劉 陽 譚藝群 李震偉

（西南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院/金融學(xué)院 四川 成都 611130）

一、引言

在眾多對IPO抑價的解釋和假說中，中介機構(gòu)（承銷商和審計師）聲譽假說是其中比較具有代表性的。中介機構(gòu)是連接發(fā)行人與投資者的“橋梁”，在IPO過程中發(fā)揮著重要的作用。相關(guān)研究表明，聲譽好的中介機構(gòu)可以提高新股價格，降低抑價率。長期以來，我國政府對新股定價實行嚴格的管制，新股發(fā)行價格由IPO公司的每股收益率和固定市盈率決定的，與公司基本面沒有直接關(guān)系。這使得承銷商在IPO過程中的作用受到限制，其聲譽難以發(fā)揮應(yīng)有的信號傳遞功能，而聘請高聲譽的承銷商并不能提高股票發(fā)行價格。為了募集到更多的資金，IPO公司往往具有操縱利潤的動機，因此，一般不會聘請高聲譽的審計師?？梢姡贗PO定價管制階段，IPO公司沒有聘請高質(zhì)量中介機構(gòu)的動機，中介聲譽機制在當(dāng)時的資本市場并不明顯。2004年12月中國證監(jiān)會頒布了《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知》及配套文件《股票發(fā)行審核標準備忘錄18號——對首次公開發(fā)行股票詢價對象條件和行為的監(jiān)管要求》并于2005年1月1日執(zhí)行，這標志著我國股票發(fā)行制度開始由定價制轉(zhuǎn)向詢價制，開始建立市場化的定價機制。在詢價制下，承銷商和會計師事務(wù)所在IPO過程中所發(fā)揮的作用更加突出。正是鑒于這一制度背景，本文選取了2006年6月19日至2011年12月31日期間發(fā)行并在滬深兩市上市的公司作為研究對象，對我國證券市場上中介聲譽與IPO抑價之間的關(guān)系進行實證研究，并期望得到積極的結(jié)論。

二、文獻回顧

（一）承銷商聲譽與IPO抑價顯著負相關(guān)Chemmanure和Fulghieri（1994）認為，外部投資者往往通過承銷商之前所承銷股票在證券市場上的表現(xiàn)來對承銷商的聲譽進行判斷，若承銷商所承銷的股票表現(xiàn)良好，那么該承銷商的聲譽將會得到提升，所以，聲譽越高的承銷商越能準確地定價，外部投資者對于這一估計也就越能認同。因此，承銷商的聲譽越高，IPO的抑價程度越低。Cater、Dark和Singh（1998）的研究證實了這個觀點，他們通過研究發(fā)現(xiàn)，無論根據(jù)何種聲譽排名方式，承銷商聲譽都與IPO抑價水平呈顯著的負相關(guān)。Dunbar（2000）認為，高聲譽的承銷商可以對新股進行更準確的估值與定價，而且也更容易和外部投資者進行有效的溝通，這可以降低IPO的抑價率，從而保證擬上市公司籌集到足額的資金。因此，IPO公司更傾向于選擇高聲譽的承銷商，這就意味著，承銷商聲譽與其市場份額呈正相關(guān)。

（二）審計師聲譽與IPO抑價顯著負相關(guān) Titman和Trueman（1986）認為，審計師對于降低發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱發(fā)揮著重要作用，聘請不同類型的審計師能夠影響新股定價。發(fā)行公司通過選聘不同的審計師向投資者傳遞出公司價值的信號，高聲譽的審計師能夠給投資者提供更準確的信息披露，降低發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱性，進而可以降低新股的抑價水平。Beatty（1989）選取1975年至1984年期間在美國證券市場上市的公司作為研究樣本進行實證研究。結(jié)果表明：相比于聘請低聲譽會計師事務(wù)所的上市公司，聘請高聲譽會計師事務(wù)所的上市公司的IPO抑價率更低，高聲譽審計師能夠提高新股發(fā)行定價的合理性，降低IPO首日抑價率。此外，Holland和Horon（1993）、Andre F.Gygax和Elaine（2008）分別基于英國和澳大利亞資本市場進行了研究，實證結(jié)果都證明，聘請高聲譽審計師能夠顯著降低抑價水平，審計師聲譽與IPO抑價顯著負相關(guān)。

