閆云格

［摘要］ 股份回購作為上市公司重要的資本營運(yùn)手段之一，在西方發(fā)達(dá)國家應(yīng)用普遍。我國上市公司也使用過股份回購，但是動(dòng)機(jī)相對(duì)比較單一，另外由于法律規(guī)定，其應(yīng)用范圍相對(duì)較小，尚沒有充分發(fā)揮股份回購的功效。隨著我國資本市場(chǎng)的不斷完善，企業(yè)和政府相關(guān)部門應(yīng)該更多地關(guān)注股份回購，以更好地實(shí)施公司戰(zhàn)略，完善資本市場(chǎng)。

［關(guān)鍵詞］ 股份回購；動(dòng)機(jī)；公司戰(zhàn)略

［中圖分類號(hào)］F276.6［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1673 - 0194（2012）15- 0020- 03

1引言

1.１ 研究背景

股份回購在西方發(fā)達(dá)國家的發(fā)展已經(jīng)有很長的歷史了，研究發(fā)現(xiàn)股份回購可以達(dá)到多種目的，包括修正股價(jià)、合理避稅、管理層激勵(lì)、合理投資、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)等。說明股份回購在整個(gè)公司實(shí)施相應(yīng)戰(zhàn)略中起到一定的作用，對(duì)于公司管理層來說應(yīng)該合理利用，以達(dá)到相應(yīng)戰(zhàn)略目的。

目前，我國對(duì)于股份回購限制較多，規(guī)定公司不得收購本公司股份，但是， 有下列情形之一的除外： 減少公司注冊(cè)資本； 與持有本公司股份的其他公司合并； 將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工； 股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議， 要求公司收購其股份的?？梢钥闯鑫覈囊?guī)定并不利于公司較靈活地根據(jù)自身情況使用股份回購以實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的戰(zhàn)略目的。

1.２ 研究目的和意義

通過對(duì)國外股份回購動(dòng)機(jī)的相關(guān)研究，來說明股份回購對(duì)于公司戰(zhàn)略的實(shí)施來說是一個(gè)重要的工具，并且應(yīng)該受到政府相關(guān)部門和公司管理層的重視，從而一定程度地放寬對(duì)股份回購的限制，使公司和資本市場(chǎng)更好地發(fā)展。

1.３ 研究內(nèi)容

研究的主要內(nèi)容是股份回購主要?jiǎng)訖C(jī)，以及通過股份回購可以達(dá)到那些目的，以及這些目的與公司戰(zhàn)略的關(guān)系。

2文獻(xiàn)綜述

2.１ 國外文獻(xiàn)綜述

股份回購在西方資本主義國家已經(jīng)有多年的發(fā)展歷史，相關(guān)研究也較領(lǐng)先。目前研究的股份回購動(dòng)機(jī)主要有以下幾種：

（１）財(cái)務(wù)靈活性假說。Ｇｕａｙ 和Ｈａｒｆｏｒｄ（２０００）、Ｇｒｕｌｌｏｎ 和Ｍｉｃｈａｅｌｙ （２００２）以及 Ｂｒａｖａ、Ｇｒａｈａｍａ、Ｈａｒｖｅｙ 和Ｍｉｃｈａｅｌｙ（２００５）他們通過不同的方法研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司有短暫的現(xiàn)金流增量的時(shí)候，一般會(huì)選擇股份回購的方式代替發(fā)放股利方式，不會(huì)盲目地提高股利發(fā)放率。這是因?yàn)楣衫l(fā)放是一個(gè)長期的過程，一旦提高則意味著相當(dāng)長的一段時(shí)間里將保持不變。而股份回購則比較有彈性，可以適應(yīng)不同時(shí)期公司的發(fā)展。

（２）財(cái)務(wù)杠桿假說。Ｐｕｇｈ 和Ｊａｈｅｒａ（１９９０）、Ｄｉｔｔｍａｒ（２０００）的研究發(fā)現(xiàn)，通過股份回購，減少了公司的總資產(chǎn)，所以有提高公司資產(chǎn)負(fù)債率的作用，進(jìn)而可以提高財(cái)務(wù)杠桿比率，從而遞減稅負(fù)增加公司價(jià)值。這樣可以通過股份回購的方式使得營運(yùn)資金的管理多樣化，給公司今后創(chuàng)造更多的價(jià)值。

