劉 寧

(石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，新疆 石河子 832000)

一、文獻(xiàn)回顧

西方財(cái)務(wù)理論推崇負(fù)債融資的公司治理作用：以代理成本理論、債務(wù)契約理論、財(cái)務(wù)信號(hào)理論、自由現(xiàn)金流學(xué)說、控制權(quán)理論等為代表。西方學(xué)者普遍認(rèn)為債務(wù)融資能夠提高財(cái)務(wù)危機(jī)產(chǎn)生的可能性，減少公司自有現(xiàn)金流和貸款銀行的專業(yè)化監(jiān)督，從而抑制內(nèi)部控制人代理成本，提高企業(yè)價(jià)值。許多研究結(jié)論得到實(shí)證檢驗(yàn)，其中，最有代表性的是Masulis(1983)[1]所進(jìn)行的實(shí)證，結(jié)果表明，企業(yè)負(fù)債程度在0.23～0.45區(qū)間，其與股價(jià)具有正相關(guān)性，與企業(yè)績(jī)效也呈正相關(guān)性。學(xué)者Coughlan and Schmidt[2]、Weisbach[3]、Gilson[4]所進(jìn)行的實(shí)證研究，也表明債權(quán)存在治理效應(yīng)，能夠很好抑制代理成本，改善公司績(jī)效。公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的研究表明，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也會(huì)影響公司價(jià)值：一方面，更多的短期債務(wù)使得管理者(代表股東的利益)時(shí)常面臨還本付息的壓力，并經(jīng)常性地減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流，從而有效約束管理者的過度投資問題和資產(chǎn)替代問題[5-6]。而且使用更多的短期債務(wù)，勢(shì)必使得管理者需要經(jīng)常到資本市場(chǎng)上進(jìn)行融資，因而將受到更多的投資者監(jiān)督，從而有利于降低管理者的代理成本[7]，提高公司價(jià)值。另一方面，也有研究認(rèn)為，使用更多的長(zhǎng)期債務(wù)有利于提高公司價(jià)值。因?yàn)榘l(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)有利于債務(wù)人規(guī)避利率的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，且長(zhǎng)期債務(wù)的發(fā)行成本和交易成本總體要顯著低于短期債務(wù)[8]。

國(guó)內(nèi)學(xué)者近幾年在國(guó)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上也越來越關(guān)注債務(wù)融資在公司治理中的作用，對(duì)于債務(wù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響說法不同。汪輝[9]實(shí)證發(fā)現(xiàn)，總體上債務(wù)融資具有加強(qiáng)公司治理，增加企業(yè)價(jià)值的作用。而于東智[10]研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司債務(wù)治理失效，債務(wù)融資比例與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)。田立輝[11]通過實(shí)證分析得出結(jié)論，負(fù)債融資對(duì)中國(guó)上市公司而言沒有發(fā)揮正面效應(yīng)，負(fù)債融資公司治理效應(yīng)是弱化與惡化的。對(duì)于債務(wù)期限的研究， 袁衛(wèi)秋[12]、肖作平[13]、楊興全等[14]對(duì)我國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究，孫錚、劉鳳委、李增泉[15]實(shí)證研究了我國(guó)地區(qū)市場(chǎng)化程度對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。

縱觀上述文獻(xiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者大多偏重于債務(wù)融資比例，或者僅僅針對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，要么認(rèn)為債務(wù)的治理作用是同質(zhì)的，忽略了債務(wù)的構(gòu)成特征影響，要么就是研究太過單一，這是現(xiàn)有研究的不足之處。債務(wù)的數(shù)量和期限是構(gòu)成債務(wù)契約的主要組成部分，因此可以認(rèn)為，債務(wù)是一個(gè)二維變量，研究債務(wù)治理效應(yīng)可以從以下兩方面著手：第一，債務(wù)比例是債務(wù)“量”的體現(xiàn)，而其構(gòu)成特征，比如債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，可以作為債務(wù)的另一個(gè)維度，應(yīng)該將二者結(jié)合起來研究。第二，債務(wù)的治理作用還應(yīng)受產(chǎn)權(quán)特征的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)債務(wù)治理效應(yīng)與企業(yè)價(jià)值

