趙越春 劉磊 董燕

【摘 要】 文章運(yùn)用國(guó)泰安的非上市公司數(shù)據(jù)，分析影響生產(chǎn)型中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素，實(shí)證結(jié)果得出企業(yè)年齡、盈利能力、資產(chǎn)擔(dān)保、成長(zhǎng)性和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，而企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】 生產(chǎn)型中小企業(yè)； 資本結(jié)構(gòu)； 相關(guān)關(guān)系

生產(chǎn)型企業(yè)作為中小企業(yè)的重要力量，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、創(chuàng)造就業(yè)等方面發(fā)揮著重要的作用。但同其他中小企業(yè)一樣，生產(chǎn)型中小企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中，也不可避免地面臨著融資難問(wèn)題。本文對(duì)生產(chǎn)型中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行分析，以了解生產(chǎn)型中小企業(yè)的融資行為特征，從而為解決生產(chǎn)型中小企業(yè)的融資問(wèn)題提供依據(jù)。

一、文獻(xiàn)綜述

在資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的同時(shí)，國(guó)外學(xué)者從相當(dāng)廣泛的角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究。國(guó)內(nèi)針對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究主要集中于上市公司，陸正飛、辛宇（1998），洪錫熙、沈藝峰（2000），馮根福、吳林江和劉世彥（2000），李善民和劉智（2003），童勇（2004）等對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了研究，但中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)可能與上市公司存在差異。目前，已有部分學(xué)者對(duì)我國(guó)中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了研究。陳曉紅、黎璞（2004）利用長(zhǎng)沙市鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)局下屬126家企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)，研究了企業(yè)規(guī)模、企業(yè)總資產(chǎn)值、銷(xiāo)售收入、固定資產(chǎn)凈值等企業(yè)特性對(duì)中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。趙旭、凌傳榮（2005）通過(guò)對(duì)蘇州196家縣域中小企業(yè)的研究，實(shí)證分析表明盈利能力、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值是影響縣域中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的主要因素。高俊山、李占雷（2008）以中小企業(yè)板102家上市公司2004—2006年間的面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，考察中小企業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素。楊亞娥（2009）通過(guò)對(duì)中小企業(yè)板塊的上市公司進(jìn)行研究，探討了樣本公司資本結(jié)構(gòu)的主要影響因素及其變動(dòng)原因。周月書(shū)、褚保金（2009）運(yùn)用對(duì)江蘇吳江和常熟181家中小企業(yè)的實(shí)地問(wèn)卷調(diào)查數(shù)據(jù)，實(shí)證分析得出影響中小企業(yè)融資決策的主要因素是企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡和盈利能力。

由于信息獲取的難度，近年來(lái)國(guó)內(nèi)對(duì)中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的分析主要選取在中小企業(yè)板上市的企業(yè)作為研究對(duì)象，或者根據(jù)對(duì)局部地區(qū)的調(diào)查數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行研究，數(shù)據(jù)獲取量偏少；同時(shí)，暫未發(fā)現(xiàn)針對(duì)生產(chǎn)型中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究?；诖吮尘埃谇叭搜芯康幕A(chǔ)上，本文利用國(guó)泰安的非上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)，進(jìn)行數(shù)據(jù)篩選，以14 373家生產(chǎn)型中小企業(yè)為樣本，研究生產(chǎn)型中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素，以此為我國(guó)生產(chǎn)型中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策提供依據(jù)。

二、生產(chǎn)型中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析

已有的研究認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)受到外部因素和內(nèi)部因素的共同影響。外部因素主要包括經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政治法律環(huán)境、金融環(huán)境、信用基礎(chǔ)；內(nèi)部因素主要包括企業(yè)規(guī)模、盈利能力、企業(yè)成長(zhǎng)性等。本文僅對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)部因素進(jìn)行研究。

（一）研究假設(shè)

