從美國次貸危機(jī)看中國“錢荒”

中共松江區(qū)委黨校 周海成

從美國次貸危機(jī)看中國“錢荒”

中共松江區(qū)委黨校 周海成

美國次貸危機(jī)及其后的全球金融危機(jī)給世界經(jīng)濟(jì)造成了巨大的沖擊，而2013年6月，我國金融市場(chǎng)上發(fā)生了一次流動(dòng)性緊張事件，被稱為“錢荒”。如果將此次“錢荒”與美國的次貸危機(jī)做一比較，會(huì)發(fā)現(xiàn)二者在形成的原因、機(jī)理等方面十分相似。因此，要高度重視我國此次“錢荒”的警示效應(yīng)，做到見微知著，通過調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、防風(fēng)險(xiǎn)，保持經(jīng)濟(jì)金融的持續(xù)健康發(fā)展。

中國“錢荒” 次貸危機(jī) 比較分析

2013年5月底以來，我國以銀行間拆借市場(chǎng)“shibor”短期品種為代表的資金拆借利率呈現(xiàn)急速的上升態(tài)勢(shì)，在6月20日達(dá)到峰值——銀行間隔夜回購利率最高達(dá)到史無前例的30%，此后直至6月底，隨著中央銀行的干預(yù)，主要貨幣品種利率才開始回落。

這次流動(dòng)性緊張事件被稱為“錢荒”。如果回顧一下2007年作為全球金融危機(jī)前兆的美國次貸危機(jī)，會(huì)發(fā)現(xiàn)次貸危機(jī)與中國的“錢荒”在形成原因、發(fā)展機(jī)理等方面有共通之處。盡管我國的“錢荒”在事件的規(guī)模、產(chǎn)生的后果等方面與美國次貸危機(jī)完全不在一個(gè)層級(jí)上，但二者都可以稱為一次流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)二者進(jìn)行比較和分析，對(duì)于我國以史為鑒、以鄰為鑒、防范金融風(fēng)險(xiǎn)、保持金融市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展，具有現(xiàn)實(shí)的意義。

1 次貸危機(jī)和我國“錢荒”的形成機(jī)理一致

1.1 實(shí)體經(jīng)濟(jì)的泡沫膨脹是流動(dòng)性危機(jī)共同的根本原因

次貸危機(jī)之前，美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘為了應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和“911”事件對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的沖擊，連續(xù)27次降低銀行利率，其結(jié)果就是貨幣增發(fā)和流動(dòng)性的提高，刺激了房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求。華爾街的金融資本家通過眼花繚亂的金融創(chuàng)新，發(fā)放了大量的次級(jí)貸款，2004～2008年4年多的時(shí)間，美國平均房?jī)r(jià)漲幅已超過50%，美國房屋空置率在上世紀(jì)一直保持在7～8%左右，從2001年起超過10%，2008年第一季度更是達(dá)到13%，這些都是資產(chǎn)泡沫的表現(xiàn)。2006年底，房?jī)r(jià)開始出現(xiàn)下跌，加上優(yōu)惠貸款利率的時(shí)限到了之后，先是普通民眾無法償還貸款，然后貸款公司(房利美、房地美)等大幅虧損，繼而投資銀行、基金、銀行等紛紛出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，然后股市大跌，民眾普遍虧錢，房?jī)r(jià)繼續(xù)下跌，美國次貸危機(jī)全面爆發(fā)。