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè) 高質(zhì)量或者具有利好消息的IPO公司會通過聘請高聲譽的中介機構(gòu)來向外部投資者傳遞出企業(yè)利好的信號，進而降低投資者與發(fā)行人之間存在的信息不對稱。而投資者將高聲譽的中介機構(gòu)視為企業(yè)新股定價合理的標志之一，因為在投資者看來，高聲譽的審計師更能夠保證企業(yè)財務(wù)信息的準確性，而高聲譽的承銷商則更能夠給出準確的定價，這樣既降低了新股發(fā)行的風(fēng)險，又降低了信息不對稱性?？傮w而言，高聲譽的中介機構(gòu)（承銷商和審計師）能夠提高新股定價，進而能夠降低首日抑價率。2004年12月中國證監(jiān)會頒布了《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知》及配套文件《股票發(fā)行審核標準備忘錄18號——對首次公開發(fā)行股票詢價對象條件和行為的監(jiān)管要求》并于2005年1月執(zhí)行，這標志著我國股票發(fā)行制度開始由定價制轉(zhuǎn)向詢價制，開始建立市場化的定價機制。詢價制度下，中介機構(gòu)在IPO過程中所發(fā)揮的作用更加突出。首先，路演程序?qū)Πl(fā)行公司的推介，使得發(fā)行公司、承銷商以及機構(gòu)投資者之間的信息不對稱性大大降低，承銷商在詢價過程中可以充分了解市場對于新股的需求狀況，而合格的詢價對象也可以在充分了解信息的基礎(chǔ)上報出更為合理的發(fā)行價格；其次，高聲譽審計師更能夠驗證擬上市公司財務(wù)報表的真實性和準確性，降低發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱，這將有助于機構(gòu)投資者根據(jù)審計師聲譽對新股區(qū)別定價。同時，二級市場上的外部投資者也會參考機構(gòu)投資者在報價過程中所依據(jù)的相關(guān)信息來對股票價值進行判斷和估計。因此，高聲譽的承銷商和審計師有助于提高股票發(fā)行價格，降低新股的首日抑價率?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：承銷商聲譽與IPO抑價顯著負相關(guān)

承銷商聲譽能夠顯著降低新股上市首日的超額收益率，承銷商聲譽越高，新股的抑價率越低。

假設(shè)2：審計師聲譽與IPO抑價顯著負相關(guān)

審計師聲譽能夠顯著降低新股上市首日的超額收益率，審計師聲譽越高，新股的抑價率越低。

假設(shè)3：聯(lián)合聲譽與IPO抑價顯著負相關(guān)

相比于單獨考慮承銷商聲譽或?qū)徲嫀熉曌u對IPO抑價的影響，承銷商和審計師聯(lián)合聲譽對降低新股抑價率具有更顯著作用。

（二）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源 本文選取我國實施詢價制度以來2006年6月19日至2011年12月31日期間在滬深兩市上市公司作為樣本共計998個，剔除金融保險行業(yè)和數(shù)據(jù)缺失的樣本30個，剩余968個。基本信息和上市首日的相關(guān)數(shù)據(jù)從國泰君安的CSMAR數(shù)據(jù)庫中獲得；2005至2010年會計師事務(wù)所排名從中國注冊會計師協(xié)會網(wǎng)站中獲得，承銷商的單項排名從中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站中獲得，經(jīng)筆者計算整理得到綜合排名；缺失數(shù)據(jù)的補充來源上海及深圳證券交易所等網(wǎng)站。

（三）模型設(shè)計及變量說明 本文分別建立如下模型：

模型1：MARAR=β0+β1RE1+β2LNSIZEi+β3DORi+β4TRi+β5PEi+β6LNTIMEi+β7ROEi+εi

模型2：MARAR=β0+β1RE2+β2LNSIZEi+β3DORi+β4TRi+β5PEi+β6LNTIMEi+β7ROEi+εi

模型3：MARAR=β0+β1RE+β2LNSIZEi+β3DORi+β4TRi+β5PEi+β6LNTIMEi+β7ROEi+εi

其中，MARAR表示考慮市場影響而調(diào)整后的IPO抑價率；RE1表示承銷商聲譽，本文以股票主承銷金額或股票主承銷家數(shù)的綜合排名來得出承銷商的股票承銷業(yè)績排名，當(dāng)年的排名越高，意味著其在下一年享有的聲譽越高，前十名承銷商為高聲譽承銷商，用“1”表示，其他為“0”；RE2表示審計師聲譽，本文以綜合收入的排名作為會計師事務(wù)所聲譽的衡量標準，當(dāng)年的排名越高，意味著其在下一年享有的聲譽越高，國際“四大”和國內(nèi)“十大”為高聲譽審計師，用“1”表示，其他為“0”；RE表示聯(lián)合聲譽，承銷商和審計師都為“1”時取“1”，否則取“0”。此外，本文選取了IPO發(fā)行規(guī)模（LNSIZE）、網(wǎng)上發(fā)行中簽率（DOR）、首日換手率（TR）、發(fā)行市盈率（PE）、公司成立到上市的時間（LNSIZE）和上一年的凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為控制變量。

