劉揚

摘要：本文在新構機構情緒與散戶情緒的指標的基礎上，利用格蘭杰因果檢驗對機構情緒、散戶情緒、股票收益相互引導關系進行研究，研究發(fā)現(xiàn)：散戶情緒是機構情緒生成的格蘭杰原因；但是，機構情緒不是散戶情緒生成的格蘭杰原因，可能是因為短期內散戶投資者對信息的分析與判斷能力較差，不能對機構的情緒變化作出及時的反應。另外，格蘭杰因果檢驗還表明，機構情緒與股票收益兩者間相互影響，互為因果，說明在中國證券市場，機構投資者并非是絕對理性的，仍具有一定的散戶特征。

關鍵詞：投資者情緒；散戶情緒；機構情緒；格蘭杰因果檢驗

一、引言

我國股票市場上投資者非理性特征明顯，并且存在諸多套利限制，因此經常會出現(xiàn)諸多市場異象，在這樣的背景下，標準金融理論難以作出令人信服的解釋，新興的行為金融理論放開了標準金融學的基本假設，理論更加貼近實際的市場情況，其市場現(xiàn)象的解釋得到廣泛的認同。在行為金融學中，核心的理論部分是投資者情緒理論，投資者情緒是反映投資者心理的重要因素，對于證券市場的運行和發(fā)展有著非常重要的影響，對于投資者情緒的研究，有利于客觀、準確地發(fā)現(xiàn)影響股票價格的深層次原因，為投資決策的實際操作提供理論支持，也有利于包括投資者在內的各方參與者更好的認識市場與把握市場，有著較強的現(xiàn)實意義。

本文將在新構散戶情緒與機構情緒指標的基礎上，對機構情緒、散戶情緒、股票收益相互引導關系進行深入的研究，這將豐富已有投資者情緒與股票收益關系的研究，有著較強的理論意義；另外，正確認識機構情緒、散戶情緒、股票收益間的相互引導關系，也有利于機構投資者與散戶投資者更好的認識自我，培育良好的理性投資理念，從而促進股票市場實現(xiàn)健康穩(wěn)定的發(fā)展。

二、數(shù)據(jù)與分析方法

1.指標構建

本文的機構情緒與散戶情緒指標來源于本文新構的BSI指標體系，通過借鑒Kumar&Lee(2006)的散戶BSI情緒代理變量的構造公式，構造BSI情緒指標體系，該體系包括：機構BSI（機構情緒指標）、散戶BSI（散戶情緒指標）、市場BSI（市場情緒）。指標體系構造的關鍵在于樣本范圍的劃分，通過將每筆交易區(qū)分為機構交易與散戶交易兩種類型，然后利用公式（1）與（2），即能得到機構BSI與散戶BSI。如果不對樣本進行劃分，得到的將是市場BSI（市場情緒），本文不對市場情緒進行研究，所以對市場BSI不作展開。

VBijt是在時間區(qū)間T內股票i的主動買入量，VSijt是在時間區(qū)間T內股票i的主動賣出量，如果BSI指標大于(小于)零，這代表投資者情緒有正向(負向)的改變。

Kumar&Lee(2006)構造BSI指標所使用的數(shù)據(jù)來源于某折扣經紀公司的交易數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫包含客戶的詳細交易記錄，如交易金額、交易者類型及交易方向等。但對于國內的普通研究者，類似交易數(shù)據(jù)庫很難接觸到，為使研究繼續(xù)，有必要對交易方向及交易者類型進行合理估計。本文將采用Lee&Ready(1991)中的方法，對交易方向進行估計，以及采用Lee&Radhakrishn(2000)中的方法對交易者類型進行估計。

2.分析方法

本文研究的主題是機構情緒、散戶情緒、股票收益三者間引導關系，擬采用格蘭杰因果檢驗的方法，對機構情緒與散戶情緒、機構情緒與股票收益、散戶情緒與股票收益的Granger因果關系進行分析，以確定三變量相互引導關系。

格蘭杰因果檢驗法是諾貝爾經濟學獎得主克萊夫·格蘭杰所創(chuàng)造的，用于對經濟變量之間的因果聯(lián)系進行分析。在時間序列的情形下，變量A與變量B之間的格蘭杰因果聯(lián)系可定義為：若在包含了變量A與變量B的過去信息的條件下，如果對變量A的進行的預測要優(yōu)于只單獨根據(jù)B的過去信息對B進行的預測，即變量A有助于對變量B的將來變化給出解釋，則我們可以判定變量A是引起變量B的格蘭杰原因。格蘭杰因果關系檢驗假設前提是：跟Y和X相關的預測信息已經全部包含在變量Y與變量X的時間序列之中。

三、實證結果及分析

對相關時序變量進行格蘭杰因果關系檢驗的一個重要的前提是時序變量必須具有平穩(wěn)性，否則后續(xù)建?？赡軙霈F(xiàn)虛假回歸的問題。因此在進行Granger因果關系檢驗之前首先應該對各時序變量的平穩(wěn)性進行單位根檢驗，常用的檢驗是增廣的迪基-富勒檢驗，即ADF檢驗，來分別對各時序變量的平穩(wěn)性進行單位根檢驗。

由上述檢驗結果可以得出，散戶情緒、機構情緒與股票收益變量均拒絕“存在單位根”這一原假設，是平穩(wěn)的時間序列，因此可以進行Granger因果關系檢驗。下面我們將散戶情緒指標、機構情緒指標與股票收益指標兩兩組合，進行Granger因果檢驗

