朱清

引入房地產(chǎn)投資信托（REITs）破解高校融資難題

朱清

目前我國高校財政撥款不足、銀行貸款高風險和社會化融資過少等三方面融資問題日益突出，為了破解高校融資難題，引入一種創(chuàng)新的方式——房地產(chǎn)投資信托（REITs），促成高校和投資者的雙贏。高校REITs采取發(fā)行債券的形式，風險小且收入穩(wěn)定，也可以用于再投資獲取收入。

高校融資；房地產(chǎn)投資信托（REITs）；特殊信托機構(gòu)（SPV）

伴隨著高校連年的擴招，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入資金急劇增長，財政撥款難以跟上高校所需資金增長速度，此時很多高校紛紛借助于銀行貸款的形式解決資金問題。然而銀行貸款需要到期歸還和支付利息，使得學校背上沉重的財務(wù)負擔，也面臨很大的財務(wù)風險。因此，尋找高校融資新渠道，破解高校融資難題已成為亟待解決的問題。

一、目前我國高校資金來源現(xiàn)狀

財政撥款規(guī)模有待進一步增長。財政撥款是高校經(jīng)費主要來源，其撥款總數(shù)雖然每年都在增長，然而增長的速度緩慢，并且在高校經(jīng)費總額中所占的比例也在逐年下降。據(jù)教育部、財政部和國家統(tǒng)計局2011年聯(lián)合發(fā)布的《2010年全國教育經(jīng)費執(zhí)行情況統(tǒng)計公告》指出，2010年全國國內(nèi)生產(chǎn)總值為401202億元，國家財政撥款教育經(jīng)費占國內(nèi)生產(chǎn)總值比例為3.66%，2009年為3.59%，比上年增加了0.07個百分點，但這個投入水平離《中國教育改革和發(fā)展綱要》提出的4%的目標還有一定距離。

銀行貸款帶來了高財務(wù)風險。1999年高校開始擴招后，在校生人數(shù)逐年增長，教學樓和宿舍建設(shè)等基本設(shè)施需求日益突出。財政撥款和學費收入不能完全滿足這一需求，尤其是非重點高校和高職院校，此時便只能和其他行業(yè)一樣向銀行貸款。由于教育產(chǎn)業(yè)的非完全盈利的特殊性，不能像盈利性產(chǎn)業(yè)能有快速的回收效益，導致銀行存款不能完全及時的還清，從而導致高校和銀行都面臨著巨大壓力，同時陷入尷尬的境地。高校的基礎(chǔ)設(shè)施有一定的公益性，要收回成本很漫長，這期間一旦銀行停止貸款，高校就會面臨嚴重的財務(wù)危機，陷入困境。

吸收社會資本較少。我國高校從社會獲得的捐贈、股權(quán)投入和教育基金等所占比例很少，主要原因是缺乏有效的社會資本引導進高校的機制。以捐贈為例，高等教育捐贈在高校各類經(jīng)費來源中所占比重明顯偏低且逐年下降，2002年，捐贈占高等教育總經(jīng)費的比例為1.77%，2004年下降為0.96%，2006年再次降為0.73%；而2002年捐贈數(shù)額為27.95億元，2004年下降為21.63億元，2006年進一步降為19.48億元；從形式上看，我國目前向高校捐贈主要以現(xiàn)金為主，形式單一，在國外，社會對高等教育的捐贈的形式多種多樣，有現(xiàn)金、有價證券、銀行匯票、支票、不動產(chǎn)等；從管理上看，起步晚、缺乏管理。高校沒有專門的組織機構(gòu)，捐贈人與受贈人之間缺乏溝通，同時也缺乏社會監(jiān)督。這與我國的傳統(tǒng)觀念有一定關(guān)系，無論是高校和社會投資者，大多由于高校具有一定的公益性，便認為應(yīng)該依靠政府撥款，其實隨著經(jīng)濟社會的發(fā)展，這種觀念具有一定的片面性。相比較來說，國外對社會資本進入高校領(lǐng)域極為重視。在美國，在2004-2005學年公立研究性高校經(jīng)費來源中，凈學費收入近25%，州政府的撥款收入占31%，政府合同收入占26%，其它收入包括聯(lián)邦撥款、私人捐贈、投資收入等占17%。。美國的高捐贈比例除了文化因素之外，很大程度上是由于政府鼓勵捐贈。在美國，政府規(guī)定個人每年捐獻的可減稅慈善捐款不得超過其收入的50%，但對于向教育的捐贈則不受扣除限額的限制；公司每年可用于減稅的慈善公益捐贈的扣除額不得超過其純收入的10%，超過10%的部分，可以向后結(jié)轉(zhuǎn)5年。所以，我國高校在吸收社會資本方面有很大提升空間，同時應(yīng)鼓勵股權(quán)投入、與企業(yè)或個人聯(lián)合辦學等方式進入高校領(lǐng)域，實現(xiàn)我國高等教育總經(jīng)費的投入多元化。

