王化成，卿小權(quán)，張偉華，李志華

(1.中國(guó)人民大學(xué)商學(xué)院，北京 100872;2.北京工商大學(xué)商學(xué)院，北京 100037)

一、引言

自從實(shí)證會(huì)計(jì)研究的開山之作Ball和Brown(1968)問(wèn)世以來(lái)，研究會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性的文獻(xiàn)不斷涌現(xiàn)，該文及其后大量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，以盈余為代表的會(huì)計(jì)數(shù)字確實(shí)存在信息含量，即會(huì)計(jì)數(shù)字對(duì)股價(jià)或其它經(jīng)濟(jì)變量具有一定的解釋力與預(yù)測(cè)力［1］。因此，營(yíng)業(yè)收入、會(huì)計(jì)盈余、現(xiàn)金流等可視為反映公司基本價(jià)值的指標(biāo)，據(jù)此可估計(jì)股票的內(nèi)在價(jià)值。Lakonishok等(1994)將當(dāng)前股價(jià)相對(duì)于會(huì)計(jì)盈余、股利、歷史股價(jià)、凈資產(chǎn)等基本價(jià)值指標(biāo)被低估的股票稱為價(jià)值型股票，而買入并長(zhǎng)期持有價(jià)值型股票能獲取正的超額收益，研究結(jié)果再次證實(shí)了“價(jià)值投資策略能戰(zhàn)勝市場(chǎng)”;同時(shí)，未來(lái)1年期股票收益與當(dāng)期盈余價(jià)格比(市盈率的倒數(shù)，E/P)顯著正相關(guān)［2］，表明該指標(biāo)對(duì)橫截面股票收益具有一定的預(yù)測(cè)作用，與先前同類文獻(xiàn)的結(jié)論相一致［3-8］。

與歐美市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)相似的是，國(guó)內(nèi)學(xué)者在其研究中發(fā)現(xiàn)，市盈率與未來(lái)股票收益負(fù)相關(guān)［9-12］。在國(guó)內(nèi)投融資實(shí)務(wù)界，市盈率長(zhǎng)期以來(lái)既是新股發(fā)行定價(jià)的主要依據(jù)，也是價(jià)值投資策略中用以選擇個(gè)股或構(gòu)建投資組合的重要工具。然而，傳統(tǒng)的盈余價(jià)格比所包含的信息極其有限，基于該指標(biāo)進(jìn)行股票估值進(jìn)而預(yù)測(cè)未來(lái)股票收益的可靠性飽受質(zhì)疑，這從已有文獻(xiàn)的研究結(jié)果可見(jiàn)一斑［13-16］。事實(shí)上，上市公司的投資價(jià)值不僅取決于盈余規(guī)模，而且還與包括盈余的持續(xù)性、穩(wěn)健性在內(nèi)的盈余質(zhì)量相關(guān);此外，成長(zhǎng)性也是決定股票內(nèi)在價(jià)值的重要因素［17］。有鑒于此，本文試圖對(duì)傳統(tǒng)的盈余價(jià)格比進(jìn)行改進(jìn)，將盈余質(zhì)量、成長(zhǎng)性和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)納入到股票估值體系中，從而構(gòu)建出包含更多基本面信息的會(huì)計(jì)投資價(jià)值指數(shù)，即修正的盈余價(jià)格比①投資價(jià)值指數(shù)是利用上市公司會(huì)計(jì)信息及其市場(chǎng)表現(xiàn)構(gòu)建的反映企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值的指數(shù)，從公式設(shè)計(jì)來(lái)看即為修正的盈余價(jià)格比(ETPadj)，若無(wú)特別說(shuō)明，這兩個(gè)概念在文中的含義相同并交替使用。。

盈余價(jià)格比的收益預(yù)測(cè)作用已經(jīng)得到國(guó)內(nèi)外不少經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持，那么，在大力倡導(dǎo)價(jià)值投資理念、機(jī)構(gòu)投資者持股比例急劇上升的當(dāng)前中國(guó)市場(chǎng)環(huán)境下②以全部A股上市公司為樣本，機(jī)構(gòu)平均持股比例已從2003年底的7.43%上升至2010年底的37.02%。，該指標(biāo)能否成為有效的投資工具呢?更進(jìn)一步地，修正的盈余價(jià)格比作為投資工具是否比傳統(tǒng)的盈余價(jià)格比更有效?本文試圖對(duì)以上問(wèn)題做出回答。基于投資組合分析的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高修正盈余價(jià)格比組合的平均年收益率顯著高于高盈余價(jià)格比組合及市場(chǎng)指數(shù)組合，而同期投資風(fēng)險(xiǎn)卻并不高于其他組合，該結(jié)果揭示了除盈余以外的會(huì)計(jì)信息在資產(chǎn)定價(jià)中發(fā)揮著重要作用。