首先是機構情緒、散戶情緒的Granger因果檢驗。散戶情緒是機構情緒生成的Granger原因，但是機構情緒卻不是散戶情緒的Granger原因。

散戶情緒是機構情緒生成的Granger原因是比較容易理解的，這是因為機構投資者在對市場變化進行預期時一般都會將散戶情緒因素考慮在內，即散戶情緒的變化會影響機構投資者的對未來的預期。機構情緒不是散戶情緒生成的Granger原因卻似乎與現(xiàn)實不相符。因為單從表象上來看，機構投資者無論從信息獲取的及時性還是對獲取信息的分析與把握能力方面都相比于散戶投資者具有明顯的優(yōu)勢，因此其基于各種信息的投資情緒的變動會先于散戶投資者情緒的變動。與機構投資者在信息獲取與信息分析能力上的不對等，為散戶投資者效仿機構投資者的行為提供了理論上的可能性，即機構情緒的變化會帶動散戶情緒變化。但是如果考慮到在短期內散戶投資者對所能獲取信息的分析與判斷能力較差，其情緒變化更易受噪音影響，進而散戶對機構投資者的作出的短期預期并不能作出及時、明確的認識與反應，機構投資者的短期情緒對散戶投資者的影響不顯著也就可以理解了。

該結論符合現(xiàn)實情況。在深滬交易所，交易中機構投資者的所占比重越來越大，機構投資者手握巨量資金，并且交易技巧也強于多數(shù)散戶投資者，所以機構情緒變動能對證券市場造成顯著影響。另外機構情緒也明顯受到市場收益的影響，市場上升時，機構情緒情緒趨于高漲，反之，趨于低落。這表明在中國，雖然機構投資者具有明顯的信息優(yōu)勢和處理信息的能力，但是機構投資者并非是絕對理性的，仍具有一定散戶特征。該結論與Lakonishok etc(1992)的研究是一致的，Lakonishok etc認為機構投資者也像個體投資者一樣犯認知錯誤，基金經理為了使業(yè)績不致落后于指數(shù)和其他機構，會選擇指數(shù)內的股票。他們會互相模仿，把大家認為好的股票買進來，差的股票賣出去，機構投資者有時也是交易行為相互關聯(lián)性很強的噪音交易者。

散戶情緒與股票收益的Granger因果關系卻不同于機構情緒。如表4所示，雖然機構情緒是股票市場收益率的Granger原因，但散戶情緒卻不是市場收益率變動的Granger原因。該結論表明散戶無法主導中國股市，國內股市控制權掌握在機構投資者手里。我們由表4還可知，市場收益是散戶情緒的Granger原因，這一點與機構情緒類似。出現(xiàn)此結果可能是因為散戶非常關注大盤指數(shù)的變動，非常在乎投資收益，大盤指數(shù)變動會強烈地影響到散戶情緒的變化。

四、結論與啟示

格蘭杰因果檢驗表明：由于機構投資者在對市場變化進行預期時一般會將散戶情緒因素考慮在內，散戶情緒的變化會因此影響機構對未來的預期，所以散戶情緒是機構情緒生成的Granger原因；但是，機構情緒不是散戶情緒生成的格蘭杰原因，這可能是因為短期內散戶投資者對信息的分析與判斷能力較差，所以導致其對機構投資者的作出的短期預期并不能作出明確的認識與及時的反應。格蘭杰因果檢驗還表明，機構情緒與股票收益兩者間相互影響，互為因果，說明在中國證券市場，機構投資者并非是絕對理性的，仍具有一定的散戶特征。

根據(jù)本文的結論，結合中國證券市場的實際情況，本文認為可以得到下面兩點重要啟示：

第一，在我國，散戶投資者投資素質普遍不高，追漲殺跌傾向嚴重，在這樣的背景下，不但散戶情緒時刻影響著股票價格，股票價格對散戶情緒的反饋作用也是不容忽視的。如何提高散戶投資者的素質、使其投資行為變得更加理性，是股市健康發(fā)展所要面臨的重要且現(xiàn)實的問題。

第二，本文研究發(fā)現(xiàn)，在中國的證券市場，機構投資者同樣有著非理性的一面。近年來，投資者結構已有明顯改善，機構投資者已經成長為影響市場的核心力量，機構投資者素質的提高和對機構投資者監(jiān)督機制的健全，對中國證券市場健康穩(wěn)定的發(fā)展至關重要。本文認為，現(xiàn)有證券監(jiān)管制度上的某些安排，并不能很好的約束機構投資者的違規(guī)行為，不利于機構投資者穩(wěn)定證券市場功能的發(fā)揮，期待未來證券監(jiān)管制度的改革與創(chuàng)新能有顯著的成果。

參考文獻：

[1]Kumar A., Lee C.. Retail investor sentiment and return comovements[J]. Journal of Finance,2006, 61(5):2451-2486.

[2]Lee, C., and M.J. Ready.Inferring trade direction from intraday data[J]. Journal of Finance,1991,46: 733-747.

[3]Lee, Charles M.C., and Balkrishna Radhakrishna.Inferring Investor Behavior: Evidence from TORQ Data[J]. Journal of Financial Markets, 2000, 3:83-111.