資本賬戶應(yīng)優(yōu)先開放

盧鋒

近來圍繞資本賬戶開放與人民幣國際化等金融開放問題的爭論，折射出內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境演變在認(rèn)知與實(shí)踐上帶來的新挑戰(zhàn)。

縱觀人民幣30多年可兌換之路，以1996年底實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項可兌換為標(biāo)志，在認(rèn)識上逐步達(dá)成共識。而過去十幾年資本項可兌換呈現(xiàn)始料未及的特點(diǎn)：如開放思路和突破方向經(jīng)歷較大變化，推進(jìn)成效不盡如預(yù)期，關(guān)鍵內(nèi)容甚至早年共識都發(fā)生較多爭議。

除兩次外部金融危機(jī)影響，導(dǎo)致中國資本項開放進(jìn)程比較曲折的關(guān)鍵原因，并不在于這些領(lǐng)域改革本身的特殊困難，而在于內(nèi)外環(huán)境的現(xiàn)實(shí)演變提出的全新挑戰(zhàn)。

一是匯率升值趨勢新挑戰(zhàn)。給定管好貨幣與控制通脹目標(biāo)，須容納名義匯率趨勢升值。然而做到這點(diǎn)殊為不易。

貨幣自由兌換繞不過匯率自由化，不僅是國際學(xué)術(shù)界主流觀點(diǎn)，也是中國早年改革實(shí)踐形成的共識性看法。從現(xiàn)實(shí)角度看，中國資本回報率較高，加之本幣動態(tài)低估，流入資本投資收益較高，流出資本收益較低，資本項開放面臨流入與流出難平衡的困難。

目前中國制造業(yè)勞動生產(chǎn)率只有美國兩成，如繼續(xù)追趕今后仍會內(nèi)生出升值要求，匯改問題難以回避。

二是20世紀(jì)國內(nèi)學(xué)界就認(rèn)識到貨幣可兌換需要“消除金融抑制”（周小川語），然而匯率動態(tài)低估伴隨宏觀調(diào)控過于寬泛化和微觀化，導(dǎo)致金融抑制有增無減，使推進(jìn)資本項可兌換面臨困難。

匯率動態(tài)低估背景下外匯占款膨脹導(dǎo)致貨幣過度擴(kuò)張。中國廣義貨幣M2從2002年到2011年增幅3.6倍，是同期真實(shí)經(jīng)濟(jì)增速的2.63倍。去年底央行28.1萬億元總資產(chǎn)中，國外資產(chǎn)占總資產(chǎn)85%，外匯占國外資產(chǎn)95%。貨幣過量擴(kuò)張導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長偏快偏熱、通脹壓力揮之不去、資產(chǎn)價格間歇性飆升。

三是美國爆發(fā)金融危機(jī)，隨后引發(fā)歐債危機(jī)，主要國際貨幣發(fā)行國家和經(jīng)濟(jì)體深陷債務(wù)危機(jī)泥潭。形勢急劇轉(zhuǎn)變引發(fā)對中國數(shù)萬億儲備資產(chǎn)投資風(fēng)險的擔(dān)憂，同時也對人民幣國際化產(chǎn)生新的客觀助推效應(yīng)。

四是近年美歐實(shí)行超低利率政策，與中國利率水平發(fā)生“常態(tài)性差異”。無論比較同期限上海銀行間同行業(yè)投放利率與倫敦銀行同業(yè)投放利率，還是比較央行政策利率，中國與主要國際貨幣發(fā)行國或國際市場標(biāo)準(zhǔn)利率之間，目前都大尺度存在“內(nèi)高外低”利差格局?？紤]經(jīng)濟(jì)基本面反差條件，中外大幅利差短中期難以改變?！敖Y(jié)構(gòu)性利差”使推進(jìn)資本項可兌換遭遇新困難。

計算人民幣對美元拋補(bǔ)利率，并與歐元—美元、日元—美元、新臺幣—美元拋補(bǔ)利率比較，可見人民幣拋補(bǔ)利率相對美元參照利率差異比其他相對開放經(jīng)濟(jì)體類似指標(biāo)高得多。這不僅提示中國與外國利差較大事實(shí)，也顯示中國資本管制總體仍有相當(dāng)效果?？紤]人民幣拋補(bǔ)利差遠(yuǎn)離平價背后的結(jié)構(gòu)根源，很難相信快速放開資本賬戶能得到總體合意效果。

直面現(xiàn)實(shí)新挑戰(zhàn)，中國應(yīng)將國內(nèi)金融改革置于更優(yōu)先位置，同時推進(jìn)資本賬戶開放并呼應(yīng)人民幣國際化需求。

應(yīng)盡快實(shí)施匯率改革。關(guān)鍵是限制央行匯市干預(yù)，以求在體制上兼容人民幣趨勢性升值要求。應(yīng)盡快分步驟放寬存款利率上浮區(qū)間和貸款利率下調(diào)區(qū)間以實(shí)現(xiàn)利率市場化目標(biāo)。利用目前經(jīng)濟(jì)增速走緩的時間窗口，松綁早先行政干預(yù)與數(shù)量管制，瘦身央行資產(chǎn)負(fù)債表，逐步消除金融抑制，完善開放型市場經(jīng)濟(jì)總需求管理政策架構(gòu)。

有序推進(jìn)資本賬戶開放。積極放開對流出和流入直接投資的不必要管制和限制。隨國內(nèi)資本市場改革推進(jìn)逐步開放證券投資。在國內(nèi)金融改革大體完成、“結(jié)構(gòu)性利差”顯著改觀后，再考慮審慎放開貨幣市場等短期資本項目。

一國貨幣國際化，本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)和制度的自然演化過程，政策上應(yīng)取順勢而為與積極呼應(yīng)立場。無須刻意追求，也不必操之過急。中國如能成功深化改革，保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)追趕，人民幣國際化最終會水到渠成。

（作者為北京大學(xué)中國宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心主任）