股權(quán)分置制度變遷、股權(quán)激勵與現(xiàn)金股利——來自國有上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

強(qiáng)國令

（1.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，上海 200433；2.新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830012）

一、引 言

在成熟的股票市場中，上市公司現(xiàn)金分紅是實(shí)現(xiàn)投資者回報(bào)的重要方式，也是投資者保護(hù)水平的重要體現(xiàn)。但是，處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的中國上市公司股利分配行為與西方成熟的股票市場不同，股利分配政策缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性，上市公司中既存在具備分配能力而不給投資者分紅的“鐵公雞”，也存在不具備派現(xiàn)能力而熱衷于分紅的“現(xiàn)金奶?！?，股利分配并未成為減少公司代理成本、保護(hù)投資者權(quán)益的一種有效機(jī)制。因此，從制度根源著手，剖析中國上市公司股利分配的獨(dú)特現(xiàn)象，或許是破解中國股利之謎的重要路徑。

投資者法律保護(hù)、市場化程度、政府干預(yù)等外部制度環(huán)境深刻影響公司治理行為，進(jìn)而影響公司股利分配（La Porta et al.，2000；雷光勇和劉慧龍，2007），即公司股利分配內(nèi)生于制度環(huán)境中。作為資本市場基礎(chǔ)性制度變遷，股權(quán)分置改革觸發(fā)了中國資本市場一系列法律法規(guī)的出臺，資本市場制度環(huán)境發(fā)生了巨大變化，對管理層決策產(chǎn)生了深刻影響。基于此，本文考察股權(quán)分置改革這種制度變遷對國有上市公司現(xiàn)金股利產(chǎn)生的影響；管理層股權(quán)激勵在股權(quán)分置制度安排和股票全流通環(huán)境下對現(xiàn)金股利的影響以及現(xiàn)金股利政策體現(xiàn)的是管理層與股東之間的利益共享，還是向中小股東利益的一種資金侵占問題。

二、文獻(xiàn)回顧

股利支付的研究起源于Miller and Modigliani（1961）提出的股利不相關(guān)理論。該理論認(rèn)為當(dāng)資本市場完美，沒有信息不對稱，公司投資決策已經(jīng)確定時(shí)，股利支付對公司價(jià)值沒有影響。然而，在現(xiàn)實(shí)中，由于受信息不對稱及代理問題的影響，公司價(jià)值隨著股利政策調(diào)整而變化。根據(jù)Jensen（1986）提出的代理理論，股利分配由經(jīng)理和股東之間的分歧而形成的代理成本所決定。因?yàn)榻?jīng)理為了個(gè)人利益寧愿把公司盈利留在公司，用于在職消費(fèi)或者過度投資等，而不愿將未分配利潤以紅利方式返還給股東。而通過增加現(xiàn)金股利支付或回購股票，把自由現(xiàn)金流還給股東，可以避免把自由現(xiàn)金流浪費(fèi)在低收益的項(xiàng)目上。因此，股利支付有利于經(jīng)理代理成本的降低，實(shí)質(zhì)性地提升公司的價(jià)值。Easterbrook（1984）認(rèn)為，較高的和連續(xù)的現(xiàn)金股利支付政策可以迫使公司到外部市場融資，由此接受新股東、市場和中介機(jī)構(gòu)等的監(jiān)督和審查，使經(jīng)理按照股東利益最大化的原則行事，從而降低了公司代理成本。

大量的文獻(xiàn)通過考察管理層持股和現(xiàn)金股利之間的關(guān)系，檢驗(yàn)Jensen（1986）提出的股利代理成本理論。一些學(xué)者認(rèn)為，現(xiàn)金股利是解決公司代理問題的一種手段，管理層持股與現(xiàn)金股利呈替代關(guān)系。Hu and Kumar（2004）基于管理層壕溝理論分析了管理層薪酬激勵與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系，結(jié)果表明，管理層持股、股票期權(quán)與現(xiàn)金股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。但是，另外一些學(xué)者認(rèn)為，管理層持股降低了代理成本，提高了股利支付，管理層持股與現(xiàn)金股利呈正相關(guān)關(guān)系。董艷和李鳳（2011）認(rèn)為，高管持股比例越高，企業(yè)發(fā)放股利的傾向和力度就越大，說明管理者持股能夠緩解自由現(xiàn)金流代理問題。

