王虎超　張晨　楊國平

摘要：文章首次基于自愿性內(nèi)控信息披露主體及載體的不同，從投資者市場反應(yīng)的角度實(shí)證檢驗(yàn)了披露行為信號(hào)價(jià)值的差異?；谕顿Y者市場反應(yīng)（CAR值）的結(jié)論表明，非國有企業(yè)的內(nèi)控自評(píng)行為不能彰顯自身價(jià)值，而鑒證報(bào)告則可以彌補(bǔ)這一缺陷；國有企業(yè)的自評(píng)報(bào)告可以彰顯公司質(zhì)量，而鑒證報(bào)告進(jìn)一步強(qiáng)化了這一效果。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部控制；披露；信號(hào)價(jià)值；市場反應(yīng)

一、 引言

證監(jiān)會(huì)于本世紀(jì)初最早對(duì)金融類及IPO公司提出單獨(dú)性內(nèi)控信息披露的要求，自2007年開始，這一要求開始全面化實(shí)施。監(jiān)管者促進(jìn)內(nèi)控信息披露的初衷，在于規(guī)范上市公司治理行為，向投資者傳遞相關(guān)信息并提升投資者保護(hù)。就實(shí)際實(shí)施效果而言，內(nèi)控信息披露的形式意義要大于其實(shí)質(zhì)意義。也就是說，上市公司披露內(nèi)部控制報(bào)告的目的不是說明其存在的缺陷，而是表明其質(zhì)量優(yōu)良。由于缺乏實(shí)質(zhì)性的信息，投資者是否認(rèn)為這種"形式上的內(nèi)控信息披露"具有信息價(jià)值，就需要基于市場交易的角度加以檢驗(yàn)。

實(shí)際上，不同自愿性內(nèi)控信息披露所蘊(yùn)含的價(jià)值很有可能是不同的。例如，眾多研究都表明國有企業(yè)與非國有企業(yè)之間存在制度及行為差異，而且內(nèi)控自評(píng)報(bào)告與鑒證報(bào)告在成本及保證程度上也有著根本的區(qū)別，因而在理論上披露行為所彰顯的信號(hào)價(jià)值就存在區(qū)別。如果這種理論上的區(qū)別能夠在實(shí)踐中被投資者甄別并認(rèn)可，則不但證明理論上的分析是有意義的，最重要的是，投資者的反應(yīng)可以為各披露主體提供反饋與借鑒。

二、 假設(shè)提出及研究設(shè)計(jì)

1 文獻(xiàn)回顧及假設(shè)提出。就已有研究而言，檢驗(yàn)內(nèi)控信息披露市場反應(yīng)的研究較少且不全面。楊清香等（2012）分析了滬市2006年～2009年披露內(nèi)控信息后的市場CAR值情況，其控制部分年報(bào)信息的多元回歸結(jié)論表明，內(nèi)控信息披露較好的公司其窗口期的CAR值也更高。陳宋生等（2011）采用配對(duì)研究的方式，以打分的形式將2007年滬市年報(bào)中自愿性內(nèi)控信息披露差別化，其結(jié)論也認(rèn)同披露質(zhì)量與CAR值成正比，而且強(qiáng)制披露公司的CAR值更高。陳共榮（2007）則分析了2006年滬市披露程度與超額回報(bào)之間的相關(guān)性，與上述研究結(jié)論一致，詳細(xì)披露與CAR值具有一定的正向關(guān)系。

但以上的研究也有其不足之處：首先，以上這些研究并非專門針對(duì)內(nèi)部控制評(píng)估報(bào)告；其次，這些研究并非專門針對(duì)自愿性信息披露，研究樣本同時(shí)包含了強(qiáng)制披露的公司。