（３）自由現(xiàn)金流假說。Ｊｅｎｓｅｎ（１９８６）、Ｖａｆｅａｓ 和Ｊｏｙ （１９９５）、Ｆｅｎｎ 和Ｌｉａｎｇ（１９９７） 及Ｎｏｈｅｌ 和Ｔａｒｈｅｎ （１９９８） 的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司缺乏好的投資機(jī)會(huì)又有充足的現(xiàn)金流的時(shí)候，一方面可以將這部分資金分配給股東，使股東獲得收益；另一方面將這部分閑置的資金以回購的方式處理可防止公司代理人為了私利而盲目擴(kuò)張，也降低了使用自由現(xiàn)金過度的代理成本。

（４）價(jià)值低估假說。Ｃｏｍｍｅｎｔ 和Ｊａｒｒｅｌｌ（１９９１）、Ｉｋｅｎｂｅｒｒｙ、Ｌａｋｏｎｉｓｈｏｋ 和Ｖｅｒｍａｅｌｅｎ １９９５）、Ｓｔｅｐｈｅｎｓ 和Ｗｅｉｓｂａｃｈ（１９９８） 以及Ｄｉｔｔｍａｒ（２０００）等研究發(fā)現(xiàn)價(jià)值被低估是一個(gè)主要的原因。由于存在信息的不對(duì)稱等多方原因，從而導(dǎo)致公司的股價(jià)被低估，公司可以以股份回購的方式來發(fā)出信號(hào)，修正股價(jià)。這也是目前研究發(fā)現(xiàn)公司回購股份最多的動(dòng)機(jī)之一。

（５）并購防御假說。Ｄｉｔｔｍａｒ（２０００）等研究發(fā)現(xiàn)，如果公司被接管的可能性越大，公司的所有者為了防止公司被并購，就越有可能進(jìn)行股份回購，以提升股價(jià)，提高收購成本。

（６）財(cái)富轉(zhuǎn)移假說。此觀點(diǎn)認(rèn)為股份回購只是將財(cái)富在利益主體間進(jìn)行了轉(zhuǎn)移，并沒有產(chǎn)生新價(jià)值。

（７）管理層激勵(lì)假說。Ｂａｒｔｈ 和Ｋａｓｚｎｉｋ（１９９９）、Ｋａｈｌｅ（２００２）等學(xué)者研究認(rèn)為，在公司管理層有股票期權(quán)的情況下，股份的回購可以相應(yīng)提高管理層的份額，從而公司的利益與管理息息相關(guān)，減少了相應(yīng)的管理成本。另外，還可以不稀釋每股收益。吳海珍（２００４）認(rèn)為西方許多國家都將股份回購看作是“金手銬”，來防止員工的流失，使員工、代理人、股東的利益趨于一致。這一方面有利于提高公司治理的效率和水平。

（８）避稅假說。由于西方的許多國家獲得股利和獲得資本利得所負(fù)擔(dān)的稅負(fù)不同，通常資本利得稅要低于股利稅率，因此，公司為了減少稅負(fù)選擇采用股份回購的方式來代替發(fā)放現(xiàn)金股利的方式。

以上這8種股份回購的動(dòng)機(jī)都是西方學(xué)者研究的成果，是比較全面的。我們可以看到，在西方發(fā)達(dá)國家股份回購可以實(shí)現(xiàn)上市公司的多種戰(zhàn)略目標(biāo)，是公司戰(zhàn)略管理的一種有效手段。

2.２ 國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

我國在資本市場(chǎng)與公司治理結(jié)構(gòu)等方面與西方國家有所不同，所以國內(nèi)學(xué)者也研究了我國獨(dú)有的一些回購動(dòng)機(jī)。

（１）股權(quán)的分置改革。劉釗和趙耀（２００５）、易士佳和周維建（２００６）研究認(rèn)為，目前國有控股公司一方面國有控股比例過大，可以通過股份回購將其分散到其他股東手中；另一方面國有股的流通比較困難，也可以通過回購一定程度地解決流通問題。減持國有股是我國特有的回購動(dòng)因，所以觀察回購股份的形式也可以作為識(shí)別回購動(dòng)機(jī)的一種方法?？梢酝ㄟ^國有股的回購來實(shí)現(xiàn)上市公司股票的全流通。這種方式對(duì)于國有股占絕大多數(shù)的國有企業(yè)來說可以看作是一個(gè)營運(yùn)資金管理的迂回戰(zhàn)術(shù)，先購入再將庫存股發(fā)行獲得超額利潤。

