高 佳

（杭州電子科技大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018）

一、引言

企業(yè)運(yùn)用衍生金融工具的目的無非就是兩個(gè)，要么是套期保值，要么是投機(jī)獲利。國內(nèi)外學(xué)者在考察各國企業(yè)運(yùn)用衍生工具目的時(shí)發(fā)現(xiàn)，雖然套期保值是企業(yè)運(yùn)用衍生工具的主導(dǎo)動(dòng)機(jī)，但還是有相當(dāng)比例企業(yè)不同程度地用其投機(jī)套利。本文旨在對(duì)國內(nèi)外關(guān)于區(qū)別套期保值與投機(jī)的文獻(xiàn)做一個(gè)簡要的綜述，以供進(jìn)一步研究使用。

二、國外相關(guān)文獻(xiàn)

Geczy等 (1997)在區(qū)分企業(yè)運(yùn)用匯率衍生金融工具的動(dòng)機(jī)是套期保值還是投機(jī)時(shí)，考察的變量是公司規(guī)模、財(cái)務(wù)困境變量。他們認(rèn)為，在投機(jī)活動(dòng)能夠?yàn)楣緞?chuàng)造利潤的條件下，股東就會(huì)支持管理層運(yùn)用衍生金融工具進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)。而在理性市場(chǎng)上，只有當(dāng)企業(yè)具有與衍生金融工具基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格信息優(yōu)勢(shì)或者具有投機(jī)套利活動(dòng)交易成本的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)時(shí)，投機(jī)活動(dòng)才能賺取利潤，因此可以將公司規(guī)模作為影響投機(jī)活動(dòng)的變量。另一方面，如果投機(jī)活動(dòng)是一種不可觀測(cè)的賭博行為，則當(dāng)其導(dǎo)致?lián)p失時(shí)就不會(huì)受到懲罰，因而低產(chǎn)出公司的管理層就可以通過使用衍生金融工具進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)制造噪音來偽裝成高產(chǎn)出的公司以迷惑公眾，既而財(cái)務(wù)困境變量可以視為影響投機(jī)行動(dòng)的因子。因此，在多元Logit回歸中，當(dāng)公司規(guī)模、財(cái)務(wù)困境變量系數(shù)為正時(shí)，就表示企業(yè)在運(yùn)用匯率衍生金融工具進(jìn)行投機(jī)套利活動(dòng)，而當(dāng)系數(shù)為負(fù)時(shí)，就表示在進(jìn)行套期保值活動(dòng)。但是，該種方法的問題在于往往規(guī)模較大的公司因經(jīng)營業(yè)務(wù)的復(fù)雜性導(dǎo)致其風(fēng)險(xiǎn)敞口更大，則其套期保值的需求更強(qiáng)烈。

Hentschel and Kothari(2001)給出了兩種區(qū)別企業(yè)運(yùn)用衍生金融工具是投機(jī)還是套期保值的方法。第一種方法是考察企業(yè)的固有風(fēng)險(xiǎn)敞口與其持有的衍生金融工具頭寸之間的關(guān)系。如果企業(yè)確實(shí)在做套期保值，那么其持有衍生金融工具頭寸就能夠恰好抵消其固有的風(fēng)險(xiǎn)敞口，如果企業(yè)是進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)，則其持有的衍生金融工具頭寸就會(huì)增加公司的固有風(fēng)險(xiǎn)敞口。但是該種方法的缺陷在于衍生金融工具合約的名義金額很難準(zhǔn)確地計(jì)量公司的風(fēng)險(xiǎn)敞口規(guī)模。例如，對(duì)于兩個(gè)名義金額相同而期限不同的利率互換合約來說，期限較長的互換合約比期限較短的互換合約的風(fēng)險(xiǎn)敞口更大。第二種區(qū)別方法則是通過考察衍生金融工具的運(yùn)用對(duì)收益波動(dòng)性的影響來判斷的。當(dāng)企業(yè)因?yàn)檠苌鹑诠ぞ呓灰锥档土似涫找娴牟▌?dòng)性時(shí)，則表示企業(yè)是在套期保值，相反地，如果企業(yè)因?yàn)檠苌鹑诠ぞ呓灰锥黾恿耸找娴牟▌?dòng)性時(shí)，則說明企業(yè)是在投機(jī)套利。這種方法的不足之處在于他們假定所有企業(yè)運(yùn)用衍生金融工具的目的是相同的，即要么是套期保值，要么是投機(jī)套利，而沒有將套期保值企業(yè)和投機(jī)套利企業(yè)進(jìn)行分類對(duì)比。

