章鐵生，林鐘高，劉曉瑜

（安徽工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，安徽 馬鞍山 243002）＊

一、引 言

中國資本市場內(nèi)生于中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之需，股票市場設(shè)立的初衷是為國企改革和解困服務(wù)，資本市場一直受到高度管制，IPO資格更是管制重點，因此在相當(dāng)一段時期內(nèi)IPO遴選市場呈現(xiàn)出明顯的“國企優(yōu)先”現(xiàn)象，政府在股權(quán)融資方面會照顧國有企業(yè)，“歧視”民營企業(yè)［1－4］。

隨著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型進(jìn)程的不斷推進(jìn)，國有企業(yè)改革攻堅戰(zhàn)在本世紀(jì)初基本完成［5］。為順利實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，民營企業(yè)應(yīng)得到大力發(fā)展，這迫切需要資本市場等正規(guī)外部融資渠道的支持［6－7］。在此背景下，國務(wù)院于2004年1月31日發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》（簡稱資本市場“國九條”），明確提出要完善證券發(fā)行上市核準(zhǔn)制度，健全有利于各類優(yōu)質(zhì)企業(yè)平等利用資本市場的機(jī)制；2005年2月19日，國務(wù)院出臺《關(guān)于鼓勵支持和引導(dǎo)個體私營等非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》（簡稱“非公經(jīng)濟(jì)36條”），著重強(qiáng)調(diào)要“消除影響非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的體制性障礙，確立平等的市場主體地位，實現(xiàn)公平競爭”，并進(jìn)一步從政策上明確了非公有制企業(yè)在資本市場發(fā)行上市與國有企業(yè)一視同仁，平等相待；隨后中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“證監(jiān)會”）深入推進(jìn)了深化發(fā)行體制改革等一系列重要改革；2006年，新修訂的《公司法》、《證券法》開始實施；這些措施推動中國資本市場在2006年出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折性變化［1］。資本市場進(jìn)入新的發(fā)展階段后，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否不再影響IPO機(jī)會呢？

根據(jù)證監(jiān)會2006年5月發(fā)布的《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》），公司的IPO申請文件被證監(jiān)會受理后，若通過了證監(jiān)會相關(guān)職能部門初審，就可以上股票發(fā)行審核委員會（以下簡稱“發(fā)審委”）審核會議；如果能夠通過發(fā)審委審核會議的審核，則進(jìn)入等候證監(jiān)會核準(zhǔn)階段；得到了證監(jiān)會核準(zhǔn)后可以在隨后6個月內(nèi)進(jìn)行IPO?！豆芾磙k法》還根據(jù)新修訂的《證券法》相關(guān)條款①要求公司的IPO申請文件被證監(jiān)會受理后、發(fā)審委審核前，要將其招股說明書（申報稿）在證監(jiān)會網(wǎng)站預(yù)先披露，公司和其全體董事、監(jiān)事和高級管理人員應(yīng)保證預(yù)先披露的招股說明書（申報稿）的內(nèi)容真實、準(zhǔn)確、完整。另外，根據(jù)《中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行審核委員會辦法》的規(guī)定，在發(fā)審委召開IPO申請審核會議前，證監(jiān)會有關(guān)職能部門要將發(fā)審委會議審核的IPO申請公司名單和會議時間在證監(jiān)會網(wǎng)站上公布，發(fā)審委會議對公司IPO申請表決后，證監(jiān)會在網(wǎng)站上公布表決結(jié)果。根據(jù)目前公開披露的信息，公司IPO申請只要通過發(fā)審委審核，一般都可以通過證監(jiān)會核準(zhǔn)，成功進(jìn)行IPO②。因此我們的研究定位于發(fā)審委審核環(huán)節(jié)，這是公司是否能夠獲得IPO機(jī)會的關(guān)鍵。

以2006～2009年IPO遴選市場的IPO申請為樣本，對企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否影響IPO機(jī)會進(jìn)行實證分析，未發(fā)現(xiàn)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)顯著影響IPO機(jī)會。研究結(jié)果說明，隨著我國轉(zhuǎn)型進(jìn)程的推進(jìn)和國有企業(yè)改革攻堅階段的完成，中國資本市場進(jìn)入了新的發(fā)展階段后，在IPO遴選市場上，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不再顯著影響IPO機(jī)會。

