趙可　丁安華

摘要：經(jīng)濟(jì)周期是宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的正?，F(xiàn)象，不同的經(jīng)濟(jì)周期階段對(duì)宏觀調(diào)控的要求不一樣。在一個(gè)整體框架下研究分析影響經(jīng)濟(jì)周期的內(nèi)生因素和外生因素有利于做出正確的宏觀決策，來(lái)保證國(guó)民經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。論文回顧了經(jīng)濟(jì)周期的發(fā)展歷程，概述了國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的驗(yàn)證及其影響因素分析的結(jié)果，研究了經(jīng)濟(jì)周期的傳導(dǎo)機(jī)制，并重點(diǎn)探討了經(jīng)濟(jì)周期與股市波動(dòng)的關(guān)系。最后，結(jié)合當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性因素日趨復(fù)雜重要的背景，在對(duì)不確定性相關(guān)研究綜述的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與股市波動(dòng)傳導(dǎo)機(jī)制的概念模型。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)周期；股市波動(dòng)；傳導(dǎo)機(jī)制；概念模型

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672-3104（2013）02?0020?09

一、研究背景

經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中存在各種不確定性，不確定性的存在往往會(huì)引起經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張與緊縮之間的更迭往復(fù)，并以國(guó)民總產(chǎn)出、總收入等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的波動(dòng)變換外顯出來(lái)，呈現(xiàn)出一種周期性特征。經(jīng)濟(jì)學(xué)將這種現(xiàn)象稱為經(jīng)濟(jì)周期（Business Cycle）。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中產(chǎn)生的波動(dòng)現(xiàn)象可能會(huì)影響到宏觀決策，進(jìn)而影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的穩(wěn)定發(fā)展。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家西蒙、瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家繆達(dá)爾、英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈耶克、美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·盧卡斯等人分別因?yàn)閺慕?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣理論、理性預(yù)期等不同的角度展開(kāi)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的研究，獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。就連2011年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲獎(jiǎng)?wù)咭彩侵铝τ趯?duì)宏觀經(jīng)濟(jì)中因果的實(shí)證的?？梢?jiàn)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的研究始終是一個(gè)熱點(diǎn)。

從學(xué)界目前的研究進(jìn)展來(lái)看，經(jīng)濟(jì)周期雖然社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制和行政決策等外生因素的擾動(dòng)和制約，但經(jīng)濟(jì)周期本身也是客觀存在的，而且如果考慮到外生因素多是不可持續(xù)的，過(guò)度強(qiáng)調(diào)外生因素的作用，將不能把握經(jīng)濟(jì)周期的長(zhǎng)周期邏輯，也不能反映周期的本質(zhì)。我們?cè)噲D通過(guò)回顧近年來(lái)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的研究現(xiàn)狀來(lái)發(fā)現(xiàn)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期的內(nèi)生因素，并構(gòu)建起經(jīng)濟(jì)周期傳導(dǎo)機(jī)制的概念模型。

二、國(guó)內(nèi)外研究綜述

（一）經(jīng)濟(jì)周期理論的發(fā)展歷程

經(jīng)濟(jì)周期現(xiàn)象很早之前就受到經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注，包括凱恩斯、基得蘭德和普雷斯科特等，先后發(fā)展出了凱恩斯周期理論、貨幣周期理論和新凱恩斯周期理論等經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)周期理論。

（1） 傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期理論。包括古典主義和凱恩斯主義的研究。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期本質(zhì)其實(shí)就是經(jīng)濟(jì)總量的交替性地上升和下降。這一時(shí)期的理論主要包括基欽周期、朱格拉周期、康德拉季耶夫周期、庫(kù)茲涅茨周期、熊彼特周期、馬克思周期和凱恩斯周期等（見(jiàn)表1）。古典型周期隱含了市場(chǎng)機(jī)制不斷成熟和完善的假設(shè)，但限于當(dāng)時(shí)認(rèn)識(shí)能力的不足，古典型周期未能夠充分地研究經(jīng)濟(jì)周期的內(nèi)生機(jī)制，從而存在明顯的不足，這種不足直至信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和博弈論的出現(xiàn)，才得以彌補(bǔ)完善。

