朱雪飛

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽蚌埠233000）

國(guó)有上市公司自由現(xiàn)金流的代理成本探析

朱雪飛

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽蚌埠233000）

自由現(xiàn)金流量是公司高管可以自由支配使用的現(xiàn)金流量.上市公司存在的自由現(xiàn)金流量越多，公司高管越有可能出現(xiàn)損害公司所有者利益的行為，從而最終導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)下降.我國(guó)國(guó)有上市公司由于所有者缺位，且持有大量現(xiàn)金，導(dǎo)致我國(guó)國(guó)有上市公司的自由現(xiàn)金流量代理成本問(wèn)題更為嚴(yán)重.文章主要分析了我國(guó)國(guó)有上市公司自由現(xiàn)金流成本的成因及經(jīng)濟(jì)后果.為合理約束代理人行為、降低代理成本、完善公司治理結(jié)構(gòu)提供政策建議.

自由現(xiàn)金流量；代理成本；公司治理

1 引言

Jensen在1986年發(fā)表的《自由現(xiàn)金流量的代理成本、公司財(cái)務(wù)與收購(gòu)》一文中，他首次給出了自由現(xiàn)金流量的定義：企業(yè)在滿(mǎn)足了凈現(xiàn)值大于零的所有項(xiàng)目所需資金后的那部分現(xiàn)金流量,即為自由現(xiàn)金流量.隨著現(xiàn)代公司制度的形成與發(fā)展，不可避免的產(chǎn)生兩權(quán)分離，從而形成委托代理關(guān)系，最終導(dǎo)致了代理成本的產(chǎn)生.自由現(xiàn)金流量引起的代理成本問(wèn)題越來(lái)越受到公司所有者和理論界的關(guān)注，也得到中外學(xué)者們的廣泛實(shí)證檢驗(yàn).自由現(xiàn)金流量在我國(guó)上市公司中普遍存在，胡建平、干勝道（2009）的研究顯示：50%以上的樣本公司存在正的自由現(xiàn)金流.特別是國(guó)有上市公司，這種現(xiàn)象則更為嚴(yán)重.國(guó)有上市公司由于大量自由現(xiàn)金流量的存在以及所有者的缺位導(dǎo)致的公司治理不完善，使我國(guó)國(guó)有上市公司的自由現(xiàn)金流量代理成本問(wèn)題更為嚴(yán)重.當(dāng)公司存在正的自由現(xiàn)金流時(shí)，管理層“揮霍”資金的表現(xiàn)大致可分為三種：過(guò)度投資、在職消費(fèi)、低效并購(gòu).這三種自由現(xiàn)金流的處置行為，會(huì)導(dǎo)致公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，費(fèi)用率上升，最終導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)下降.因此，對(duì)自由現(xiàn)金流必須予以控制，促使經(jīng)理層“吐出”多余現(xiàn)金，從而降低代理成本.自由現(xiàn)金流量的代理成本問(wèn)題可以通過(guò)設(shè)計(jì)有效的公司治理機(jī)制來(lái)加以控制.一方面，有效的公司治理機(jī)制能夠促使管理層將公司的自由現(xiàn)金流分配給公司的股東或者上繳國(guó)家，降低公司的自由現(xiàn)金流量，從而防止公司的自由現(xiàn)金流量被管理者濫用.另一方面，有效的公司治理機(jī)制，可以強(qiáng)有力的監(jiān)督和約束管理者的行為，以及更有效的激勵(lì)管理者，使管理者做出符合股東利益的決策.

2 我國(guó)國(guó)有上市公司自由現(xiàn)金流量代理成本的成因分析

國(guó)家的政策扶持，資金幫助，融資便利以及行業(yè)壟斷等因素，導(dǎo)致我國(guó)的國(guó)有上市公司每年的盈利規(guī)模相當(dāng)巨大.加之我國(guó)國(guó)有上市公司上繳國(guó)庫(kù)的利潤(rùn)比例偏低，導(dǎo)致我國(guó)國(guó)有上市公司的現(xiàn)金持有量十分巨大.2011年度中國(guó)59家國(guó)有上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表上所列的現(xiàn)金項(xiàng)加起來(lái)總額高達(dá)1,670億美元，其中煤炭企業(yè)神華集團(tuán)就有116億美元，而中石油則為160億美元，貴州茅臺(tái)也有30億美元.國(guó)有上市公司如此大規(guī)模的現(xiàn)金持有量，為自由現(xiàn)金流量代理成本的產(chǎn)生提供了“溫床”.