上述對股權(quán)激勵效應(yīng)的研究沒有得到一致的結(jié)論，主要是忽視了股權(quán)激勵所處的治理環(huán)境。La Porta et al.（2000）研究指出，不同國家的法律體系對投資者保護(hù)程度不同，公司股利行為也不同。他們提出兩個(gè)競爭性假說：股利支付的結(jié)果假說和替代假說。結(jié)果假說認(rèn)為，在股東權(quán)益保護(hù)好的國家中，中小股東能夠運(yùn)用法律迫使公司支付股利，阻止公司內(nèi)部人揮霍資金、謀取私利，因此，股利是股東權(quán)益保護(hù)的結(jié)果。替代假說認(rèn)為，在股東權(quán)益保護(hù)較差的國家中，公司為了將來能夠發(fā)行股票，通過支付股利來建立善待少數(shù)股東的聲譽(yù)，因此股利是股東權(quán)益保護(hù)的替代。本文將基于股權(quán)分置制度變遷的視角檢驗(yàn)股利支付假說，同時(shí)考察股權(quán)激勵在不同的股權(quán)制度安排中對現(xiàn)金股利的作用機(jī)理及內(nèi)在機(jī)制。

三、制度背景、理論分析與研究假說

（一）股權(quán)分置改革與現(xiàn)金股利

中國的資本市場脫胎于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，成立的目的是為了國企解困和脫困服務(wù)。同時(shí)，為了保持國有控股地位，政府規(guī)定國有股和法人股不能流通，由此形成了中國特有的股權(quán)分置現(xiàn)象。股權(quán)分置導(dǎo)致了股價(jià)分置，即非流通股股東按協(xié)議價(jià)格轉(zhuǎn)讓，而流通股股東按交易價(jià)格轉(zhuǎn)讓。股票價(jià)格的變化對非流通股股東沒有影響，非流通股股東利用制度缺陷來侵占中小股東的利益，而流通股股東不能通過兼并、收購等市場機(jī)制來取得公司控制權(quán)，從而導(dǎo)致資本市場資源配置效率低下。應(yīng)展宇（2004）指出，股權(quán)分置制度影響著公司股利政策。在股權(quán)分置的制度安排下，作為控股股東非流通股股東侵占中小股東利益，聲譽(yù)機(jī)制并未發(fā)揮作用，而公眾投資者法律保護(hù)水平低下，無法約束大股東侵占行為，因此，公司現(xiàn)金分紅傾向和分紅力度較低。

2005年4月29日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，正式啟動上市公司股改試點(diǎn)工作。通知強(qiáng)調(diào)“在解決這一問題時(shí)要尊重市場規(guī)律，有利于市場的穩(wěn)定和發(fā)展，切實(shí)保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益”。在試點(diǎn)上市公司具體操作程序上，明確規(guī)定臨時(shí)股東大會就董事會提交的股權(quán)分置改革方案做出的決議，必須經(jīng)參加表決的股東所持表決權(quán)的2／3以上通過，并經(jīng)參加表決的流通股股東所持表決權(quán)的2／3以上通過。2005年，新《公司法》和《證券法》出臺，為完善公司治理結(jié)構(gòu)，健全股東權(quán)益保護(hù)機(jī)制提供了法律保障。為了進(jìn)一步保護(hù)公眾投資者的合法權(quán)益，改變上市公司“重圈錢輕回報(bào)”的做法，中國證監(jiān)會將上市公司融資和股利分紅聯(lián)系在一起，出臺了一系列的規(guī)定。2006年5月，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》明確要求，上市公司發(fā)行新股須符合“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的20%”。2008年10月，《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》中進(jìn)一步規(guī)定，最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的30%。

以股權(quán)分置改革為標(biāo)志的一系列法律法規(guī)梳理和重構(gòu)，中小投資者權(quán)益保護(hù)力度的加大，上市公司分紅傾向和力度將得以增強(qiáng)。

假說1：股權(quán)分置改革使得投資者權(quán)益保護(hù)力度加大，提高了上市公司現(xiàn)金分紅傾向和現(xiàn)金分紅力度。

（二）股權(quán)分置改革、管理層股權(quán)激勵與現(xiàn)金股利

中國資本市場中，大部分上市公司由國有企業(yè)改制而成。由于國有股一股獨(dú)大，股權(quán)集中，公司缺乏有效制衡力量。國有公司產(chǎn)權(quán)虛置，公司的控制權(quán)實(shí)質(zhì)上由內(nèi)部經(jīng)營者控制。在國有公司管理層缺乏有效的監(jiān)督和激勵的情況下，管理層的經(jīng)營決策不是以股東利益最大化為原則，而是為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化為出發(fā)點(diǎn)。管理層傾向于將利潤留存在公司，用于在職消費(fèi)，或者過度投資來構(gòu)建個(gè)人帝國，獲取潛在的私有收益（陳冬華等，2005；辛清泉等，2007）。根據(jù)股利支付的結(jié)果假說，法律制度的不健全使得流通股股東無法行使權(quán)利來迫使公司分紅。