作為企業(yè)外部融資來源之一，債務(wù)融資不僅是企業(yè)籌措資金的一種方式，而且具有重要的治理效應(yīng)。具體表現(xiàn)為：(1)在經(jīng)營(yíng)者持股比例極低的時(shí)候，引入負(fù)債可以降低企業(yè)對(duì)外部股權(quán)資金的需要，間接提高管理層的持股比例，能有效減少股東與經(jīng)營(yíng)者之間的代理成本，使管理層與股東的目標(biāo)函數(shù)趨于一致，從而緩和股東層與管理層之間的沖突[16]；(2)債務(wù)可以作為一種擔(dān)保機(jī)制，能夠促使經(jīng)理多努力工作，少個(gè)人享受，并且做出更好的投資決策，從而降低由于所有權(quán)與控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本[17]；(3)當(dāng)企業(yè)擁有較多的自由現(xiàn)金流時(shí)，企業(yè)管理者易產(chǎn)生過度投資等建造“個(gè)人帝國(guó)”傾向，而增加負(fù)債一方面減少了企業(yè)日常的自由現(xiàn)金流，另一方面還增加了企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率，抵制了管理層過度投資動(dòng)機(jī)[6]。因此債務(wù)融資夠激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者努力工作，從而被視為一種降低經(jīng)營(yíng)者和股東之間代理成本的約束機(jī)制。然而，并不是債務(wù)融資比例越高，企業(yè)價(jià)值就會(huì)持續(xù)上升，根據(jù)MM理論可知，只有當(dāng)股權(quán)融資和債務(wù)融資比例達(dá)到一種平衡，在適當(dāng)?shù)膮^(qū)間內(nèi)，增加債務(wù)比例有利于企業(yè)價(jià)值的提高；當(dāng)超過最優(yōu)負(fù)債比例時(shí)，尤其是當(dāng)債務(wù)比例較高時(shí)，企業(yè)會(huì)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)，出現(xiàn)破產(chǎn)的可能性較大，財(cái)務(wù)壓力和破產(chǎn)成本的加重會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。

因此提出假設(shè)一，債務(wù)融資比例與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系呈倒“U”形，即較低債務(wù)融資比例水平上，債務(wù)比例與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，較高債務(wù)融資比例水平上，債務(wù)比例與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)。

企業(yè)價(jià)值除與債務(wù)融資“量”(債務(wù)融資比例)相關(guān)外，還受其構(gòu)成特征的影響，如債務(wù)期限的影響。在完全市場(chǎng)的假設(shè)下，Stiglitz[18]的研究表明，企業(yè)價(jià)值與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)無關(guān)。然而，現(xiàn)實(shí)中市場(chǎng)是不完全的。因此，隨后的研究從市場(chǎng)的不完全性，如信息不對(duì)稱[19-20]、稅收因素[8]、負(fù)債的代理成本[5]、權(quán)益的代理成本[21]等各個(gè)理論視角出發(fā)，分析探討了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響關(guān)系。特別是基于代理理論的相關(guān)研究指出，使用更多的短期債務(wù)或債務(wù)期限的短期化有利于提高公司價(jià)值。首先，使用更多的短期負(fù)債使得管理者(代表股東的利益)時(shí)常面臨還本付息的壓力，并能夠經(jīng)常性削減管理者可支配的自由現(xiàn)金流，從而有效約束管理者的過度投資和資產(chǎn)替代行為，降低負(fù)債融資的代理成本[5-6]；其次，使用更多的短期債務(wù)融資，迫使管理者需要經(jīng)常進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，因而使得管理者受到來自承銷商、投資者、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)相關(guān)利益主體的更多監(jiān)督，從而有利于約束管理者的各種敗德行為，降低管理者的代理成本[7，21]；此外，短期債務(wù)賦予了債權(quán)人更大的延展彈性，使得債權(quán)人以最小的成本來有效監(jiān)督管理者，即短期債權(quán)人能更積極、有效地監(jiān)督管理者。而長(zhǎng)期債務(wù)可以使管理者處于控制之中、防止管理者的無效率擴(kuò)張、阻止債權(quán)人剝奪價(jià)值和降低利息率等[2]。

由上可以看出，債務(wù)融資比例和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)分別從不同的角度對(duì)企業(yè)績(jī)效發(fā)揮了治理效應(yīng)，尤其是在抑制管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低股權(quán)融資的代理成本方面，二者相互補(bǔ)充。

