祝華鳳

（滁州學(xué)院 經(jīng)濟與管理學(xué)院，安徽 滁州 239012）

一 我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司治理內(nèi)部構(gòu)成

股權(quán)結(jié)構(gòu)反映了各個股票投資主體占投資企業(yè)所有權(quán)股份的數(shù)量和比重，代表了各投資主體的財產(chǎn)所有權(quán)。持股主體性質(zhì)的不同以及持股比重的不同，決定了他們在公司治理中的地位和作用也不相同。股權(quán)結(jié)構(gòu)反映了所有權(quán)的構(gòu)成狀況，決定股東大會的構(gòu)成，形成董事會、監(jiān)事會和職業(yè)經(jīng)理人等主要的內(nèi)部治理關(guān)系，完善公司內(nèi)部治理的關(guān)鍵就是要理順他們之間的關(guān)系。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理外部關(guān)系密切

從不同國家的實踐來看，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)在實踐發(fā)展中會形成不同的公司外部治理的特點。像英美等發(fā)達國家股權(quán)高度分散，外部治理市場比較完善，信息披露比較健全，而像日韓等股權(quán)相對集中的國家，外部的經(jīng)理人市場不夠完善，信息披露也不嚴格。因此，外部市場是否發(fā)達，也會受到公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)決定著公司治理的效率及模式[1]P80

股權(quán)結(jié)構(gòu)反映了各利益主體在公司中的控制權(quán)，不同的股東有著不同的利益取向（營利模式），股權(quán)持有者的身份不同也會導(dǎo)致其利益目標、風(fēng)險偏好不同，在公司治理中表現(xiàn)出來的治理行為也不相同。即使我們假設(shè)股東都具備“經(jīng)濟人”的特性，都追求投資效益最大化，但也會因為各自的身份不同，他們決策的能力和效用不完全一致，對公司治理的態(tài)度和施加的影響也會明顯不同?？梢姡蓹?quán)結(jié)構(gòu)在某種程度上決定著公司治理的效率和模式，影響著公司治理的其他方面，兩者之間有著密切的聯(lián)系。

二 我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點及成因分析

（一）我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點

（1）股權(quán)高度集中，國有股“一股獨大”。國有企業(yè)改制上市時，為了保證國家對企業(yè)的控制，對公司股份總量和結(jié)構(gòu)有了必要的規(guī)定，確定了國有股的主體地位及其不可流通的規(guī)定。國有股在股權(quán)結(jié)構(gòu)中居于第一大股東地位，雖有下降趨勢，但仍處于絕對控股狀態(tài)。據(jù)統(tǒng)計，截至2010年12月底，我國共有境內(nèi)上市公司1700多家，其中發(fā)行A股的上市公司有1500多家。在這些上市公司中，不可流通市值占市價總值的比重仍很高。

（2）股票發(fā)行種類繁多，未能做到同股同利，同股同權(quán)。我國上市公司既有A股、B股、H股之分，又有國有股和社會公眾股之分。雖然A股、B股、H股三類股票都能上市流通，但因各自流通市場不同而處于各自分割狀態(tài)，價格也不相同。國有股份為國家股和國有法人股；社會公眾股又可以分為機構(gòu)投資者持股和個人投資者持股。

（3）股權(quán)結(jié)構(gòu)制衡局面尚未形成，公司治理不健全。在我國上市公司中，股權(quán)過度集中，流通股所占比重較小，而且高度分散，機構(gòu)投資者和中小股東所占比例不大。中小股東參與權(quán)力有限，助長了大股東損害中小股東利益、操縱股票市場的投機行為。

（二）我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)形成的原因剖析

我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成有著特殊的經(jīng)濟背景。我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)形成的原因完全不同于西方國家，它是在特定經(jīng)濟和的政治背景下的產(chǎn)物，是以建立社會主義市場經(jīng)濟為目標的經(jīng)濟體制改革。我國的上市公司大多由國企改制而來，為了確保國有股的控制地位，在股權(quán)結(jié)構(gòu)中引入了法人股和社會公眾股，同時規(guī)定，國有股和法人股是不可流通的，只能轉(zhuǎn)讓，形成了股權(quán)分置的局面，造成了大股東絕對控制的地位。[2]P7國有資產(chǎn)拆股而形成的國有股占據(jù)著主導(dǎo)地位，確保了國有企業(yè)改革的穩(wěn)定性，這是符合當時中國國情的，也是適應(yīng)初級證券市場制度的設(shè)計需要。但隨著改革的推進，出現(xiàn)了大股東控制著上市公司，“一股獨大”、“內(nèi)部人控制”等現(xiàn)象，并發(fā)生了大股東侵害上市公司的利益，這不僅損害了中小投資者的利益，也是對公司自身法人主體的一種傷害。所以，有些公司雖然形式上改制了，但實質(zhì)上還存在著諸多問題，我國上市公司治理問題就是基于這樣的背景下而產(chǎn)生的。