二、制度背景、理論分析與研究假設(shè)

我國資本市場的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和國有企業(yè)改革進(jìn)程有著密切的聯(lián)系，股票市場發(fā)展初期階段定位于為國企改革服務(wù)是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型特定歷史階段的需要。以1978年12月中國共產(chǎn)黨十一屆三中全會召開為標(biāo)志，中國經(jīng)濟(jì)啟動了從計劃體制向市場體制的轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型初期的核心內(nèi)容是國有企業(yè)改革，由于國有企業(yè)改革的逐步深化需要與之相適應(yīng)的金融制度，股票市場于1990年代初應(yīng)運(yùn)而生［2］。1992年春鄧小平南巡講話后，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型進(jìn)程明顯加速，到了20世紀(jì)90年代中期，國有企業(yè)改革進(jìn)入了一個新的歷史階段，如何利用股票市場解決當(dāng)時國有企業(yè)改革中面臨的困難特別是資金問題，受到了中央的高度重視。譬如1997年7月國務(wù)院副總理朱镕基在遼寧考察時說，“要把通過股市直接融資，作為解決國有企業(yè)籌集資本金的重要來源……要用三年左右的時間，使大多數(shù)國有大中型虧損企業(yè)走出困境”③。此后幾年基本延續(xù)這一政策，比如由中國證監(jiān)會政策研究室編寫的《中國證券市場發(fā)展報告·1999》，第二章的標(biāo)題就是“發(fā)揮證券市場功能，支持國有企業(yè)改革發(fā)展”［8］。因此，在股票市場正式建立后的相當(dāng)長一段時期內(nèi)，不同類型的企業(yè)在發(fā)行股票時并不是公平競爭的，國有企業(yè)享有實質(zhì)上的優(yōu)先權(quán)，股票市場的目標(biāo)不僅僅是優(yōu)化資源配置，更需要為國企改革和脫困服務(wù)［2］。在這樣的特定制度背景下，這段時間內(nèi)我國上市公司絕大多數(shù)是由國有企業(yè)改制而成。據(jù)統(tǒng)計，1996～2003年通過IPO實現(xiàn)上市的民營企業(yè)只有95家［9］，據(jù)CSMAR相關(guān)數(shù)據(jù)，此期間共有892家公司進(jìn)行了IPO，民營企業(yè)僅占其中的10.65%。

隨著轉(zhuǎn)型進(jìn)程的不斷推進(jìn)，支持各類優(yōu)質(zhì)企業(yè)平等利用資本市場成為資本市場發(fā)展進(jìn)入新階段的必然要求。從企業(yè)角度看，一方面，民營企業(yè)的發(fā)展已經(jīng)成為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動力量，但伴隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，市場越來越完善，民營企業(yè)依靠自身積累或替代性的非正式渠道獲得發(fā)展資金越來越困難，民營企業(yè)的發(fā)展越來越需要資本市場等正式渠道外部融資的支持［6－7］。另一方面，經(jīng)歷1997年開始實行的國有大中型企業(yè)“三年脫困”政策和國有企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)的剝離，以及以“抓大放小”為內(nèi)容的國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整，國有企業(yè)的整體狀況發(fā)生了很大變化，大多數(shù)國有企業(yè)在2002年前后都相繼完成了公司制改造，國有企業(yè)已不再是經(jīng)營困難需要政府政策扶持的形象，而是成為具有較高勞動生產(chǎn)率、較強(qiáng)贏利能力和競爭力的市場主體［5］。就資本市場自身發(fā)展而言，中國資本市場在發(fā)展過程中也逐步積累了包括結(jié)構(gòu)性矛盾在內(nèi)的一些深層次問題。自2001年起，股票市場進(jìn)入了持續(xù)低迷狀態(tài)，為了促進(jìn)這些問題的解決，必須完善證券發(fā)行上市制度，健全有利于各類優(yōu)質(zhì)企業(yè)平等利用資本市場的機(jī)制。