資本結(jié)構(gòu)的主要理論有MM資本結(jié)構(gòu)理論、代理成本理論、權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論、企業(yè)生命周期理論。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論和企業(yè)經(jīng)營(yíng)特征，本文對(duì)我國(guó)生產(chǎn)型中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素提出以下假設(shè)：

1.根據(jù)企業(yè)生命周期理論，在企業(yè)成長(zhǎng)的不同階段，企業(yè)的融資渠道將發(fā)生變化。處于早期成長(zhǎng)階段的企業(yè)，融資渠道窄；而隨著企業(yè)的發(fā)展壯大，融資渠道變寬。根據(jù)該理論，本文提出假設(shè)1：生產(chǎn)型中小企業(yè)年齡與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

2.融資優(yōu)序理論認(rèn)為，企業(yè)的盈利能力強(qiáng)，有能力靠?jī)?nèi)部留存收益滿足公司的融資需要，故較少依賴外部融資，根據(jù)該理論，企業(yè)的盈利能力應(yīng)與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)盈利能力高，會(huì)利用債務(wù)的節(jié)稅功能進(jìn)行避稅，因此盈利能力高的企業(yè)會(huì)更多地采用負(fù)債融資，根據(jù)該理論，企業(yè)的盈利能力應(yīng)與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。代理成本理論認(rèn)為，企業(yè)盈利能力強(qiáng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者會(huì)增加在職消費(fèi)，引發(fā)較高的代理成本，為降低代理成本，股東會(huì)增加企業(yè)負(fù)債，以約束企業(yè)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行在職消費(fèi)，根據(jù)該理論，企業(yè)的盈利能力應(yīng)與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。在這三種理論中，本文認(rèn)為，融資優(yōu)序理論能更好地解釋盈利能力和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，故提出假設(shè)2：生產(chǎn)型中小企業(yè)盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

3.在我國(guó)，企業(yè)規(guī)模的大小在一定程度上代表了企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，同時(shí)規(guī)模越大的企業(yè)往往管理更為規(guī)范，能夠提供更為準(zhǔn)確、可靠的財(cái)務(wù)信息，因此規(guī)模較大的企業(yè)相對(duì)更容易獲得債務(wù)融資。因此，提出假設(shè)3：生產(chǎn)型中小企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

4.代理成本理論認(rèn)為，債權(quán)人和股東之間存在利益沖突，債權(quán)人為降低債務(wù)代理成本，減少企業(yè)經(jīng)營(yíng)者投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，在向企業(yè)提供貸款時(shí)，會(huì)提出貸款約束條件，包括要求企業(yè)將有形資產(chǎn)作為抵押?；谠摾碚?，提出假設(shè)4：生產(chǎn)型中小企業(yè)可抵押資產(chǎn)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

5.代理成本理論認(rèn)為，企業(yè)的股東會(huì)侵占企業(yè)債權(quán)人利益，投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。根據(jù)該理論，成長(zhǎng)更快的企業(yè)，為減少經(jīng)營(yíng)及投資失敗帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)更多地選擇債務(wù)融資。基于該理論，提出假設(shè)5：生產(chǎn)型中小企業(yè)成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

6.企業(yè)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)能力較強(qiáng)，往往可以獲得更大的發(fā)展空間。目前，一些企業(yè)選擇高負(fù)債經(jīng)營(yíng)，迅速擴(kuò)大產(chǎn)品市場(chǎng)份額和企業(yè)規(guī)模，以保證產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。為檢驗(yàn)該情況是否適用于生產(chǎn)型中小企業(yè)，提出假設(shè)6：生產(chǎn)型中小企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

（二）變量定義

根據(jù)本文提出的假設(shè)，同時(shí)借鑒已有的研究成果以及樣本數(shù)據(jù)的特性，本文用資產(chǎn)負(fù)債率作為因變量，來(lái)代表生產(chǎn)型中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。同時(shí)，選取企業(yè)年齡、盈利能力、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力等企業(yè)特性作為影響生產(chǎn)型中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素。相關(guān)變量的定義及描述見(jiàn)表1。