（２）大股東償還債務(wù)的方式。劉姍姍研究認(rèn)為，目前大股東向上市公司舉債的現(xiàn)象較多，而當(dāng)大股東無法償還公司的債務(wù)時(shí)，可以用其股份來償還。

（３）分割市場(chǎng)存在價(jià)差。劉珊珊研究認(rèn)為，由于我國上市公司在Ａ股與Ｂ股之間存在著一定價(jià)差，公司可以通過股份回購的方式來彌補(bǔ)價(jià)差。

（４）股票的回購對(duì)公司營運(yùn)資金管理的影響方面，黃樹青（２０００）探討了關(guān)于股份回購與國有資本運(yùn)營的意義。其中著重強(qiáng)調(diào)了可以運(yùn)用股份回購這一金融工具來實(shí)現(xiàn)國有資本的增值。

我們可以看到，國內(nèi)外的大部分學(xué)者都集中于研究公司股份的回購動(dòng)機(jī)，在動(dòng)機(jī)研究方面已經(jīng)有很多的研究成果。但是將股份回購與公司治理相聯(lián)系的研究是比較少的。即研究如何利用股票回購來實(shí)現(xiàn)公司的戰(zhàn)略目標(biāo)，提升公司治理效率。顯然，既然股份回購的動(dòng)機(jī)眾多，就說明股份回購可以讓公司達(dá)到一個(gè)或者多個(gè)管理目的，也就是可以應(yīng)用于多種情況下。那么，我們可以把股份回購看作是一個(gè)很好的工具適時(shí)適度地加以利用，來為企業(yè)創(chuàng)造更多的價(jià)值。

3股份回購與公司戰(zhàn)略

3.１ 從信號(hào)理論角度

股份回購對(duì)上市公司來說是實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略或是實(shí)現(xiàn)公司目標(biāo)的一種手段，但是對(duì)于資本市場(chǎng)或是利益相關(guān)者來說則是一個(gè)信號(hào)。公司可以利用相應(yīng)的信號(hào)效應(yīng)來實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略目標(biāo)。

首先，資本市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱的情況或是在整體經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)候，公司的股票容易被低估。而公司自身最清楚公司股票的價(jià)值，所以，如果公司的股票被嚴(yán)重低估，那么公司可以通過股份回購的方式來將信號(hào)傳達(dá)給市場(chǎng)，同時(shí)可以直接提高每股盈余、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)， 為公司股價(jià)上升創(chuàng)造一定條件。比如，１９８７ 年１０ 月紐約股票市場(chǎng)出現(xiàn)股災(zāi)時(shí)， 在兩周之內(nèi)就有６５０ 家企業(yè)發(fā)表股份回購計(jì)劃， 有效遏制了公司股價(jià)進(jìn)一步下跌。這一方面可以保證公司的股價(jià)不會(huì)劇烈震蕩，造成不好的影響；另一方面，當(dāng)公司的股票被低估時(shí)，公司通常會(huì)選擇相對(duì)最低點(diǎn)回購，使用較少的現(xiàn)金流。當(dāng)整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)或者股價(jià)被修正了以后再將庫存股發(fā)售，可以保持公司的股票價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定。

其次，當(dāng)公司有能力收購股票的時(shí)候，這說明公司有大量的現(xiàn)金流可以使用，這個(gè)信號(hào)使利益相關(guān)者有理由相信公司的財(cái)務(wù)狀況是很好的，因此，許多潛在的投資者就會(huì)更多地關(guān)注相應(yīng)的上市公司。

１９９９年青島啤酒在Ｈ股市場(chǎng)實(shí)施了回購。青啤Ｈ股上市后股價(jià)表現(xiàn)一直較理想， 歷史最高價(jià)曾達(dá)到１０．３元港幣，但自亞洲金融危機(jī)爆發(fā)以來，青?。裙晒蓛r(jià)同其他國企Ｈ股股價(jià)一樣出現(xiàn)了大幅度的下挫， 最低跌至每股０．６３元港幣，不僅嚴(yán)重背離其投資價(jià)值，而且已遠(yuǎn)低于其每股的凈資產(chǎn)值。因此，為了公司的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略考慮，公司決定實(shí)施股份回購?；刭彶粌H可縮減公司的總股本，提高每股凈資產(chǎn)值和每股收益，也表明公司有條件按國際慣例進(jìn)行運(yùn)作，有信心重塑公司在資本市場(chǎng)上的形象。而在回購以后，公司股價(jià)較高，還可實(shí)施增發(fā)，為公司今后發(fā)展提供資金支持。因此，我們可以看到股份回購對(duì)于公司戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是一種很好的手段。