政策環(huán)境的改善也為各類優(yōu)質(zhì)企業(yè)平等利用資本市場提供了有力支持。長期以來，受制于對非公經(jīng)濟(jì)在社會主義初級階段作用的認(rèn)識水平，民營經(jīng)濟(jì)一直難以確立“平等的市場主體地位”。與民營經(jīng)濟(jì)在整個國民經(jīng)濟(jì)中比重逐步提高的趨勢形成對照的是，銀行貸款主要流向了國有企業(yè)［7，10，11］，股票發(fā)行也“國企優(yōu)先”［2］。為順利實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，民營企業(yè)必須得到大力發(fā)展，但卻受限于正式渠道外部融資的缺乏［12］，因此，國家政策開始高度重視通過資本市場支持非公經(jīng)濟(jì)發(fā)展，2004年資本市場“國九條”和2005年“非公經(jīng)濟(jì)36條”順勢出臺，明確規(guī)定要完善證券發(fā)行上市制度，民營企業(yè)在資本市場發(fā)行上市要與國有企業(yè)平等相待。

作為中央政府職能部門的證監(jiān)會，自然應(yīng)積極貫徹落實國務(wù)院的有關(guān)政策。中國股票市場的IPO遴選管制則為落實相關(guān)政策提供了強(qiáng)有力的制度和組織保障，由于擔(dān)心股市發(fā)展失控，中國股票市場一直受到高度管制，IPO資格更是管制重點，盡管不同的時期程度上存在差別，但證監(jiān)會一直擁有公司上市的遴選權(quán)（中國證券監(jiān)督管理委員會，2008）。2004年以來，證監(jiān)會積極推進(jìn)了包括深化發(fā)行體制改革在內(nèi)的一系列重要改革，比如2005年10月，國務(wù)院批轉(zhuǎn)證監(jiān)會《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見的通知》指出要支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)利用資本市場做優(yōu)做強(qiáng)，優(yōu)化公司股票發(fā)行上市制度，逐步改善上市公司整體結(jié)構(gòu)，民營企業(yè)在IPO遴選市場的機(jī)會應(yīng)該越來越平等。譬如2004年當(dāng)年和2005年滬深股市分別有98家和15家公司進(jìn)行了IPO，其中民營企業(yè)分別為46家和7家，都幾乎占到了總數(shù)的一半。

綜合上述分析，提出以下研究假設(shè)：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對IPO機(jī)會沒有顯著影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

樣本區(qū)間為2006年1月至2009年12月，在此時間段內(nèi)共有480個IPO申請④進(jìn)入發(fā)審委審核會議。我們首先剔除了IPO申請中實際控制人為集體或不詳?shù)臉颖?4個，剩下456個樣本，由于申請IPO公司的首次公開發(fā)行股票招股說明書 （申報稿）是發(fā)審委審核IPO申請的重要依據(jù)，也是獲取研究數(shù)據(jù)的重要信息來源，因此我們剔除了首次公開發(fā)行股票招股說明書（申報稿）缺失的樣本。另外，金融業(yè)樣本有其特殊性，也做了剔除，還剔除了一個特例樣本⑤，剩余348個研究樣本。表1展示了樣本剔除過程以及這些IPO申請進(jìn)入發(fā)審委審核會議的情況。

表1 樣本選擇與分布

表1顯示，2006～2009年的456個國有和民營企業(yè)的IPO申請中，民營企業(yè)319個，國有企業(yè)137個，民營企業(yè)IPO申請個數(shù)遠(yuǎn)超國有企業(yè)；發(fā)審委審核通過的371個IPO申請中，民營企業(yè)254個，國有企業(yè)117個，民營企業(yè)IPO申請獲得發(fā)審委審核通過數(shù)也遠(yuǎn)超國有企業(yè)。另外，進(jìn)一步研究的348個IPO申請其公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)構(gòu)成和通過發(fā)審委審核情況與整體樣本基本一致。