表1 不同年度IPO抑價率的描述性統(tǒng)計結(jié)果

四、實證檢驗

表2 不同中介機構(gòu)抑價率的描述性統(tǒng)計結(jié)果

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計 （1）IPO抑價的描述性統(tǒng)計與分析。從表（1）分析，整個研究區(qū)間大致可以分為兩個時間段：上升階段（2006年至2007年）和下降階段（2008年至2011年），2007年我國股市是個大牛市，整個股票市場在這一年異常繁榮，113家IPO公司的最高抑價率、最低抑價率和平均抑價率分別達到了562.51%、34.69%和191.35%，三項數(shù)據(jù)均遠高于其他年份；從2008年開始，新股抑價率呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，2011年IPO抑價率的最高值、最低值和均值分別降至185.97%、-18.64%和21.30%。由此可以初步推斷：詢價制度實施以來新股抑價率呈現(xiàn)下降趨勢，但仍維持在一個較高水平上。（2）不同承銷商和審計師抑價率差異比較。不同中介機構(gòu)抑價率的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表（2）。高聲譽承銷商所承銷新股的抑價率均值為61.77%，低于普通承銷商承銷新股抑價率的均值69.12%；選擇高聲譽會計師事務(wù)所的新股的抑價率均值為54.32%，低于選擇普通會計師事務(wù)所的新股抑價率的均值75.50%；而同時選擇高聲譽承銷商和會計師事務(wù)所的新股的抑價率均值為50.35%，遠遠低于其他新股抑價率的均值70.52%。由此可以初步判斷：高聲譽的承銷商和審計師能夠在一定程度上降低新股的抑價率，而承銷商和審計師兩者的聯(lián)合聲譽在降低新股抑價率上的作用更為顯著。當(dāng)然，這一結(jié)論還有待進一步的實證檢驗。（3）主要變量的描述性統(tǒng)計與分析。本文對模型中主要變量進行了描述性統(tǒng)計見表（3）。發(fā)行市盈率（PE）最低值為3.09，而最高值卻達到150.82，說明新股投資者對新股投資風(fēng)險的承受能力差別較大，對于那些發(fā)行價格遠遠高于每股收益的優(yōu)質(zhì)股票，投資者購買的意愿比較強烈；網(wǎng)上發(fā)行中簽率（DOR）最低值僅為0.01%，均值也只有1.05%，這反映了我國資本市場上的投資者對新股的需求非常旺盛，新股供需矛盾突出；上市首日換手率（TR）的均值為0.72，最高值則達到了2.69，這表明我國二級股票市場的投機氛圍十分濃厚；上市前一年度的凈資產(chǎn)收益率（ROE）的均值為28%，最高值達到了127%，表明上市公司具有較高的盈利能力。

表4 基于整個A股數(shù)據(jù)的多元回歸結(jié)果

表5 基于主板和中小板數(shù)據(jù)的多元回歸結(jié)果

表6 基于創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)的多元回歸結(jié)果

（二）回歸分析 整個A股數(shù)據(jù)的多元回歸結(jié)果見表（4）。模型1中承銷商聲譽的系數(shù)為負，這意味著承銷商聲譽與IPO抑價負相關(guān)，與假設(shè)1相符，但其t值僅為-0.81，不能通過顯著性t檢驗。這說明資本市場對承銷商聲譽不能進行有效的識別，承銷商聲譽與IPO抑價之間沒有必然的聯(lián)系，本文的假設(shè)1不能成立。模型2中審計師聲譽的系數(shù)為負，這意味著審計師聲譽與IPO抑價負相關(guān)，與假設(shè)1相符，且其t值為-2.58，通過5%顯著性水平下的t檢驗，表明審計師聲譽與IPO抑價顯著負相關(guān)，即審計師聲譽與IPO抑價有顯著影響，審計師聲譽越高，新股抑價越低。聯(lián)合聲譽對IPO抑價的影響是本文研究的重點，在單獨考慮承銷商聲譽和審計師聲譽對IPO抑價的影響并未達成一致結(jié)論的情況下，本文設(shè)計了聯(lián)合聲譽RE。在模型3的檢驗結(jié)果中，聯(lián)合聲譽RE的t值為-2.37，通過了5%顯著性水平下顯著性檢驗，說明聯(lián)合聲譽與IPO抑價存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。相對于承銷商聲譽或?qū)徲嫀熉曌u的單一信號，聯(lián)合聲譽作為組合信號確實起到了信號加強的作用，較高的聯(lián)合聲譽能夠顯著降低抑價水平。進一步檢驗，（1）基于主板和中小板數(shù)據(jù)的多元回歸。主板和中小板數(shù)據(jù)的多元回歸結(jié)果見表（5）。模型1中RE1系數(shù)為負，這意味著承銷商聲譽與IPO抑價負相關(guān)，與假設(shè)1相符，但其t值僅為-0.82，通不過顯著性檢驗，這說明主板和中小板市場對承銷商聲譽不能進行有效的識別，承銷商聲譽與IPO抑價之間沒有必然的聯(lián)系，假設(shè)1在主板和中小板上不成立。模型2中RE2系數(shù)為負，這意味著審計聲譽與IPO抑價負相關(guān)，與假設(shè)2相符，且其t值為-2.44，通過5%顯著性水平下的t檢驗，表明在主板和中小板市場上審計師聲譽與IPO抑價顯著負相關(guān)。在模型3的檢驗結(jié)果中，聯(lián)合聲譽RE的t值為-2.25，通過了5%顯著性水平下顯著性檢驗，說明聯(lián)合聲譽與IPO抑價存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。相對于承銷商聲譽或?qū)徲嫀熉曌u的單一信號，聯(lián)合聲譽作為組合信號確實起到了信號加強的作用，在主板和中小板市場上較高的聯(lián)合聲譽能夠顯著降低新股的抑價水平。（2）基于創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)的多元回歸。創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)的多元回歸結(jié)果見表（6）。模型1和模型2中RE1和RE2系數(shù)均為負，這意味著在創(chuàng)業(yè)板上承銷商聲譽、審計師聲譽與IPO抑價負相關(guān)，與假設(shè)1、2相符，但其t值分別為-0.98和-0.3，均通不過顯著性檢驗，這說明創(chuàng)業(yè)板市場對承銷商聲譽或?qū)徲嫀熉曌u這一單一信號不能進行有效的識別。假設(shè)1和假設(shè)2在主板和中小板上不成立。在模型3的檢驗結(jié)果中，聯(lián)合聲譽RE的t值為—2.07，通過了5%顯著性水平下顯著性檢驗，說明聯(lián)合聲譽與IPO抑價存在顯著負相關(guān)。相對于承銷商聲譽或?qū)徲嫀熉曌u的單一信號，聯(lián)合聲譽作為組合信號在創(chuàng)業(yè)板市場上起到了信號加強作用，在創(chuàng)業(yè)板上較高的聯(lián)合聲譽能夠顯著降低新股抑價水平。