最優(yōu)契約理論認(rèn)為，股權(quán)激勵將股東和管理層的利益聯(lián)系在一起，能夠有效緩解股東和管理層之間的代理問題，減少自由現(xiàn)金流過度投資或者在職消費(fèi)，現(xiàn)金股利相應(yīng)增加。然而，股權(quán)激勵有效性內(nèi)生于良好的制度環(huán)境。在股權(quán)分置的制度安排中，股票市場弱有效性使得管理層的能力和努力無法在市場上通過公司股票價(jià)格得到體現(xiàn)，股權(quán)激勵效應(yīng)并未有效發(fā)揮。而在內(nèi)部人控制的國有公司中，管理層可能影響公司股利政策，表面上進(jìn)行現(xiàn)金分紅，美其名曰與股東共享資金分配，實(shí)質(zhì)上彌補(bǔ)股權(quán)激勵的不足。因此，在股權(quán)分置制度安排中，管理層股權(quán)激勵導(dǎo)致的公司現(xiàn)金分紅增加，并不是與股東進(jìn)行利益共享，而可能是向管理層的一種利益輸送。

股權(quán)分置改革后，隨著投資者權(quán)益保護(hù)力度的加大，在無股權(quán)激勵的公司中，現(xiàn)金股利分配力度將高于股權(quán)分置改革前。此外，隨著資本市場有效性的增強(qiáng)，在股權(quán)激勵的公司中管理層的能力和努力能夠在資本市場通過公司股票價(jià)格得到體現(xiàn)，股價(jià)成為控股股東、管理層與小股東共同的利益基礎(chǔ)，管理層股權(quán)激勵效應(yīng)將得到充分發(fā)揮，從而降低公司代理成本。因此，國有公司管理層在制定分紅政策時(shí)，會充分考慮到中小投資者權(quán)益及市場反應(yīng)，現(xiàn)金分紅相對于股權(quán)分置改革前將有所減弱，利益輸送將有所降低。

假說2：股權(quán)分置改革改善了公司治理機(jī)制，公司股利政策趨向有效合理：股改一方面緩解了無股權(quán)激勵公司中的股利分配不足，另一方面減弱了股權(quán)激勵公司中管理層股權(quán)激勵與股利之間的敏感度，即股改后管理層股權(quán)激勵得到有效發(fā)揮，降低了公司過度分紅。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)和變量選擇

本文以2003－2009年滬深兩市的上市公司為樣本，剔除ST公司、金融保險(xiǎn)類公司、2005年以后的IPO公司及樣本不全的公司，最后得到4749個(gè)年度觀測值。所有數(shù)據(jù)均來源于深圳市國泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了減輕異常值的影響，本文對所有變量的最小和最大的1%觀測值進(jìn)行了Winsorize處理。

1.因變量

本文選取4個(gè)指標(biāo)來反映公司的現(xiàn)金股利（div）：是否發(fā)放現(xiàn)金股利（div＿dum），如果公司發(fā)放現(xiàn)金股利為1，否則為0，該指標(biāo)衡量公司現(xiàn)金股利發(fā)放傾向；每股現(xiàn)金股利（divps）衡量每股股票獲得現(xiàn)金股利數(shù)額；股利收益率（divyield）指每股現(xiàn)金股利與年末股票價(jià)格的比值，該指標(biāo)衡量股東持有期收益；股利派發(fā)率（divratio）指每股現(xiàn)金股利與每股收益的比值，該指標(biāo)衡量公司收益的分配情況。

2.解釋變量

（1）股權(quán)激勵：采用Core and Guay（2002）的方法，用股權(quán)薪酬占總薪酬的比重度量股權(quán)激勵（incen），具體計(jì)算見公式（1）。

其中，priceit為t年末i公司股票的收盤價(jià)，shareit和optionit分別為i公司管理層t年末持有的股票和期權(quán)數(shù)量，Δit為期權(quán)價(jià)值對股票價(jià)格的偏導(dǎo)數(shù)，compensationit為管理層當(dāng)年的現(xiàn)金薪酬。