按照信號(hào)理論，自愿信息披露作為信號(hào)傳遞的基礎(chǔ)前提在于其成本收益的權(quán)衡。其收益包括權(quán)益及融資資本成本的降低，股價(jià)的提升等，成本則既包括公司對(duì)內(nèi)部各控制流程的、評(píng)價(jià)成本，又包括因披露問題遭受的處罰成本。但現(xiàn)實(shí)中我國的監(jiān)管部門未細(xì)致要求內(nèi)控信息披露的內(nèi)容及程度，多數(shù)企業(yè)僅按照內(nèi)控五要素做簡單的介紹；另一方面我國投資者法制保護(hù)的建設(shè)也比較滯后，尚未有上市公司因自愿內(nèi)控信息披露問題而遭受處罰，這就導(dǎo)致了我國內(nèi)控披露成本總體上普遍過低。既然披露可以帶來收益而不需要太多成本，則可以預(yù)期的是，信號(hào)好及信號(hào)差的公司都有可能選擇披露，從而導(dǎo)致信號(hào)顯示作用被噪音干擾。

其次，在我國資本市場的構(gòu)成中，國有企業(yè)占了較大的部分。國有企業(yè)更為嚴(yán)重的雙重代理問題、內(nèi)部人控制問題等都表明了國有與非國有企業(yè)的巨大制度差異。此外，國有企業(yè)經(jīng)營者出于升遷以及國有資產(chǎn)增值保值的考慮，更可能投入充足資金建設(shè)完善的內(nèi)部控制。民營企業(yè)中大部分是家族式企業(yè)（李新春，2003），其家族控制模式在很大程度上已經(jīng)替代了內(nèi)部控制的作用，故而高質(zhì)量的內(nèi)控需求較弱。

在披露成本低廉可能導(dǎo)致噪音出現(xiàn)的前提下，考慮以上因素，國有企業(yè)隨意跟風(fēng)披露的可能就不會(huì)太大或者說披露動(dòng)機(jī)信號(hào)被削弱的程度比較低。而民營企業(yè)自身內(nèi)控建設(shè)需求本身就較低，這樣披露動(dòng)機(jī)就很可能收到噪音的抑制。

如果自愿性內(nèi)部信息披露，能夠引起資本市場的股價(jià)反應(yīng)，而且投資者也能夠?qū)ι鲜霾煌黧w不同報(bào)告類型的信號(hào)價(jià)值加以區(qū)分，則以下研究假設(shè)將會(huì)成立：

假設(shè)H1：總體而言，自愿披露內(nèi)控自評(píng)報(bào)告與窗口期CAR值正相關(guān)；

假設(shè)H1a：對(duì)國有企業(yè)而言，自愿披露內(nèi)控自評(píng)報(bào)告的公司其CAR值更高；

假設(shè)H1b：非國有企業(yè)而言，自愿披露內(nèi)控自評(píng)報(bào)告的公司，CAR值不顯著；

假設(shè)H2：總體而言，自愿披露內(nèi)控鑒證報(bào)告與窗口期CAR值正相關(guān)；

假設(shè)H2a：對(duì)國有企業(yè)而言，自愿披露內(nèi)控自評(píng)報(bào)告的公司其CAR值更高；

假設(shè)H2b：非國有企業(yè)而言，自愿披露內(nèi)控自評(píng)報(bào)告的公司其CAR值更高。

2. 研究設(shè)計(jì)。本文以2007年～2009年A股上市公司為研究樣本。選擇以2007年為起點(diǎn)，是因?yàn)槲覈鴥墒袑?duì)全體上市公司單獨(dú)披露內(nèi)控自評(píng)報(bào)告的要求正式開始于該年，選擇2009年為截止，一方面是因?yàn)楸疚纳婕按罅康氖止に鸭瘮?shù)據(jù)，另一方面是因?yàn)椴簧傺芯慷颊J(rèn)同政策實(shí)施以來我國內(nèi)控的披露情況并未獲得質(zhì)的改變（方紅星等，2008；崔志娟，2011），前3年的結(jié)論具有代表意義。

樣本的具體篩選過程如下：首先，本文剔除金融類以及IPO公司，剔除2008年、2009年的深市公司，以及2008年、2009年上交所的治理樣本股公司。因?yàn)檫@些公司都屬于強(qiáng)制披露的范疇。此外，樣本剔除交易窗口期交易狀態(tài)為ST類的公司（327家），以及年報(bào)披露日無股票交易的公司（591家）。

