范頌華

本文介紹了燃料油場(chǎng)外交易的歷史沿革，分析了將場(chǎng)外交易納入場(chǎng)內(nèi)結(jié)算這一現(xiàn)象背后的具體成因，并對(duì)金融危機(jī)后這一趨勢(shì)的進(jìn)一步強(qiáng)化進(jìn)行了剖析，最后從金融創(chuàng)新的角度展望了場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的發(fā)展方向。

燃料油場(chǎng)外交易的歷史沿革

新加坡是世界三大燃料油中心之一，它優(yōu)越的地理位置，繁忙的貨物中轉(zhuǎn)，優(yōu)惠的貿(mào)易政策，完善的倉儲(chǔ)設(shè)施，使得燃料油現(xiàn)貨的交易量長期以來保持在一個(gè)很高的水準(zhǔn)。繁榮的實(shí)貨貿(mào)易也催生了燃料油的場(chǎng)外交易，并迅速發(fā)展成為市場(chǎng)上對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的主要手段。

燃料油場(chǎng)外交易，又稱“燃料油掉期”，業(yè)內(nèi)人士又喜歡稱之為“燃料油紙貨”，是指市場(chǎng)參與者以普氏價(jià)格為基準(zhǔn)，約定以某種價(jià)格買入或賣出未來一段時(shí)間的燃料油，到期以現(xiàn)金結(jié)算。由于現(xiàn)貨經(jīng)常采用浮動(dòng)計(jì)價(jià)方式，通過使用紙貨工具，市場(chǎng)參與者可以在浮動(dòng)價(jià)和固定價(jià)之間自由轉(zhuǎn)換，從而實(shí)現(xiàn)套期保值、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、鎖定成本甚至投機(jī)獲利等目的。

新加坡燃料油紙貨發(fā)展多年，現(xiàn)在已經(jīng)相當(dāng)成熟。長期以來，紙貨市場(chǎng)的參與主體都是一些國際性的大公司或者聲譽(yù)較高的新加坡本地公司。交易在買賣雙方之間直接進(jìn)行，以雅虎（yahoo）、電話成交，經(jīng)書面確認(rèn)即生效，到期雙方進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算。參與者資信較高且相互授信，違約者將在市場(chǎng)上失去立足之地。中國的一些國家石油公司也很早就參與到紙貨交易中，但僅限于少數(shù)幾個(gè)國際知名的國企，其它的進(jìn)口商、終端客戶則必須委托它們來進(jìn)行紙貨保值。也就是說，外圍參與者是通過代理方式進(jìn)行紙貨交易的。

將場(chǎng)外交易引入場(chǎng)內(nèi)結(jié)算的趨勢(shì)

近年來，隨著金融創(chuàng)新步伐的加快，燃料油紙貨的發(fā)展出現(xiàn)了一些新的趨勢(shì)。場(chǎng)內(nèi)交易與場(chǎng)外交易的最大區(qū)別，在于場(chǎng)外交易相對(duì)的不透明，帶來監(jiān)管上和風(fēng)控上的難度。另外，交易所也看到了場(chǎng)外交易特有的魅力和商業(yè)潛力。于是，交易所開始嘗試把燃料油紙貨引入結(jié)算體系，代表有芝加哥交易所（CME）、新加坡交易（SGX）、洲際交易所（ICE），取得了豐碩的成果。一些中小企業(yè)作為交易對(duì)家也能夠參與到新加坡燃料油紙貨交易中來，而不再是被大企業(yè)壟斷。把燃料油紙貨引入交易所結(jié)算，相對(duì)于單純的場(chǎng)外交易，有如下幾點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)。

1.資金安全的保障

引入交易所信用，改善了信用基礎(chǔ)。交易所集中清算是防范和化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的最后也是最有效的手段。交易所內(nèi)設(shè)的結(jié)算機(jī)構(gòu)（部門）作為期貨市場(chǎng)的中央對(duì)手方，履行為市場(chǎng)進(jìn)行清算的義務(wù)。把場(chǎng)外交易納入交易所結(jié)算，實(shí)質(zhì)上是引入了交易所信用，為交易對(duì)家作擔(dān)保。交易所的結(jié)算制度為風(fēng)險(xiǎn)設(shè)置了層層防火墻。以新加坡交易所為例。首先，市場(chǎng)參與者交納的保證金，既是履約的保證，又是可以作為結(jié)算會(huì)員監(jiān)控的指標(biāo)。當(dāng)因市場(chǎng)往不利方向變動(dòng)造成損失時(shí)，結(jié)算會(huì)員可以設(shè)定不同的警戒線，通知交易人采取相應(yīng)的措施。當(dāng)損失達(dá)到一定程度時(shí)，結(jié)算會(huì)員有權(quán)進(jìn)行強(qiáng)行平倉。其次，交易所對(duì)結(jié)算會(huì)員的頭寸進(jìn)行監(jiān)控，要求結(jié)算會(huì)員滿足保證金要求。再次，交易所還準(zhǔn)備了投資者保護(hù)基金，作為發(fā)生意外情況的擔(dān)保。