為了解決某些行業(yè)的公司的社會(huì)收益與自身的成本之間的差異而產(chǎn)生的市場(chǎng)失靈，國(guó)有企業(yè)扮演了重要的角色（阿特金森和斯蒂格利茨，1980），因此，國(guó)有上市公司的高管一般比其他類(lèi)型的公司的高管擁有更多的資源、特權(quán)和政策照顧.國(guó)有公司的真正所有者應(yīng)該是我國(guó)全體人民，可是全體人民不可能直接行使公司的所有權(quán)和控制權(quán)，參與公司的管理，最終導(dǎo)致實(shí)際行使所有權(quán)和控制權(quán)的卻是國(guó)有公司的經(jīng)營(yíng)者，導(dǎo)致了國(guó)有上市公司的所有者缺失.國(guó)家授予了國(guó)有上市公司管理層一定的公司管理權(quán)，但對(duì)國(guó)有上市公司管理層進(jìn)行有效的控制和監(jiān)督卻很難.所以，國(guó)有上市公司“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象更加嚴(yán)重（錢(qián)穎一、青木昌彥，1995；張維迎，1996.在大部分國(guó)有上市公司中，高管往往擁有較大的控制權(quán)和行政級(jí)別，但是卻沒(méi)有剩余收益索取權(quán)（施萊弗和維什尼，1997），因?yàn)槔娴尿?qū)動(dòng)與頻繁的職位調(diào)動(dòng)，國(guó)企的管理層只求能夠在某個(gè)崗位上順利過(guò)渡，得到提拔或晉升，一般不會(huì)關(guān)心公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，所以這些國(guó)有上市公司的高管會(huì)利用手中的職權(quán)占有超額的資金，出現(xiàn)尋租行為，最終導(dǎo)致貪污腐敗.國(guó)有公司高管的顯性薪酬普遍偏低，高管為了滿(mǎn)足自身的自我價(jià)值需求，有利用自由現(xiàn)金流滿(mǎn)足自身需求的動(dòng)機(jī).國(guó)有公司管理者擁有獨(dú)有的特權(quán)，當(dāng)國(guó)有上市公司持有超額的自由現(xiàn)金流量時(shí)，國(guó)企的管理層更有動(dòng)機(jī)進(jìn)行在職消費(fèi)、低效并購(gòu)和過(guò)度投資，進(jìn)而產(chǎn)生代理成本.

3 自由現(xiàn)金流量可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果

已有的研究表明，當(dāng)公司存在正的自由現(xiàn)金流時(shí)，管理層“揮霍”資金的表現(xiàn)大致可分為三種：過(guò)度投資、在職消費(fèi)、低效并購(gòu).這三種自由現(xiàn)金流的處置方式，都與公司所有者的目標(biāo)相背離，最終導(dǎo)致公司價(jià)值的下降.

3.1 過(guò)度投資

公司高管的私人收益隨著公司規(guī)模的增大而增大，小公司高管的私人收益要遠(yuǎn)低于大公司.因此，上市公司高管有濃厚的打造“商業(yè)帝國(guó)”的動(dòng)機(jī).隨著國(guó)有上市公司經(jīng)理層可以控制的自由現(xiàn)金流增多，過(guò)度投資行為越嚴(yán)重.格里芬是最早實(shí)證檢驗(yàn)這一假設(shè)的學(xué)者之一，1988年，他選用美國(guó)25家大石油公司為樣本數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建嫁接、純粹和新古典三個(gè)自由現(xiàn)金流量模型，從而證實(shí)了美國(guó)石油業(yè)由于存在大量自由現(xiàn)金流量所引起的代理成本問(wèn)題.理查德森（2006）的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司存在高自由現(xiàn)金流量時(shí)，過(guò)度投資現(xiàn)象比較嚴(yán)重，公司存在正的自由現(xiàn)金流量時(shí)，自由現(xiàn)金流量中的20%被用于過(guò)度投資.劉銀國(guó)（2012）選取2008—2010年滬深兩市所有的上市公司為樣本，研究表明，公司過(guò)度投資行為與自由現(xiàn)金流量呈正相關(guān)關(guān)系.楊棉之、馬迪（2012）研究顯示：我國(guó)上市公司存在過(guò)度投資行為，而且與正自由現(xiàn)金流量存在顯著的正相關(guān)關(guān)系.胡建平和干勝道（2009）、劉昌國(guó)（2006）、周立（2002）等的研究均顯示，公司擁有的自由現(xiàn)金流量越多，過(guò)度投資現(xiàn)象越嚴(yán)重.由此可見(jiàn)，公司擁有超額的自由現(xiàn)金流量，越容易引發(fā)經(jīng)理層的過(guò)度投資行為.