本文其余部分的結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分包括文獻(xiàn)回顧與本文的研究視角;第三部分為研究設(shè)計(jì);第四部分列示了實(shí)證結(jié)果并對(duì)其進(jìn)行簡(jiǎn)要分析;第五部分為本文的研究結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧與研究視角

自20世紀(jì)70年代以來(lái)，國(guó)外不少學(xué)者對(duì)盈余價(jià)格比的收益預(yù)測(cè)作用展開了大量研究。Basu(1977)在其研究中發(fā)現(xiàn)，與隨機(jī)挑選的股票組合相比，持有高盈余價(jià)格比的股票組合能賺取更高的絕對(duì)收益及調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)的收益，而持有低盈余價(jià)格比的股票組合正好相反［3］。該結(jié)果明顯與資本資產(chǎn)定價(jià)模型及市場(chǎng)效率假說(shuō)相悖，該文將這一資產(chǎn)定價(jià)異象歸因于市場(chǎng)非效率。隨后，Reinganum(1981)利用紐交所與美交所的混合樣本對(duì)市盈率、公司規(guī)模與股票收益的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，市盈率、公司規(guī)模均與橫截面股票收益顯著相關(guān)，而將二者納入同一回歸模型時(shí)，市盈率不再顯著，而規(guī)模效應(yīng)依然存在。對(duì)此，該文認(rèn)為市盈率與公司規(guī)模雖然都與資本資產(chǎn)定價(jià)模型遺漏的因素有關(guān)，但規(guī)模效率捕獲了市盈率效應(yīng)［18］。無(wú)獨(dú)有偶，Banz(1981)基于紐交所的樣本數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模與股票收益顯著負(fù)相關(guān)，這種規(guī)模效應(yīng)似乎已經(jīng)存續(xù)了40年之久［19］;與Basu(1977)的市場(chǎng)非效率觀點(diǎn)不同的是，該文將這種異象歸因于資本資產(chǎn)定價(jià)模型設(shè)定錯(cuò)誤，并且斷言盈余價(jià)格比只是公司規(guī)模的代理。針對(duì)其他學(xué)者提出的挑戰(zhàn)，Basu(1983)以紐交所上市公司為樣本，再次對(duì)盈余價(jià)格比、公司規(guī)模與股票收益的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與低盈余價(jià)格比公司相比，持有高盈余價(jià)格比公司的股票能賺取更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益，即使控制了公司規(guī)模，盈余價(jià)格比效應(yīng)仍然顯著;與此同時(shí)，盡管小公司的股票市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)于大公司，但在控制了風(fēng)險(xiǎn)差異與 E/P效應(yīng)后，規(guī)模效應(yīng)幾乎消失殆盡。對(duì)此，該文審慎地指出，E/P效應(yīng)并不完全獨(dú)立于規(guī)模效應(yīng)，這兩個(gè)變量可能只是眾多預(yù)期股票收益決定因素的代理［4］。

然而，Basu(1983)的發(fā)表并不意味著盈余價(jià)格比與股票收益之間的關(guān)系已成定論，爭(zhēng)議似乎還在繼續(xù)發(fā)展。Cook和rozeff(1984)的研究結(jié)果表明，股票收益與盈余價(jià)格比和公司規(guī)模均顯著相關(guān)，二者對(duì)橫截面股票收益的解釋力并無(wú)實(shí)質(zhì)性差異［5］。隨后，Banze和 Breen(1986)在其研究中發(fā)現(xiàn)了股票收益的規(guī)模效應(yīng)，卻沒(méi)有找到獨(dú)立的 E/P 效應(yīng)［13］，與 Reinganum(1981)的研究結(jié)果大體一致。面對(duì)先前文獻(xiàn)中存在的爭(zhēng)議，Jaffe等(1989)指出，之所以很難區(qū)分股票收益中的盈余價(jià)格比效應(yīng)與規(guī)模效應(yīng)，一定程度上是因?yàn)槿悠陂g較短、絕大多數(shù)文獻(xiàn)未將一月與其他月份區(qū)分開來(lái)［6］。有鑒于此，該文在重新檢驗(yàn)這兩種效應(yīng)時(shí)從研究設(shè)計(jì)上做了四項(xiàng)改進(jìn):延長(zhǎng)取樣期間(1951-1986年);克服樣本的生存偏差問(wèn)題;同時(shí)采用組合分析法與似不相關(guān)回歸(SUR)檢驗(yàn);將一月與其他月份分別檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，若不考慮月份差異，盈余價(jià)格比效應(yīng)與規(guī)模效應(yīng)均顯著，與Cook和Rozeff(1984)的結(jié)論一致;將一月與其他月份分開檢驗(yàn)則發(fā)現(xiàn)，規(guī)模效應(yīng)僅存在于一月，而E/P效應(yīng)在所有月份均顯著。此外，對(duì)于那些虧損公司而言，不論其規(guī)模大小，均能取得較高的收益。此后，來(lái)自美國(guó)證券市場(chǎng)的證據(jù)再次表明，E/P效應(yīng)始終顯著，而規(guī)模效應(yīng)并非總是如此［2，8］。Giannetti(2007)以1994 年第3 季度至2002年第4季度標(biāo)普500成分股為樣本，發(fā)現(xiàn)盈余價(jià)格比在短期內(nèi)能有效預(yù)測(cè)橫截面股票收益。具體而言，當(dāng)季股票收益與上一季度的盈余價(jià)格比正相關(guān)，而與上一季度盈余價(jià)格比的增量負(fù)相關(guān)［20］。