而在買賣雙方之間直接進(jìn)行的紙貨交易，則高度依靠對(duì)對(duì)方風(fēng)險(xiǎn)度的判斷。雖然現(xiàn)在國際石油公司的風(fēng)險(xiǎn)管理體系日趨完善，但是信息不對(duì)稱總是客觀存在的。一旦判斷失誤，可供救濟(jì)的渠道很少。

2.門檻降低

中小玩家可以參與進(jìn)來，擴(kuò)大了市場(chǎng)容量。交易所的介入，令普通中小玩家參與燃料油紙貨市場(chǎng)成為可能。燃料油交易數(shù)額巨大，常以5000噸作為基本單位，假如按600美金/噸算，金額即達(dá)到300萬美金以上。在紙貨雙邊交易的時(shí)代，中小玩家無力承擔(dān)這么大的授信風(fēng)險(xiǎn)，也無法被接納成為紙貨俱樂部的一員。而當(dāng)場(chǎng)外交易納入交易所之后，中小玩家只需要繳納總貨值的5%，即可參與燃料油紙貨交易。因此，參與紙貨的玩家數(shù)量暴增，據(jù)新加坡交易所2011年提供的數(shù)據(jù)，在該交易所登記的從事燃料油紙貨交易的對(duì)家已經(jīng)達(dá)到了600家之多。

3.手續(xù)簡(jiǎn)化

在引入交易所之前，紙貨交易只在交易雙方之間發(fā)生，所以需要交易對(duì)家事先相互審核對(duì)方信用，一般都會(huì)要求提供經(jīng)審計(jì)后的財(cái)務(wù)報(bào)表等資料。如果同時(shí)和十幾家交易對(duì)手進(jìn)行交易，則需要提交十幾次財(cái)務(wù)報(bào)表，可謂是較為地繁瑣，而且容易造成商業(yè)信息的泄露。交易所清算方式，是建立在參與者提交一定的風(fēng)險(xiǎn)保證金的基礎(chǔ)上的，開戶的經(jīng)紀(jì)行會(huì)要求市場(chǎng)參與者在開戶時(shí)提供資料，但開戶之后就不需要重復(fù)提交了。

4.風(fēng)險(xiǎn)控制提高

逐日盯市，當(dāng)日盈虧當(dāng)日結(jié)清，不允許風(fēng)險(xiǎn)累積，風(fēng)險(xiǎn)無須等到最后結(jié)算才暴露。傳統(tǒng)上的雙邊相互授信交易，僅需要在成交時(shí)制作成交確認(rèn)，最后結(jié)算日時(shí)進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算。和雙邊交易不同的是，交易所結(jié)算的場(chǎng)外交易，其風(fēng)險(xiǎn)可以按日為單位進(jìn)行控制。和期貨交易一樣，紙貨交易在交易所結(jié)算也是逐日盯市。新加坡交易所每天會(huì)計(jì)算出結(jié)算價(jià)格，作為計(jì)算盈虧的依據(jù)，結(jié)算會(huì)員必須據(jù)此監(jiān)控客戶所需要繳納的保證金是否足夠。一旦低于初始保證金要求，交易者當(dāng)天就不可以再開新倉；一旦低于維持保證金要求，交易者就會(huì)被要求存入足夠的保證金直到恢復(fù)初始保證金要求為止。這種方式，使到結(jié)算會(huì)員可以第一時(shí)間采取措施，提醒客戶風(fēng)險(xiǎn)，也減少了違約的可能性。

當(dāng)然，把場(chǎng)外交易納入到場(chǎng)內(nèi)結(jié)算，也不是被市場(chǎng)參與者百分之百地接受。其原因在于場(chǎng)外交易的場(chǎng)內(nèi)結(jié)算，對(duì)交易者而言，也有兩個(gè)不利之處，這就使到它不能完全取代傳統(tǒng)的雙邊交易模式。

首先，交易者需要向結(jié)算會(huì)員存入保證金才能交易。資金占有率是交易者考慮的首要問題之一。在授信的雙邊交易模式下，不需要支付保證金就可以拿到理想的價(jià)格。納入交易所后，要求支付一定的保證金，占用的資金提高了。

其次，交易者需要根據(jù)市場(chǎng)情況，經(jīng)常調(diào)整保證金。由于價(jià)格是時(shí)時(shí)變動(dòng)的，極端行情在所難免。因此，交易者必須要做好經(jīng)常補(bǔ)充交易保證金的準(zhǔn)備。近年來石油價(jià)格的頻繁變動(dòng)，對(duì)于交易者的財(cái)務(wù)管理提出了更高的要求。如果準(zhǔn)備不足，將面臨特別被動(dòng)的局面，但如果準(zhǔn)備太多，又可能造成資金的閑置。