然而，債務(wù)融資的引入，由于股東與債權(quán)人的沖突而引發(fā)新的代理成本——資產(chǎn)替代與投資不足。從融資的角度來看，合理安排債務(wù)融資的構(gòu)成特征，比如債務(wù)期限，是約束資產(chǎn)替代和投資不足的有效方式。Myers[5]認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)發(fā)行在實(shí)施新投資項(xiàng)目時(shí)，到期的短期債務(wù)能夠避免企業(yè)原有債權(quán)人對(duì)新項(xiàng)目收益的分享而能有效控制股東的投資不足行為。Barnea、Haugen和Senbet[23]認(rèn)為，與長(zhǎng)期債務(wù)相比，由于短期債券的價(jià)格對(duì)企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)相對(duì)不敏感，所以，適當(dāng)?shù)亟档蛡鶆?wù)期限或選擇短期債務(wù)能夠有效抑制股東的資產(chǎn)替代行為。問題是，短期債務(wù)融資在降低資產(chǎn)替代與投資不足問題的同時(shí)，也會(huì)給企業(yè)帶來新的成本。短期債務(wù)融資意味著當(dāng)短期債務(wù)到期時(shí)，企業(yè)要以反映企業(yè)當(dāng)時(shí)狀況的價(jià)格進(jìn)行債務(wù)的再融資。由于未來金融或經(jīng)濟(jì)條件存在惡化的可能性，當(dāng)企業(yè)的再融資時(shí)點(diǎn)存在有關(guān)企業(yè)的壞消息時(shí)，企業(yè)將不能實(shí)現(xiàn)短期債務(wù)的展期或債權(quán)人提高新債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，企業(yè)就會(huì)存在被清算的風(fēng)險(xiǎn)[14]。因此，企業(yè)選擇短期債務(wù)時(shí)面臨了兩種選擇：(1)為了降低資產(chǎn)替代與投資不足的成本而增加短期債務(wù)的量會(huì)使債務(wù)融資比例上升。(2)為避免清算風(fēng)險(xiǎn)增加而減少短期債務(wù)的使用會(huì)導(dǎo)致債務(wù)融資總數(shù)量降低。當(dāng)負(fù)債比例低于最優(yōu)負(fù)債比例時(shí)，企業(yè)價(jià)值隨著債務(wù)比例的增加而提高，而由于債務(wù)導(dǎo)致的資產(chǎn)替代與投資不足問題，也會(huì)因債務(wù)期限的短期化得到緩解，短期債務(wù)到期也會(huì)由于債務(wù)的再融資得到補(bǔ)充，減少了清算風(fēng)險(xiǎn)。從長(zhǎng)期債務(wù)的角度上來看，隨著債務(wù)期限的加長(zhǎng), 股東對(duì)債務(wù)人違約行為的觀測(cè)成本越大，因而長(zhǎng)期債務(wù)契約對(duì)破產(chǎn)機(jī)制的依賴性較強(qiáng)。而我國(guó)破產(chǎn)機(jī)制的不完善，致使長(zhǎng)期債務(wù)的治理作用難以發(fā)揮，因此，長(zhǎng)期債務(wù)會(huì)引發(fā)管理者和股東的投機(jī)動(dòng)機(jī)[20]，造成企業(yè)價(jià)值的減低；我國(guó)債權(quán)人保護(hù)機(jī)制不健全也會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)期債務(wù)的減少。因此，短期債務(wù)的量相對(duì)增加，在債務(wù)總量中占很大比重。

由上分析看出，當(dāng)負(fù)債比例低于最優(yōu)負(fù)債比例時(shí)，債務(wù)的兩個(gè)維度治理效應(yīng)相輔相成。當(dāng)企業(yè)負(fù)債比例較高時(shí)，尤其是超過最優(yōu)負(fù)債比例時(shí)，企業(yè)很容易陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，而且企業(yè)破產(chǎn)的概率也很大。如果為了降低資產(chǎn)替代與投資不足的成本而增加短期債務(wù)比例，那么債務(wù)的總“量”也伴隨著提高，反而加重了債務(wù)“量”引起的破產(chǎn)成本。如果為了降低清算風(fēng)險(xiǎn)而減少短期債務(wù)卻增加了資產(chǎn)替代與投資不足的成本?？傊?，受到債務(wù)的“量”的影響，短期債務(wù)的治理功能受到一定限制。

提出假設(shè)二，在較低比例的債務(wù)融資水平上，債務(wù)期限能夠緩解債務(wù)融資比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響。但在較高比例的債務(wù)融資水平上，債務(wù)融資比例抑制了債務(wù)期限對(duì)企業(yè)價(jià)值的正面效應(yīng)。