在美國(guó)學(xué)界尚未形成定論之前，亞太地區(qū)的不少學(xué)者也開始關(guān)注股票收益的盈余價(jià)格比效應(yīng)與規(guī)模效應(yīng)。Wong和Lye(1990)利用1975-1985年來(lái)自新加坡的樣本數(shù)據(jù)對(duì)規(guī)模效應(yīng)與E/P效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股票收益與規(guī)模、盈余價(jià)格比均顯著相關(guān)，并且E/P效應(yīng)強(qiáng)于規(guī)模效應(yīng)［21］。Chan等(1991)基于 1971-1988年來(lái)自日本市場(chǎng)的樣本數(shù)據(jù)對(duì)股票收益與盈余價(jià)格比、規(guī)模、賬市比及現(xiàn)金流價(jià)格比之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)E/P效應(yīng)與規(guī)模效應(yīng)同時(shí)存在，但在控制賬市比和現(xiàn)金流價(jià)格之后，盈余價(jià)格比與規(guī)模不再顯著［22］。借鑒 Fama和 French(1992)的研究方法，Lam(2002)利用香港市場(chǎng)的樣本數(shù)據(jù)對(duì)橫截面股票收益的影響因素進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股票收益與盈余價(jià)格比顯著正相關(guān)，與歐美市場(chǎng)的結(jié)論相一致;然而，公司規(guī)模的回歸系數(shù)卻顯著為正［23］。對(duì)此，該文并未給出明確解釋。幾乎與此同時(shí)，Lau等(2002)采用新加坡和馬來(lái)西亞的樣本數(shù)據(jù)檢驗(yàn)股票收益與貝塔、公司規(guī)模、盈余價(jià)格比、現(xiàn)金流價(jià)格比、賬市比及銷售收入增長(zhǎng)率之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，新加坡市場(chǎng)并不存在E/P效應(yīng)，而馬來(lái)西亞市場(chǎng)的E/P效應(yīng)在2-12 月份顯著［14］。

由于中國(guó)證券市場(chǎng)成立時(shí)間較晚，國(guó)內(nèi)相關(guān)研究集中于2000年以后。同時(shí)，由于取樣期間不同、盈余價(jià)格比的定義不統(tǒng)一、計(jì)量方法存在差異等原因，研究結(jié)論也不盡相同，大致可以歸為兩類:第一類觀點(diǎn)認(rèn)為，盈余價(jià)格比(市盈率)與股票收益正(負(fù))相關(guān)，持有高盈余價(jià)格比的股票或股票組合能獲取正的超額收益［9-12］。第二類觀點(diǎn)認(rèn)為，盈余價(jià)格比(市盈率)與股票收益的相關(guān)關(guān)系不顯著，那么盈余價(jià)格比(市盈率)可能并非有效的投資工具［15-16］。

綜上可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)盈余價(jià)格比(市盈率)能否預(yù)測(cè)橫截面股票收益尚未達(dá)成共識(shí)，對(duì)于價(jià)值型投資的超額收益問(wèn)題也未給出清晰的解釋，會(huì)計(jì)信息在資產(chǎn)定價(jià)中的基礎(chǔ)性作用尚需進(jìn)一步發(fā)掘?；诖?，本文將以價(jià)值投資策略作為邏輯起點(diǎn)，以檢驗(yàn)會(huì)計(jì)投資價(jià)值指數(shù)作為投資工具的有效性為核心，通過(guò)比較高修正盈余價(jià)格比組合、傳統(tǒng)盈余價(jià)格比組合與各市場(chǎng)組合的持有期收益，進(jìn)而判斷會(huì)計(jì)投資價(jià)值指數(shù)對(duì)于投資者選股或構(gòu)建股票組合的參考意義，據(jù)此考察除盈余以外的會(huì)計(jì)數(shù)字能否為資本市場(chǎng)提供增量信息，并對(duì)相關(guān)期間中國(guó)證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率進(jìn)行簡(jiǎn)要評(píng)價(jià)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本篩選