與格林斯潘以低利率應(yīng)對(duì)網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂和“911”一樣，我國2008年來，應(yīng)對(duì)金融危機(jī)時(shí)采取了極為寬松的貨幣政策，使銀行規(guī)模擴(kuò)張和資本金補(bǔ)充得到過剩流動(dòng)性的支持。2010年，房地產(chǎn)開始包括限購、限貸在內(nèi)的政策調(diào)控，銀行又通過發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品購買房地產(chǎn)信托受益權(quán)等形式變相延續(xù)給房地產(chǎn)信貸。房地產(chǎn)價(jià)格泡沫十分明顯：一是從近幾年房地產(chǎn)市場(chǎng)的新開工面積和房地產(chǎn)銷售面積看，房地產(chǎn)供需嚴(yán)重失衡；2009年房屋新開工面積11.54億平方米，商品房銷售面積9.37億平方米，供大于需約2.2億平方米；2010年、2011年和2012年這一供大于需缺口則達(dá)到6.2億、8億和6.6億平方米，供過于求且缺口趨于擴(kuò)大。 二是從房?jī)r(jià)與收入比上看，大城市的平均“月供”水平占收入的76%，而正常水平通常應(yīng)是40%。三是將每戶平均房?jī)r(jià)與每戶年收入相比，聯(lián)合國人居中心認(rèn)可的這個(gè)比值合理應(yīng)是3到6，而中國北京、上海都是超過20。在房地產(chǎn)泡沫明顯的情況下，由于銀行信貸和理財(cái)產(chǎn)品爭(zhēng)相流入房地產(chǎn)和不需負(fù)壞賬責(zé)任的地方政府融資平臺(tái)，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的個(gè)別房地產(chǎn)項(xiàng)目銷售一旦資金鏈斷裂，就會(huì)引起信托受益權(quán)無法兌現(xiàn)，轉(zhuǎn)而傳導(dǎo)到購買這些信托受益權(quán)的商業(yè)銀行，而商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的發(fā)展，使得各家商業(yè)銀行環(huán)環(huán)相扣，成為一個(gè)大的利益共同體，這加劇了銀行體系在極端事件中的脆弱性，個(gè)別銀行的危機(jī)就會(huì)通過同業(yè)鏈條迅速傳遞至整個(gè)金融市場(chǎng)或金融體系，引發(fā)連鎖反應(yīng)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)一觸即發(fā)，這也是“錢荒”產(chǎn)生的誘因之一。

因此，我國的“錢荒”事件，其風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的鏈條與美國次貸危機(jī)一樣，最終都?xì)w結(jié)到房地產(chǎn)泡沫的源頭。歸根結(jié)底，實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的泡沫膨脹是金融體系流動(dòng)性危機(jī)共同的根本原因。

1.2 資金避實(shí)就虛、“空轉(zhuǎn)”是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)共同的形成機(jī)理

美國次貸危機(jī)是華爾街的金融資本家為了獲得超額利潤，盲目開展金融創(chuàng)新，如將信貸資產(chǎn)證券(Mortgage-backed-Securities，MBS)轉(zhuǎn)化為CDO(債務(wù)抵押債券)，并將CDO分級(jí)，又在此基礎(chǔ)上開發(fā)出CDS(信用違約交換)，再將這些產(chǎn)品兜售給全世界的金融機(jī)構(gòu)。這種“金融變質(zhì)”后的信用創(chuàng)造，成為從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中獨(dú)立出來、謀求從金融活動(dòng)本身獲取收益的活動(dòng)，即“虛擬金融收益”，形成了被沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)核的虛擬收益所支配的獨(dú)立的金融資產(chǎn)世界。最終后果是爆發(fā)于虛擬經(jīng)濟(jì)的危機(jī)重創(chuàng)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

近年來，我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，有效需求不足，產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，企業(yè)融資的需求不足。但金融機(jī)構(gòu)自我膨脹動(dòng)力很大。在過高的經(jīng)營盈利目標(biāo)壓力之下，一些銀行視同業(yè)業(yè)務(wù)為重要資金來源渠道，通過做大同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模來維持銀行利潤增長(zhǎng)。一些商業(yè)銀行將保本型理財(cái)產(chǎn)品所募集資金投資于同業(yè)存款等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)后，同業(yè)存款吸收行又通過買入返售等方式將資金運(yùn)用出去，在銀行資產(chǎn)負(fù)債表中表現(xiàn)為銀行存放同業(yè)、買入返售數(shù)額大幅增長(zhǎng)。2013年一季度末，16家上市銀行的同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)12萬億元，占總資產(chǎn)的12.8%；同業(yè)負(fù)債合計(jì)11.6萬億元，占總負(fù)債的14.1%。與2009年底相比，這兩個(gè)比率分別提高了4.2個(gè)和1.8個(gè)百分點(diǎn)。這就是資金在銀行系統(tǒng)內(nèi)部空轉(zhuǎn)、避實(shí)就虛的表現(xiàn)。但是，同業(yè)資金的穩(wěn)定性比儲(chǔ)蓄存款差，可能一夜之間上億的資金就會(huì)從賬上消失。銀行在享受吸收資金和同業(yè)運(yùn)用的利差的同時(shí)，也暴露出了流動(dòng)性問題。以興業(yè)銀行、民生銀行和平安銀行為例，它們的同業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債的占比都超過了25%，在本次流動(dòng)性危機(jī)中，它們的股票價(jià)格也最先、最深地受到了沖擊。市場(chǎng)盛傳的產(chǎn)生違約的某商業(yè)銀行，就是同業(yè)業(yè)務(wù)較為激進(jìn)的代表銀行。