金融危機(jī)后國際上場(chǎng)內(nèi)結(jié)算趨勢(shì)的進(jìn)一步強(qiáng)化

金融危機(jī)后場(chǎng)外交易納入場(chǎng)內(nèi)結(jié)算的趨勢(shì)更加明顯。雷曼的倒閉提高了交易參與者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，人們仿佛在一夜之間認(rèn)識(shí)到，原來金融巨頭也可能成為場(chǎng)外衍生品的違約方，于是新加坡燃料油市場(chǎng)上的玩家們開始重新審視傳統(tǒng)的雙邊授信交易模式。而此時(shí)，在世界范圍內(nèi)，人們也在進(jìn)一步對(duì)場(chǎng)外交易的交易和結(jié)算提出了發(fā)展建議。

正是由于交易的不透明，場(chǎng)外市場(chǎng)在08年國際金融危機(jī)中成為眾矢之的，金融業(yè)人士紛紛呼吁加強(qiáng)對(duì)場(chǎng)外交易的監(jiān)管?？梢赃@么說，金融危機(jī)暴露了場(chǎng)外衍生產(chǎn)品監(jiān)管方面的兩大缺陷：一是以交易對(duì)手方作為清算對(duì)手的傳統(tǒng)場(chǎng)外交易模式，履約風(fēng)險(xiǎn)極大；二是在系統(tǒng)性危機(jī)下，流動(dòng)性有可能徹底喪失，金融機(jī)構(gòu)即使再龐大，也難以抵御崩潰的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)這次危機(jī)中暴露的問題，美國等發(fā)達(dá)國家就如何加強(qiáng)對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)的監(jiān)管力度提出了要求。美國進(jìn)一步重視場(chǎng)外金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的監(jiān)管，率先著手建立全面的監(jiān)管機(jī)制，以提高市場(chǎng)透明度、保護(hù)中小投資者。其中第一條就是：修訂商品交易法（CEA）和證券法，要求所有標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)外合約通過受監(jiān)管的中央對(duì)手方（CCPs）進(jìn)行統(tǒng)一清算。第四條為：將標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)外合約轉(zhuǎn)移至受監(jiān)管的交易所及透明的電子交易平臺(tái)交易。

在這種大的國際背景下，燃料油場(chǎng)外交易的場(chǎng)內(nèi)結(jié)算將得到進(jìn)一步的鞏固。事實(shí)上，越來越多的國際大石油公司，在保留一定的雙邊場(chǎng)外交易形式的同時(shí)，也同時(shí)登記為場(chǎng)內(nèi)結(jié)算的參與者。目前，場(chǎng)內(nèi)結(jié)算又分化為兩種不同的具體操作類型。一種是以洲際交易所（ICE）為代表的直接為終端客戶提供電子交易平臺(tái)的類型，試圖把交易本身也變成集合競(jìng)價(jià)；一種是以芝加哥交易所（CME）和新加坡交易所（SGX）為代表的保留場(chǎng)外撮合、僅提供結(jié)算服務(wù)的類型。不管是那種類型，燃料油場(chǎng)外交易的場(chǎng)內(nèi)結(jié)算形式得到了市場(chǎng)參與者的普遍歡迎

結(jié)論

燃料油場(chǎng)外交易的場(chǎng)內(nèi)結(jié)算，本質(zhì)是一種金融創(chuàng)新。其創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)，既反映了市場(chǎng)參與各方希望降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的需求，又有利益驅(qū)動(dòng)的成分，充分體現(xiàn)了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下資源配置的自覺優(yōu)化。創(chuàng)新的基礎(chǔ)，是之前的資源配置效率并未充分挖掘市場(chǎng)的潛力，還有相當(dāng)大的提升的空間。比如：還有一些市場(chǎng)參與者未能直接進(jìn)入市場(chǎng)；有一些參與者愿意支付更高的風(fēng)險(xiǎn)成本換取市場(chǎng)席位。可以這么說，在燃料油場(chǎng)外交易中，金融創(chuàng)新的出現(xiàn)是必然的結(jié)果，只不過選擇了與場(chǎng)內(nèi)結(jié)算相結(jié)合的形式而已。

金融危機(jī)催化了場(chǎng)外產(chǎn)品與場(chǎng)內(nèi)結(jié)合的進(jìn)程。運(yùn)用場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)成熟、規(guī)范的結(jié)算機(jī)制引導(dǎo)OTC市場(chǎng)交易的合理進(jìn)行，既保持了場(chǎng)外產(chǎn)品的活力，又能通過交易所合理控制場(chǎng)外產(chǎn)品的創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。

縱觀這幾年來場(chǎng)外交易的發(fā)展，我們不難得出一個(gè)結(jié)論，即場(chǎng)外交易雙邊結(jié)算和場(chǎng)外交易場(chǎng)內(nèi)結(jié)算，不能視為相互代替的關(guān)系，而是一個(gè)相互影響、相互補(bǔ)充、相互融合的關(guān)系。在價(jià)格上，趨于一個(gè)市場(chǎng)；在結(jié)算上，參與者各取所需。展望未來燃料油衍生品市場(chǎng)的整合格局，場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外市場(chǎng)還將長期并存下去。燃料油衍生品市場(chǎng)以其特殊性和獨(dú)特的發(fā)展道路，相信可以給其他衍生產(chǎn)品的發(fā)展和監(jiān)管，繼續(xù)帶來更多的啟示。

（作者單位： 中山大學(xué)嶺南學(xué)院）