五、結(jié)論

本文研究得出如下結(jié)論：（1）承銷商聲譽對IPO抑價沒有顯著影響。無論總體上還是分別在主板和中小板、創(chuàng)業(yè)板上都沒有得到承銷商聲譽能夠顯著降低IPO抑價的結(jié)論，這說明在我國股票市場上承銷商聲譽機制尚未形成，其對IPO抑價的影響并不顯著。這與國外學(xué)者研究的結(jié)論不相符，而與國內(nèi)學(xué)者對承銷商聲譽大多數(shù)研究的結(jié)論相符。本文認為，我國承銷商聲譽對IPO抑價沒有顯著影響的主要原因：一是我國目前還沒有形成一個高聲譽的承銷團，承銷商聲譽機制尚未形成，一般投資者對承銷商聲譽的關(guān)注程度不夠，或者投資者認為承銷商與發(fā)行人存在合謀的可能并因此忽略承銷商聲譽；二是目前我國股票發(fā)行市場存在嚴重的供小于求的矛盾，承銷商為了獲取承銷資格，保證新股發(fā)行成功，通常會采取穩(wěn)妥的方式來確定新股發(fā)行價格，即降低發(fā)行價格，雖然這樣會導(dǎo)致發(fā)行人所募集到的資金減少，但提高了新股發(fā)行成功的概率，有利于維護券商的良好形象，保證市場份額。（2）審計師聲譽在總體上能夠顯著降低IPO抑價。本文研究結(jié)果表明審計師聲譽在總體上、主板和中小板上能夠顯著降低IPO抑價。這一結(jié)論與國內(nèi)學(xué)者基于詢價制度實施以前的研究結(jié)論相反，但與王兵、辛清泉和楊德明（2009）的研究結(jié)論相符。自從我國實施詢價制度以來，審計師聲譽已經(jīng)逐漸形成，成為投資者判斷股票價值的一個重要信號，審計師聲譽機制開始顯現(xiàn)，同時也證明了我國推進股票定價市場化的改革已經(jīng)初顯成效。（3）聯(lián)合聲譽能夠顯著降低IPO抑價。本文的實證結(jié)果表明無論是在總體還是在主板和中小板、創(chuàng)業(yè)板上，相對于承銷商聲譽或?qū)徲嫀熉曌u的單一信號，聯(lián)合聲譽作為組合信號確實起到了信號加強的作用，較高的聯(lián)合聲譽能夠顯著降低抑價水平。隨著詢價制度這一市場化的新股發(fā)行方式的推進，中介機構(gòu)聲譽效應(yīng)開始在我國資本市場上發(fā)揮作用。而這對于進一步推進我國股票定價市場化改革、擬上市公司選聘中介機構(gòu)以及投資者選購新股等方面無疑具有重要的啟示意義。

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