研究數(shù)據(jù)主要來自于申請IPO公司的首次公開發(fā)行股票招股說明書（申報稿），發(fā)審委審核時間和結(jié)果的數(shù)據(jù)來源于證監(jiān)會網(wǎng)站（www.csrc.gov.cn），保薦人數(shù)據(jù)來自中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站（www.sac.net.cn），會計師事務(wù)所數(shù)據(jù)來自中國注冊會計協(xié)會網(wǎng)站（www.cicpa.org.cn），公司所在轄區(qū)市場化進(jìn)程數(shù)據(jù)來自樊綱等（2010）《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2009年報告》［13］，以上數(shù)據(jù)均通過手工收集獲得。

（二）研究模型和變量定義

為了檢驗產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對IPO機(jī)會是否有顯著影響，設(shè)置被解釋變量Pass衡量IPO機(jī)會，即企業(yè)IPO申請是否獲得發(fā)審委審核通過，如果通過則為1，否則為0；解釋變量Gov衡量企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，若IPO申請企業(yè)的最終控制人為國有取值為1，民營取值為1。根據(jù)假設(shè)，預(yù)期Gov的系數(shù)應(yīng)該不顯著，即產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對IPO機(jī)會沒有顯著影響。

影響IPO機(jī)會的其他變量考慮如下：由于我國對IPO實行嚴(yán)格的準(zhǔn)入管制，加之大量擬上市企業(yè)的競爭，這些被篩選出來的能夠進(jìn)入發(fā)審委審核會議的IPO申請企業(yè)在專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的輔導(dǎo)下，已經(jīng)實施了比較系統(tǒng)的公司化改造，建立和完善了公司治理結(jié)構(gòu)，并通過了證監(jiān)會內(nèi)部相關(guān)職能部門的合規(guī)性初審，符合IPO資格的基本條件，發(fā)審委需要恰當(dāng)掌握審核標(biāo)準(zhǔn)，好中選優(yōu)。根據(jù)《管理辦法》規(guī)定的發(fā)行條件⑥以及近年來發(fā)審委會議未通過企業(yè)情況分析②，發(fā)審委實質(zhì)審核時的關(guān)注點主要是圍繞發(fā)行人本身，重點審核IPO申請公司主體資格、財務(wù)狀況與規(guī)范運(yùn)作等［14］。因此，設(shè)置以下變量：（1）公司財務(wù)狀況，分別用凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、銷售收入增長率（Sales－grow）衡量公司盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力以及成長能力，這幾個指標(biāo)均根據(jù)申報稿中相關(guān)數(shù)據(jù)計算IPO申請前三年的平均值。（2）公司運(yùn)營環(huán)境（Market），采用樊綱等（2010）《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2009年報告》中的各省區(qū)市場化指數(shù)總體評分［13］。該指數(shù)越大，表示公司所在地市場化相對進(jìn)程越快，不管是政府的運(yùn)作效率，還是產(chǎn)品、要素市場的發(fā)育程度和競爭程度以及法治水平等運(yùn)營環(huán)境都較好，這些地區(qū)的IPO申請公司的運(yùn)作會更為規(guī)范，質(zhì)量也相對較好，給予它們IPO機(jī)會將有助于發(fā)展和完善資本市場，發(fā)審委應(yīng)該會予以考慮［15］。此指數(shù)目前編制到2007年，2008年和2009年分別采用上年數(shù)據(jù)加前三年指數(shù)增加值的平均數(shù)作為本年指數(shù)。（3）公司規(guī)模（Size），采用申報稿中申請IPO前三年資產(chǎn)總額（取自然對數(shù)）的平均值來衡量，公司規(guī)模越大對資本市場的沖擊可能越大，發(fā)審委審核時也會越謹(jǐn)慎。（4）行業(yè)（Ind），根據(jù)首次公開發(fā)行股票招股說明書（申報稿）中關(guān)于公司所處行業(yè)的說明確定所屬行業(yè)，為減少主觀判斷，以下采用6類行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)⑧，樣本不涉及金融業(yè)，以商業(yè)為基準(zhǔn)，相應(yīng)設(shè)置4個虛擬變量Ind1～I(xiàn)nd4，分別表示公用事業(yè)、房地產(chǎn)、綜合和工業(yè)。

