上海交通大學(xué) 丁建成

投資項(xiàng)目資本金比例就是項(xiàng)目投資主體出資金額占項(xiàng)目總投資的比例。一般而言，投資項(xiàng)目資金來源包括自有資金和外部借款兩部分。降低投資項(xiàng)目資本金比例，也就是項(xiàng)目投資主體可以較少地投入自有資金，更多地取得外部借款，使投資主體資金壓力下降，降低投資門檻促進(jìn)投資；反之，提高資本金比例，則是提升投資門檻控制投資。

1996年資本金制度實(shí)施以來，調(diào)整投資項(xiàng)目最低資本金比例也作為調(diào)動(dòng)社會(huì)和企業(yè)的投資積極性、擴(kuò)大投資需求、調(diào)整和優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)以及應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)的手段之一，國務(wù)院也分別于2004年和2009年兩次調(diào)整投資項(xiàng)目最低資本金比例。但調(diào)整投資項(xiàng)目最低資本金比例是否能夠達(dá)到調(diào)整和控制投資的目的，這一問題一直備受關(guān)注。

表1國務(wù)院三次調(diào)整固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目最低資本金比例

正常經(jīng)營企業(yè)一般都有擴(kuò)大規(guī)模、增加產(chǎn)能和升級(jí)技術(shù)的發(fā)展要求，因此通過自身積累結(jié)合外部借款籌措資金進(jìn)行項(xiàng)目投資是企業(yè)發(fā)展的一般規(guī)律，項(xiàng)目建設(shè)一般有兩種模式：既有企業(yè)新增投資項(xiàng)目和新設(shè)企業(yè)建設(shè)投資項(xiàng)目。實(shí)踐中，投資項(xiàng)目資本金比例的控制和檢查將隨兩種模式而有所差異。

一、既有企業(yè)新增投資項(xiàng)目

既有企業(yè)新增固定資產(chǎn)投資、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模是普遍的發(fā)展模式。現(xiàn)實(shí)中企業(yè)擁有的資金，無論是股東投入、經(jīng)營所得還是債務(wù)，是不能區(qū)分其資金來源的。企業(yè)日常資金管理不會(huì)也不能將資金區(qū)分為自有資金或債務(wù)資金，而是將資金作為一個(gè)整體，按照企業(yè)經(jīng)營、投資等業(yè)務(wù)收支情況的綜合結(jié)果，確定資金盈余或缺口規(guī)模，安排相應(yīng)的籌資業(yè)務(wù)。

因此，對(duì)于企業(yè)內(nèi)部新增固定資產(chǎn)投資，實(shí)質(zhì)上并沒有也不可能有一個(gè)確定的自有資金或資本金投入規(guī)模，項(xiàng)目投資是企業(yè)資金整體平衡運(yùn)作的綜合結(jié)果。既有企業(yè)新增項(xiàng)目投資資本金比例也不能單獨(dú)確定，而只能將企業(yè)整體視做一個(gè)投資項(xiàng)目，其資本金比例也就是所有者權(quán)益占總資產(chǎn)的比例。

圖1 1996年以來鋼鐵和水泥行業(yè)上市公司所有者權(quán)益占總資產(chǎn)比例及行業(yè)投資項(xiàng)目最低資本金比例

1996年我國實(shí)施投資項(xiàng)目資本金制度之始，鋼鐵和水泥行業(yè)最低資本金比例分別是25%和20%，資本金要求相對(duì)較低。而該階段鋼鐵和水泥行業(yè)上市公司處于上市之初，也未開始大規(guī)模的擴(kuò)大生產(chǎn)，資本金比例遠(yuǎn)高于最低要求。2000年開始，隨陸續(xù)新增投資項(xiàng)目擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，鋼鐵和水泥企業(yè)資本金比例逐漸下降，同時(shí)國家也提高了最低資本金比例，水泥和鋼鐵行業(yè)上市公司整體資本金比例分別于2005—2007年和2009年低于最低要求。行業(yè)整體資本金比例低于國家規(guī)定的現(xiàn)象，也在一定程度上說明了資本金制度實(shí)踐中跟蹤檢查發(fā)現(xiàn)的弊端。

二、新設(shè)企業(yè)建設(shè)投資項(xiàng)目

對(duì)于單獨(dú)新設(shè)的一個(gè)企業(yè)建設(shè)投資項(xiàng)目，資本金比例相對(duì)直觀可控，就是股東出資占項(xiàng)目總投資的比例。根據(jù)規(guī)定投資項(xiàng)目資本金可以用貨幣或非貨幣出資。非貨幣出資的作價(jià)是否公允暫不討論，但無論貨幣或非貨幣出資，對(duì)于股東企業(yè)實(shí)質(zhì)上均不能區(qū)分該出資的資金來源。因此，盡管新設(shè)企業(yè)可以符合資本金制度的相關(guān)要求，但如將新設(shè)企業(yè)和股東企業(yè)視為一個(gè)整體，資本金比例仍然難以控制和檢查，使政策難以達(dá)到預(yù)期效果。

假設(shè)新設(shè)一家企業(yè)建設(shè)電解鋁投資項(xiàng)目，總投資1億元，股東出資0.4億元，符合資本金制度的相關(guān)要求。然后項(xiàng)目投產(chǎn)運(yùn)營后，該企業(yè)又產(chǎn)生了新的投資項(xiàng)目要求，假設(shè)總投資仍1億元，該企業(yè)利用自身結(jié)余之外，還可以通過新增流動(dòng)資金貸款籌集資金，也可將部分固定資產(chǎn)或無形資產(chǎn)出資新設(shè)子公司，使子公司資本金也符合制度要求。但兩家企業(yè)合并，總資產(chǎn)超過2億元，而股東權(quán)益仍為0.4億元，資產(chǎn)負(fù)債率降至20%以下，整體資本金比例不符合制度要求。

不僅如此，企業(yè)還可在新設(shè)企業(yè)資本金符合制度要求的前提下，不斷增加下屬企業(yè)層級(jí)，利用財(cái)務(wù)杠桿，以較少的自有資金不斷擴(kuò)大投資規(guī)模，使得合并資產(chǎn)負(fù)債率不斷下降，從而實(shí)現(xiàn)資本金制度的政策規(guī)避。

綜上分析，資本金制度僅在單獨(dú)新設(shè)企業(yè)建設(shè)投資項(xiàng)目有效，對(duì)于既有企業(yè)新增投資項(xiàng)目因無法控制和檢查而使政策效果下降，企業(yè)新增下屬公司投資層級(jí)則可實(shí)現(xiàn)政策規(guī)避，所以資本金制度政策效果與預(yù)期存在較大差異，相對(duì)而言投資項(xiàng)目的行政審批仍是更為有效的政策手段。

劉勝軍.2006.我國固定資產(chǎn)項(xiàng)目投資資本金制度改革研究.新金融,4。