(二)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、債務(wù)治理效應(yīng)與企業(yè)價(jià)值

債務(wù)融資和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系還要受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)或者企業(yè)“政企關(guān)系”的影響。我國(guó)絕大部分上市公司是由國(guó)有企業(yè)改制而來，而且很大一部分仍由國(guó)有產(chǎn)權(quán)最終控制。在我國(guó)特殊的制度背景下，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)面臨不同的約束條件，主要表現(xiàn)在：首先，相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)由于擁有更多正式的政治關(guān)系[24]，在其陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)更容易獲得政府的救濟(jì)[15]，得力于政府額外的政策扶持，很容易得到更便利、成本更低廉的債務(wù)融資，在這種軟約束條件下，擴(kuò)大了管理者控制的資源，使管理者能夠更加容易地以代理成本的方式攫取公司財(cái)富；另外，由于我國(guó)目前上市公司的債務(wù)融資中銀行借款的比重相當(dāng)大，那么銀行作為大債權(quán)人，在信息掌控方面更有效率，本來可以對(duì)企業(yè)起到很好的監(jiān)督作用，可是在政府同時(shí)作為企業(yè)的主要股東和銀行所有人的條件下，銀行進(jìn)行事先調(diào)查和事中監(jiān)督的效用激勵(lì)和工作努力也就顯著減弱了，國(guó)有企業(yè)也不會(huì)因?yàn)榈狡趦斶€不了貸款而受到懲罰，銀行貸款的公司治理效用扭曲。債務(wù)融資不但不會(huì)給國(guó)有企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，反而降低了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，助長(zhǎng)了經(jīng)理獲取私人收益的動(dòng)機(jī)，增加了代理成本[11]，而且在一段相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，代理成本不會(huì)減少。債務(wù)融資的“硬約束”作用在國(guó)有企業(yè)中相應(yīng)地大打折扣?？傊瑖?guó)家對(duì)于企業(yè)和銀行的雙重所有權(quán)導(dǎo)致了債務(wù)融資惡化公司治理水平的現(xiàn)象。

在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)上，由于預(yù)算軟約束的普遍存在和國(guó)有銀行放貸時(shí)的政治目的而非盈利目的的傾向，相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)更容易獲得銀行長(zhǎng)期債務(wù)融資[11]，這就為管理者謀取個(gè)人私利提供了時(shí)間上的機(jī)會(huì)。同時(shí)，軟約束為短期債務(wù)到期再融資提供了方便，短期債務(wù)長(zhǎng)期化的現(xiàn)象將更加嚴(yán)重，管理者感受不到短期債務(wù)到期還本付息的壓力，短期債務(wù)的治理功能也失效。

綜上，提出假設(shè)三，在國(guó)企中，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)沒有能夠緩解債務(wù)融資比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響，反而加重債務(wù)融資比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

以中國(guó)深、滬A股上市公司2008—2010年共3年的時(shí)間所有上市公司為初始樣本。首先剔除了ST，PT企業(yè)、金融類企業(yè)，其次剔除了相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司數(shù)據(jù)；最后為消除極端值的影響，對(duì)本文所使用到的主要連續(xù)變量中處于0～1%和99%～100%之間的極端值樣本進(jìn)行了Winsorize處理，最后獲得1 950個(gè)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)模型構(gòu)建與變量設(shè)計(jì)

模型一：TOBIN’Q=β0+β1*Lev+β2*AM+β3*FCF+β4*Size+β5*ROE+β6*∑Year+β7*∑Year+ε

模型二：TOBIN’Q=β0+β1*SD+β2*AM+β3*FCF+β4*Size+β5*ROE+β6*∑Year+β7*∑Year+ε

模型三：TOBIN’Q=β0+β1*Lev+β2*Lev*Property+β3*AM+β4*FCF+β5*Size+β6*ROE+β7*∑Year+β8*∑Year+ε

模型四：TOBIN’Q=β0+β1*SD+β2*SD*Property+β3*AM+β4*FCF+β5*Size+β6*ROE+β7*∑Year+β8*∑Year+ε

