［摘 要］本文基于2008—2009年企業(yè)集團(tuán)數(shù)據(jù),對我國企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行研究,檢測內(nèi)部資本市場的效率性。通過數(shù)據(jù)統(tǒng)計和計算得到,我國企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場效率性不高,需完善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)相關(guān)法律的實施力度。

［關(guān)鍵詞］內(nèi)部資本市場；效率性；內(nèi)部治理

［中圖分類號］F275［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］A［文章編號］1005-6432（2012）1-0055-02

1 引 言

20世紀(jì)初期,隨著市場競爭的日益激烈和生產(chǎn)規(guī)模的急劇擴(kuò)大,再加上組織成本的制約和“反壟斷法”的限制,單一企業(yè)不能無限制地擴(kuò)張下去,于是企業(yè)集團(tuán)這種介于市場和企業(yè)之間的組織結(jié)構(gòu)形式(Tarun Khanna,2010)應(yīng)運而生,且已經(jīng)發(fā)展成為一種極為重要的生產(chǎn)一體化組織。企業(yè)集團(tuán)的形成原因是因為外部融資的約束以及信息的不對稱使交易成本過高。內(nèi)部資本市場作為企業(yè)集團(tuán)中不同成員企業(yè)之間的一種資本配置關(guān)系的總和(李艷榮,2008),形成了對外部資本市場融資約束的緩解和替代。

Alchian(1969)、Williamson(1975)認(rèn)為內(nèi)部資本市場理論實際上是內(nèi)部化理論的一個分支,且已成為理解企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置行為的一個重要理論。Alchian(1969)看來,內(nèi)部資本市場的關(guān)鍵是在于它能夠規(guī)避困擾外部資本市場的信息和激勵問題,企業(yè)總部在信息和監(jiān)督方面更能充分發(fā)揮作用,還有就是集中融資的優(yōu)勢。Williamson(1975)則從三個方面概括了內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢：審計優(yōu)勢、激勵機(jī)制和信息優(yōu)勢。

從對我國企業(yè)集團(tuán)的研究來看,內(nèi)部資本市場資源可分為：人力資本資源、財務(wù)資源、信息資源及關(guān)系資源(馮麗霞,2008)。企業(yè)集團(tuán)利用內(nèi)部資本市場進(jìn)行有效的資源配置,就能產(chǎn)生良好的經(jīng)濟(jì)后果(邵軍,2008)。這種經(jīng)濟(jì)后果即為集團(tuán)公司間的協(xié)同效應(yīng),此效應(yīng)可劃分為兩大類：基于有形資產(chǎn)和基于無形資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)(任紅亞,2005),提高了企業(yè)的價值。周業(yè)安(2003)以華聯(lián)超市借殼上市為例分析了我國上市公司主動構(gòu)造了一個內(nèi)部資本市場,并利用內(nèi)部資本市場與外部資本市場的替代性來創(chuàng)造價值。

由于企業(yè)集團(tuán)存在著較多的現(xiàn)金流入項目和規(guī)模融資優(yōu)勢,公司內(nèi)部有較多的現(xiàn)金流可以支配,極易誘發(fā)公司經(jīng)理過度投資行為以及企業(yè)總部在資源再配置時出現(xiàn)相對于好的部門投資不足而對于差的部門卻投資過度的跨部門“交叉補貼”或公司“平均主義”現(xiàn)象(楊棉之,2007)。集團(tuán)成員企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)不對稱而產(chǎn)生的“利益掠奪”風(fēng)險也會導(dǎo)致企業(yè)集團(tuán)成員企業(yè)折價(邵軍,2008)。萬良勇(2006)利用“三九系”案例進(jìn)行研究得出了控股股東將內(nèi)部資本市場作為利益輸送的渠道。楊棉之(2006)通過對天香集團(tuán)研究得出在公司治理不完善、代理問題嚴(yán)重的情況下,內(nèi)部資本市場配置資源效率低下。

從上述可以看出，對我國企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的研究有不同的觀點,本文基于2008—2009年企業(yè)集團(tuán)數(shù)據(jù),對我國企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行研究,檢測內(nèi)部資本市場的效率性。

2 內(nèi)部資本市場效率性檢驗

2.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選擇2008—2009年A股非金融上市公司為研究樣本。借鑒Claessens等(2000)采用的方法,根據(jù)對所有上市公司的大股東(本文定義為持股比例第一的股東)及這些股東的控制公司進(jìn)行追溯,如兩家或更多家上市公司中,大股東可以追溯到同一經(jīng)濟(jì)主體,則這些上市公司被定義為集團(tuán)成員企業(yè)。

本文剔除了以下樣本：①剔除了ST類公司；②剔除了金融機(jī)構(gòu)上市公司；③剔除了一些數(shù)據(jù)異常值的上市公司。最后共得到95個集團(tuán)企業(yè),291家上市公司。集團(tuán)數(shù)據(jù)均手工收集自2008年、2009年上市公司年報及國泰安數(shù)據(jù)庫。