（2）股權(quán)分置改革（osr）：公司已發(fā)生股改設(shè)為1，否則為0。

3.控制變量

根據(jù)已有的研究，本文選取第一大股東持股比例（first）、非流通股占比（nshr）、董事長與總經(jīng)理兩職合一（dual）、獨(dú)立董事占比（indept）、公司特征等作為控制變量。

變量的具體描述和定義見表1。

表1 變量定義

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

表2提供了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。平均而言，60.9%的公司派發(fā)了現(xiàn)金股利，每股現(xiàn)金股利均值為0.09元（中值為0.05元），股利收益率均值為1%（中值為0.5%），說明上市公司總體上現(xiàn)金分紅力度較小，投資回報(bào)較低；股利派發(fā)率均值為29.2%（中值為20.6%），最小值為0，最大值為177%，標(biāo)準(zhǔn)差為34.6%，說明上市公司現(xiàn)金派發(fā)率表現(xiàn)出較大的差異。管理層股權(quán)薪酬均值為0.011（中值為0.001），總體而言，管理層股權(quán)薪酬較低。第一大股東持股比例均值、中值分別為41.8%、41.7%，獨(dú)立董事占比均值、中值分別為34.9%、33.3%，較好地服從正態(tài)分布。董事長和總經(jīng)理兩職合一在上市公司中平均為9.7%。資金侵占、營業(yè)收入增長率、自由現(xiàn)金流、每股收益、總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率及非流通股占比均有不同程度的差異。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（三）模型設(shè)計(jì)

本文分別用Probit及Tobit模型來檢驗(yàn)股權(quán)激勵和現(xiàn)金股利之間的關(guān)系。公司現(xiàn)金股利分配傾向（div＿dum）屬于離散因變量，因此采用Probit模型來考察股權(quán)激勵和股利分配傾向之間的關(guān)系。公司股利分配力度取值要么大于0（公司發(fā)放股利），要么等于0（公司不發(fā)放股利），屬于受限因變量，如果采用普通的OLS回歸容易導(dǎo)致參數(shù)的估計(jì)有偏和不一致，因此采用Tobit模型來考察股權(quán)激勵和股利分配力度之間的關(guān)系。計(jì)量模型設(shè)計(jì)如下：

模型（2）考察股權(quán)分置改革對現(xiàn)金股利的影響，模型（3）考察管理層股權(quán)激勵在不同股權(quán)制度安排下對現(xiàn)金股利的影響。

五、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）股權(quán)分置改革與現(xiàn)金股利的回歸分析

表3反映了股權(quán)分置制度變遷對公司股利影響的回歸結(jié)果，其中模型（1）是Probit模型回歸結(jié)果，模型（2）至（4）是Tobit模型回歸結(jié)果。從模型（1）至（4）可看出，股權(quán)分置改革對公司現(xiàn)金股利分配傾向及現(xiàn)金股利分配力度都有顯著正向影響，其中，股權(quán)分置改革后公司的股利傾向較股權(quán)分置改革前提高了11.05%，每股現(xiàn)金股利增加0.0209元，現(xiàn)金股利收益率增加0.69%，現(xiàn)金股利派發(fā)率增加10.19%，說明股權(quán)分置改革后，法律法規(guī)制度的完善及投資者權(quán)益保護(hù)力度的加大，公司股利分配傾向和分配力度較股權(quán)分置改革前增加，這一結(jié)果與假說1相一致。在其他因素不變的情況下，管理層股權(quán)激勵與現(xiàn)金股利分配傾向、現(xiàn)金股利收益率正相關(guān)不顯著，與每股現(xiàn)金股利與股利分配率顯著正相關(guān)。第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利分配傾向和分配力度呈顯著正相關(guān)，說明國有控股公司中大股東占比越高，越傾向于用現(xiàn)金股利進(jìn)行利益輸送。