（2） 現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)周期理論。隨著上世紀(jì)四五十年代內(nèi)生增長(zhǎng)理論和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的快速發(fā)展，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期理論得到了改進(jìn)和完善，逐漸由古典型周期轉(zhuǎn)變?yōu)樵鲩L(zhǎng)型周期，實(shí)現(xiàn)了向現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)周期理論的跨越發(fā)展。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)周期理論主要包括貨幣周期理論、理論預(yù)期學(xué)派的實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論（RBC）和新凱恩斯經(jīng)濟(jì)周期理論，它對(duì)經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)生機(jī)制進(jìn)行了充分研究，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的周期性波動(dòng)才是經(jīng)濟(jì)周期的核心，轉(zhuǎn)變了人們對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的認(rèn)識(shí)。在對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的具體解釋上，貨幣周期理論和凱恩斯主義者一致認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期形成的主因是總需求的不穩(wěn)定；而貨幣主義學(xué)派則認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期的主因是貨幣供給量的擾動(dòng)，這些擾動(dòng)使得短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率偏離于長(zhǎng)期增長(zhǎng)率（Friedman和 Schwartz[1]；Lucas[2]）；與貨幣主義學(xué)派不同，實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論（RBC）雖然也承認(rèn)供給在經(jīng)濟(jì)周期形成過(guò)程中的主導(dǎo)作用，但其更加強(qiáng)調(diào)的是實(shí)際經(jīng)濟(jì)因素的沖擊，尤其是技術(shù)進(jìn)步率所帶來(lái)的沖擊，而不是貨幣等名義因素（Kydland和 Prescott[3]）。按照實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期理論（RBC），我們將經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張歸結(jié)為技術(shù)進(jìn)步，那么，經(jīng)濟(jì)的衰退和蕭條也應(yīng)當(dāng)可以歸結(jié)為技術(shù)退步，但這明顯不符常理，難以讓人接受。新凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家也對(duì)經(jīng)濟(jì)周期做了新的研究，他們主要分為兩個(gè)不同的思路：一是名義粘性學(xué)派以工資和價(jià)格總水平粘性為基礎(chǔ)的學(xué)說(shuō)，它主要以Mankiv等[5?6]為代表，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期的最基本原因?qū)嵞嗣x價(jià)格的剛性；二實(shí)際粘性學(xué)派以價(jià)格彈性不穩(wěn)定為角度切入的學(xué)說(shuō)，它主要以 Akerlof等人為代表，認(rèn)為非自愿失業(yè)和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與名義工資和價(jià)格總水平無(wú)關(guān)，由于不完全信息和不完全市場(chǎng)的存在，即使名義工資和價(jià)格總水品極具伸縮性，但在總需求變化時(shí)實(shí)際工資、相對(duì)價(jià)格和廠商的利潤(rùn)也會(huì)產(chǎn)生緩慢的、較小的變化（即實(shí)際粘性）。新凱恩斯經(jīng)濟(jì)周期理論是目前發(fā)展相對(duì)最完善的理論，它兼收并蓄各個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)流派理論精華，認(rèn)為不穩(wěn)定的總需求和總供給都能夠?qū)е陆?jīng)濟(jì)周期，實(shí)際沖擊引起的自發(fā)私人支出的變動(dòng)和貨幣因素都可能成為總需求不穩(wěn)定的原因，是對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)成因更加貼近現(xiàn)實(shí)的解釋。

總而言之，古典經(jīng)濟(jì)周期未能考慮經(jīng)濟(jì)周期的內(nèi)生機(jī)制，著重強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)總量的擴(kuò)張和收縮的主導(dǎo)作用；而現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)周期則是基于經(jīng)濟(jì)周期的內(nèi)生機(jī)制，強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的波動(dòng)的影響，發(fā)展更為完善和深入，其中尤以新凱恩斯經(jīng)濟(jì)周期理論為最?，F(xiàn)在普遍認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)周期本質(zhì)就是經(jīng)濟(jì)變量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一般趨勢(shì)或長(zhǎng)期趨勢(shì)的偏離。在短期中，受總需求和總供給的沖擊，經(jīng)濟(jì)將圍繞趨勢(shì)波動(dòng)；在長(zhǎng)期中，受技術(shù)進(jìn)步、勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)、資本積累等供給方面因素的影響，經(jīng)濟(jì)將沿著一種穩(wěn)固的GDP增長(zhǎng)趨勢(shì)運(yùn)行。本文的模型同樣采用經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的波動(dòng)來(lái)判斷經(jīng)濟(jì)周期。