模型中，各變量定義見表1。

表1 變量定義表

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2分年度給出了我國(guó)企業(yè)債務(wù)融資比例，短期債務(wù)比例的描述性統(tǒng)計(jì)?？倶颖緜鶆?wù)融資比例均值為53%，從2008—2010年這3年的債務(wù)融資比例在48%～55%之間，稍微有下降趨勢(shì)，除了2010年的稍微低一點(diǎn)，可能是受經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，而其他兩年差別不是太大。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，上市公司一次配股融資所募集到的資金通常至少占其總資產(chǎn)的10%以上，甚至達(dá)到20%或者更高，而在成熟的市場(chǎng)上，債券融資的比重往往都會(huì)數(shù)倍于股票融資的比重，有時(shí)甚至達(dá)到10倍[9]。2003年汪輝針對(duì)1998—2000年這3年滬市與深市內(nèi)所有A股上市公司的債務(wù)融資比例作了統(tǒng)計(jì)，得出這3年中債務(wù)融資率維持在2%～3%之間，與股權(quán)融資相比，這個(gè)比例要小得多?？梢?，這些年來隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)上市公司的債務(wù)融資比例明顯提高。在總樣本觀測(cè)值的短期債務(wù)融資比例的均值為0.8，而各年份中短期債務(wù)融資比例的差別不是很大，可以看出我國(guó)上市公司的債務(wù)融資以短期債務(wù)為主，長(zhǎng)期債務(wù)比重偏低。說明我國(guó)債權(quán)人保護(hù)機(jī)制不健全，融資方式多以短期債務(wù)為主，這種融資方式也成為債權(quán)人保護(hù)機(jī)制不健全的一種適應(yīng)方式。

表3比較了國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)TOBIN’Q、債務(wù)融資比例，短期債務(wù)比例之間的差異。國(guó)有企業(yè)中TOBIN’Q、債務(wù)融資比例，短期債務(wù)比例的均值分別為1.44，0.54，0.77，而非國(guó)有企業(yè)中TOBIN’Q、債務(wù)融資比例，短期債務(wù)比例的均值分別為1.69，0.52，0.82。

由表3通過比較可知，國(guó)有企業(yè)的債務(wù)融資比例比非國(guó)有企業(yè)要高，且差異顯著，而在非國(guó)有企業(yè)中短期債務(wù)比例要比國(guó)有企業(yè)要高，差異顯著。說明相比非國(guó)有企業(yè)，由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的國(guó)有化，國(guó)有企業(yè)普遍存在預(yù)算軟約束，由于較小的融資約束，更容易獲得銀行貸款，而且更容易獲得長(zhǎng)期貸款，但是通過比較，國(guó)有企業(yè)的TOBIN’Q要比非國(guó)有企業(yè)小，說明在預(yù)算軟約束條件下債務(wù)融資的“硬”效應(yīng)沒有發(fā)揮出作用，而在非國(guó)有企業(yè)中債務(wù)融資提高了企業(yè)的治理水平。

表2 上市公公司債務(wù)融資描述性統(tǒng)計(jì)

表3 國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)主要變量的比較

注：*、**、***表示分別在10%、5%、1%的水平上顯著。

(二)實(shí)證結(jié)果及分析

按資產(chǎn)負(fù)債率分組檢驗(yàn)債務(wù)融資比例、債務(wù)期限與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，見表4。根據(jù)行業(yè)、年份取資產(chǎn)負(fù)債率的中位數(shù)，大于中位數(shù)的為高債務(wù)融資比例，小于中位數(shù)的為低債務(wù)融資比例。通過回歸結(jié)果看出，在低債務(wù)融資比例組中，企業(yè)價(jià)值與債務(wù)融資比例的回歸系數(shù)是0.457，在1%水平上顯著正相關(guān)。

在高債務(wù)融資比例組中，企業(yè)價(jià)值與債務(wù)融資比例的回歸系數(shù)是-0.760，在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。說明在未達(dá)到最優(yōu)債務(wù)融資比例之前，隨著債務(wù)融資比例的增大，債務(wù)融資的“硬效應(yīng)”發(fā)揮了作用，提高了企業(yè)的治理水平，促進(jìn)了企業(yè)價(jià)值的提高。并不是債務(wù)融資比例越高越好，尤其當(dāng)債務(wù)融資比例超過最優(yōu)水平，就會(huì)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，企業(yè)面臨著財(cái)務(wù)危機(jī)和破產(chǎn)成本的壓力，企業(yè)價(jià)值下降。正如預(yù)期的一樣，債務(wù)融資比例與企業(yè)價(jià)值呈倒“U”型關(guān)系，證明了假設(shè)一。在低債務(wù)融資比例組中，短期債務(wù)比例與企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)是0.367，在1%水平上顯著正相關(guān)。在高債務(wù)融資比例組中，短期債務(wù)比例與企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)是0.114，不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性，說明在較低比例的債務(wù)融資水平上，短期債務(wù)能夠緩解債務(wù)融資比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響，但是在較高比例的債務(wù)融資水平上，債務(wù)融資比例抑制了短期債務(wù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的正面效應(yīng)。假設(shè)二得到支持。