3.2 超額在職消費(fèi)

在職消費(fèi)指企業(yè)高管人員，尤其是國(guó)有企業(yè)管理層，獲取除工資報(bào)酬外的額外收益.與在職消費(fèi)有關(guān)的費(fèi)用科目大致可分為八類(lèi)：會(huì)議費(fèi)、通訊費(fèi)、小車(chē)費(fèi)、辦公費(fèi)、差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、出國(guó)培訓(xùn)費(fèi)和董事會(huì)費(fèi).公司高管可以很容易的通過(guò)這些科目報(bào)銷(xiāo)私人費(fèi)用，從而將其轉(zhuǎn)化為公司費(fèi)用.適度的在職消費(fèi)是公司開(kāi)展正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所必需的支出，無(wú)可厚非，然而，由于兩權(quán)分離和信息的不對(duì)稱(chēng)，公司管理者往往追求私人利益的最大化而背離公司價(jià)值最大化的目標(biāo)，即超額在職消費(fèi).當(dāng)公司存在大量的自由現(xiàn)金流時(shí)，公司管理者的這一行為將更加惡劣.超額在職消費(fèi)并不會(huì)給公司的業(yè)績(jī)提升提供任何幫助，除了為公司高管提供私利，摒除這些消費(fèi)支出并不會(huì)影響企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng).在職消費(fèi)是公司高管侵占公司資源的一種方法，是自由現(xiàn)金流代理成本的一種表現(xiàn)形式.

陳紅明和符蓉等認(rèn)為公司擁有的自由現(xiàn)金流量越多，高管越可能為了個(gè)人私利而進(jìn)行隨意性收益支出或在職消費(fèi).陳紅明（2005）研究表明，隨意性支出現(xiàn)象確實(shí)存在，而且越是自由現(xiàn)金流量充足的公司，在職消費(fèi)現(xiàn)象越嚴(yán)重.胡建平等（2008）、符蓉、慶燕燕（2007）等的實(shí)證研究都表明，自由現(xiàn)金流量與在職消費(fèi)正相關(guān)，在職消費(fèi)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān).

3.3 低效并購(gòu)

對(duì)于存在大量自由現(xiàn)金流量的公司，公司高管有能力和動(dòng)機(jī)收購(gòu)一些業(yè)績(jī)不良、效益低下、甚至瀕臨破產(chǎn)的公司，以增加公司的規(guī)模，從而增加自己的私人收益.Hanson（1992），Harford（1999），Opler（1999）等研究顯示，存在大量自由現(xiàn)金流量的公司均存在低效并購(gòu).國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)這方面也做了實(shí)證研究，王培林（2007）、丁麗華和傅昌鑾（2004）、黃本多和干勝道（2008）等研究表明，并購(gòu)方的并購(gòu)績(jī)效或價(jià)值與自由現(xiàn)金流量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系.曾亞敏和張俊生（2005）以中國(guó)1998—2000年發(fā)生股權(quán)收購(gòu)的上市公司為研究樣本，對(duì)收購(gòu)動(dòng)因的兩種假說(shuō)：內(nèi)部資本市場(chǎng)假說(shuō)和自由現(xiàn)金流假說(shuō)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn).研究結(jié)果顯示：上市公司收購(gòu)前后的市場(chǎng)業(yè)績(jī)變動(dòng)和會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)變動(dòng)都與公司收購(gòu)前的自由現(xiàn)金流量呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與公司的融資約束程度無(wú)關(guān)，從而否定了內(nèi)部資本市場(chǎng)假說(shuō)，支持了自由現(xiàn)金流假說(shuō).