本文實(shí)證檢驗(yàn)部分涉及上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告與股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)。其中，財(cái)務(wù)報(bào)告包括年度財(cái)務(wù)報(bào)告與季度財(cái)務(wù)報(bào)告，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù);股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)包括個(gè)股月收益率、流通市值與總市值，數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù);個(gè)別數(shù)據(jù)取自上交所與深交所公布的上市公司年報(bào)。

由于上證180、深證100及滬深300構(gòu)建于2002年以后，故本文以2003-2009年全部A股上市公司為初選樣本，考慮到變量特有的經(jīng)濟(jì)含義與數(shù)據(jù)的可獲性，我們按照以下程序?qū)颖具M(jìn)行篩選:(1)剔除上年單季度營(yíng)業(yè)總收入與本年年度營(yíng)業(yè)總收入不大于0的樣本，剔除本年單季度營(yíng)業(yè)總收入小于0的樣本;(2)剔除年度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入不大于0的樣本;(3)剔除上市時(shí)間不足兩個(gè)會(huì)計(jì)年度的樣本;(4)剔除檢驗(yàn)期間被PT及資不抵債的樣本;(5)對(duì)個(gè)別錯(cuò)誤數(shù)據(jù)進(jìn)行修正。需要指出的是，由于大盤指數(shù)成分股中包含金融類上市公司，而本文旨在檢驗(yàn)會(huì)計(jì)投資價(jià)值指數(shù)作為選股工具的有效性，因而未將金融類企業(yè)排除在外，但我們?cè)跁?huì)計(jì)投資價(jià)值指數(shù)的公式設(shè)計(jì)中考慮了兩類公司業(yè)務(wù)性質(zhì)的差異。

(二)會(huì)計(jì)投資價(jià)值指數(shù)的定義

在傳統(tǒng)盈余價(jià)格比計(jì)算公式中①之所以選擇盈余價(jià)格比而非市盈率作為會(huì)計(jì)投資價(jià)值指數(shù)構(gòu)建的基礎(chǔ)，是因?yàn)榍罢呖梢詫衾麧?rùn)為負(fù)數(shù)的公司納入初選樣本，進(jìn)一步擴(kuò)大取樣范圍。，分子中的凈利潤(rùn)僅能反映一個(gè)企業(yè)在特定會(huì)計(jì)期間內(nèi)的盈利水平，卻無(wú)法包含盈利質(zhì)量、企業(yè)成長(zhǎng)速度、營(yíng)業(yè)收入的現(xiàn)金流保障等信息，而這些都是決定企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的重要因素。為此，本文試圖對(duì)傳統(tǒng)盈余價(jià)格比進(jìn)行改進(jìn)，綜合考慮企業(yè)的盈利規(guī)模、盈利質(zhì)量、企業(yè)成長(zhǎng)性與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而編制會(huì)計(jì)投資價(jià)值指數(shù)，即修正的盈余價(jià)格比(Earnings-to-Price adjusted，E/Padj)。

傳統(tǒng)的盈余價(jià)格比計(jì)算公式如下:

其中，NI代表年度稅后凈利潤(rùn);MV代表個(gè)股總市值，取每年4月份最后一個(gè)交易日的總市值。

綜合考慮盈利規(guī)模、盈利質(zhì)量、企業(yè)成長(zhǎng)性的修正盈余價(jià)格比計(jì)算公式如下:

其中，E/Padj代表修正的盈余價(jià)格比;NIAE代表扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)，既能反映企業(yè)的盈利規(guī)模，又能反映盈利的可靠性與可持續(xù)性;OCI代表經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，等于“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入小計(jì)”減去“客戶存款和同業(yè)存放款項(xiàng)凈增加額”、“向中央銀行借款凈增加額”、“向其他金融機(jī)構(gòu)拆入資金凈增加額”;OR代表營(yíng)業(yè)總收入(2003-2006年取“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入”與“其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)”之和)，OCI/OR代表營(yíng)業(yè)總收入的現(xiàn)金保障倍數(shù)，一定程度上能反映盈利質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平;g代表各年4個(gè)季度的單季度營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)率的均值，反映企業(yè)的成長(zhǎng)能力。