(三)樣本按照企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組進(jìn)一步檢驗(yàn)分析

為進(jìn)一步檢驗(yàn)債務(wù)融資比例、債務(wù)期限與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，仍然按照上面的分組方法，為檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)因素的影響，加入了Lev* Property和SD* Property兩個(gè)交叉變量，如表5所示。在表5中，在低債務(wù)融資比例組中，企業(yè)價(jià)值與債務(wù)融資比例和短期債務(wù)仍然顯著正相關(guān)，在高債務(wù)融資比例組中，企業(yè)價(jià)值與債務(wù)融資比例仍然顯著負(fù)相關(guān)，與短期債務(wù)呈不顯著的正相關(guān)關(guān)系。但是Lev* Property和SD* Property兩個(gè)交叉變量在兩組中均為顯著負(fù)相關(guān)。結(jié)果表明：考慮了產(chǎn)權(quán)因素，由于預(yù)算軟約束導(dǎo)致了債務(wù)融資的“硬”作用“軟”化，債務(wù)期限在另一個(gè)維度上加重了債務(wù)融資“量”的負(fù)面效應(yīng)。支持了假設(shè)三的預(yù)期。

表4 按資產(chǎn)負(fù)債率分組檢驗(yàn)債務(wù)融資比例、債務(wù)期限與企業(yè)價(jià)值的結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)數(shù)值為T值檢驗(yàn)，*、**、***表示分別在10%、5%、1%的水平上顯著。

五、結(jié)論

針對(duì)債務(wù)融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，以中國(guó)深、滬A股上市公司2008—2010年共3年的時(shí)間所有上市公司為初始樣本進(jìn)行研究，結(jié)果表明債務(wù)融資比例與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系呈倒“U”形，即較低債務(wù)融資比例水平上，債務(wù)比例與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，較高債務(wù)融資比例水平上，債務(wù)比例與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)?？紤]產(chǎn)權(quán)因素會(huì)發(fā)現(xiàn)，在國(guó)有企業(yè)中，債務(wù)融資比例與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，在非國(guó)有企業(yè)中債務(wù)融資比例與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)。另外通過控制負(fù)債比例還發(fā)現(xiàn)了在不同的債務(wù)融資水平上債務(wù)期限也發(fā)揮出不同的治理效應(yīng)，二者的作用不是獨(dú)立的。不考慮產(chǎn)權(quán)的影響，在較低比例的債務(wù)融資水平上，債務(wù)期限能夠緩解債務(wù)融資比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響。但是在較高比例的債務(wù)融資水平上，債務(wù)融資比例抑制了債務(wù)期限對(duì)企業(yè)價(jià)值的正面效應(yīng)。考慮產(chǎn)權(quán)發(fā)現(xiàn)，在國(guó)企中，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在沒有能夠緩解債務(wù)融資比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響，反而加重債務(wù)融資比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響。上述研究發(fā)現(xiàn)，從債務(wù)融資比例和債務(wù)期限的相互作用角度發(fā)現(xiàn)了對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，為債務(wù)融資提供了一個(gè)有益的新視角。

本文的研究還存在著許多缺陷和不足。本文的結(jié)論也存在著很多爭(zhēng)議，具有一定的局限性，僅考慮了產(chǎn)權(quán)的角度，研究結(jié)論顯得比較單薄，應(yīng)該再結(jié)合制度環(huán)境、金融發(fā)展水平、市場(chǎng)化進(jìn)程等方面進(jìn)行擴(kuò)展，這也是進(jìn)一步深入研究的方向。

表5 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗(yàn)債務(wù)融資比例、債務(wù)期限與企業(yè)價(jià)值的結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)數(shù)值為T值檢驗(yàn)，*、**、***表示分別在10%、5%、1%的水平上顯著。