再次，研究剔除了年報(bào)披露日前后十天發(fā)生了重大事件（訴訟、違規(guī)、重組、發(fā)布一季度季報(bào)）的公司（503家）；最后2008年上市公司普遍虧損嚴(yán)重，為此本文進(jìn)一步剔除了剩余的2008年的樣本公司（248家）。經(jīng)過篩選之后，獲得2007年及2009年的非平衡面板數(shù)據(jù)894家。

本文以上市公司年報(bào)披露日作為事件日（t=0），選取[-10，2]作為研究窗口期。本處將窗口期起點(diǎn)向前推至年報(bào)披露前10天，是因?yàn)槟陥?bào)信息在披露之前被泄露是一個(gè)普遍存在的現(xiàn)象，故而在事件日以前市場股價(jià)就已經(jīng)產(chǎn)生波動(dòng)。

本文使用的多元回歸模型基變量如下：

CAR=？琢+？茁1Evalu/Evalu_Au+？茁2Bonus+？茁3Growth+？茁4Opinion+？茁5Age+？茁6Lev+？茁7Size+？茁8Roe+？撞？茁iIndu+？著

其中被解釋變量為超額累計(jì)回報(bào)率CAR。Ball和Brown（1968）介紹了使用異常回報(bào)率來衡量資本市場對(duì)事件信息的反應(yīng)的方法。本文借鑒Ball和Brown的研究，以窗口期的超額累積回報(bào)率（CAR）來衡量投資者對(duì)信息的反應(yīng)。

本文采取市場指數(shù)模型來估計(jì)個(gè)股的異常收益率（AR），市場指數(shù)模型下CAR值的具體計(jì)算方法如下：

首先，計(jì)算個(gè)股i在交易日t的實(shí)際回報(bào)率。此處使用的是考慮現(xiàn)金紅利在投資的日個(gè)股回報(bào)率，其計(jì)算較為復(fù)雜，但結(jié)果更為精確：

rn，t=■-1

上式中，Pn，t和Pn，t-1表示證券價(jià)格n在第t日和t-1日的收盤價(jià)；Dn，t表示股票n在t日為除權(quán)日的每股現(xiàn)金分紅；Fn，t表示股票n在t日為除權(quán)日的每股紅股數(shù)；Sn，t表示股票n在t日位處全體的每股配股數(shù)；Kn，t表示股票n在t日為除權(quán)日的每股配股價(jià)；Cn，t表示股票n在t日為處全體的每股拆細(xì)數(shù)。

其次，計(jì)算個(gè)股在t日的預(yù)期回報(bào)率：

rm，t=■-1

其中，rm，t表示對(duì)應(yīng)市場的市場指數(shù)回報(bào)率；Pm，t和Pm，t-1表示t日和t-1日的該市場指數(shù)收盤價(jià)。因本文樣本涉及上交所和深交所A股公司，為使得AR的計(jì)算更為精確，本文在計(jì)算指數(shù)回報(bào)率時(shí)，分別計(jì)算了對(duì)應(yīng)時(shí)刻上交所和深交所的行業(yè)指數(shù)回報(bào)。

由此，個(gè)股n在交易日t的異?；貓?bào)率即為：

ARn，t=rn，t-rm，t

最后，個(gè)股n在窗口期[t1，t2]的異常累積回報(bào)率即為：

CAR=■ARn，t

待檢驗(yàn)解釋變量為Evalu和Evalu_Au，分別表示上市公司披露內(nèi)控自評(píng)報(bào)告和鑒證報(bào)告行為（出具報(bào)告賦值為1，否則為0）。

由于內(nèi)部控制報(bào)告隨年報(bào)而披露，而年報(bào)引起的市場股價(jià)反應(yīng)更為強(qiáng)烈，故而本文采用了盡可能多的控制變量，以控制能引起股價(jià)波動(dòng)的相關(guān)年報(bào)信息，包括：

（1）是否在年報(bào)中宣告發(fā)放現(xiàn)金股利（Bonus，發(fā)放賦值為1，否則為0）。因?yàn)樾婀衫l(fā)放的公司更容易獲得投資者的認(rèn)同，從而獲得較高的超額回報(bào)率。

