任政亮 徐飛

摘要：資本市場(chǎng)本質(zhì)上是一個(gè)信息市場(chǎng)，信息披露是降低信息不對(duì)稱(chēng)，保護(hù)投資者利益的根本保證?；谕顿Y者視角，文章在國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，將信息披露全過(guò)程理解為信息生成、信息傳遞及信息反應(yīng)的統(tǒng)一與整合，提出了一個(gè)包含測(cè)度目標(biāo)、測(cè)度主體、測(cè)度客體、測(cè)度標(biāo)準(zhǔn)及測(cè)度方法的信息披露測(cè)度框架，從而嘗試將已有研究納入該理論分析框架，并為后續(xù)的進(jìn)一步研究提供參考。

關(guān)鍵詞：上市公司；信息披露；信息披露質(zhì)量；投資者視角；測(cè)度

一、 引言

信息披露是當(dāng)事人通過(guò)一定的載體向社會(huì)公眾（或特定受眾）公布和傳遞相關(guān)信息的過(guò)程（李忠，2012）。在資本市場(chǎng)上，上市公司信息披露質(zhì)量（以下簡(jiǎn)稱(chēng)信息披露質(zhì)量）是保護(hù)投資者利益，維持市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展和提升公司自身價(jià)值的關(guān)鍵因素。我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)20余年的發(fā)展，已成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)中極其重要的力量，其中，信息披露的重要性正日益凸顯，并引起了監(jiān)管部門(mén)和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，成為近年來(lái)金融、會(huì)計(jì)及財(cái)務(wù)等領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)。

早在1999年10月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就頒布了《關(guān)于提高上市公司財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的通知》，在隨后的2004年1月，又頒布了《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的通知》。

期間的2001年5月11日，為提高信息披露質(zhì)量，規(guī)范上市公司信息披露的行為，保護(hù)投資者利益，深交所和上交所分別頒布了《深圳證券交易所上市公司信息披露工作考核辦法》、《上海證券交易所上市公司信息披露工作考核辦法》（深交所于2008年12月5日對(duì)原文件進(jìn)行了修訂）。2012年4月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，特別強(qiáng)調(diào)要進(jìn)一步推進(jìn)以信息披露為中心的發(fā)行制度建設(shè)，改進(jìn)發(fā)行條件和信息披露要求，全過(guò)程、多角度提高信息披露質(zhì)量。

就如何科學(xué)、合理地測(cè)度信息披露質(zhì)量，學(xué)術(shù)界從理論和實(shí)證兩個(gè)方面進(jìn)行了探討，并取得了豐富的研究成果，做出了很大的貢獻(xiàn)。然而，無(wú)論是在理論研究還是在實(shí)證研究方面，現(xiàn)有研究仍存在一定的不足：就相應(yīng)的理論研究而言，信息披露質(zhì)量測(cè)度的內(nèi)在邏輯等基本問(wèn)題尚需進(jìn)一步梳理；就實(shí)證研究而言，學(xué)者們基于不同的研究目的，采用不同的方法，得出缺乏可比性和可檢驗(yàn)性的測(cè)度結(jié)果，從而一定程度上降低了結(jié)論的科學(xué)性。

從信息披露制度的歷史演變來(lái)看，上市公司信息披露和投資者保護(hù)之間一直都存在密切的聯(lián)系（張宗新，2009）。因此，我們?cè)趨⒖己徒梃b現(xiàn)有研究成果（如許紹雙，2011）的基礎(chǔ)上，站在投資者的視角，在分析信息披露全過(guò)程的基礎(chǔ)上，嘗試建立一個(gè)理論分析框架，從而對(duì)信息披露質(zhì)量測(cè)度的內(nèi)在關(guān)系進(jìn)行梳理，并嘗試將已有研究納入該框架，為相關(guān)的實(shí)證研究提供參考。

二、 信息披露質(zhì)量測(cè)度的基礎(chǔ)：信息披露的全過(guò)程

信息是資本市場(chǎng)的核心要素，資本市場(chǎng)運(yùn)行過(guò)程中存在著信息不對(duì)稱(chēng)（尤其是上市公司和投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)）。為保護(hù)投資者等廣大利益相關(guān)者的切身利益，上市公司信息披露逐漸成為各國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的基本制度。為了科學(xué)、合理地建立信息披露質(zhì)量的測(cè)度框架，需要對(duì)上市公司信息披露的全過(guò)程有一個(gè)清楚地認(rèn)識(shí)和理解。

