莫愁

曾因業(yè)績造假而轟動中國股市的*ST廣夏，在2011年再次因一波三折的重整為中國股市劃上濃墨重彩的一筆。

在法定程序倒計時前一周推出了重整計劃草案，卻在出資人會議和債權人會議表決時被“雙否”，最終不得不由法院來裁定其“生死”。12月9日，銀川市中級人民法院裁定批準“重整計劃”，使耗時一年多的*ST廣夏重整案終于迎來轉(zhuǎn)機。這在中國資本市場上是第一例重整計劃草案在出資人會議和債權人會議表決時未達到2/3贊成而沒有通過，但仍被法院裁定批準的案例。

一波三折重組路

1994年上市的*ST廣夏，曾因其驕人的賬面業(yè)績以及與之相伴的股價巨大漲幅而一度被稱為“中國第一牛股”，然而從2001年8月曝出業(yè)績造假之后，“銀廣夏神話”迅速崩潰，公司股價連續(xù)跌停，財務狀況持續(xù)惡化，一度被迫暫停上市。2002年2月，中聯(lián)實業(yè)股份有限公司(以下簡稱中聯(lián)公司)基本以“零價格”獲得7590萬股公司股票成為其第一大股東，由此開始了漫長的債務重組，復牌后的公司股價如同過山車般起落，令無數(shù)股民悲喜交加。2008年下半年，中聯(lián)公司又引進浙江長金實業(yè)有限公司對其再次重組，可是均未成功，始終不能走出困境。究其原因，這兩次重組都是債務重組，不是用所謂的“資本公積金”轉(zhuǎn)為股權，就是用債務轉(zhuǎn)為股權，始終沒有注入有效的經(jīng)營性資產(chǎn)，其結(jié)果是債務降低了，但股本大幅度增加，有效資產(chǎn)嚴重“縮水”。

2010年9月，銀川市中級人民法院作出裁定，受理北京九知行管理咨詢有限公司(以下簡稱九知行)對*ST廣夏的重整申請，銀廣夏正式進入破產(chǎn)重整程序，公司股票停牌。此時的*ST廣夏已經(jīng)淪入“無資產(chǎn)、無資金、無主業(yè)、無收入、無經(jīng)營場所”的“五無”狀態(tài)。經(jīng)過反復論證，*ST廣夏破產(chǎn)重整管理人于2011年6月12日推出了重整計劃草案，擬定寧夏寧東鐵路股份有限公司(以下簡稱寧東鐵路)及其關聯(lián)方為*ST廣夏重組方。

“如果*ST廣夏重整失敗，就只剩下破產(chǎn)清算一條路”*ST廣夏管理人組長黃宗信說。

*ST廣夏管理人副組長游念東介紹說，此次選擇寧東鐵路，不僅因為公司主業(yè)突出，權屬清晰，資產(chǎn)負債率較低(低于15%)，而且最大的一個亮點是其業(yè)績在未來相當長一段時期可保持持續(xù)高速增長，在過去3年間其利潤總額由2707萬元增長到2 .02億元，增長了7 .5倍，2011年利潤超過3億元。最重要的是，寧東鐵路的股東在決定參與本次重整的過程中充分表現(xiàn)出顧全大局的社會責任感，為了確保債務重組的順利推進和無懸念實施，同意付出極高的現(xiàn)金對價。

實際上，基于優(yōu)選考慮，*ST廣夏管理人曾經(jīng)大開重組之門，但前后也只來了4家意向重組方。其中有2家無論資產(chǎn)規(guī)模還是盈利能力都不符合要求，而實力稍強的另一家公司則要求高比例調(diào)整出資人股權和低價認購增發(fā)股票，最終與管理人未達成一致意見。后來，寧夏政府為了徹底解決*ST廣夏的問題，才選擇了寧東鐵路。

如此煞費苦心的重整計劃并沒有獲得預期的反應。在2011年6月29日的出資人會議中，此方案未得到超過2/3股東的表決通過，在7月20日的第二次表決中，雖然出資人組的表決贊成率接近65%，但仍未滿足超過2/3的比例要求，而在債權人組的表決中，盡管人數(shù)超過88%的債權人投下贊成票，但也因“一債獨大”的九知行的反對致使重整計劃草案未在該組獲得表決通過。

銀川市中級人民法院審理*ST廣夏重整案的審判長吳國榮法官解釋說“重整程序是一個特殊的司法程序，如果兩次表決未得通過，法院在收到管理人提交批準申請時就得做出判斷，如果管理人提交的重整計劃令普通債權所獲得的清償比例不低于其在重整計劃草案被提請批準時依照破產(chǎn)清算程序所能獲得的清償比例，重整計劃草案對出資人權益的調(diào)整符合公平、公正原則，債務人的經(jīng)營方案具有可行性，就可以考慮批準重整計劃。如果不批準，就只能裁定破產(chǎn)清算。”

為維護廣大股東利益，*ST廣夏管理人于2011年8月1日，向銀川市中級人民法院遞交申請，請求法院批準*ST廣夏重整計劃草案。根據(jù)相關法律，法院需在30日內(nèi)作出裁定，或批準執(zhí)行重整方案或駁回重整方案裁定實行破產(chǎn)清算?？傻?月29日，銀川市中級人民法院因為銀川經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)地方稅務局向管理人申報了債權，要求依法清償*ST廣夏2010年9月16日前欠繳的稅款4309.68萬元，最后裁定準許管理人撤回批準《廣夏(銀川)實業(yè)股份有限公司重整計劃草案》的申請。此后，管理人對銀川經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)地方稅務局申報債權進行了調(diào)查核實，再次向法院遞交申請。12月9日，銀川市中級人民法院批準了重整計劃。