（三）計(jì)量模型建立

根據(jù)以上分析，本文建立如下回歸方程：

LDT=β0+β1×AGE+β2×ROA

+β3×SIZE+β4×CGV+β5×GROWTH

+β6×MC+ε

其中，β0為常數(shù)項(xiàng)，βi為回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

1.計(jì)量方法的選擇

本文用線性回歸分析年齡、盈利能力、規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)能力等企業(yè)特性因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)是否產(chǎn)生影響，采用最小二乘法（OLS）對(duì)回歸方程進(jìn)行檢驗(yàn)。

2.數(shù)據(jù)說(shuō)明及樣本的選擇

本研究的樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安的非上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)，主要以2009年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，并遵循以下幾個(gè)原則進(jìn)行篩選樣本：（1）根據(jù)工信部等四部委2011年6月出臺(tái)的《中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》，對(duì)工業(yè)行業(yè)，從業(yè)人員1 000人以下或營(yíng)業(yè)收入40 000萬(wàn)元以下的為中小微型企業(yè)。（2）剔除已連續(xù)虧損兩年以上的企業(yè)，這類企業(yè)在盈利性指標(biāo)及負(fù)債比率等指標(biāo)上與盈利類公司有顯著的不同。（3）剔除資產(chǎn)負(fù)債率（全部負(fù)債/全部資產(chǎn)）大于1的企業(yè)。負(fù)債率大于1意味著企業(yè)已經(jīng)是資不抵債，不是真正意義上能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)。另外，大于1的資產(chǎn)負(fù)債率違背了企業(yè)經(jīng)營(yíng)在會(huì)計(jì)上的基本等式，是一個(gè)異常值，它的加入會(huì)極大影響統(tǒng)計(jì)結(jié)果，使統(tǒng)計(jì)結(jié)果出現(xiàn)不應(yīng)有的偏差。（4）剔除數(shù)據(jù)庫(kù)中資料不詳?shù)墓?。這樣，剔除數(shù)據(jù)不符合要求或異常的樣本企業(yè)，從中得到14 373家生產(chǎn)型中小企業(yè)的有效數(shù)據(jù)作為實(shí)證檢驗(yàn)的樣本，運(yùn)用SPSS17.0版統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行分析，以此來(lái)考察我國(guó)生產(chǎn)型中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素。

（四）回歸結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。

從表2的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，生產(chǎn)型中小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率的均值為50.4608%，但是分布相當(dāng)廣泛（根據(jù)樣本篩選原則，資產(chǎn)負(fù)債率大于1的企業(yè)剔除在外）；企業(yè)的年齡均值為10.66，相對(duì)其他類型的中小企業(yè)，生產(chǎn)型中小企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的平均狀況較好；從企業(yè)的盈利性來(lái)看，其均值為0.2932，盈利平均水平尚可（根據(jù)樣本篩選原則，連續(xù)虧損兩年以上的企業(yè)剔除在外）；企業(yè)的成長(zhǎng)性均值為75.94%，表現(xiàn)了生產(chǎn)型中小企業(yè)總體上呈現(xiàn)出良好的成長(zhǎng)性。

2.回歸結(jié)果與分析

采用SPSS17.0統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)回歸方程進(jìn)行分析，結(jié)果見(jiàn)表3。

從回歸結(jié)果來(lái)看，企業(yè)的年齡、盈利能力、企業(yè)規(guī)模、擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)六個(gè)指標(biāo)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)一步分析如下：

（1）企業(yè)年齡與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的正相關(guān)。這一結(jié)果與企業(yè)金融成長(zhǎng)周期理論相吻合，也和假設(shè)1一致。在我國(guó)，能有較長(zhǎng)存續(xù)期的生產(chǎn)型中小企業(yè)，一般是經(jīng)過(guò)多年的市場(chǎng)考驗(yàn)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好、財(cái)務(wù)管理比較規(guī)范，與銀行建立了更為長(zhǎng)久的交易關(guān)系，易于獲得債務(wù)融資，因此相對(duì)而言，資產(chǎn)負(fù)債率較高。