可見(jiàn)，修正的盈余價(jià)格比指標(biāo)兼顧了公司的投資價(jià)值、成長(zhǎng)性、盈利質(zhì)量及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)其他條件保持不變時(shí)，公司價(jià)值越是被低估、成長(zhǎng)性越強(qiáng)、盈利質(zhì)量越高，那么修正的盈余價(jià)格比將越大。因此，基于會(huì)計(jì)投資價(jià)值指數(shù)構(gòu)建投資組合能兼顧價(jià)值投資策略與成長(zhǎng)投資策略的特點(diǎn)。我們預(yù)測(cè)，長(zhǎng)期持有高修正的盈余價(jià)格比股票(組合)能獲取正的超額收益。

(三)投資組合的構(gòu)建

基于會(huì)計(jì)投資價(jià)值指數(shù)構(gòu)建投資組合的步驟如下:(1)第一步是計(jì)算個(gè)股的盈余價(jià)格比與修正的盈余價(jià)格比。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，上市公司的年度報(bào)告與次年一季報(bào)的披露時(shí)間較為接近，截止時(shí)間均為次年4月30日。按照國(guó)內(nèi)同類研究的習(xí)慣做法，我們?cè)谟?jì)算(修正的)盈余價(jià)格比時(shí)取次年4月份最后一個(gè)交易日的總市值，分子中各變量取上年12月31日的財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)字。(2)第二步是構(gòu)建投資組合。根據(jù)第一步計(jì)算出來(lái)的盈余價(jià)格比與修正的盈余價(jià)格比分別對(duì)各年樣本進(jìn)行降序排列，選出排名靠前的100只股票構(gòu)建投資組合，分別標(biāo)記為盈余價(jià)格比100(E/P 100)、修正盈余價(jià)格比100(E/Padj100)，以同期綜合A股、滬深300、上證180、深成指、深證100作為對(duì)比組。在t年4月底構(gòu)建投資組合，持有期限為1年(t年5月至t+1年4月);至t+1年4月底，按上述方法重新構(gòu)建投資組合，后續(xù)年份依此類推。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

如前所述，我們于每年4月底分別挑選盈余價(jià)格比與修正的盈余價(jià)格比排名靠前的100只股票構(gòu)建投資組合，進(jìn)入這兩個(gè)組合的樣本公司的盈余價(jià)格比及修正的盈余價(jià)格比的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表1。

從變量的中位數(shù)與均值來(lái)看，傳統(tǒng)盈余價(jià)格比(E/P)與修正的盈余價(jià)格比(E/Padj)在年份趨勢(shì)上對(duì)應(yīng)一致。在7個(gè)組合形成期中，納入投資組合的樣本公司在2005年4月最有可能被低估或者被低估的程度最大，而在2007年4月最有可能被高估或者被高估的程度最大，這與同期滬深兩市的大盤表現(xiàn)對(duì)應(yīng)一致。實(shí)際上，E/P100與E/Padj100所包含的股票多為權(quán)重股，具有規(guī)模大、流動(dòng)性強(qiáng)、市場(chǎng)表現(xiàn)穩(wěn)定等特點(diǎn)，它們能較好地代表市場(chǎng)整體走勢(shì)。需要指出的是，修正的盈余價(jià)格比在2005年4月和2010年4月的異常值分別對(duì)應(yīng)綠景地產(chǎn)與榮安地產(chǎn)，二者均屬房地產(chǎn)公司，其營(yíng)業(yè)收入具有較強(qiáng)的季節(jié)性，且在不同年份上波動(dòng)較大，導(dǎo)致季度同比增長(zhǎng)率在相應(yīng)年份出現(xiàn)異常。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)投資組合的持有期收益比較

為了檢驗(yàn)會(huì)計(jì)投資價(jià)值指數(shù)作為投資工具的有效性，除了傳統(tǒng)盈余價(jià)格比組合外，我們還選取了常見(jiàn)的作為股票投資組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)組合為配對(duì)組，包括綜合A股(A_share)、滬深300(HS300)、上證 180(Shang180)、深成指(Scomp)、深證100(Shen100)。由于各類綜合股價(jià)指數(shù)的權(quán)重選擇標(biāo)準(zhǔn)不一，存在流通股與非流通股之分，因而本文在計(jì)算盈余價(jià)格比組合和修正的盈余價(jià)格比組合收益率時(shí)采用兩種加權(quán)方法:流通市值加權(quán)與總市值加權(quán)，而股指組合收益率的算法不變，結(jié)果見(jiàn)表2和表3。

從表2不難看出，總體而言，修正的盈余價(jià)格比100的7年持有期收益率(BHR)、年度平均收益率不僅高于市場(chǎng)指數(shù)組合，而且還高于盈余價(jià)格比100，即持有高修正盈余價(jià)格比股票(組合)能獲取正的超額收益。除盈余價(jià)格比100外，修正的盈余價(jià)格比100相對(duì)于其他組合的年度超額收益率均顯著大于0。具體說(shuō)來(lái)，若不考慮交易成本，只需在每年4月底更新投資組合，連續(xù)84個(gè)月持有修正的盈余價(jià)格比100的收益率高達(dá)553.89%，年度平均收益率為30.77%。

