吳修瑤

【摘 要】通過對內(nèi)蒙古蒙牛集團進行兩次私募股權(quán)融資的案例分析，解剖私募股權(quán)融資在企業(yè)中的具體操作，顯示了私募融資是企業(yè)走出融資困境的新途徑。

【關(guān)鍵詞】私募；所有權(quán)；投票權(quán)

私募進入我國的一二十年中，已有了一定的發(fā)展，且逐漸走向成熟。從我國近幾年的實踐來看，新浪、百度等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的崛起，以及如家、小肥羊等傳統(tǒng)企業(yè)的成長、重組和上市都離不開私募股權(quán)的參與。私募股權(quán)已經(jīng)成為越來越多企業(yè)選擇的融資方式，它拓寬了融資渠道，填補了銀行信貸和證券市場之間的空缺，同時引入了先進的管理技術(shù)。以下通過對蒙牛集團兩次私募股權(quán)融資的案例分析，解剖私募股權(quán)融資在企業(yè)中的具體操作，最后得出啟示。

一、蒙牛案例介紹

（一）蒙牛背景

1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”。公司的啟動資金為900萬元人民幣。蒙牛從1999年創(chuàng)建到2002年6月先后進行了增資，股改等四次資本運作，實現(xiàn)了資本的原始積累，但是距離成為一家足以壟斷乳業(yè)行業(yè)的上市公司，它還缺少了一個關(guān)鍵的因素——資本的支持。摩根士丹利、鼎暉投資和英聯(lián)國際，三家私募基金看中了中國奶業(yè)市場和蒙牛的成長性，于2002年6月啟動蒙牛融資方案。

（二）首次融資

2002年6月，三家私募基金在開曼群島注冊了中國乳業(yè)控股和摩根乳業(yè)控股等多家公司，其中中國乳業(yè)控股成為蒙牛乳業(yè)真正的上市實體，而摩根乳業(yè)控股則是中國乳業(yè)控股的直系股東。同年9月，蒙牛乳業(yè)發(fā)起人和供應(yīng)商分別在境外注冊了空殼的金牛公司和銀牛公司。金牛公司和銀牛公司以每股1美元的價格，購買了注冊于開曼群島的中國乳業(yè)控股A類股票5102股，占中國乳業(yè)控股51%的投票權(quán)。接著開曼法規(guī)定公司的股份可以分成A類和B類，A類一股有十票投票權(quán)，B類一股有一票投票權(quán)。三家基金以總投資2597萬美元，購買了中國乳業(yè)控股的B類股票48980股，取得中國乳業(yè)控股90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)。

另外，雙方還簽訂了對賭協(xié)議，以實現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。協(xié)議規(guī)定：如果蒙牛乳業(yè)在未來的一年內(nèi)業(yè)績實現(xiàn)100%的增長，蒙牛乳業(yè)創(chuàng)業(yè)者的每股A類股票可以分拆為10股B類股票，實現(xiàn)所有權(quán)和投票權(quán)的統(tǒng)一。

（三）第二次融資

獲得首次投資后，迅速成長的蒙牛對資金需求仍然十分巨大，三家機構(gòu)再次向蒙牛注資。三家投資機構(gòu)通過認購開曼群島公司的可換股證券注資3523萬美元。之所以采用“可換股證券”的形式認購，主要有兩點原因：其一未轉(zhuǎn)為股票的證券作為債券，蒙牛有還本付息的義務(wù)。這可以最大程度減少三家機構(gòu)的投資風險；其二一旦蒙牛上市，將債券轉(zhuǎn)化為股份，3523萬美元的本金票據(jù)可轉(zhuǎn)變?yōu)?.68億股蒙牛股份，三家機構(gòu)不僅可獲得超額現(xiàn)金流入還可獲得蒙牛的控制權(quán)。這是采用“可換股證券”最本質(zhì)的原因：獲得被投資公司的控股權(quán)。

第二次對賭協(xié)議規(guī)定：2003年到2006年，若蒙牛業(yè)績復(fù)合年增長率沒有超過50%，蒙牛管理層將支付給三家投資機構(gòu)6000-7000萬股上市公司股份，換言之公司將被投資方控制；若超過50%，投資方獎勵蒙牛管理層相應(yīng)股份。