表3 股權(quán)分置改革與現(xiàn)金股利的回歸結(jié)果

（二）股權(quán)分置改革、管理層股權(quán)激勵和現(xiàn)金股利的回歸

表4考察了股權(quán)分置改革與管理層股權(quán)激勵對現(xiàn)金股利的影響。其中，模型（1）至（4）僅考察股權(quán)分置改革與管理層股權(quán)激勵交互作用對現(xiàn)金股利的影響，模型（5）至（8）考察股權(quán)分置改革與所有公司治理變量交互影響對現(xiàn)金股利的影響。從模型（1）至（4）可看出，osr的系數(shù)顯著為正，說明股權(quán)分置改革后無股權(quán)激勵的公司現(xiàn)金股利分配傾向和分配力度相對于股改前顯著增加，股改提升了無股權(quán)激勵公司股利分配行為。incen的系數(shù)表示股改前（osr＝0）管理層股權(quán)激勵對公司分紅的影響，系數(shù)大部分顯著為正。在其他條件不變的前提下，管理層股權(quán)薪酬每增加1個(gè)百分點(diǎn)，公司股利分配傾向就會增加0.1856個(gè)百分點(diǎn)，每股現(xiàn)金股利增加0.2337元，股利收益率增加0.0159個(gè)百分點(diǎn)，股利派發(fā)率增加0.4269個(gè)百分點(diǎn)。說明股改前，高股權(quán)激勵導(dǎo)致公司高分紅，現(xiàn)金股利成為向管理層利益輸送的一種工具。而osr與incen交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，從－0.2240到－0.1236，其中交互項(xiàng)與每股現(xiàn)金股利、股利收益率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明股權(quán)分置改革改善了國有公司管理層股權(quán)激勵的治理效應(yīng)，對于相同的股權(quán)薪酬變化，股改后國有公司現(xiàn)金分紅力度變化顯著降低，即股權(quán)分置改革降低了股權(quán)激勵對現(xiàn)金股利的影響，管理層通過現(xiàn)金股利進(jìn)行利益輸送行為有所減弱。

模型（5）至（8）中控制股權(quán)分置改革與第一大股東占比、董事長與總經(jīng)理兩職合一、獨(dú)立董事占比交互效應(yīng)后，osr、incen、osr與incen變量交互項(xiàng)的系數(shù)的符號和顯著性保持不變，結(jié)果穩(wěn)健。在模型（1）至（8）中，資金侵占、資產(chǎn)負(fù)債率與現(xiàn)金股利分配傾向和分配力度呈顯著負(fù)相關(guān)，每股收益、總資產(chǎn)與現(xiàn)金股利分配傾向和分配力度呈顯著正相關(guān)。

表4 股權(quán)分置改革、管理層股權(quán)激勵與現(xiàn)金股利的回歸結(jié)果

六、穩(wěn)健性分析

本文通過以下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）為了消除行業(yè)對公司現(xiàn)金股利的影響，分別對每股現(xiàn)金股利、股利收益率及股利分配率進(jìn)行行業(yè)中值調(diào)整，然后用調(diào)整后的現(xiàn)金股利變量與股權(quán)分置改革、管理層股權(quán)激勵及控制變量進(jìn)行回歸分析；（2）根據(jù)Bergstresser and Philippon（2006）計(jì)算股權(quán)激勵的方法，把股票期權(quán)的Δ近似為1，代入公式（1）中，將計(jì)算出的股權(quán)激勵與其他公司治理變量對現(xiàn)金股利進(jìn)行回歸。由此得到的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與前述研究結(jié)果一致。

七、研究結(jié)論

本文基于股權(quán)分置改革的制度背景，考察股權(quán)分置制度變遷和管理層股權(quán)激勵對公司現(xiàn)金股利的影響。結(jié)果表明，作為資本市場的一項(xiàng)重大制度變遷，股權(quán)分置改革及一系列法律法規(guī)的出臺，使得投資者權(quán)益保護(hù)力度進(jìn)一步加大，公司現(xiàn)金股利分配傾向及分配力度較股權(quán)分置改革前有所增加。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革改善了公司治理效應(yīng)：一方面緩解了無股權(quán)激勵公司中的股利分配不足，另一方面矯正了股權(quán)激勵公司中的股利高分配行為，降低了管理層股權(quán)激勵與現(xiàn)金股利的敏感度。

盡管股權(quán)分置制度變遷改變了資本市場制度環(huán)境，提升了公司治理效應(yīng)，改善了公司分紅行為，但是在短期內(nèi)中小投資者仍處于弱勢地位，與西方發(fā)達(dá)國家相比，中國上市公司分紅的整體水平依然很低。因此，要想根本改變公司股利行為，政府和監(jiān)管部門唯有從制度和公司治理機(jī)制的根源著手，進(jìn)一步加強(qiáng)中小投資者利益保護(hù)，完善管理層股權(quán)激勵機(jī)制及外部制度環(huán)境建設(shè)，從根本上解決國有公司“內(nèi)部治理弱化”問題，降低公司代理成本，使公司分紅趨向正常合理水平。

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