從單個(gè)年份的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，修正的盈余價(jià)格比100與盈余價(jià)格比100互有短長(zhǎng)。然而，在盈余價(jià)格比100表現(xiàn)較好的年份，其相對(duì)優(yōu)勢(shì)并不突出;相反，修正的盈余價(jià)格比100在表現(xiàn)較好的年份遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)盈余價(jià)格比100。在2005年5月至2006年4月，相對(duì)盈余價(jià)格比100而言，修正的盈余價(jià)格比100的持有期超額收益為11.52%(41.65% ～30.13%)，而在2007年5月至2008年4月的持有期超額收益高達(dá)12.16%(56.31% ～44.15%)?？梢?jiàn)，傳統(tǒng)的盈余價(jià)格比作為投資工具還存在改進(jìn)的空間，綜合考慮盈利質(zhì)量、成長(zhǎng)能力、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等基本面信息的會(huì)計(jì)投資價(jià)值指數(shù)是更有效的投資工具，一定程度上反映出盈余以外的會(huì)計(jì)數(shù)字能為資本市場(chǎng)提供增量信息。

從表3同樣可以看出，修正的盈余價(jià)格比100的持有期收益率及年度平均收益率均高于其他組合，而且t檢驗(yàn)均在0.05水平上顯著。與表2不同的是，在考慮流通股與非流通的定價(jià)差異之后，基于總市值加權(quán)的修正盈余價(jià)格比100、盈余價(jià)格比100及綜合A股市場(chǎng)的年度平均收益率均有所下降;更進(jìn)一步地，隨著股權(quán)分置改革的深入與股票流通性的增強(qiáng)，兩種加權(quán)方法下的組合收益率差異逐步縮小，如2005年5月至2008年4月的組合年收益率差異明顯高于2008年5月至2011年4月。誠(chéng)然，這可能還與股市的整體氣候有關(guān)，相比熊市或平市，牛市環(huán)境下股票收益率的波動(dòng)性更強(qiáng)。

表2 投資組合的年化收益率:流通市值加權(quán)①表2和表3中持有期收益率(BHR)的計(jì)算公式為，年均收益率的計(jì)算公式為-1，其中Rit代表投資組合的加權(quán)平均月收益率。

表2 投資組合的年化收益率:流通市值加權(quán)①表2和表3中持有期收益率(BHR)的計(jì)算公式為，年均收益率的計(jì)算公式為-1，其中Rit代表投資組合的加權(quán)平均月收益率。

注:括號(hào)內(nèi)的數(shù)字表示E/Padj100與其他組合的年化收益率之差是否異于0的t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值，＊＊＊、＊＊、*分別表示雙尾檢驗(yàn)在0.01、0.05和0.1水平上顯著，表3與此一致。

檢驗(yàn)期 E/Padj100 E/P100 A_share HS300 Shang180 Scomp Shen1002004.5-2005.4 -14.56% -11.35% -30.10% -24.79% -24.81% -12.63% -21.27%2005.5-2006.4 41.65% 30.13% 29.59% 25.73% 23.97% 21.97% 30.26%2006.5-2007.4 258.78% 260.06% 227.23% 203.55% 194.54% 182.22% 204.09%2007.5-2008.4 56.31% 44.15% 8.57% 11.25% 10.98% 24.29% 22.33%2008.5-2009.4 -26.50% -23.19% -28.48% -33.75% -34.43% -29.64% -29.46%2009.5-2010.4 27.50% 23.39% 24.84% 16.94% 14.68% 17.47% 24.07%2010.5-2011.4 2.80% 5.70% 6.98% 4.09% 1.48% 10.31% 11.66%BHR年均收益率553.89%30.77%499.87%29.17%207.38%17.40%157.53%14.47%132.51%12.81%240.78%19.14%272.79%20.68%t值 —— (0.93) (2.20)＊＊ (2.55)＊＊ (2.62)＊＊＊ (1.74)* (1.80)*

表3 投資組合的年化收益率:總市值加權(quán)

為了更直觀而清晰地看出會(huì)計(jì)投資價(jià)值指數(shù)作為投資工具的有效性，本部分將修正的盈余價(jià)格比100與其他組合在84個(gè)月中的累計(jì)收益率進(jìn)行比較。在測(cè)算累計(jì)收益率時(shí)同樣采用流通市值加權(quán)與總市值加權(quán)方法，結(jié)果見(jiàn)圖1與圖2。