（二）經(jīng)濟(jì)周期的驗(yàn)證和影響因素

國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同的角度對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的存在與否進(jìn)行了驗(yàn)證。Lumsdaine和 Prasad[6]對(duì)17個(gè) OECD國(guó)家14工業(yè)產(chǎn)出波動(dòng)之間的相關(guān)性進(jìn)行了分析，他們通過(guò)開(kāi)發(fā)一個(gè)加權(quán)集合過(guò)程進(jìn)行檢驗(yàn)，并對(duì)共性因素進(jìn)行估計(jì)，證明了世界性經(jīng)濟(jì)周期和歐洲經(jīng)濟(jì)周期的存在。Kose等[7]利用包括世界七大洲60個(gè)國(guó)家的貝葉斯動(dòng)態(tài)潛在因子模型，同樣發(fā)現(xiàn)了世界經(jīng)濟(jì)周期的存在。中國(guó)學(xué)者石柱鮮、李玉梅、黃紅梅[8]也驗(yàn)證了世界經(jīng)濟(jì)周期的存在性。Martin和Albrecht[9]驗(yàn)證了德國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的存在，但認(rèn)為不存在股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的聯(lián)動(dòng)性。Rainer Metz[10]對(duì)此評(píng)論認(rèn)為，需要用不同的經(jīng)濟(jì)周期的估算方法來(lái)判斷經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和股市關(guān)聯(lián)結(jié)果的穩(wěn)健性。James[11]基于兩種不同的模型，運(yùn)用季度數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了澳大利亞經(jīng)濟(jì)周期的存在性。

與此同時(shí)，大量學(xué)者還對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響因素進(jìn)行了相應(yīng)研究。石柱鮮等[12]指出，在經(jīng)濟(jì)周期和通貨膨脹之間，日本和韓國(guó)的是互為影響，而中國(guó)僅僅是經(jīng)濟(jì)周期單方面影響通貨膨脹；在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)與貨幣政策和財(cái)政政策之間，中國(guó)和韓國(guó)的是互為影響，而日本則是貨幣政策和財(cái)政政策單方面影響經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。在影響強(qiáng)度方面，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)受到財(cái)政政策的影響相對(duì)最大，日本和韓國(guó)受到貨幣政策的影響相對(duì)最大。Marianne和Michael[13]使用Learner方法來(lái)尋找影響經(jīng)濟(jì)周期的確定性變量，他們認(rèn)為貿(mào)易強(qiáng)度，發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的屬別，地理變量是影響兩國(guó)之間經(jīng)濟(jì)周期的協(xié)動(dòng)性的確定性因素；而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的相似性和貨幣政策相似性與經(jīng)濟(jì)周期協(xié)動(dòng)性的無(wú)確定性相關(guān)關(guān)系。Stephanie和Martín[14]指出全要素生產(chǎn)率（TFP）和投資間的相對(duì)價(jià)格也是影響經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的原因之一，認(rèn)為創(chuàng)新對(duì)產(chǎn)出、消費(fèi)和投資均具有非常顯著的影響。Huiyun和Yimin[15]通過(guò)非線性動(dòng)力學(xué)方法研究了中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期，研究表明，邊際消費(fèi)在很大程度上能正面影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，更高的邊際消費(fèi)意味著更穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而當(dāng)邊際消費(fèi)大于0.5時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)遇到穩(wěn)定的周期波動(dòng)。

鑒于中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行體制轉(zhuǎn)軌的特殊性，眾多學(xué)者也從中國(guó)國(guó)情的角度對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行了解釋，這主要包括：①特殊的體制機(jī)制導(dǎo)致的投資沖動(dòng)；②金融體系的不完備，如表2。劉濤[16]指出，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)主要原因是地方政府缺乏“信貸約束”，卻又提供過(guò)度的總量供給，這與承擔(dān)宏觀調(diào)控和銀行風(fēng)險(xiǎn)的中央政府存在需求壓縮之間的矛盾。