在學(xué)者李忠（2012）對(duì)信息披露概念理解的基礎(chǔ)上，基于投資者視角，我們將上市公司信息披露界定為：上市公司將生成的相關(guān)信息（如定期財(cái)務(wù)報(bào)告、重大信息公告等信息），通過(guò)一定的載體（互聯(lián)網(wǎng)及監(jiān)管部門(mén)指定的刊物）向投資者公布和傳遞，從而為投資分析和決策做參考的整個(gè)過(guò)程。根據(jù)上述界定，我們將上市公司信息披露的全過(guò)程分為3個(gè)階段：信息生成、信息傳遞及信息反應(yīng)。

信息生成是信息披露的基礎(chǔ)和出發(fā)點(diǎn)，指的是上市公司為準(zhǔn)備披露強(qiáng)制性信息（如定期財(cái)務(wù)報(bào)告）和自愿性信息（監(jiān)管部門(mén)不做特別要求的信息）而進(jìn)行的信息收集、整理及審計(jì)。為保護(hù)投資者利益，我國(guó)監(jiān)管部門(mén)對(duì)上市公司生成的信息有質(zhì)量要求。例如，2006年財(cái)政部頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》，以及2007年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司信息披露管理辦法》，均明確規(guī)定上市公司生成的信息應(yīng)滿(mǎn)足真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和充分性，這實(shí)際上也是信息本身所應(yīng)具備的質(zhì)量特征。

信息傳遞是信息披露的中心環(huán)節(jié)，指的是上市公司將已生成的相關(guān)信息通過(guò)規(guī)定的載體向投資者進(jìn)行公布和披露。為了幫助投資者進(jìn)行投資分析和決策，保護(hù)投資者利益，上市公司傳遞的信息除了應(yīng)該繼續(xù)保持真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和充分性外，還應(yīng)該保證時(shí)效性，即上市公司應(yīng)將生成的信息及時(shí)地傳遞給投資者。事實(shí)上，信息傳遞的核心要求就是及時(shí)性，這在2007年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司信息披露管理辦法》也有明確要求。

信息反應(yīng)是信息披露的結(jié)果和歸宿，指的是上市公司向投資者公布和披露相關(guān)信息后，資本市場(chǎng)對(duì)該信息的反應(yīng)。信息反應(yīng)體現(xiàn)了信息披露對(duì)資本市場(chǎng)的影響，高質(zhì)量的信息生成和信息傳遞，應(yīng)該有助于改善資本市場(chǎng)的質(zhì)量。例如，就投資者而言，若上市公司在信息生成和信息傳遞階段的質(zhì)量較高，則有助于提高投資股票的流動(dòng)性，并降低投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)程度。

由此可知，上市公司信息披露的全過(guò)程是信息披露“事前—事中—事后”的統(tǒng)一，只有完整考慮信息生成質(zhì)量、信息傳遞質(zhì)量及信息反應(yīng)質(zhì)量的要求及結(jié)果，才能科學(xué)、合理地對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量進(jìn)行測(cè)度，并建立相應(yīng)的理論分析框架，從而為后續(xù)研究提供有價(jià)值的參考。

三、 信息披露質(zhì)量測(cè)度的框架：基于投資者視角

基于信息披露全過(guò)程，站在投資者的立場(chǎng)，我們參考和借鑒現(xiàn)有研究成果（如許紹雙，2011），將信息披露質(zhì)量測(cè)度界定為：在以投資者保護(hù)為主要測(cè)度目標(biāo)的導(dǎo)向下，測(cè)度主體確定好測(cè)度客體和適用的測(cè)度標(biāo)準(zhǔn)，按照測(cè)度客體的特征和測(cè)定標(biāo)準(zhǔn)的要求，選擇合理的測(cè)度方法，對(duì)上市公司信息披露中的信息生成及傳遞質(zhì)量進(jìn)行測(cè)度，并將最終測(cè)度結(jié)果向投資者公布，質(zhì)量高的公司將有助于提高投資股票的流動(dòng)性，并降低投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)程度，從而最終吸引投資者，降低上市公司的融資成本。上述概念界定，提出了一個(gè)基于投資者視角的信息披露質(zhì)量測(cè)度框架，指出了信息披露質(zhì)量測(cè)度中的幾個(gè)核心要素及其關(guān)系。