利益博弈何其多

據(jù)了解，根據(jù)《廣夏(銀川)實業(yè)股份有限公司重整計劃》，*ST廣夏將剝離全部資產(chǎn)，引入重組方寧東鐵路及其關聯(lián)方。寧東鐵路及其關聯(lián)方須向公司提供約3.2億元用于支付重整費用、共益?zhèn)鶆蘸颓鍍攤鶛嗟?。而后，寧東鐵路將通過定向增發(fā)等方式向*ST廣夏注入凈資產(chǎn)評估值不低于40億元的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，且重組完成后上市公司連續(xù)三年凈利潤合計不低于10億元。

“到11月底，寧東鐵路利潤總額已達2 .9億元，目前運力已經(jīng)突破3000萬噸，未來公司將圍繞鐵路運輸大力發(fā)展鐵路、公路等物流業(yè)和煤炭貿(mào)易，成為一個以鐵路運輸為主的大型國有物流企業(yè)。我們不僅能保證三年合計10億元的利潤，而且能保證公司盡快恢復持續(xù)經(jīng)營能力和盈利能力?！睂帠|鐵路股份有限公司董事長鮑金全說。

根據(jù)出資人權益調(diào)整方案，*ST廣夏第一大股東浙江長金實業(yè)有限公司讓渡70%所持股份。其余股東持股數(shù)量在50萬股以上的部分讓渡18%，50萬股以下(含50萬股)的部分讓渡12%。如此計算，中小股股東的平均讓渡比例為14.6%。全體股東共計讓渡約1億股，這部分股權由重組方受讓。

根據(jù)《償債能力分析報告》，假設*ST廣夏破產(chǎn)清算，即使*ST廣夏全部資產(chǎn)能夠按評估的資產(chǎn)變現(xiàn)價值約5100萬元予以變現(xiàn)，普通債權的清償比例依然為0。為維護*ST廣夏普通債權人的利益，提高普通債權的清償比例，重整計劃安排由重組方提供巨額資金向普通債權人清償。

“根據(jù)我們擬訂的重整方案，其實各方的利益都有了保障，可為什么還會有30%多的人投反對票呢，主要還是出于利益博弈的心理，反對者認為*ST廣夏一定不會走破產(chǎn)清算程序，他們也都堅信最終*ST廣夏是會被拯救的，但是這種盲目博弈極有可能導致數(shù)敗俱傷，真要是*ST廣夏進入了破產(chǎn)清算程序，所有股東的投資都將歸零。”相關人士表示。其實從股權讓渡比例看，*ST廣夏中小股東平均讓渡約14.6%股權，作為一家資產(chǎn)負債率高達320%的公司，這一讓渡比例在同類公司中算是偏小的；從債權清償比例看，普通債權人可獲得50%至100%的清償比例，與其他破產(chǎn)重整案例平均20%左右的清償率相比也是相當高的。

重整風波的警示

*ST廣夏重整“風波”不斷，在中國資本市場上是第一例重整計劃草案在出資人會議和債權人會議表決時未達到2/3贊成而沒有通過，但仍被法院裁定批準的案例。法律界人士對此認為，*ST廣夏無論是重整成功還是最終宣告破產(chǎn)清算，都將對未來中國股市產(chǎn)生重大影響。

首先，按照《破產(chǎn)法》的相關規(guī)定，進入重整程序的上市公司，只要重整計劃中的債務重組方案能體現(xiàn)對普通債權的清償率遠高于清算背景下的清償比例，對出資人的權益調(diào)整能夠體現(xiàn)公平、公正，經(jīng)營計劃具有可行性，法院就可以考慮批準重整計劃。當然，大多數(shù)重整案件的管理人都不愿意看到自己的方案被一邊倒地否決而寄希望于法院的裁定通過，也都會希望重整計劃能夠得到各利益方的總體認可，這樣才有助于重整機制的持續(xù)。

其次，如果真走到破產(chǎn)清算這一步，*ST廣夏無疑將開創(chuàng)中國證券市場上首家上市公司破產(chǎn)清算的先河，廣大股東將為自己的投資選擇付出代價。實際上，二級市場惡炒破產(chǎn)重整上市公司股價的風險很大，投資者必須重新客觀認識到實行破產(chǎn)重整的企業(yè)均是資不抵債的企業(yè)，一旦破產(chǎn)清算，依照法律規(guī)定，債權人利益應當優(yōu)先于股東利益，*ST廣夏由于是零資產(chǎn)公司，廣大股東將血本無歸。但是，啟動破產(chǎn)重整的30多家上市公司均是“不死鳥”，至今無一例淪入破產(chǎn)清算行列，這也是導致股民樂于在二級市場賭重整股的重要原因之一。

第三，在破產(chǎn)重整程序中，據(jù)公司的負債狀況和償債需要，中小股東完全可能大比例讓渡股權。在試行推廣網(wǎng)絡投票之后，一些重整項目的管理人明顯感覺到讓小股東大比例讓渡股權的壓力。可是開通網(wǎng)絡投票的初衷絕非是為炒作者否決重整計劃草案開啟方便大門。*ST廣夏“重整計劃草案”中小股股東的平均讓渡比例為14.6%，已經(jīng)是不錯的比例，可是廣大股東仍不買賬，甚至冒著可能血本無歸的風險，這種心態(tài)值得反思，這也為喜歡炒作破產(chǎn)重整股的股民敲響警鐘。