3.2 從增加股東財(cái)富角度

在以股東價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的前提下，公司應(yīng)該將所有戰(zhàn)略建立在此基礎(chǔ)之上。

目前在股權(quán)分離的公司管理模式下，許多公司都對(duì)公司的管理層發(fā)放股票期權(quán)，從而來防止員工的流失，使員工、代理人、股東的利益趨于一致，這有利于提高公司治理的效率和水平，并且減少了對(duì)經(jīng)理人等的監(jiān)督代理成本，增加了股東的價(jià)值。但是，對(duì)于上市公司來說，給管理層發(fā)放股票期權(quán)相對(duì)較好的方法是采用股票回購。因?yàn)?，如果選擇增發(fā)股票，一方面，增發(fā)需要滿足相應(yīng)的增發(fā)條件，還需要增發(fā)費(fèi)用，并且增發(fā)的時(shí)間是比較長的；另一方面，增發(fā)股票會(huì)稀釋每股收益，產(chǎn)生不利影響。然而，通過股份回購就可以避免增發(fā)的種種不利影響，同時(shí)，既可以使得老股東的利益不受到侵犯，又可以使公司的股權(quán)實(shí)現(xiàn)多元化配置。

在很多情況下，我們都把股票回購看作是公司發(fā)放股利的一種替代方式。當(dāng)公司有比較充足的現(xiàn)金流的時(shí)候，就可以以股票回購的方式將現(xiàn)金返還給股東。與發(fā)放現(xiàn)金股利相比，股份回購有以下幾個(gè)好處。首先，由于許多國家獲得股利和獲得資本利得所負(fù)擔(dān)的稅負(fù)不同，通常資本利得稅要低于股利稅率，因此，公司為了減少稅負(fù)選擇采用股份回購的方式來代替發(fā)放現(xiàn)金股利的方式。以這種方式可以使股東價(jià)值最大化。其次，以股份回購的方式來代替現(xiàn)金股利是因?yàn)榘l(fā)放股利具有連續(xù)效應(yīng)，是一個(gè)長期的過程，一旦提高則意味著在相當(dāng)長的一段時(shí)間里將保持不變。但股份回購則比較有彈性，可以適應(yīng)不同時(shí)期公司的發(fā)展。

另外，將多余的現(xiàn)金流發(fā)放給股東可以達(dá)到公司治理的戰(zhàn)略目的。當(dāng)公司缺乏好的投資機(jī)會(huì)又有充足的現(xiàn)金流的時(shí)候，一方面可以將這部分資金分配給股東，使股東獲得收益；另一方面將這部分閑置的資金以回購的方式處理，既可以防止公司代理人為了私利而盲目擴(kuò)張，也降低了使用自由現(xiàn)金過度的代理成本，進(jìn)而提高了股東的價(jià)值。

3.３ 從改變公司資本結(jié)構(gòu)角度

上市公司決定對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，主要有以下幾個(gè)戰(zhàn)略目的。①調(diào)整整個(gè)公司的加權(quán)平均資本成本，以提高公司的整體價(jià)值。公司價(jià)值的估計(jì)使用現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法，如果使用公司未來現(xiàn)金流相同，那么，公司的加權(quán)平均資本成本越高則折現(xiàn)后的公司價(jià)值就越低。因此，如果公司的加權(quán)平均資金成本過高，公司就有降低的傾向。所以，通過調(diào)整權(quán)益價(jià)值和債券價(jià)值兩者的關(guān)系，在一定范圍內(nèi)可以改變公司的加權(quán)資金成本。②調(diào)整公司的財(cái)務(wù)杠桿，對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)做出相應(yīng)的變化。財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)算公式可以使用ＥＢＩＴ／（ＥＢＩＴ－Ｉ），可以看出如果經(jīng)營不變，提高負(fù)債的水平，可以增加利息的支出，從而提高財(cái)務(wù)杠桿水平。這對(duì)于銷售狀況好的公司來說有放大每股收益的作用。③獲得債務(wù)的抵稅優(yōu)惠，以提高公司的整體價(jià)值。從ＭＭ有稅理論來看，同樣經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)下的兩個(gè)公司，有債務(wù)公司價(jià)值比無債務(wù)公司的價(jià)值大，因此，在一定程度上公司有提高負(fù)債的動(dòng)力。