1. 測(cè)度目標(biāo)。從信息披露制度的歷史演變來(lái)看，信息披露最根源的目的是降低上市公司和投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，保護(hù)投資者利益。信息披露質(zhì)量的提高，不僅可以降低信息不對(duì)稱(chēng)，而且是提升資本市場(chǎng)信息透明度和保護(hù)投資者利益的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。只有提高信息披露質(zhì)量，投資者才能利用上市公司財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果、現(xiàn)金流量等重要財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)信息，準(zhǔn)確地對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行合理判斷，并做出正確的投資決策。此外，信息披露質(zhì)量的提升也可通過(guò)引導(dǎo)投資者的加入，降低上市公司的資本成本，提高公司的聲譽(yù)和影響力。因此，在投資者視角下，信息披露質(zhì)量測(cè)度的主要目標(biāo)是促進(jìn)上市公司提高信息披露質(zhì)量，從而保護(hù)投資者利益。

2. 測(cè)度主體。所謂信息披露質(zhì)量的測(cè)度主體，指的是在特定的政治、經(jīng)濟(jì)、法律、社會(huì)及文化環(huán)境下，測(cè)度上市公司信息披露質(zhì)量的組織、團(tuán)體或個(gè)人。信息披露涉及上市公司、投資者、政府監(jiān)管部門(mén)等多利益主體，從博弈論的角度可知，信息披露質(zhì)量最終是各大利益主體之間利益均衡的結(jié)果。因此，為了科學(xué)、合理地測(cè)度信息披露質(zhì)量，保證測(cè)度結(jié)果的有效性和可信度，信息披露的測(cè)度主體應(yīng)該主要由利益獨(dú)立的組織（如非營(yíng)利機(jī)構(gòu)）、團(tuán)體（如有關(guān)的信息披露研究團(tuán)隊(duì)）或個(gè)人（獨(dú)立的研究人員）承擔(dān)。

3. 測(cè)度客體。所謂信息披露質(zhì)量的測(cè)度客體，指的是主體測(cè)度信息披露質(zhì)量時(shí)所關(guān)注的對(duì)象。國(guó)內(nèi)外不同的測(cè)度信息披露質(zhì)量的組織或機(jī)構(gòu)，可能關(guān)注不同的研究對(duì)象。例如，國(guó)際財(cái)務(wù)分析與研究中心（CIFAR）和標(biāo)準(zhǔn)—普爾公司（S&P）關(guān)注年度報(bào)告（具體側(cè)重內(nèi)容有所不同），投資管理與研究協(xié)會(huì)（AIMR）及深圳證券交易所關(guān)注幾乎所有披露的信息，普華永道（PWC）則關(guān)注調(diào)查報(bào)告中設(shè)計(jì)的信息（主要是法律、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與實(shí)務(wù)、財(cái)經(jīng)政策、腐敗及政府管制5個(gè)方面）。

4. 測(cè)度標(biāo)準(zhǔn)。測(cè)度標(biāo)準(zhǔn)是衡量信息披露質(zhì)量高低的一把尺子，它回答了“高質(zhì)量的信息披露應(yīng)該滿(mǎn)足哪些基本特征”這一問(wèn)題。目前，就信息生成、信息傳遞及信息反應(yīng)的全過(guò)程，在投資者視角下，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)針對(duì)信息披露的深度、廣度、速度及效度，提出了真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、充分性、及時(shí)性和有效性6大測(cè)度標(biāo)準(zhǔn)，其基本含義如表1所示。

5. 測(cè)度方法。信息披露質(zhì)量測(cè)度主體選擇不同的測(cè)度方法，直接導(dǎo)測(cè)度結(jié)果上的差異，從而影響了信息披露質(zhì)量測(cè)度的可比性。目前，國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)在有關(guān)信息披露質(zhì)量的實(shí)證研究中，主要采用了三種測(cè)度方法（張宗新，2009）：其一，直接利用國(guó)內(nèi)外權(quán)威或著名信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的測(cè)度結(jié)果；其二，基于自身研究目的，自建相應(yīng)的信息披露指數(shù)；其三，用披露數(shù)量或特定指標(biāo)作為信息披露質(zhì)量的代理變量進(jìn)行測(cè)度。