1.3 銀行通過OTD經(jīng)營模式規(guī)避管制是兩次流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要原因

美國次貸危機(jī)爆發(fā)的一個(gè)重要原因，是發(fā)放房地產(chǎn)貸款的銀行通過信貸資產(chǎn)證券化，將表內(nèi)的房產(chǎn)抵押貸款轉(zhuǎn)移到表外，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給其他的持有信貸資產(chǎn)證券(MBS)的持有者，這是一種“發(fā)起并配售”(Originate-to-Distribute，OTD)的模式，銀行與證券持有者是“一對(duì)多”的關(guān)系。

我國的商業(yè)銀行傳統(tǒng)上是通過吸收存款來發(fā)放貸款，即“發(fā)起并持有”(Originate-to-Hold，OTH)，銀行與貸款對(duì)象是“一對(duì)一”的關(guān)系。但近年來，我國商業(yè)銀行的經(jīng)營模式有了明顯的轉(zhuǎn)變，比如銀行發(fā)行的信貸類理財(cái)產(chǎn)品，從2012年1月至2013年7月的19個(gè)月內(nèi)，商業(yè)銀行發(fā)行的信貸類及包含信貸類資產(chǎn)投向在內(nèi)的組合投資類理財(cái)產(chǎn)品累計(jì)達(dá)5516款。這些理財(cái)資金相當(dāng)多部分成為地方融資平臺(tái)的資金來源。通過發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，銀行實(shí)現(xiàn)了OTH到OTD的轉(zhuǎn)變，將原先直接向各地方融資平臺(tái)的貸款轉(zhuǎn)化為向廣大的理財(cái)產(chǎn)品購買人募資、再購買信托公司為平臺(tái)企業(yè)設(shè)立的信托受益權(quán)。這與美國次貸危機(jī)前銀行通過MBS轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險(xiǎn)的做法是相似的。

不管是美國的MBS，還是我國的理財(cái)產(chǎn)品，共同的特點(diǎn)就是這些資產(chǎn)可以從資產(chǎn)負(fù)債表中移出。由于表外資產(chǎn)的監(jiān)管薄弱、資本要求低，風(fēng)險(xiǎn)較大。美國的次貸危機(jī)是在MBS等證券的價(jià)值大幅下跌后，持有相關(guān)證券及衍生品的金融機(jī)構(gòu)資不抵債而爆發(fā)的。而本次“錢荒”，則是在理財(cái)產(chǎn)品加速發(fā)展的情況下，由于其期限較短，或是融資平臺(tái)企業(yè)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)別商業(yè)銀行既要滿足存款兌付，又要應(yīng)對(duì)理財(cái)產(chǎn)品兌付，頭寸不足導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2 次貸危機(jī)與“錢荒”對(duì)我國的警示

2.1 “調(diào)結(jié)構(gòu)”是根本性任務(wù)

美國次貸危機(jī)是房地產(chǎn)泡沫破裂直接引發(fā)的。我國“錢荒”的根子同樣還是在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。正是由于我國長(zhǎng)期存在內(nèi)需不足、產(chǎn)能過剩的問題，特別是地方政府的投資沖動(dòng)同時(shí)意味著貨幣超發(fā)和資金效率的低下，必然導(dǎo)致房地產(chǎn)的資金泡沫。金融是經(jīng)濟(jì)的核心，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理，信貸資金不得不大量直接或間接投入到資產(chǎn)泡沫中，極易產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)。

因此，“調(diào)結(jié)構(gòu)”仍是重中之重。2008年金融危機(jī)后，美歐和日本等國政府及其處于頂層的一些企業(yè)正在醞釀一場(chǎng)產(chǎn)業(yè)革命，力圖造就一個(gè)能夠成為世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新引擎的超級(jí)產(chǎn)業(yè)，即“第三次工業(yè)革命”，新能源和互聯(lián)網(wǎng)之間的結(jié)合被看成是第三次工業(yè)革命的標(biāo)志。我國更是要加快推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，積極培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，加快信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展，大力發(fā)展節(jié)能環(huán)保和新能源產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)新興服務(wù)業(yè)和生活性服務(wù)業(yè)發(fā)展，盡快形成新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。金融機(jī)構(gòu)也要適應(yīng)和支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整，將有限的信貸資源投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，投向小微企業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)，降低無效率、低效率的信貸資金占用。