2.2 內(nèi)部資本效率測度

根據(jù)國外內(nèi)部資本市場效率的測度方法,結(jié)合我國資本市場的實際情況,本文使用Maksimovic和Pilllips(2002)提出的現(xiàn)金流敏感性法(cashflow sensitivity of investment)。選擇理由為：我國市場機(jī)制不太完善,托賓Q值受市場影響較大；且在我國實證研究內(nèi)部資本市場效率的文獻(xiàn)(王峰娟,2009；楊棉之,2010)中,都采用了這一模型。其計算公式如下：

從表2可以看出,企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的配置大部分是非效率的占到了樣本總量的70.6%,說明了我國企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本的配置效率不高,只有三成的集團(tuán)是有效率的。該結(jié)論與國內(nèi)大部分研究內(nèi)部資本配置的結(jié)論相一致,即集團(tuán)企業(yè)具有利益掠奪的風(fēng)險,滿足了控股股東控制權(quán)的私利行為,通過侵占型的關(guān)聯(lián)交易,以隱秘地“掏空”。

3 結(jié)論

3.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)集中,特別是國有股“一股獨大”

由于我國企業(yè)集團(tuán)的母公司產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)的單一性,對企業(yè)集團(tuán)的健康發(fā)展十分不利,產(chǎn)權(quán)不清和政企不分成了我國企業(yè)集團(tuán)特別是國有集團(tuán)發(fā)展的痼疾。國有集團(tuán)明顯的特點是“一股獨大”,這種結(jié)構(gòu)大大增加了激勵、監(jiān)督和約束機(jī)制的設(shè)計難度,在一些上市公司形成了“內(nèi)部人控制的現(xiàn)象”,實際控制人通過金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計,對其控股部門有很強(qiáng)的利益侵占動機(jī),造成了大量的不正常關(guān)聯(lián)交易,“掏空”上市公司。

3.2 企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善,代理問題嚴(yán)重

上市公司不僅存在著股東與管理層代理關(guān)系,而且還存在大股東與中小股東之間在所有權(quán)層面的代理關(guān)系,并且由于多元化程度的發(fā)展,過大的組織規(guī)模和過多的層級,嚴(yán)重影響信息的傳遞,使得資源配置效率降低。

3.3 自由現(xiàn)金流的濫用

由于內(nèi)部資本市場的建立,不僅可以通過降低融資而從約束外部并獲得更多的資金,也可以使內(nèi)部現(xiàn)金流互相流通,形成了“多幣效應(yīng)”,易引發(fā)管理層過度投資行為,且容易產(chǎn)生“平均主義”,降低資金配置效率。

4 建 議

針對我國內(nèi)部資本市場效率相對較低的事實,面對存在的問題,提出以下建議：

4.1 完善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

改善董事會結(jié)構(gòu),增加獨立董事的比重,對高層管理者實施股權(quán)獎勵制度,建立責(zé)任追究機(jī)制；強(qiáng)化公司監(jiān)事會功能,形成有效的激勵和制約作用；突出審計作用,對經(jīng)營者實施監(jiān)督,從而解決公司治理結(jié)構(gòu)中信息不對稱及代理問題,促使公司治理結(jié)構(gòu)不斷趨于完善。

4.2 約束內(nèi)部資本市場交易行為

我國企業(yè)集團(tuán)為了實現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張,在集團(tuán)內(nèi)部資本市場中,母子公司之間及子公司之間各種交易和子公司經(jīng)營者的“尋租”行為,使得資本配置扭曲,所以應(yīng)對其進(jìn)行約束。

4.3 合理劃分內(nèi)部資本市場邊界

在內(nèi)部資本市場中,不是所有的內(nèi)部資本交易都可以無條件地任意實施,在實際情況中內(nèi)部資本市場應(yīng)有其合理的邊界,集團(tuán)及相關(guān)部門從集團(tuán)整體利益出發(fā)確定資本配置行為的合理性和合法性。

4.4 加強(qiáng)相關(guān)法律的實施力度

2004年銀監(jiān)會發(fā)布了《企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司管理辦法》,對財務(wù)公司的實力條件及業(yè)務(wù)范圍等進(jìn)行了修訂；2003年8月,中國證監(jiān)會和國資委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來及上市公司對外擔(dān)保若干問題的通知》,提出了糾正與防范利益侵占行為的具體措施。2006年財政部頒布的新會計準(zhǔn)則對“關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其交易”準(zhǔn)則做了進(jìn)一步的改進(jìn)和完善。這些法規(guī)有助于降低內(nèi)部資本市場的機(jī)會主義行為。

［作者簡介］趙聚偉(1984—）,男,河南人,湘潭大學(xué)商學(xué)院研究生,研究方向：財務(wù)管理。