周雪峰

摘要：基于信息對稱的視角，通過建立持續(xù)時間模型，并用杠桿比率表示為投資項目進(jìn)行融資的總成本中債務(wù)融資所占的比重來研究債務(wù)融資對過度投資和公司業(yè)績的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：當(dāng)信息是對稱的情況下，公司如果發(fā)生過度投資便不會出現(xiàn)投資不足，并且債務(wù)融資占投資項目總成本的比重越高公司過度投資程度越大。

關(guān)鍵詞：債務(wù)融資；過度投資；獲利性；市賬比；杠桿比率

中圖分類號：F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-3890（2012）10-0044-05

一、引言

自從Modigliani和Miller在1958年的開創(chuàng)性研究以來，隨著信息不對稱理論、委托代理理論等現(xiàn)代企業(yè)理論的不斷發(fā)展，有關(guān)企業(yè)融資與投資決策，這兩項企業(yè)的基本財務(wù)決策行為，以及它們之間的交互影響就一直是現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)領(lǐng)域研究中的熱點問題。目前，就我國學(xué)者而言，在研究融資與投資決策，尤其是債務(wù)融資與投資決策之間關(guān)系時絕大多數(shù)是從委托代理的角度來進(jìn)行研究（童盼和陸正飛，2005[1]；張棟，2009[2]等），而從信息是否對稱的角度展開研究的學(xué)者相對較少，而且主要基于信息不對稱的視角（馮巍，1999[3]；潘敏和金巖，2003[4]）。因此，本文有必要從信息是否對稱的角度來研究一下債務(wù)融資與投資決策之間的關(guān)系，以及與公司業(yè)績之間的關(guān)系。

在一個信息不對稱的世界里，典型的投資扭曲行為表現(xiàn)為：債務(wù)懸置問題（投資不足）和財富轉(zhuǎn)移效應(yīng)（過度投資）（Berkovitch and Kim，1990[5]；Parrino et al.，2005[6]）。所謂的過度投資是指股東接受凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項目，而投資不足是指股東放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目。由于債務(wù)的存在股東承擔(dān)有限責(zé)任促使他們有動機去從事那些凈現(xiàn)值為負(fù)且風(fēng)險很高的項目（因為股權(quán)價值類似一個看漲期權(quán)，并且隨著風(fēng)險的增大而增加），而債務(wù)卻是基于“安全”項目而定價。在信息不對稱模型中，過度投資或投資不足普遍是由于債務(wù)和股權(quán)被錯誤定價（Narayanan，1988[7]；Berkovitch and Kim，1990[5]；Heinkel and Zechner，1990[8]；Parrino et al.，2005[6]）。相反，在信息對稱的模型中是不會發(fā)生上述的錯誤定價問題，但是債務(wù)融資可能仍然會影響投資決策。為此，本文通過研究期望回答以下問題：當(dāng)不存在信息不對稱時，債務(wù)融資是否仍會影響投資決策？當(dāng)債權(quán)人完全意識到項目的凈現(xiàn)值為負(fù)時，股東能否從債權(quán)人手中為該項目籌集到資金？是怎樣的動機促使其投資和風(fēng)險資產(chǎn)波動性相關(guān)的此類項目呢？

二、債務(wù)融資與投資行為

當(dāng)股東不能承擔(dān)投資項目的全部成本時，將杠桿（債務(wù)）視為為投資項目進(jìn)行融資的另一渠道，本文模型是基于上述情況而構(gòu)建。事實上該模型也可以被認(rèn)為是優(yōu)序融資模型的一種，因為公司的目標(biāo)不是最大化其價值，而是從公司外部為投資項目籌集資金。

（一）模型的假設(shè)條件

1.僅在t=0時刻作出投資決策，當(dāng)項目被采納時，會產(chǎn)生一個持續(xù)時間的息稅前利潤流（以下簡稱EBIT流）。該假設(shè)旨在投資項目（被采納時）只在t=0時刻發(fā)生以至于不會存在其他選擇來延遲該項目（Lyandres and Zdhanov，2006[12]）。

3.股東僅在t=0時刻注入資金，其他時刻均不注入資金。該假設(shè)目的在于使股東在t=0時刻之后不會再次注入資金（這與Leland（1994）[9]和Fries et al（1997）[10]的假設(shè)相反），以至于如果在某一時刻股東無法償還利息費用，將會被宣布違約。

4.公司以永續(xù)年金的形式發(fā)行債券。這意味著債券具有無限償還期，導(dǎo)致債券的價值是穩(wěn)定的。

（三）債務(wù)融資不為零時的投資行為

Narayanan（1988）[7]和Heinkel and Zechner（1990）[8]基于信息不對稱模型得出過度投資的結(jié)論。而本文中，信息是對稱的，債權(quán)人完全知道項目的凈現(xiàn)值是負(fù)的，但是，由于債務(wù)被正確估價，其他條件不變的情況下，β越高，Lev越低。因為較高的β值會增加股權(quán)的價值，但不會影響債務(wù)價值。由方程（34）可以看出市賬比是β的增函數(shù)，因此本文模型預(yù)測市賬比與杠桿比率之間負(fù)相關(guān)，即獲利性參數(shù)θ增加，市賬比增加，杠桿比率減少。通過研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市賬比等于1時，獲利性參數(shù)大于1，以至于市賬比小于1時無法判斷公司一定是不獲利的?？傊?dāng)過度投資發(fā)生時，股權(quán)的市場價值非常低，盡管債券沒有被錯誤估價，杠桿比率接近于1。因此，根據(jù)本文模型避免過度投資而提升公司業(yè)績的方法之一是降低杠桿比率。

四、研究結(jié)論

本文基于信息對稱的持續(xù)時間模型，研究債務(wù)融資對過度投資和公司業(yè)績的影響，得出結(jié)論：當(dāng)公司發(fā)生過度投資時是不會引發(fā)投資不足，并且債務(wù)融資會引發(fā)過度投資。此外，本文模型還預(yù)測出市賬比與杠桿比率之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，即債務(wù)比率過高會降低公司業(yè)績。本文的局限性在于，只是采用了靜態(tài)的持續(xù)時間模型，而一些學(xué)者如Lyandres and Zdhanov（2006）[12]和Morellec and Smith（2007）[16]使用動態(tài)模型來研究上述問題，這些動態(tài)模型對本文的研究結(jié)論起到了豐富和補充作用。

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責(zé)任編輯、校對：關(guān) 華