二、蒙牛案例分析

（一）投資者選擇

企業(yè)融資可以分為戰(zhàn)略投資者和財務(wù)投資者。二者的不同點是，戰(zhàn)略投資者是從目標企業(yè)的投資出發(fā)，更多關(guān)注自身產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略布局而非單純的金融利益；而財務(wù)投資者關(guān)注的是資金投資回報率，所以它們一般不會參與企業(yè)的具體經(jīng)營決策。鑒于經(jīng)營決策權(quán)的考慮，牛根生決定引入財務(wù)投資者而不是戰(zhàn)略投資者。蒙牛管理層知道三家機構(gòu)投資者與他們利益一致，并且擁有先進的管理技術(shù)，所以他們同意三家機構(gòu)投資者加入投資。

（二）控股權(quán)的把握

（1）首次融資控制權(quán)

表1 首次融資前后控制權(quán)的變化情況

說明：融資前是指三家私募基金機構(gòu)投資者投入資金前中國乳業(yè)控股的創(chuàng)業(yè)者和三家私募基金的控制權(quán)情況。融資后表示創(chuàng)業(yè)者實現(xiàn)了對賭協(xié)議規(guī)定的目標，創(chuàng)業(yè)者和三家私募基金的控制權(quán)情況。（表2同）

由表1看出，在首次融資前，蒙牛乳業(yè)創(chuàng)業(yè)者以9.4%的所有權(quán)，控制著中國乳業(yè)控股51%的投票權(quán)；而三家私募基金以90.6%的所有權(quán)，控制著中國乳業(yè)49%的投票權(quán)。蒙牛乳業(yè)創(chuàng)業(yè)者由于獲得51%的投票權(quán)，成為蒙牛乳業(yè)的實際控制人。在首次融資后，因為每股A類股票可以分拆為10股B類股票，蒙牛創(chuàng)業(yè)者從9.4%的所有權(quán)變?yōu)?1%的所有權(quán)，其結(jié)果所有權(quán)比例與投票權(quán)都為51%，實現(xiàn)了所有權(quán)和投票權(quán)的統(tǒng)一。

（2）第二次融資控制權(quán)

表2 第二次融資前后控制權(quán)的變化情況

由表2看出，在第二次融資前，蒙牛乳業(yè)的創(chuàng)業(yè)者和三家私募基金保持首次融資結(jié)束時的控制權(quán)關(guān)系。由于采用了可轉(zhuǎn)換債券的形式向蒙牛乳業(yè)注資，2005年3月，蒙牛乳業(yè)以驚人的業(yè)績增長，促使三家機構(gòu)投資者提前終止了對賭協(xié)議，并兌現(xiàn)獎勵給蒙牛創(chuàng)業(yè)者6000萬股中國乳業(yè)控股股份。在第二次融資后，投票權(quán)和所有權(quán)仍保持一致，蒙牛創(chuàng)業(yè)者以51.7%的所有權(quán)控制著中國乳業(yè)控股51.7%的投票權(quán)，繼續(xù)是蒙牛乳業(yè)的實際控制人；而三家私募基金對蒙牛的所有權(quán)和投票權(quán)都下降為48.3%。

（三）對賭協(xié)議

對賭協(xié)議是一種管理層的激勵機制，它產(chǎn)生是基于私募融資行為的需要。因為私募融資中，投資者關(guān)注的是投資收益回報情況，即進行財務(wù)投資后，投資者興趣在是否能實現(xiàn)預(yù)期的投資目標。為了降低私募基金者的投資風險和激勵管理者勤奮工作，產(chǎn)生了對賭協(xié)議首次對賭協(xié)定，蒙牛管理層為了實現(xiàn)所有權(quán)和投票權(quán)的統(tǒng)一，達到了經(jīng)營業(yè)績增長率超過100%的目標。第二次融資的對賭協(xié)定，蒙牛管理層為了繼續(xù)保持公司控制權(quán)，達到了業(yè)績復(fù)合年增長率超過50%的目標。兩次對賭協(xié)定的設(shè)定是私募融資能夠成功的關(guān)鍵。

三、結(jié)論和啟示

從蒙牛案例歸納出私募基金進行投資的過程：向具有高成長性的非上市企業(yè)進行股權(quán)投資，并提供創(chuàng)業(yè)管理和其它增值服務(wù)，以期望在被投資企業(yè)相對成熟后通過退出實現(xiàn)資本增值的資本運作。另外，進行私募融資時將受到對賭協(xié)定條款的約束和風險，必須謹慎應(yīng)對。

【參考文獻】

[1]許艷芳.私募資本、不完全合約與控制權(quán)配置[J].經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2010（4）：68.