李 雁

企業(yè)價值評估中的收益法，是指通過將被評估企業(yè)預期收益資本化或折現(xiàn)從而得出整體企業(yè)資產(chǎn)評估值，也就是通過收益法對企業(yè)進行定價。為此需要對企業(yè)在生命周期內(nèi)的預期收益進行預測，并用適當?shù)馁N現(xiàn)率予以貼現(xiàn)。收益法中的收益額可以有不同的口徑表示，注冊資產(chǎn)評估師應當根據(jù)評估項目的具體情況選擇恰當?shù)氖找婵趶?。由于企業(yè)經(jīng)營的不確定性，對其未來收益額的預測是一件相當困難的事，為了提高預測的準確性，必須對企業(yè)進行經(jīng)營業(yè)務、管理能力及財務方面的分析，在此基礎上對企業(yè)的發(fā)展前景做出判斷和調(diào)整，對企業(yè)在生命周期內(nèi)的收益額進行預測。

一、收益口徑的確定

《企業(yè)價值評估指導意見（試行）》第二十六條明確，收益法中的預期收益可以現(xiàn)金流量、各種形式的利潤或現(xiàn)金紅利等口徑表示。

（一）稅后利潤

稅后利潤是指在利潤總額中按規(guī)定交納了所得稅以后公司的利潤留存，一般也稱為凈利潤或凈收入。凈利潤是以權(quán)責發(fā)生制為基礎分期確認，依據(jù)于費用同收入的配比和因果關(guān)系而形成的，所以受會計政策變化的影響大，并且沒有考慮資本性支出和營運資金等因素對企業(yè)價值的影響。

（二）息前稅后利潤

息前稅后利潤是指已經(jīng)扣除所得稅，但未扣除利息的利潤，所得稅的扣除數(shù)只包括按息稅前利潤計算的所得稅。使用息前稅后利潤是因為在企業(yè)價值分析的現(xiàn)金流量現(xiàn)值模型中，使用的折現(xiàn)率是稅后資本成本。與稅后利潤一樣，會計政策的變化會影響企業(yè)的整體價值。

（三）現(xiàn)金股利

現(xiàn)金股利是公司以現(xiàn)金資產(chǎn)來支付股東股利的支付方式。在信息不對稱的情況下，現(xiàn)金股利可以向市場傳遞這樣的信息：公司過去一個經(jīng)營周期經(jīng)營良好，能產(chǎn)生豐富的現(xiàn)金流，滿足投資項目需求并足以支付現(xiàn)金；公司管理層對公司未來經(jīng)營充滿信心，并顯示了其良好的經(jīng)營決策和管理能力、公司管理層對投資者的負責態(tài)度。但現(xiàn)金股利并非控股股東直接關(guān)注的問題，他們更關(guān)注企業(yè)的成長性。股利支付對公司的價值不起什么作用，股利是價值分配，不是價值創(chuàng)造，至少有限期的股利預測并不能確定股權(quán)價值。

（四）權(quán)益自由現(xiàn)金流量

權(quán)益自由現(xiàn)金流量是企業(yè)支付所有營運費用、再投資支出、所得稅和凈債務支付（即利息、本金支付減發(fā)行新債務的凈額）后可分配給企業(yè)股東的剩余現(xiàn)金流量。權(quán)益自由現(xiàn)金流量用于計算企業(yè)的股權(quán)價值。

（五）企業(yè)自由現(xiàn)金流量

企業(yè)自由現(xiàn)金流量是指扣除稅收、必要的資本性支出和營運資本增加后，能夠支付所有的清償權(quán)者（債權(quán)人和股東）的現(xiàn)金流量。企業(yè)自由現(xiàn)金流量的計算公式：企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤加折舊-所得稅-資本性支出-營運資本凈增加

二、收益額的判斷與分析

注冊資產(chǎn)評估師運用收益法進行企業(yè)價值評估，應當從委托方或相關(guān)當事方獲取被評估企業(yè)未來經(jīng)營狀況和收益狀況的預測，并進行必要的分析、判斷和調(diào)整，確信相關(guān)預測的合理性。當預測趨勢與被評估企業(yè)現(xiàn)實情況存在重大差異時，注冊資產(chǎn)評估師應當予以披露，并對產(chǎn)生差異的原因及其合理性進行分析。

（一）企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務分析

1.企業(yè)的業(yè)務是否具有長期穩(wěn)定特征

具有長期穩(wěn)定的業(yè)務是企業(yè)成功的基礎，是企業(yè)建立競爭優(yōu)勢的前提。企業(yè)的競爭優(yōu)勢是在多年的經(jīng)營過程中通過不斷強化現(xiàn)有優(yōu)勢以及不斷發(fā)展創(chuàng)新的過程中建立起來的，只有通過長時間積累建立起來的優(yōu)勢才是競爭對手短期內(nèi)難以學習和復制的。