以上3個(gè)公司戰(zhàn)略都可以通過股份回購來實(shí)現(xiàn)。因?yàn)楣煞莼刭徔梢詼p少權(quán)益?zhèn)臄?shù)量，進(jìn)而減少權(quán)益價(jià)值，改變了資本結(jié)構(gòu)。在很多情況下，公司還會(huì)通過負(fù)債來回購股份，這樣一方面達(dá)到了減少權(quán)益的目的，另一方面還增加了債券的價(jià)值，達(dá)到公司相應(yīng)的戰(zhàn)略目的。在我國，采用股份回購還有一定的特殊意義。由于我國許多國有上市公司目前面臨股權(quán)改革的問題，而國有股份是不能在二級(jí)市場(chǎng)上流通的，所以，為了減少國有股的數(shù)量就必須采用回購的方法，先將國有股回購，再重新發(fā)行普通股，這樣既沒有改變債券價(jià)值，也沒有影響每股收益，卻達(dá)到了改變股權(quán)結(jié)構(gòu)的目的。這樣看來，股份回購對(duì)于正在轉(zhuǎn)型的許多國有公司來說是很好的工具。

3.４ 從公司的經(jīng)營權(quán)角度

經(jīng)營權(quán)是上市公司股東尤其是控股股東關(guān)心的一個(gè)問題。因此，接管防御和反接管措施成為許多受到收購?fù){的公司需要認(rèn)真考慮的問題，股份回購由于反收購效果顯著而受到公司的青睞。當(dāng)公司經(jīng)營效益滑坡或市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)候，如果公司被接管的可能性越大，公司的所有者為了防止公司被并購，就越有可能進(jìn)行股份回購，以提升股價(jià)，提高收購成本。

4股份回購帶來的不利影響

以上我們可以看到股份回購能夠?qū)崿F(xiàn)上市公司不同的戰(zhàn)略目標(biāo)，但是，任何事物都是具有兩面性的。股份回購在實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略目標(biāo)的同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生一些不利的影響。

（１）資產(chǎn)負(fù)債率提高。不論上市公司采用自有資金進(jìn)行股份回購還是采用負(fù)債方式進(jìn)行股份回購，都會(huì)造成資產(chǎn)負(fù)債率的提高，這可能會(huì)導(dǎo)致今后公司融資的困難以及權(quán)益資金成本的上升，也會(huì)增加破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和代理成本。

（２）巨額的現(xiàn)金支付沖擊公司的正常經(jīng)營。如果公司使用自有資金進(jìn)行股份回購，那么這對(duì)于企業(yè)來說將會(huì)對(duì)正常的經(jīng)營造成一定影響，一旦股票回購的現(xiàn)金支出高于其可供分配利潤和經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，則公司會(huì)面臨嚴(yán)峻的支付風(fēng)險(xiǎn)。另外，這一信號(hào)可能會(huì)被利益相關(guān)者理解為公司沒有好的投資機(jī)會(huì)，這會(huì)導(dǎo)致許多潛在的投資人或債權(quán)人對(duì)公司管理層的管理能力以及公司的前景持消極的態(tài)度，繼而將目光轉(zhuǎn)向其他企業(yè)。這會(huì)造成公司的損失，可能會(huì)抵消財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)或資本結(jié)構(gòu)改善所帶來的積極影響。

（３）大股東套現(xiàn)問題。上市公司一般會(huì)選擇公司股價(jià)較低的時(shí)候回購股票，但是，如果回購價(jià)低于股份的發(fā)行價(jià)格而高于面值，那么大股東如法人股股東可以通過拋售手中的股份來套取現(xiàn)金甚至?xí)涂丈鲜泄?，這顯然損害了中小股東的利益，反而不利于公司的發(fā)展。

5結(jié)論

綜上所述，股份回購對(duì)于上市公司實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略是一個(gè)有效的手段，對(duì)提高公司價(jià)值，提高管理效率都是有益的。但是，我們也應(yīng)該看到股份回購所帶來的許多不利影響。因此，上市公司應(yīng)該對(duì)于股份回購所帶來的收益以及可能造成的損失加以全面的分析，進(jìn)而做出決定。

隨著我國證券市場(chǎng)步入規(guī)范化、國際化、逐漸成熟的發(fā)展階段， 適時(shí)放寬股票回購的法律限制有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)， 有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)行為合理化和企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)。股票回購要堅(jiān)特公開、公平、公正的原則， 對(duì)上市公司回購股票的條件做出嚴(yán)格規(guī)定， 抑制其負(fù)面作用， 發(fā)揮其積極作用。

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