此外，盧建[27]將中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的內(nèi)生因素歸結(jié)為固定資產(chǎn)投資、前期國(guó)民收入增重等；將外生因素歸結(jié)為政治事件、行政決策和社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制變動(dòng)等，并揭示出它們的傳遞機(jī)制。黃頤琳[22]構(gòu)建包含政府部門(mén)的 RBC模型，分析指出中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)特征的可由技術(shù)沖擊和政府支出沖擊解釋70%，它是技術(shù)因素、供給因素和需求因素綜合影響的產(chǎn)物。李勇[23]等建立了基于“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”的混合模型，指出長(zhǎng)期周期的主要因素源于技術(shù)沖擊。殷劍峰[24]提出基于勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移的真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期理論來(lái)分析我國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期。研究表明，經(jīng)濟(jì)周期表現(xiàn)為高度同步的GDP周期、投資周期和勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移周期。梁國(guó)超、劉金全[26]認(rèn)為2003年之后，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式驅(qū)動(dòng)模式由總供給轉(zhuǎn)向總需求、調(diào)控模式由緊縮性轉(zhuǎn)向穩(wěn)健性，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)出波動(dòng)性弱化和穩(wěn)定性增強(qiáng)的特征。

本文的概念模型亦采用經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式由總供給驅(qū)動(dòng)向總需求驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變這一觀點(diǎn)，中國(guó)潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)路徑正面臨著調(diào)整，非來(lái)源于技術(shù)進(jìn)步刺激的投資拉動(dòng)邏輯將不可持續(xù)，經(jīng)濟(jì)周期的內(nèi)在邏輯亦會(huì)逐步趨近于成熟經(jīng)濟(jì)體。另外，以往的研究框架并沒(méi)有很好地區(qū)分外生因素和內(nèi)生因素，因此導(dǎo)致針對(duì)不同研究樣本的研究結(jié)論的不一致性很大，從而使得對(duì)于研究結(jié)論的解釋亦千變?nèi)f化，為了把握經(jīng)濟(jì)周期的內(nèi)生邏輯，我們將從消費(fèi)或邊際消費(fèi)的角度進(jìn)行切入。在我們的模型中（圖1），由消費(fèi)支出拉動(dòng)的生產(chǎn)和服務(wù)繼而帶動(dòng)資本性支出，進(jìn)而拉動(dòng)就業(yè)和影響平均收入的這一邏輯即恰好反映各個(gè)產(chǎn)業(yè)的層層推進(jìn)，形成經(jīng)濟(jì)周期，當(dāng)然，這其中既有放大經(jīng)濟(jì)周期波幅的變量，亦有可平抑波幅的因素。