（2）企業(yè)的盈利能力和資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明盈利性強(qiáng)的生產(chǎn)型中小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率偏高，這與研究假設(shè)2相反。說(shuō)明假設(shè)2的理論依據(jù)——融資優(yōu)序理論與現(xiàn)實(shí)不符。相反，權(quán)衡理論和代理理論能對(duì)生產(chǎn)型中小企業(yè)的盈利能力和資本結(jié)構(gòu)的正相關(guān)關(guān)系進(jìn)行解釋。該結(jié)果也表示在現(xiàn)實(shí)中盈利能力強(qiáng)的企業(yè)獲取金融機(jī)構(gòu)貸款的能力強(qiáng)，也體現(xiàn)出了金融機(jī)構(gòu)在給生產(chǎn)型中小企業(yè)貸款時(shí)，仍比較看重企業(yè)的盈利能力。

（3）用銷(xiāo)售收入反映的企業(yè)規(guī)模對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率有顯著的影響，但呈現(xiàn)與假設(shè)3相反的負(fù)相關(guān)關(guān)系，該結(jié)果難以做出解釋。一般來(lái)說(shuō)，規(guī)模較大的公司信息透明度較高，可以緩解信息不對(duì)稱程度，使得金融機(jī)構(gòu)會(huì)因此減少風(fēng)險(xiǎn)和降低成本，從而增加對(duì)企業(yè)的貸款。實(shí)證得出這一結(jié)果，是否說(shuō)明規(guī)模大的生產(chǎn)企業(yè)可能通過(guò)負(fù)債以外的渠道來(lái)解決融資問(wèn)題，如通過(guò)自身內(nèi)部積累及增資擴(kuò)股等途徑來(lái)進(jìn)行融資，有待進(jìn)一步研究。

（4）資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這一點(diǎn)與假設(shè)4一致。一般而言，企業(yè)固定資產(chǎn)和存貨占總資產(chǎn)的比率越高，可用作銀行貸款抵押的資產(chǎn)也就越多，就越容易獲得金融機(jī)構(gòu)的借款。

（5）企業(yè)成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，這與假設(shè)5一致。這表明生產(chǎn)型中小企業(yè)快速成長(zhǎng)時(shí)，傾向于負(fù)債融資，而生產(chǎn)型中小企業(yè)良好的成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)的負(fù)債融資有很大的幫助，銀行等金融機(jī)構(gòu)也愿意向成長(zhǎng)性良好的企業(yè)提供借款。

（6）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，該結(jié)果與假設(shè)6一致。當(dāng)生產(chǎn)型中小企業(yè)的產(chǎn)品有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)時(shí)，高負(fù)債率可充足企業(yè)的資金流，保證企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)和市場(chǎng)開(kāi)拓，為企業(yè)贏得更多的發(fā)展機(jī)會(huì)。

三、結(jié)論及建議

本文通過(guò)建立模型及回歸分析對(duì)生產(chǎn)型中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行研究，得出企業(yè)年齡、盈利能力、資產(chǎn)擔(dān)保、成長(zhǎng)性和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，而企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。基于本文的結(jié)論，對(duì)于生產(chǎn)型中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)改善生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況，提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，增強(qiáng)有形資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力和積累能力，提高企業(yè)盈利水平和增長(zhǎng)率，實(shí)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)，從而降低企業(yè)外部融資的難度，進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 陳曉紅，黎璞.中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究[J].系統(tǒng)工程，2004（1）.

[2] 錢(qián)雪.中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證分析——以江浙地區(qū)為例[D].江南大學(xué)碩士學(xué)位論文，2010.

[3] 趙旭，凌傳榮.東部發(fā)達(dá)地區(qū)縣域中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究[J].廣東金融學(xué)院學(xué)報(bào)，2005（1）.

[4] 周月書(shū)，褚保金.中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)及影響因素分析——基于江蘇吳江和常熟中小企業(yè)的問(wèn)卷調(diào)查[J].南京農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2009（2）.