三 我國上市公司股東行為分析

按照公司治理理論，公司股東的治理行為與公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，在我國股市，大股東股權(quán)和中小股東股權(quán)分置，不同的股東出于自身的利益考慮，會有著不同的營利模式，從而影響了公司有效地治理。

（一）我國上市公司股東的營利模式分析

（1）大股東的營利模式。實踐證明，中國股市的大股東通過一次次的配股或增發(fā)股份，流通股的股價被一次次稀釋，而大股東卻坐享高溢價發(fā)行新股所帶來的每股凈資產(chǎn)增值。在新發(fā)股過程中，中小股東只能以現(xiàn)金認購，而大股東可以以其資產(chǎn)進行認購。大股東以其資產(chǎn)獲取配股權(quán)，不但不掏現(xiàn)金，反而通過資產(chǎn)評估的技巧以低質(zhì)的資產(chǎn)認購，從而謀取利益。其次，大股東往往通過關(guān)聯(lián)方交易侵吞上市公司和中小企業(yè)利益。在我國股市，大多數(shù)關(guān)聯(lián)方交易是有失公允的內(nèi)部交易，通過該交易將上市公司的利益轉(zhuǎn)嫁給大股東，或?qū)⑼顿Y風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給上市公司，從而實現(xiàn)謀取利益的目的。雖然，目前規(guī)范了關(guān)聯(lián)方交易信息的披露，但仍然存在大股東占用上市公司資金的問題。另外，大股東通過分紅獲得更多的投資收益。在我國，一些非流通股東以較低的價格獲得非流通股，享有與流通股股東同樣的分紅的權(quán)利，使得非流通股的股利高出流通股多倍，于是，非流通股股東就憑借股市這一合法的市場操控利潤，分享紅利為自身謀取利益。我國上市公司大股東的這種營利模式?jīng)Q定了大股東的公司治理行為，他們不關(guān)心股票價格，只關(guān)心最大限度融資，特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了少數(shù)股東控制了公司的控制權(quán)，而中小股東的利益得不到保障，從而產(chǎn)生了新的委托代理問題，即大小股東之間的代理問題。在我國上市公司中，大股東肆意侵犯中小股東權(quán)益已是一種常態(tài)，大股東既定的營利模式?jīng)Q定了大股東的上述的治理行為。

（2）流通股大股東和機構(gòu)投資者的營利模式。流通股大股東和機構(gòu)投資者他們營利的主要方式是通過從二級市場買賣股票，從股價波動中博取差價。但在成熟的資本市場中并不是這樣。目前，我國資本市場尚不完善，股票價格機制不是很有效，機構(gòu)投資者很難發(fā)揮自身優(yōu)勢，通過自身資金優(yōu)勢，分散風(fēng)險，從行業(yè)成長獲利。因此，現(xiàn)階段還是以短期賺取差價為主流的營利模式。通過股利分紅可以獲得一定的收益，但不是主要模式，因為在我國，流通股股東的投資收益率要低于非流通股股東，而非流通股股東持股成本要比流通股股東低。我國上市公司的機構(gòu)投資者在自身營利模式的影響下，基本還是基于戰(zhàn)術(shù)目的的短期投資者，他們必須緊隨經(jīng)濟和市場環(huán)境的變化不斷調(diào)整投資方向和規(guī)模，通過二級市場買賣證券，利用自身在技術(shù)、資金上的優(yōu)勢，讓散戶套牢和接盤，而自己套現(xiàn)出逃，實現(xiàn)自身利益的最大化。他們這種行為不但沒有有效地穩(wěn)定市場，反而助長了市場投機。在公司治理方面，他們沒有起到直接的作用，也無積極性參加公司治理，只是搭“非流通股大股東的便車”。

（3）中小股東的營利模式。在我國，中小股東主要是通過二級市場買賣股票，獲取差價為主流的營利模式。個人投資者資金少，進出容易，個人投資者在資金、信息獲取方面不具優(yōu)勢，只能“用腳投票”，通過“搭便車”實現(xiàn)自身利益。對于個人投資者來說獲取紅利只是一種“理想”，我國上市公司的股利政策也不規(guī)范，個人投資者利益得不到保護。中小股東參加股東大會只是走走形式，實質(zhì)上并不會改變大股東主權(quán)模式下的股東大會的結(jié)果。在公司治理方面中小股東一是沒有能力二是沒有通道介入公司治理方面，所以中小股東公司治理只能是搭“大股東的便車”。[3]P18

綜上所述，我國證券市場股東的營利模式是不相同的，大股東的營利模式與二級市場股票價格無關(guān)，而流通股大股東、機構(gòu)投資者和中小股東的營利模式與二級市場股票價格密切相關(guān)。不同的股東有著不同的營利模式，就會有著不同的利益取向，表現(xiàn)出不同的治理行為。公司治理就是要解決各種利益集團的沖突，規(guī)范他們的行為，使他們在博弈中利益趨于一致。