綜上所述，高校資金來源渠道較窄，未充分利用社會資本，要在高校和投資者之間建立起一個橋梁，實現(xiàn)資金對接，亟需一種健康、良好的投資方式引導民間資本進高校，實現(xiàn)高校和投資者的雙贏。

二、房地產(chǎn)投資信托（REITs）簡介

房地產(chǎn)投資信托(Real Estate Investment Trusts，下文簡稱REITs)，是指集合投資者的資金，設(shè)立專門進行房地產(chǎn)投資的基金或機構(gòu)，進行房地產(chǎn)的投資和經(jīng)營管理，共同分享投資收益的一種信托方式。

房地產(chǎn)投資信托基金(REITS)的特征表現(xiàn)在以下幾個方面：一是專家經(jīng)營，專家管理，它是由投資顧問運用專業(yè)的房地產(chǎn)投資知識和豐富的投資經(jīng)驗，做關(guān)于基金的投向和結(jié)構(gòu)方面的分析決策，并且可利用充分的信息和先進的投資分析工具選擇最佳投資時機，從而為投資者贏得最大的報酬；二是組合投資，分散風險，它是一種專項基金，大比例資金投資房地產(chǎn)業(yè)，同時兼顧分散風險，將小比例資金投資其他行業(yè)，其中投入房地產(chǎn)業(yè)的資金也要分散風險，劃分為發(fā)行方不同的國家住房建設(shè)債券、住房抵押貸款債券和房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的債券等；三是積少成多，籌資迅速，專為中小投資者設(shè)計，其風險低、價格低的優(yōu)點吸引了大眾投資者，所以能籌集社會閑置資金，將大量的小額資金匯集起來，積少成多；四是流動性較強，買賣程序簡便，投資者可以將受益憑證通過金融市場買賣，證券發(fā)行后投資者可以隨時在二級市場上交易，手續(xù)簡單、方便，資金流通順暢，大大的降低了交易成本，在很大程度上擺脫了傳統(tǒng)的不動產(chǎn)不易轉(zhuǎn)讓的劣勢，所以具有高度的流動性。

三、高校房地產(chǎn)投資信托（REITs）運作程序

高校采用REITs新型金融模式的參與主體有發(fā)起方高校、承銷方投資銀行、投資方投資者、協(xié)調(diào)方教育管理部門、擔保方政府、金融公司或保險公司等。實際交易流程可做如下設(shè)置：建立資產(chǎn)池→組建SPV→設(shè)計ABS→信用評級和增級→證券承銷→現(xiàn)金流管理與清算。

建立資產(chǎn)池(Asset－Pool)。由于REITs融資的目標資產(chǎn)是高校，我國高校長期建設(shè)投資形成的土地、校舍、實驗室和無形資產(chǎn)等辦學資源，存在長期增值空間，是良性資產(chǎn)，可作為資產(chǎn)池的固定資產(chǎn)來源，而學校的學費收入可以作為未來現(xiàn)金流。高校先對資產(chǎn)和現(xiàn)金流進行評估和信用考核，進而分析其穩(wěn)定性、資產(chǎn)金額的大小等，并根據(jù)目標確定用于證券化的資產(chǎn)數(shù)量，然后將這些確定的資產(chǎn)匯集組成一個資產(chǎn)池。實際運作中，一所高校的目標資產(chǎn)規(guī)?？赡芟鄬^小，那么就可以在地區(qū)范圍內(nèi)由教育管理部門牽頭，將多所高校相似的目標資產(chǎn)整合起來，這樣就能形成具有一定規(guī)模的資產(chǎn)池。

組建特殊信托機構(gòu)(SPV)。SPV是為完成REITs交易而專設(shè)的一個特殊機構(gòu)，它是REITs運作的名義主體。能否成功設(shè)立SPV，是REITs能否順利運作的根本前提。目前，設(shè)立SPV可采取以下幾種模式：一是由投行組建SPV，投資銀行的選擇可通過公開招投標或其他形式；二是由金融資產(chǎn)管理公司設(shè)立附屬融資子公司或控股公司充當SPV；三是高校自己設(shè)立SPV。由于高校在這方面不具備專業(yè)性，所以交給投行采取第一種方式是一種穩(wěn)妥的選擇。