（1）直接利用國(guó)內(nèi)外權(quán)威或著名信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)的測(cè)度結(jié)果。在國(guó)內(nèi)外的相關(guān)研究文獻(xiàn)（尤其是實(shí)證研究）中，常常直接利用某些評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)公布的信息披露質(zhì)量評(píng)分或評(píng)級(jí)，表2列出了國(guó)內(nèi)外一些有代表性的信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)及其指標(biāo)體系。

（2）基于自身研究目的，自建相應(yīng)的信息披露指數(shù)。為了實(shí)現(xiàn)自身研究目的，國(guó)外學(xué)者經(jīng)常設(shè)計(jì)和建立相關(guān)的信息披露指數(shù)，如Botosan（1997）針對(duì)自愿信息披露，基于上市公司的年度報(bào)告信息，建立了自愿信息披露指數(shù)，并影響了以后的相關(guān)研究；在國(guó)內(nèi)，也有一些學(xué)者嘗試建立信息披露指數(shù)。例如高明華等（2012）為了對(duì)中國(guó)上市公司信息披露質(zhì)量進(jìn)行測(cè)度，基于滬深A(yù)股主板和創(chuàng)業(yè)板2 033家上市公司的財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)信息，自建了一個(gè)包含4個(gè)一級(jí)指標(biāo)、14個(gè)二級(jí)指標(biāo)及48個(gè)三級(jí)指標(biāo)的信息披露評(píng)價(jià)體系，并利用層次分析法計(jì)算了相應(yīng)的信息披露指數(shù)。

（3）用特定指標(biāo)作為相應(yīng)信息披露質(zhì)量的代理變量進(jìn)行測(cè)度。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者開(kāi)始從引起信息披露質(zhì)量變化的內(nèi)在原因出發(fā)，使用一些特定指標(biāo)作為替代變量，以測(cè)度信息披露質(zhì)量。例如，曾穎與陸正飛（2006）為了測(cè)度有關(guān)上市公司盈余的信息披露質(zhì)量，以盈余激進(jìn)度及盈余平滑度作為衡量上市公司盈余披露質(zhì)量的替代變量；Bhattacharya等（2007）利用代表收益透明度的收益激進(jìn)度、收益平滑度及損失規(guī)避度三個(gè)特定指標(biāo)，作為收益信息披露質(zhì)量的替代變量。

四、 討論及展望

在一篇有關(guān)信息披露的經(jīng)典研究綜述中，Verrecchia（2001）指出，信息披露是涵蓋金融、會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)、經(jīng)濟(jì)等諸多專(zhuān)業(yè)的交叉性研究領(lǐng)域，如何科學(xué)、合理地對(duì)信息披露質(zhì)量進(jìn)行測(cè)度，是近年來(lái)學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的研究熱點(diǎn)和難點(diǎn)。

從信息披露制度的演變和發(fā)展歷史來(lái)看，保護(hù)投資者利益一直都是信息披露的一個(gè)重要出發(fā)點(diǎn)和歸宿。站在投資者視角，信息披露質(zhì)量是信息生成質(zhì)量、信息傳遞質(zhì)量及信息反應(yīng)質(zhì)量的整合。為了測(cè)度信息披露質(zhì)量，我們?cè)诶斫庑畔⑴度^(guò)程的基礎(chǔ)上，建立了一個(gè)包含測(cè)度目標(biāo)、測(cè)度主體、測(cè)度客體、測(cè)度標(biāo)準(zhǔn)及測(cè)度方法等在內(nèi)的理論分析框架，以期對(duì)目前國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的相關(guān)研究進(jìn)行梳理，并為未來(lái)的實(shí)證研究提供參考。

正如Verrecchia（2001）指出的那樣，信息披露質(zhì)量的測(cè)度涉及到多學(xué)科交叉性研究，因此，在測(cè)度框架的指導(dǎo)下，具體的信息披露測(cè)度研究需要測(cè)度主體加強(qiáng)多科學(xué)的合作與交流，尤其是更多科學(xué)測(cè)度方法的引入和運(yùn)用方面，這也是我們未來(lái)的努力方向。

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基金項(xiàng)目：教育部人文社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：12YJC790186）；上海市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：2012BGL008）。

作者簡(jiǎn)介：徐飛，上海交通大學(xué)副校長(zhǎng)，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；任政亮，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生。

收稿日期：2013-03-08。