（三）經(jīng)濟(jì)周期的國(guó)際傳導(dǎo)機(jī)制

隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加速，各國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期也出現(xiàn)了一定程度的協(xié)同現(xiàn)象。袁涌波和范方志[28]認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)全球化大背景下，經(jīng)濟(jì)周期將出現(xiàn)新的特征，這包括波動(dòng)幅度的減小、周期的延長(zhǎng)以及周期的趨同化。李翀[29]指出經(jīng)濟(jì)周期會(huì)通過(guò)國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際金融在國(guó)家之間“傳染”。宋玉華和吳聃[30]分析了國(guó)際經(jīng)濟(jì)周期的傳導(dǎo)機(jī)制，即“外部沖擊—部門(mén)傳導(dǎo)—國(guó)際傳導(dǎo)”機(jī)制，指出經(jīng)濟(jì)周期可以通過(guò)國(guó)際經(jīng)濟(jì)紐帶在各國(guó)之間傳導(dǎo)。Sandra[31]研究了美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)德國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變化的傳輸渠道，指出，除傳統(tǒng)的國(guó)際貿(mào)易外，股票市場(chǎng)、 FDI以及銀行信貸與市場(chǎng)信心等成為了經(jīng)濟(jì)周期傳遞的新渠道。Fabio和Rasmus[33]考察了東亞十國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的同步性，指出隨著時(shí)間的推移，東亞十國(guó)經(jīng)濟(jì)的同步性在逐漸強(qiáng)化，尤其是在新型工業(yè)化經(jīng)濟(jì)體（Newly Industrialised Economies），而與消費(fèi)和投資相比，出口的同步性最強(qiáng)。Jarko和Iikka[33]認(rèn)為雖然亞洲新興經(jīng)濟(jì)體和 OECD國(guó)家之間的經(jīng)濟(jì)周期同步程度較弱，但源自于 OECD國(guó)家的全球金融危機(jī)通過(guò)緊密的經(jīng)貿(mào)關(guān)系也同樣對(duì)亞洲新興經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生了嚴(yán)重影響。Lu??s[34]等運(yùn)用1962—2003年的數(shù)據(jù)分析指出，中國(guó)內(nèi)地各省份的經(jīng)濟(jì)周期與通脹周期具備較強(qiáng)的同步性，而中國(guó)大陸地區(qū)和香港地區(qū)的經(jīng)濟(jì)周期與通脹周期的同步性也在不斷增強(qiáng)。Paul[35]等認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期的傳導(dǎo)可以分為某一國(guó)家的產(chǎn)業(yè)間和跨國(guó)家間，而新聞的沖擊可以認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)周期在跨國(guó)家間傳遞的一種關(guān)鍵性因素。李曉峰[36]等采用帶馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換的 VECM模型在多國(guó)經(jīng)濟(jì)框架下有效地識(shí)別和分析了從1991年至2008年世界經(jīng)濟(jì)周期的演化特征，認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系主要依靠貿(mào)易渠道。Carlos[37]等的分析表明與OECD其他成員國(guó)相比，歐元區(qū)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)周期的同步性更為明顯，表明區(qū)域內(nèi)緊密的融合關(guān)系將有效加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的一致性。

本文認(rèn)為，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)世界一體化進(jìn)程的加快，外圍對(duì)中國(guó)已不再僅僅是宏觀層面的影響，而是通過(guò)私人部門(mén)更快地滲透到中國(guó)經(jīng)濟(jì)，因此，在我們的模型中，不再把外圍影響單獨(dú)作為一個(gè)外生變量，而是相信其應(yīng)該迅速地反應(yīng)在最終消費(fèi)支出和凈出口上。

（四）經(jīng)濟(jì)周期與股市波動(dòng)的互動(dòng)

經(jīng)濟(jì)周期對(duì)股市周期的作用可以從兩個(gè)方面得以體現(xiàn)，如表3。而股市周期的運(yùn)行情況也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行產(chǎn)生一定的影響，Demirguc-Kunt與Levine[38]通過(guò)收集44個(gè)收入水平不同的國(guó)家的數(shù)據(jù)作為樣本，進(jìn)行整理分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。其途徑如表3所示。

西方學(xué)者比較早的關(guān)注到經(jīng)濟(jì)周期與股票市場(chǎng)波動(dòng)的關(guān)系研究。如表4所示，大量的研究從整體樣本和分區(qū)間的角度驗(yàn)證了二者的相關(guān)性及其強(qiáng)弱。

此外，認(rèn)為資本市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展沒(méi)有相關(guān)關(guān)系的國(guó)外文獻(xiàn)如表5所示。

基于該部分的綜述，在我們的模型中（圖1），認(rèn)為股市是經(jīng)濟(jì)周期的先行指標(biāo)，并且發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的股市比發(fā)展中國(guó)家的股市更能預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。由于我們的模型是建立在成熟資本市場(chǎng)趨向基礎(chǔ)上的，因此，這一模型的假設(shè)是適合中國(guó)經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展方向的內(nèi)在邏輯的。

同時(shí)，本文認(rèn)為股市在牛市行情的時(shí)候，并沒(méi)有帶來(lái)真正的財(cái)富增值，有研究顯示，在股市賺錢(qián)后，人們更傾向于把盈利再投資于各種資本市場(chǎng)的投資品種中，這雖然會(huì)在一定程度上拉動(dòng)消費(fèi)，但是這種消費(fèi)是基于股市市值升高的，由于賬面盈利再投資于股市，使得資金并不會(huì)大幅變現(xiàn)，此時(shí)拉動(dòng)的消費(fèi)大部分是以透支手頭現(xiàn)金為代價(jià)的，因此在熊市來(lái)臨之時(shí)，消費(fèi)能力由于之前的透支而變得更加弱。基于消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的邏輯，股市的波動(dòng)實(shí)際上加大了周期每次波動(dòng)的幅度。