SPV正式成立后，即與高校(發(fā)起人)簽訂買賣合約，規(guī)定高校將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)過戶給SPV，出售后實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”，即在發(fā)起人破產(chǎn)時已出售的資產(chǎn)池中的資產(chǎn)不列入清算范圍。資產(chǎn)池和現(xiàn)金流都進入信托機構(gòu)設(shè)立的專設(shè)賬戶，REITs涉及的所有資金運作都在這個賬戶中進行。

設(shè)計資產(chǎn)支持證券(ABS)。在運作模式上，REITs主要有股權(quán)和債權(quán)兩種，以資產(chǎn)發(fā)行股票即為股權(quán)，發(fā)行債券即為債權(quán)。股票風險較大，債券風險較小。在二級市場上，債券因其利率固定，期限固定，市場價格也比較穩(wěn)定；而股票無固定期限和利率，受各種宏觀因素和微觀因素的影響，市場價格波動頻繁，漲跌幅度較大。根據(jù)我國高校的特點及國外的實踐經(jīng)驗，風險相對較小、期限固定、價格相對較穩(wěn)定的債券方式比較合適，所以選擇以資產(chǎn)發(fā)行債券。由于我國高校學生是每年秋季入學，所以學雜費是秋季一次性收入，債券償還方式可設(shè)計成每年年底付息一次，到期一次還本付息。

信用增級和評級。第一步的信用增級是通過以高校的信用和目標資產(chǎn)為基礎(chǔ)的破產(chǎn)隔離實現(xiàn)的，然后通過政府、金融公司或保險公司的擔保，實現(xiàn)信用繼續(xù)增級。之后，SPV再邀請專門的信用評級機構(gòu)對即將發(fā)行的債券進行信用評級，經(jīng)過一系列的信用增級和評級，加上債券本身低風險的特點，發(fā)行時一般都能以低于銀行貸款利率發(fā)行，降低了融資成本，減輕了高校負擔，在高?？梢猿惺艿姆秶鷥?nèi)為高校提供了長期限、低成本的新的融資方式。

證券承銷。以投資銀行為主承銷商，或者完全以投資銀行為承銷商，向投資者發(fā)行債券，投資者認購之后，作為承銷商的投資銀行再扣除必要的發(fā)行費用和一定比例的中介費用之后，其余按原先資產(chǎn)買賣合同規(guī)定的價格支付給高校。到這一步，高校已經(jīng)達到融資的目的，從投資者手中融集的資金，便可以用于校園建設(shè)、學科發(fā)展和教學投入等計劃，使得高?？梢栽趻仐夈y行貸款壓力的情形下更好的進行學校建設(shè)，期間只須定時付息、按期還本即可。

現(xiàn)金流管理與清算。整個過程中的現(xiàn)金流管理工作由信托機構(gòu)完成，信托機構(gòu)負責記錄資產(chǎn)池定期產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入，將其存入SPV的專設(shè)賬戶，然后按合同約定的日期代表高校向投資者償還本息，期間需要注意的是，如果高校未能如約償還，則由政府、金融公司或保險公司等擔保機構(gòu)償還。一般高校的學雜費收入會大于債券的年底利息支出，這樣SPV的專設(shè)賬戶會有結(jié)余，高?？稍诖私Y(jié)余中提取管理、教學等經(jīng)費，也可以用于投資，收益穩(wěn)定、風險較低的理財產(chǎn)品比較適合高校投資，如國債、貨幣型基金等。按照合約規(guī)定的債券到期日高校一次性償還全部本息后，信托機構(gòu)對資產(chǎn)池賬戶進行徹底清算，若有余額全部劃入高校，信托機構(gòu)宣告解散，REITs過程同時也宣告結(jié)束。在此過程中，資產(chǎn)池賬戶通常都會有所盈余，高校又可利用盈余資金繼續(xù)進行學校的資金計劃投入等，拋棄了傳統(tǒng)的高?！暗瓤恳钡姆绞剑揽孔陨淼牧α客ㄟ^新型的金融方式自力更生、自立自強，也在一定程度上緩解了政府財政和銀行的壓力，政府財政和銀行也可將預備投入高校的資金投到更需要資金的地方，這樣對于全社會都有積極的影響，形成一個良性循環(huán)。

綜上所述，高校REITs采取發(fā)行債券的形式，風險小且收入穩(wěn)定，也可以用于再投資獲取收入，它可以為高校提供一種創(chuàng)新的融資渠道，引入社會資本創(chuàng)造收益，可以破解高校資金難題。

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book=90,ebook=384

F832.48

A

1673-1999（2012）14-0090-02

安徽省教育廳人文社科研究項目“基于制度經(jīng)濟學的房地產(chǎn)投資信托研究”(SK2012B028)。

朱清(1984-)，女，安徽池州人，碩士，安徽財貿(mào)職業(yè)學院(安徽合肥230601)講師。

2012-05-09