（2）上市年齡（Age，截止年度末該公司上市年數(shù)）。上市公司經(jīng)營年限的不同，其經(jīng)營質(zhì)量也會(huì)存在差異。以往研究研究表明，上市年齡越大，公司違規(guī)的可能越高，整體經(jīng)營質(zhì)量信號(hào)也較差?；诖耍顿Y者對(duì)公司年報(bào)信息的反應(yīng)也會(huì)存在差異。

（3）增長能力（Growth，公司本年主營收入比之去年的增長率）。公司增長能力越強(qiáng)，其未來獲得的現(xiàn)金流量預(yù)期就越高，因而股價(jià)會(huì)明顯上升，則市場給予的超額回報(bào)就可能更高。

（4）審計(jì)意見（Opinion，審計(jì)意見為標(biāo)準(zhǔn)無保留意見，則賦值為1，否則為0）。審計(jì)意見直接決定了年報(bào)信息含量的真實(shí)與否。如果審計(jì)意見為非標(biāo)準(zhǔn)意見，則投資者給予的市場反應(yīng)較為負(fù)向。

（5）財(cái)務(wù)狀況（Lev，該公司年末的資產(chǎn)負(fù)債率）。年報(bào)中披露的財(cái)務(wù)狀況信息，會(huì)直接影響投資者貴公司股價(jià)的判斷。本處使用資產(chǎn)負(fù)債率作為財(cái)務(wù)狀況的替代。

（6）公司規(guī)模（Size，總資產(chǎn)規(guī)模取自然對(duì)數(shù)）。就投資者而言，其對(duì)于大公司和小公司的未來預(yù)期是截然不同。大公司由于實(shí)力雄厚，發(fā)展能力強(qiáng)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力高等原因，投資者給予的評(píng)價(jià)往往也較高。故而其獲得的超額累計(jì)回報(bào)率也可能更高。

（7）盈利狀況（Roa，該年末的總資產(chǎn)回報(bào)率）。如果公司當(dāng)年獲得收益較高，則市場給予的超額回報(bào)率自然也更高。

（8）所在行業(yè)類別（Indu，樣本公司所在的行業(yè)類別，二值變量）。不同行業(yè)類別的公司，其盈利能力不同，未來發(fā)展的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)存在差異，故而市場給予的超額回報(bào)率也有所不同。

三、 描述性統(tǒng)計(jì)及回歸結(jié)果

1. 描述性統(tǒng)計(jì)。圖1描繪了窗口期國有企業(yè)自評(píng)組、鑒證組以及未自評(píng)組的AR值和CAR值變化趨勢圖。就AR趨勢圖來看，在事件日前，鑒證組的異?；貓?bào)最高，其次是自評(píng)組，最后是未自評(píng)組。這與本文的研究假設(shè)是一致的，說明內(nèi)部控制自評(píng)報(bào)告及鑒證報(bào)告具有一定的信息含量。事件日及事件日之后，AR值波動(dòng)較為劇烈，一個(gè)可能的原因是對(duì)越好的公司，投資者之前的預(yù)期越高，而預(yù)期越高，年報(bào)披露日股價(jià)下跌的幅度就越大。

從CAR值變化趨勢圖中則可以明顯看出：鑒證組公司的超額累積回報(bào)率高于自評(píng)組，而自評(píng)組有明顯高于未自評(píng)的公司，這與預(yù)期假設(shè)一致。

圖2描繪了非國有企業(yè)自評(píng)組、鑒證組以及未自評(píng)組的AR值和CAR值變化趨勢圖。AR變動(dòng)的趨勢不如國有企業(yè)AR趨勢圖明顯，但基本上鑒證組仍高于自評(píng)組，自評(píng)組高于未自評(píng)組。CAR趨勢圖則表明，鑒證組的樣本公司，其CAR值明顯更高，但自評(píng)組與非自評(píng)組則無顯著區(qū)別。從而表明，在市場投資者看來，披露自評(píng)報(bào)告的非國有企業(yè)，與未自評(píng)的非國有企業(yè)并無顯著差異。

由于內(nèi)部控制自評(píng)以及鑒證報(bào)告是隨年報(bào)而披露，故而年報(bào)中的信息會(huì)對(duì)AR及CAR值的變動(dòng)趨勢造成顯著的干擾。為此直觀地比較組別間的AR及CAR值并不能說明內(nèi)控鑒證及自評(píng)報(bào)告對(duì)CAR值的影響。