2.2 堅(jiān)持金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，防止資金“空轉(zhuǎn)”

一是要有效地發(fā)掘、引導(dǎo)、創(chuàng)造真實(shí)的市場(chǎng)需求，繼續(xù)支持出口的穩(wěn)定增長(zhǎng)，通過改革收入分配制度、建立社會(huì)保障體系、消除收入分配差異拉動(dòng)消費(fèi)，并給民營經(jīng)濟(jì)開放更多的投資領(lǐng)域，為其投資減少制度性障礙。

二是堅(jiān)持金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。要通過金融體制的改革，讓貨幣更多的流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。如發(fā)展合作金融，支持小微企業(yè)；發(fā)展直接投資，穩(wěn)妥推進(jìn)養(yǎng)老金入市；推進(jìn)利率市場(chǎng)化，消除利率的“雙軌制”，降低企業(yè)融資成本等。

三是完善銀行同業(yè)業(yè)務(wù)管理，防止資金“空轉(zhuǎn)”。完善規(guī)模比例管理，商業(yè)銀行通過銀行間市場(chǎng)或場(chǎng)外市場(chǎng)借入短期資金，再通過期限錯(cuò)配投資于高回報(bào)的中長(zhǎng)期資產(chǎn)，這種盈利模式在宏觀金融環(huán)境、市場(chǎng)預(yù)期或央行態(tài)度逆轉(zhuǎn)時(shí)，就會(huì)加劇金融市場(chǎng)的流動(dòng)性緊張。因此，有必要監(jiān)測(cè)金融同業(yè)的大額風(fēng)險(xiǎn)敞口，防止金融風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)與金融市場(chǎng)之間傳染，可要求每家商業(yè)銀行將“同業(yè)資產(chǎn)/總資產(chǎn)”以及“同業(yè)負(fù)債/總負(fù)債”控制在10%以內(nèi)。

2.3 審慎開展金融創(chuàng)新，防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

一部分金融創(chuàng)新帶來了規(guī)模經(jīng)濟(jì)、提高了金融效率、化解了金融風(fēng)險(xiǎn)，也為客戶提供了全套和便利的服務(wù)。但是，對(duì)金融創(chuàng)新如果監(jiān)管不到位，可能出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)。因此，既不能因噎廢食，扼殺任何創(chuàng)新產(chǎn)品，也不能對(duì)金融創(chuàng)新聽之任之，無所作為。應(yīng)審慎開展、穩(wěn)妥推進(jìn)。比如，資產(chǎn)支持債券ABS曾是次貸危機(jī)的元兇之一，但是，可以沿用資產(chǎn)證券化的思路進(jìn)行創(chuàng)新?，F(xiàn)在地方政府其實(shí)有很多有著穩(wěn)定收益流的資產(chǎn)，這些恰恰可以證券化，更好地為地方政府募資，比如收費(fèi)型高速公路、供水、污水處理、供電、有線電視網(wǎng)絡(luò)等各類公用基礎(chǔ)設(shè)施，這些資產(chǎn)的需求彈性和價(jià)格彈性都比較小，有著剛性的現(xiàn)金流，投資規(guī)模又很大，運(yùn)營長(zhǎng)久，其穩(wěn)定性、流動(dòng)性、規(guī)模都十分適合資產(chǎn)證券化。

[1] 何德旭,鄭聯(lián)盛.從美國次貸危機(jī)看金融創(chuàng)新與金融安全[J].國外社會(huì)科學(xué),2008(06).

[2] 林俊國,傅海波.金融監(jiān)管國際合作的最新發(fā)展及前景展望[J].商業(yè)研究,2002(24).

F832

A

1005-5800(2013)08(b)-082-02

周海成(1973-)，男，復(fù)旦大學(xué)研究生，講師，原任中國人民銀行溫州市中心支行收支科副科長(zhǎng)，2011年12月調(diào)到上海松江區(qū)委黨校，現(xiàn)為教研室講師。