圖1 基于流通市值加權(quán)的各組合持有期收益率

圖2 基于總市值加權(quán)的各組合持有期收益率

從圖1不難看出，在整個(gè)檢驗(yàn)期間，修正的盈余價(jià)格比100與盈余價(jià)格比100的持有期收益率始終高于市場(chǎng)指數(shù)組合，該結(jié)果表明，長(zhǎng)期持有價(jià)值型股票(組合)能獲取正的超額收益，與Lakonishok等(1994)的發(fā)現(xiàn)相一致。特別地，從2005年7月開始，修正的盈余價(jià)格比100的累計(jì)收益率一直高于盈余價(jià)格比100?？梢?jiàn)，兼顧投資價(jià)值與公司成長(zhǎng)性的混合投資策略相比簡(jiǎn)單的價(jià)值投資策略更為有效，除盈余以外的會(huì)計(jì)數(shù)字能為投資者選股提供借鑒，基于會(huì)計(jì)投資價(jià)值指數(shù)構(gòu)建股票組合能獲取可觀的超額回報(bào)。從圖2可知，在整個(gè)檢驗(yàn)期間，除滬深300與深成指外，其他組合的累計(jì)收益率大小順序與圖1對(duì)應(yīng)一致，基于會(huì)計(jì)投資價(jià)值指數(shù)構(gòu)建投資組合仍然能獲取正的超額收益。

(三)高修正的盈余價(jià)格比組合的超額收益分析

1.投資組合的收益——風(fēng)險(xiǎn)分析

基于組合收益率的比較結(jié)果可知，持有高修正的盈余價(jià)格比的股票能在未來(lái)期間獲取更高的市場(chǎng)回報(bào)。那么，高回報(bào)是否意味著高風(fēng)險(xiǎn)呢?換言之，高修正的盈余價(jià)格比100在檢驗(yàn)期間的投資風(fēng)險(xiǎn)是否高于其他組合。為此，本文分別考察了兩類投資風(fēng)險(xiǎn):一類是以股票收益波動(dòng)率度量的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、另一類是以上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效度量的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。其中，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的度量采用投資組合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中最常用的均值-方差分析法，即以投資組合月收益率的標(biāo)準(zhǔn)離差率來(lái)衡量投資風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算公式如下:其中，SDTE為標(biāo)準(zhǔn)離差率，又稱變異系數(shù)，代表單位期望收益所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)水平;σP代表股票組合的月收益率標(biāo)準(zhǔn)差，E( R)P代表組合的月收益率期望值。

從表4可以看出，在整個(gè)檢驗(yàn)期間(2004年5月至2011年4月)，修正的盈余價(jià)格比100的標(biāo)準(zhǔn)離差率不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于綜合A股市場(chǎng)組合與4類股指組合，而且還低于傳統(tǒng)的盈余價(jià)格比100;結(jié)合表2與表3的結(jié)果可知，基于會(huì)計(jì)投資價(jià)值指數(shù)的混合投資策略具有高收益、低風(fēng)險(xiǎn)特征，與有效市場(chǎng)假定下“收益與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)稱”的觀點(diǎn)相悖，換言之，高修正盈余價(jià)格比組合的超額收益不能歸因于投資者承擔(dān)了更高的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。Chan和Chen(1991)［22］和 Fama 和 French(1992)［8］曾相繼指出，價(jià)值型股票通常具有較差的未來(lái)盈余預(yù)期，該類公司更容易陷入財(cái)務(wù)困境，因此，持有價(jià)值型股票所獲取的高收益可視為高投資風(fēng)險(xiǎn)的一種補(bǔ)償。那么，修正的盈余價(jià)格比100在檢驗(yàn)期間的財(cái)務(wù)績(jī)效是否低于其它組合呢?其超額收益是對(duì)投資者承擔(dān)高投資風(fēng)險(xiǎn)的一種補(bǔ)償嗎?為此，我們選取常見(jiàn)的總資產(chǎn)收益率(ROA)與凈資產(chǎn)收益率(ROE)來(lái)衡量公司的財(cái)務(wù)績(jī)效，從而對(duì)各組合的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行比較。

表4 投資組合的標(biāo)準(zhǔn)離差率比較

從表5的結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，總體而言，修正的盈余價(jià)格比100的總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率并不低于其他投資組合?？梢?jiàn)，高修正的盈余價(jià)格比組合的超額收益也不能簡(jiǎn)單歸因于相關(guān)上市公司面臨更高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