4 對(duì)策建議

上市公司持有一定的自由現(xiàn)金流量，表明公司具有回報(bào)所有者和進(jìn)行自我發(fā)展的能力，但是由于公司的所有者的利益最大化與經(jīng)營(yíng)者的利益最大化不一致，再加上他們掌握的信息不對(duì)稱(chēng)和簽訂契約不完全，在對(duì)上市公司自由現(xiàn)金流量的使用上就存在著明顯的差別.當(dāng)上市公司持有大量的自由現(xiàn)金流量時(shí)，可能使得上市公司高管在使用和分配現(xiàn)金流量時(shí)缺少全面的考慮和必要的謹(jǐn)慎或者較容易地謀取個(gè)人私利而不顧公司利益.在我國(guó)由于公司管理契約尚不健全、資本市場(chǎng)和經(jīng)理人市場(chǎng)正在發(fā)展，國(guó)有上市公司的高管人員的顯性薪酬相對(duì)偏低，使管理人員傾向于選擇在職消費(fèi)來(lái)進(jìn)行自我激勵(lì).同時(shí)由于國(guó)有企業(yè)的所有者缺位，導(dǎo)致公司治理機(jī)制的發(fā)揮，受到限制，使高管濫用自由現(xiàn)金流量無(wú)法得到有效的監(jiān)督和控制.綜上分析，本文希望可以從下面幾個(gè)方面提供對(duì)策，合理約束代理人行為并完善公司治理結(jié)構(gòu)，從而增加國(guó)有上市公司的價(jià)值.

4.1 提高國(guó)有上市公司利潤(rùn)上繳比例，規(guī)范國(guó)有資金的經(jīng)營(yíng)預(yù)算.

國(guó)企向包括國(guó)有股東在內(nèi)的所有股東分紅是世界各國(guó)比較一貫的做法.當(dāng)前，西方發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家的國(guó)有企業(yè)向國(guó)家上繳的利潤(rùn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我國(guó)的比例.最低的法國(guó)，利潤(rùn)分配比例也有10%，英國(guó)更是達(dá)到70%-80%.我國(guó)國(guó)有公司的紅利上繳比例過(guò)低，以2010年度為例，國(guó)有企業(yè)上繳國(guó)家的紅利440億，而實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)將近2萬(wàn)億元，上繳比例只占國(guó)企利潤(rùn)的5%左右.我國(guó)國(guó)企長(zhǎng)期利潤(rùn)不上繳或者上繳比例偏低的局面，不僅導(dǎo)致國(guó)企在職消費(fèi)膨脹，過(guò)度投資，貪污腐敗，而且鞏固了國(guó)有上市公司的行業(yè)壟斷地位，不利于我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，使社會(huì)福利遭到巨大損失.為使當(dāng)前的狀況得到改變，一定要分級(jí)分類(lèi)大幅提高國(guó)企尤其是央企的利潤(rùn)上繳比例，規(guī)范資金使用范圍.

4.2 實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，健全激勵(lì)機(jī)制.

目前，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的高管薪酬水平普遍偏低，與國(guó)外相比有不少的差距.我國(guó)國(guó)有企業(yè)高管的持股比例較低，沒(méi)有發(fā)揮統(tǒng)一公司所有者和經(jīng)營(yíng)者目標(biāo)的作用.我國(guó)國(guó)有企業(yè)可以實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案，建立有效的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，賦予高管剩余收益索取權(quán)，從而使經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)和公司價(jià)值最大化相一致.

4.3 完善內(nèi)部控制制度.

我國(guó)于2008年5月22日印發(fā)了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，自2009年7月1日起在上市公司范圍內(nèi)施行.完善內(nèi)部制度，應(yīng)該完善組織結(jié)構(gòu)，遵循不相容的職務(wù)相分離原則.完善內(nèi)部審批和預(yù)算控制制度，從而規(guī)范資金的使用，加強(qiáng)對(duì)高管權(quán)利的制衡.

4.4 提高披露有效性，強(qiáng)化社會(huì)監(jiān)督

國(guó)企高管利用自由現(xiàn)金流量導(dǎo)致代理成本的產(chǎn)生，一個(gè)重要的原因是，監(jiān)管者和高管們的信息不對(duì)稱(chēng)，高管比監(jiān)管者掌握更多的公司信息，從而國(guó)企高管們可以利用手中的職權(quán)謀求個(gè)人私利.我國(guó)國(guó)有上市公司除了年報(bào)和招股說(shuō)明書(shū)等傳統(tǒng)披露外，可以額外增加一些披露事項(xiàng)，當(dāng)發(fā)生某些事項(xiàng)時(shí)，必須在互聯(lián)網(wǎng)上進(jìn)行披露.建立社會(huì)監(jiān)督機(jī)制，使社會(huì)公眾可以監(jiān)督高管的行為.提升信息的傳遞速度、透明度和準(zhǔn)確性，從而抑制經(jīng)理人謀取個(gè)人私利動(dòng)機(jī)，使國(guó)有公司監(jiān)管者可以加強(qiáng)對(duì)自由現(xiàn)金流量代理成本的控制.

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