Adam and Fernando(2008)指出，管理層總是根據(jù)他們對(duì)市場(chǎng)的判斷來選擇進(jìn)入衍生工具市場(chǎng)的時(shí)機(jī)，并改變公司持有的衍生金融工具頭寸，當(dāng)持有衍生金融工具的頭寸變化遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過對(duì)沖衍生金融工具的基礎(chǔ)資產(chǎn)所需的頭寸時(shí)，這種選擇性套期保值行為就是投機(jī)行為，反之則是套期保值。

三、國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)

到目前為止，我國國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)還較少。竇登奎（2011）以我國現(xiàn)行的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》為依據(jù)來區(qū)別企業(yè)使用衍生金融工具的目的。首先，根據(jù)會(huì)計(jì)分錄進(jìn)行初步劃分。如果企業(yè)是按照我國《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定的套期會(huì)計(jì)辦法將衍生金融工具期末公允價(jià)值列在“其他流動(dòng)資產(chǎn)/負(fù)債”和“套期工具”會(huì)計(jì)分錄下，則可以斷定企業(yè)確是用衍生金融工具進(jìn)行套期保值。但是采用套期會(huì)計(jì)辦法的前提條件是高度有效的套期保值。對(duì)于非高度有效地套期保值的企業(yè)，他們運(yùn)用衍生金融工具的目的并非是投機(jī)套利，只是因?yàn)闊o法將衍生金融工具與被套期項(xiàng)目一一對(duì)應(yīng)以評(píng)價(jià)套期有效性，所以不能采用套期會(huì)計(jì)辦法處理，只能將衍生金融工具期末公允價(jià)值列在“交易性金融資產(chǎn)/負(fù)債”會(huì)計(jì)分錄下。對(duì)于這類企業(yè)，如果他們?cè)谀陥?bào)中明確聲明運(yùn)用衍生金融工具套期保值，且能找到套期保值的理由和證據(jù)的企業(yè)確認(rèn)為套期保值企業(yè)。而對(duì)于那些找不到套期保值理由和證據(jù)的企業(yè)，則將他們作為投機(jī)套利處理。對(duì)于將衍生金融工具期末公允價(jià)值列在“交易性金融資產(chǎn)/負(fù)債”會(huì)計(jì)分錄下，且在年度報(bào)告中明確聲明運(yùn)用衍生金融工具投資獲利的企業(yè)，則將他們列為投機(jī)套利企業(yè)處理。最后，將有套期保值理由和證據(jù)，但是運(yùn)用了錯(cuò)誤的衍生金融工具，或者選擇了錯(cuò)誤的入市時(shí)機(jī)，買賣方向相反，以及基礎(chǔ)資產(chǎn)頭寸沒有變化而衍生金融工具頭寸卻根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格不斷變化的企業(yè)，也將他們列為投機(jī)套利企業(yè)。

綜述所述，雖然現(xiàn)有的區(qū)分方法是各有利弊，但是我們可以看出，區(qū)別企業(yè)使用衍生金融工具的目的是套期保值還是投機(jī)是國內(nèi)外關(guān)于套期保值實(shí)證研究的發(fā)展趨勢(shì)之一。

[1]Geczy，Minton and Schrand，“Why Firms Use Currency Derivatives”，[J]The Journal of Finance，1997(52):56-82.

[2]Ludger Hentschel and S.P.Kothari，“The Impact of Derivatives on Firm Risk:An Empirical Examination of New Derivative Users”[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2001(36):42-75.

[3]竇登奎.我國上市企業(yè)運(yùn)用衍生金融工具套期保值的實(shí)證研究[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)博士論文.2011年4月.