2.企業(yè)業(yè)務是否具有經(jīng)濟特許權(quán)

經(jīng)濟特許權(quán)（彼得·林奇稱之為“壁龕”）是企業(yè)競爭優(yōu)勢的根本來源。擁有特許經(jīng)營權(quán)的企業(yè)其產(chǎn)品或服務具有以下特征：產(chǎn)品或服務是客戶需要和樂于得到的；產(chǎn)品或服務鮮有替代品；產(chǎn)品和服務不受價格管制。

擁有經(jīng)濟特許權(quán)的企業(yè)可以把競爭對手排除在業(yè)務領(lǐng)域之外。擁有經(jīng)濟特許權(quán)的企業(yè)不僅具備良好的盈利能力，同時也有較好的抗風險能力。經(jīng)濟特許權(quán)能夠容忍不當?shù)墓芾?，無能的管理人雖然會降低經(jīng)濟特許權(quán)的盈利能力，但是不會對企業(yè)造成致命的傷害。

3.企業(yè)經(jīng)營是否具有長期競爭優(yōu)勢

比分析企業(yè)經(jīng)濟特許權(quán)更重要是要分析和判斷這種經(jīng)濟特許權(quán)形成的競爭優(yōu)勢是否具有持續(xù)性。價值投資尋找的是長跑比賽中的贏家，競爭優(yōu)勢的持續(xù)性無疑是企業(yè)能否在長跑比賽中獲勝的關(guān)鍵。企業(yè)競爭優(yōu)勢持續(xù)性是那種未來“注定必然如此”的競爭優(yōu)勢。

（二）企業(yè)管理分析

價值投資者買入公司或者股票的時候，不僅要求這家公司有一流的業(yè)務，同時還要求有一流的管理。但是對于人，特別是管理層的考核并不是一件容易的事情。這主要是因為對于管理層工作績效的衡量標準難以量化。到目前為止，價值投資也不能找出一套評價管理層特別是CEO經(jīng)營能力的量化指標，更多的只能憑直覺和經(jīng)驗判斷，或者選擇信任那些經(jīng)歷了時間檢驗，被證明了的優(yōu)秀管理人。

（三）財務分析

業(yè)務分析和管理分析是對企業(yè)的定性分析，企業(yè)的經(jīng)營結(jié)果最終體現(xiàn)為公司的業(yè)績上，因此，財務分析能夠更好地了解企業(yè)的經(jīng)營能力。財務指標的長期平均值才能夠更加真實地反映公司的真正盈利能力。

1.銷售利潤率

公司的盈利能力首先體現(xiàn)在銷售利潤率上，銷售利潤率低意味企業(yè)的銷售收入無法帶來利潤，那么企業(yè)生產(chǎn)和銷售產(chǎn)品就沒有創(chuàng)造任何價值。只要企業(yè)的利潤率一直高于次佳的同業(yè)競爭對手2%或3%，就足以成為相當出色的投資對象。

2.權(quán)益資本盈利能力

價值投資者更重視企業(yè)的權(quán)益資本盈利能力，他們對于凈資產(chǎn)收益率的關(guān)注要遠遠超過每股收益。凈資產(chǎn)收益率比每股收益更加能夠說明企業(yè)的資本運作效率，低效率的大量投入也可以帶來每股收益的增長，而考察凈資產(chǎn)收益率則可以將這種低效率增長方式的影響剔除。價值投資在分析凈資產(chǎn)收益率時，也會充分考慮財務杠桿對凈資產(chǎn)收益產(chǎn)生的影響。一家優(yōu)秀的企業(yè)完全可以不借助債務資本，而僅用股權(quán)資本來獲得不錯的盈利水平。過高地使用財務杠桿不僅會帶來更多的風險，同時企業(yè)的真正獲利能力也值得懷疑。

3.存留收益的運用

價值投資者認為，如果管理人不能夠用存留收益產(chǎn)生超過投資者通常可以獲得的收益時，就應該將存留收益分配給投資者，而不是保留在企業(yè)。

三、收益額的調(diào)整

在企業(yè)價值評估過程中，尤其在使用收益法對企業(yè)價值進行評估的過程中，一個很重要的環(huán)節(jié)就是對評估人員獲取的被評估企業(yè)的財務報表進行調(diào)整。該環(huán)節(jié)是對企業(yè)未來收益情況作出合理預測的起點和基礎，也是對預計的未來收益如何進行修正的指導，對財務數(shù)據(jù)的調(diào)整有利于合理反映被評估企業(yè)的歷史和未來的持續(xù)經(jīng)營水平，使收入流和資產(chǎn)負債表更接近經(jīng)濟上的事實。注冊資產(chǎn)評估師對歷史財務數(shù)據(jù)的調(diào)整至少包括兩個方面：1、對偏離會計準則的重大項目的調(diào)整。2、對非經(jīng)常性項目、非經(jīng)營性資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)進行調(diào)整。