本文進(jìn)一步按照自評(píng)與鑒證行為，比較了相關(guān)變量與未自評(píng)或未鑒證公司之間的差別。其中，自評(píng)組比之于未自評(píng)組，其CAR值更高，發(fā)放股利的可能更大，而且公司上市的年齡也比較小。此外，此類公司的規(guī)模也更大，盈利能力也更高。鑒證組與未鑒證組的比較則表明，除以上顯著的差異之外，鑒證組的審計(jì)意見也往往更好。最后，本文的Person相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)表明，本文不存在變量之間嚴(yán)重的相關(guān)性，故而可以直接進(jìn)行多元回歸。

2. 回歸結(jié)果。下表1歸納了本文多元回歸的結(jié)果。就總體而言，披露內(nèi)部控制自評(píng)報(bào)告和鑒證報(bào)告行為具有信息含量，此類公司在窗口期獲得的超額累積報(bào)酬率也更高，本文假設(shè)H1和H2得到了驗(yàn)證。

分組檢驗(yàn)的結(jié)果表明，對(duì)于自評(píng)報(bào)告而言，國有企業(yè)的自評(píng)報(bào)告具有信息含量，變量evalu的系數(shù)為正，而且在5%的水平上顯著；而非國有企業(yè)的自評(píng)報(bào)告行為并未在市場上獲得顯著評(píng)價(jià)，從而表明，在投資者看來，非國有企業(yè)的內(nèi)部控制自評(píng)報(bào)告行為并不能彰顯公司真實(shí)的相關(guān)價(jià)值。就鑒證報(bào)告來看，披露鑒證報(bào)告的國有企業(yè)和非國有企業(yè)都會(huì)獲得較高的CAR值，從而表明鑒證行為具有信息含量，投資者能夠識(shí)別鑒證組與非鑒證組之間的差異。

3. 穩(wěn)健性測試。最后，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性測試：首先，將所有的連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行縮尾處理，研究結(jié)論沒有變化。其次本文進(jìn)一步縮短年報(bào)披露后的時(shí)間窗口，只保留披露后2個(gè)交易日的交易信息，研究結(jié)論沒有變化，控制變量的解釋能力則進(jìn)一步提高。此外，針對(duì)Growth變量波動(dòng)較大的特點(diǎn)，本文進(jìn)一步在5%的水平上進(jìn)行了縮尾處理，再次回歸的結(jié)論并沒有改變，而且部分研究結(jié)論變得更加顯著。總體而言，本文的上述研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

四、 研究結(jié)論

本文基于投資者反應(yīng)的角度，按照Ball和Brown（1968）的研究思路，以CAR值捕捉市場對(duì)于事件信息的評(píng)價(jià)，采用多元回歸分析的方式檢驗(yàn)了市場對(duì)于不同類型公司自愿性內(nèi)控信息披露的反應(yīng)。按照本文的假設(shè)，不同類型的公司因其制度不同，以及報(bào)告的披露載體不同，其內(nèi)控信息披露之后的投資者市場反應(yīng)是不一致的，這種不一致背后的本質(zhì)則是報(bào)告能否真實(shí)的彰顯公司的價(jià)值。

本文的多元回歸驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)，回歸表明對(duì)于國有企業(yè)而言自評(píng)報(bào)告具有信息含量，而非國有企業(yè)的自評(píng)報(bào)告則難以成為彰顯價(jià)值信號(hào)的載體，缺乏信息價(jià)值。造成這一現(xiàn)象的原因，在于非國有企業(yè)缺乏內(nèi)控建設(shè)的需求，其自評(píng)行為存在跟風(fēng)披露的可能，從而使得自評(píng)報(bào)告的信號(hào)作用消失。而鑒證報(bào)告由于存在顯著的成本，因而具有較好的區(qū)分上市公司質(zhì)量的信號(hào)效用，使得市場給及鑒證公司的CAR值明顯更高。

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作者簡介：王虎超，廈門大學(xué)會(huì)計(jì)系博士生；張晨，就職于中國人民銀行南京分行；楊國平，廈門大學(xué)管理系碩士生。

收稿日期：2013-03-12。