2.投資組合的收益——規(guī)模分析

前已述及，不少學(xué)者在其研究中發(fā)現(xiàn)，股票收益中的盈余價(jià)格比效應(yīng)與規(guī)模效應(yīng)并存，規(guī)模效應(yīng)甚至處于主導(dǎo)地位［8，13，18-19］。既然高修正的盈余價(jià)格比組合的超額收益不能歸因于投資風(fēng)險(xiǎn)，那么，規(guī)模效應(yīng)能否解釋這一異象，即高修正的盈余價(jià)格比組合中成分股的規(guī)模相對(duì)于其他組合較小嗎?為此，我們對(duì)7個(gè)組合中成分股的公司規(guī)模進(jìn)行比較?？紤]到股權(quán)分置狀態(tài)下股票流通性對(duì)股價(jià)與投資風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文選取流通市值作為公司規(guī)模的代理，直接比較不同組合的平均流通市值(見(jiàn)表6)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，除上證180特殊的上市制度因素外，樣本來(lái)源相似的盈余價(jià)格比100、綜合A股及滬深300的平均流通市值均小于修正的盈余價(jià)格比100?？梢?jiàn)，高修正的盈余價(jià)格比組合的超額收益也不能為規(guī)模效應(yīng)所解釋。

表5 投資組合中成分股的財(cái)務(wù)績(jī)效比較

表6 投資組合的規(guī)模比較 (單位:億元)

五、結(jié)論

會(huì)計(jì)數(shù)字的信息含量與價(jià)值投資策略是資本市場(chǎng)研究領(lǐng)域中的兩大熱門話題。本文以傳統(tǒng)的盈余價(jià)格比為基礎(chǔ)，綜合考慮盈利質(zhì)量、公司成長(zhǎng)性及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，繼而構(gòu)建會(huì)計(jì)投資價(jià)值指數(shù)，通過(guò)考察該指數(shù)作為股票投資工具的有效性，進(jìn)而檢驗(yàn)會(huì)計(jì)信息在資產(chǎn)定價(jià)中的基礎(chǔ)性作用?；?003-2009年來(lái)自滬深A(yù)股的樣本數(shù)據(jù)，本文得出以下基本結(jié)論:

(1)基于會(huì)計(jì)投資價(jià)值數(shù)的選股策略不僅能戰(zhàn)勝市場(chǎng)，而且還優(yōu)于傳統(tǒng)的盈余價(jià)格比。長(zhǎng)期看來(lái)，相對(duì)于傳統(tǒng)的盈余價(jià)格比組合及各類市場(chǎng)指數(shù)組合，持有高修正的盈余價(jià)格比股票組合能獲取顯著為正的超額回報(bào)。一定程度上表明，會(huì)計(jì)投資價(jià)值指數(shù)作為投資工具是有效的，除盈余以外的會(huì)計(jì)數(shù)字能向資本市場(chǎng)提供增量信息。

(2)基于會(huì)計(jì)投資價(jià)值指數(shù)構(gòu)建的投資組合兼具高收益、低風(fēng)險(xiǎn)特征，且其超額收益不能為規(guī)模效應(yīng)所解釋。該結(jié)果表明，會(huì)計(jì)投資價(jià)值指數(shù)作為投資工具兼具價(jià)值投資策略與成長(zhǎng)投資策略的優(yōu)點(diǎn)。誠(chéng)然，這并不意味著修正的盈余價(jià)格比組合的超額收益并非風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，該指標(biāo)有可能只是本文尚未發(fā)現(xiàn)的投資風(fēng)險(xiǎn)的一種代理。

與同類文獻(xiàn)相比，本文的不同之處表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是將多個(gè)能反映公司基本面且經(jīng)濟(jì)含義明確的變量納入會(huì)計(jì)投資價(jià)值指數(shù)中，使得單一指標(biāo)能兼顧價(jià)值投資策略與成長(zhǎng)投資策略;二是直接比較各投資組合的持有期收益與投資風(fēng)險(xiǎn)，據(jù)此判斷會(huì)計(jì)投資價(jià)值指數(shù)作為投資工具的有效性，從而為廣大投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)建股票組合提供參考。誠(chéng)然，盡管會(huì)計(jì)投資價(jià)值指數(shù)相對(duì)盈余價(jià)格比包含了更多與股票內(nèi)在價(jià)值相關(guān)的信息，但仍然不能將同類文獻(xiàn)證實(shí)的所有重要因素納入其中，表明指標(biāo)設(shè)計(jì)還存在改進(jìn)的空間;同時(shí)，會(huì)計(jì)投資價(jià)值指數(shù)包含了多類價(jià)值相關(guān)信息，但不同信息的貢獻(xiàn)難以準(zhǔn)確地區(qū)分開來(lái)，一定程度上將影響該指數(shù)的實(shí)踐指導(dǎo)意義，這些都將成為我們今后進(jìn)一步研究的方向。

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