（五）經(jīng)濟(jì)周期中不確定性沖擊的研究

Nicholas Bloom[51]等指出不確定性的沖擊是影響經(jīng)濟(jì)周期的一個(gè)重要因素。不確定性增加，使得公司更加謹(jǐn)慎，導(dǎo)致他們暫停雇傭員工和投資，減少資本的再分配和勞動(dòng)力的調(diào)動(dòng)，導(dǎo)致生產(chǎn)增長(zhǎng)率的大幅度下降，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的大幅下降。最近的兩篇文章也表現(xiàn)出了類似的結(jié)果。Bachman和Bayer[52]利用制造業(yè)和零售業(yè)的公有制和私有企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，分析表明，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，創(chuàng)新的多樣性對(duì)產(chǎn)量增長(zhǎng)的影響明顯。Berge和Vavara[53]則分別發(fā)現(xiàn)了生產(chǎn)率沖擊（productivity shocks）和產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)在經(jīng)濟(jì)衰退期時(shí)會(huì)變得更為分散。此外還有許多學(xué)者關(guān)注隨機(jī)波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，尤其是對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的影響。Fernandez-Villaverde[54， 55]等關(guān)注匯率波動(dòng)及政治的不確定性，Bachman和Bayerís 關(guān)注資本調(diào)整成本的微觀不確定性。這些不確定性因素使得經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、股市波動(dòng)更為復(fù)雜，也給科學(xué)分析經(jīng)濟(jì)周期和股市周期的關(guān)聯(lián)提出了新的要求。由于不確定性對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期和股市關(guān)系的重要性，這一變量也放到了我們的模型中。

（六）中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期特征研究

自改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入了快速發(fā)展的新階段，與此相應(yīng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期也呈現(xiàn)出一定的新特征。樊綱、林毅夫等提出了“放一活”模型來(lái)描述中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的特征。經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)“放—活”模型的總結(jié)是：一活就亂，一亂就收，一收就死，一死就放的“活—亂”循環(huán)。盧建[27]使用“剩余法”和“直接法”劃分出不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期兩種性質(zhì)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期，即古典周期和增長(zhǎng)周期，并論述了前者轉(zhuǎn)化為后者的標(biāo)志和過(guò)程以及它們對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率的影響。許光、袁恩楨[56]指出，從波動(dòng)性質(zhì)上看，經(jīng)濟(jì)周期開(kāi)始轉(zhuǎn)向“增長(zhǎng)型”；從周期長(zhǎng)度看，經(jīng)濟(jì)周期開(kāi)始轉(zhuǎn)向尤格拉中周期。Jin- ming[57]等運(yùn)用兩種不同的動(dòng)態(tài)因子模型基于工業(yè)總產(chǎn)值、固定資產(chǎn)投資、銷售收入和貨幣供應(yīng)量 M1計(jì)算了中國(guó)1990年1月到2008年3月的宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)，并以此概括出該時(shí)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況表現(xiàn)為長(zhǎng)久的持續(xù)性的小幅震蕩期。鄧春玲和曲朋波[58]認(rèn)為外部沖擊是我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)的主因，內(nèi)部傳導(dǎo)機(jī)制則致使我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期深具內(nèi)生性和持續(xù)性；而改革開(kāi)放之后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)出一番新的特征，包括較弱的波動(dòng)性和較強(qiáng)的增長(zhǎng)性和穩(wěn)定性。李勇[23]等指出我國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期在改革開(kāi)放前后表現(xiàn)出截然不同的特征，在改革開(kāi)放之前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期表現(xiàn)為古典型周期，大起大落；在改革開(kāi)放之后，則轉(zhuǎn)變?yōu)樵鲩L(zhǎng)型周期，峰位開(kāi)始降低、谷位逐漸上升、波動(dòng)幅度慢慢縮小。馬士成和何友文[59]發(fā)現(xiàn)自改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)存在著朱格拉周期、政治經(jīng)濟(jì)周期和基欽周期三種類型的經(jīng)濟(jì)周期，其中朱格拉周期歷時(shí)9.3年左右，政治經(jīng)濟(jì)周期歷時(shí)4.8年左右，而基欽周期歷時(shí)3.5年左右。根據(jù)格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致朱格拉周期的原因并非固定設(shè)備更新投資，而是凈出口和外資等外部因素的周期性沖擊，影響政治經(jīng)濟(jì)周期的則是政府官員換屆效應(yīng)。此外，城市化和科技資本存量的增速也有助于延長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)周期。