（二）我國上市公司的治理模式——大股東主權(quán)治理模式

我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性決定了公司治理結(jié)構(gòu)的特殊性。我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是復(fù)雜的，內(nèi)部治理關(guān)系不僅包含股東、經(jīng)營者與董事會，還包括大小股東之間的委托代理關(guān)系，我國的上市公司是大股東主權(quán)治理的，我國上市公司治理的關(guān)鍵就在于解決大小股東之間的代理問題，規(guī)范大股東的行為，提高中小股東對公司治理的影響。在我國上市公司中，內(nèi)部治理是半強勢有效的。大股東對股東大會、董事會和監(jiān)事會的委托代理是有效的，大股東起著決定性的作用，董事會、監(jiān)事會、獨立董事等難以實現(xiàn)真正地權(quán)利監(jiān)督機制。中小股東由于其自身的特點不能真正地參與到公司治理來，中小股東的權(quán)益難以得到真正的保護。從公司外部治理來看，委托代理關(guān)系是弱勢有效的。我國資本市場尙出于發(fā)展階段，市場體系發(fā)展不完善，證券市場的股票價格機制并不能真正代表公司的價值，中小股東“用腳投票”機制不能影響外部經(jīng)理人市場，使得公司外部治理的作用有限。另外，新聞媒體、中介機構(gòu)等出于自身經(jīng)濟利益的考慮對上市公司的治理監(jiān)督作用也大打折扣?？梢?，我國上市公司治理的關(guān)鍵是既要規(guī)范大股東行為又要加強市場建設(shè)，完善市場體系，提高中小股東對公司治理實施的影響程度。

四 優(yōu)化公司治理的路徑選擇

（一）調(diào)整公司內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)公司內(nèi)部治理的強勢有效

首先，股利上市公司大股東之間進行股權(quán)置換，打破原來的大股東主權(quán)模式，建立多股東分享控制權(quán)的制衡治理模式。在該模式下，原來的大股東分散投資風(fēng)險，一方面保證了原有大股東的權(quán)益，另一方面，公司的價值得到提升，增強了中小股東的利益保護，有效解決了原有模式下的問題。其次，降低上市公司的股權(quán)集中度，實現(xiàn)國有股減持。國有股減持后，公司的中小股東可以以“用手投票”的方式影響公司的經(jīng)營決策，通過股東大會和董事會實現(xiàn)自身利益的保護，從根本上避免了個別股東對公司的絕對控制。在公司治理內(nèi)部，建立起一個相對有效的權(quán)力制衡機制和激勵機制，避免由內(nèi)部人控制的失控所導(dǎo)致的對股東利益的損害。最后，積極培育機構(gòu)投資者。機構(gòu)投資者可以憑借其自身優(yōu)勢監(jiān)督公司管理者的經(jīng)營行為，實現(xiàn)對公司的間接管理，促進其完善公司治理，進而提高公司業(yè)績。因此，需大力發(fā)展機構(gòu)投資者，促進投資主體多元化。

（二）完善公司的外部監(jiān)管，充分發(fā)揮外部治理的有效機制

首先，完善我國上市公司證券市場的發(fā)展機制。我國資本市場發(fā)展緩慢，資本市場這一外部治理機制空缺，我國上市公司存在“一股獨大”的現(xiàn)象，決定了資本市場的監(jiān)督機制弱化。建立健全證券市場上競爭機制，能有效配置資源，完善經(jīng)理人市場，形成有效地外部市場約束，充分發(fā)揮外部市場的功能和作用。我國上市公司也要強化信息披露制度，減少大股東利用控制權(quán)獲取私利。[4]P35其次，加強國家政府等部門的監(jiān)管，形成有效地資本市場制度。政府部門一方面要加大對上市公司違規(guī)的處罰力度，同時要制定和修正有關(guān)的法律法規(guī)，實施有效監(jiān)督。銀行等債權(quán)人也要對上市公司的發(fā)展起到一定的監(jiān)管。最后，要充分發(fā)揮新聞媒體和中介機構(gòu)等外部約束作用。新聞媒體和中介機構(gòu)（包括各大會計師事務(wù)所）應(yīng)充分發(fā)揮監(jiān)督作用，建立便捷的信息網(wǎng)絡(luò)，真正起到“經(jīng)濟監(jiān)察”的作用，為我國上市公司的健康發(fā)展營造一個相對透明和公平的外部經(jīng)營環(huán)境。

[1]李維安.公司治理學(xué)[M].北京:高等教育出版社,2005:78-83.

[2]吳江,阮彤.股權(quán)分置結(jié)構(gòu)與中國上市公司融資行為[J].金融研究,2004,(6):6-7.

[3]王鵬.投資者保護、代理成本與公司績效[J].經(jīng)濟研究,2008,(2):18.

[4]陶廣峰,魏恒榮.國際視野下的公司治理結(jié)構(gòu)比較及啟示[J].學(xué)術(shù)界,2007,(6):35.