西方經(jīng)濟(jì)周期理論對(duì)于我們更加全面地理解我國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的本質(zhì)，更有效地監(jiān)控宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，從而指導(dǎo)市場(chǎng)參與者的投資策略，同時(shí)給政策方向的調(diào)整提供參考，以確保我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期快速持續(xù)協(xié)調(diào)健康發(fā)展。在我們的概念模型中，擬從經(jīng)濟(jì)周期的內(nèi)生因素進(jìn)行解釋，發(fā)現(xiàn)其內(nèi)生邏輯，因此，政策變化等外生性的變量并沒(méi)有直接考慮在我們的邏輯模型中。

三、結(jié)語(yǔ)

從以上的分析可以看出，經(jīng)濟(jì)周期與股市波動(dòng)關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，并非簡(jiǎn)單的單向影響。當(dāng)前，世界經(jīng)濟(jì)前景依然具有不確定性，全球通脹壓力加大、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的失業(yè)率居高不下、政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)積聚，受美歐等國(guó)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)等因素制約，主權(quán)債務(wù)問(wèn)題在短期內(nèi)很難緩解，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)缺乏動(dòng)力，中國(guó)也不能獨(dú)善其身。面對(duì)復(fù)雜多變且具有不確定性特征的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，要保持中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的可持續(xù)增長(zhǎng)，需要我們正確認(rèn)識(shí)中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的發(fā)展形勢(shì)，從戰(zhàn)略高度認(rèn)識(shí)和對(duì)待經(jīng)濟(jì)周期與股市興衰的關(guān)系。

有關(guān)經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)發(fā)展及股市波動(dòng)的研究是集中在一個(gè)理論框架下進(jìn)行的，這個(gè)框架大致把經(jīng)濟(jì)周期分為了前置、同步，滯后3類變量。以往的研究忽略了不確定性在經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)發(fā)展及股市波動(dòng)中的扮演的角色，因此，在以上綜述基礎(chǔ)上，我們提出了該研究的整合概念模型。如圖1。

這個(gè)模型通過(guò)描繪引起經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的核心指標(biāo)之間的關(guān)聯(lián)，較為詳細(xì)的展示了經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)發(fā)展及股市波動(dòng)的傳導(dǎo)機(jī)制。從概念模型框架中可以看出，部分指標(biāo)間的因果關(guān)系是雙向的，有學(xué)者稱之為非對(duì)稱循環(huán)因果關(guān)系（asymmetrical circular causality），以實(shí)際消費(fèi)支出為例，消費(fèi)支出能帶動(dòng)公司利潤(rùn)的上升，進(jìn)而影響到就業(yè)，但同時(shí)，就業(yè)的狀況又能影響到消費(fèi)支出的水平，雖然后者的影響相對(duì)前者而言是次要的。其原因主要在于，實(shí)際消費(fèi)支出實(shí)際上是一個(gè)前置指標(biāo)（leading indicator），而就業(yè)則是一個(gè)滯后指標(biāo)（lagging indicator），因此正確的預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展態(tài)勢(shì)的一個(gè)重要方面在于學(xué)會(huì)真正的區(qū)分領(lǐng)先指標(biāo)和滯后指標(biāo)，進(jìn)而科學(xué)合理的判斷二者之間的關(guān)系。

此外，模型尤為需要注意的一點(diǎn)是引入了不確定性對(duì)股市變動(dòng)的影響。這種不確定性體現(xiàn)在宏觀、公司和產(chǎn)業(yè)以及預(yù)測(cè)三個(gè)維度，可供度量的指標(biāo)體系如表6所示。而對(duì)引入不確定性后對(duì)經(jīng)濟(jì)周期及股市波動(dòng)的研究可能重點(diǎn)在圍繞不確定性的反周期性，因不確定性增加導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行，股市下行，以及之后的反彈機(jī)制以及不確定性對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響而需要的刺激政策的選擇等等。

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[編輯：汪曉]