另外，公司申請IPO過程中聘請保薦人和事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用增級也對能否通過發(fā)審委審核有比較重要的影響［16］。（1）保薦人聲譽(yù)（Trader），保薦人聲譽(yù)越好，承銷的公司質(zhì)量也越高，應(yīng)該更容易通過發(fā)審委的審核，我們根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會公布的前一年承銷家數(shù)排名，前20位為1，否則為0［18］⑨。（2）審計師聲譽(yù)（Auditor），審計師發(fā)揮著鑒證財務(wù)報表質(zhì)量的作用，公司越是聘請高聲譽(yù)的審計師，越是可以增加報表的可靠性，從而更易得到發(fā)審委的認(rèn)可［3］。我們采用中國注冊會計師協(xié)會公布的前一年全國排名來衡量會計師事務(wù)所聲譽(yù)，如果是前10位為1，否則為0。

最后，發(fā)審委進(jìn)行發(fā)行審核時會考慮市場狀況，控制發(fā)行節(jié)奏［19］。在我們考察期間，股市狀況年度間差異比較明顯⑩，因此設(shè)置年份（Year）虛擬變量，如果樣本的審核年份屬于被觀察期間，取值為1，否則取0，樣本涉及2006～2009年4個年份，以2006年為基準(zhǔn)，相應(yīng)設(shè)置3個虛擬變量Year1～Year3，分別表示2007～2009年。

綜合上述分析，為了探究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與IPO機(jī)會的關(guān)系，從IPO申請公司的內(nèi)在特質(zhì)［14］和采取的信用增級措施［16］，以及發(fā)審委對發(fā)行節(jié)奏的考量［19］，構(gòu)建多元logistic回歸模型如下：

四、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否影響IPO機(jī)會的檢驗

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否影響IPO機(jī)會，或者說發(fā)審委在審核IPO申請中是否能夠?qū)γ駹I企業(yè)和國有企業(yè)一視同仁呢？以下就這一問題進(jìn)行探討。

（一）變量描述性統(tǒng)計

表2是對民營企業(yè)和國有企業(yè)的IPO申請是否能夠通過發(fā)審委審核的兩組樣本T檢驗，結(jié)果不顯著。表2的初步證據(jù)與我們的研究假設(shè)預(yù)期一致。

（二）變量相關(guān)性檢驗

表3列示了模型研究變量的相關(guān)系數(shù)矩陣。表2顯示，IPO申請企業(yè)的最終控制人性質(zhì)與能否通過發(fā)審委審核相關(guān)性不顯著。公司運(yùn)營環(huán)境、保薦人聲譽(yù)等變量與能否通過發(fā)審委審核顯著相關(guān)，說明了設(shè)置有關(guān)變量的必要性。

（三）多元回歸結(jié)果分析

表4是模型的回歸結(jié)果，從中可以發(fā)現(xiàn)，Gov的系數(shù)不顯著，說明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)沒有顯著影響發(fā)審委的審核結(jié)果，與假設(shè)預(yù)期一致。Lev的系數(shù)顯著為負(fù)，這說明對于申請IPO的公司來說，公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，償債能力越弱，越不可能獲得IPO機(jī)會；Market系數(shù)顯著為正，說明來自市場化程度較高地區(qū)的公司，其公司運(yùn)作更為規(guī)范，IPO申請更可能通過發(fā)審委審核；Trader的系數(shù)顯著為正，說明保薦人聲譽(yù)越高公司的IPO申請越可能獲得發(fā)審委審核通過。另外，其他幾個財務(wù)狀況指標(biāo)、審計師聲譽(yù)、規(guī)模等變量也不顯著，表明進(jìn)入發(fā)審委審核會議的IPO申請符合國家有關(guān)制度在這些方面的要求，已經(jīng)不是審核重點。

表2 民營企業(yè)和國有企業(yè)的IPO申請是否能夠通過發(fā)審委審核的兩組樣本T檢驗結(jié)果

表3 研究變量的Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

（四）穩(wěn)健性檢驗

由于2006年執(zhí)行的是舊會計準(zhǔn)則，剔除2006年樣本?？紤]到變量極端值可能影響結(jié)果的穩(wěn)健性，將表4模型中連續(xù)型變量上下1%進(jìn)行縮尾調(diào)整（winsorize）處理；另外，參考徐浩萍、羅煒（2007）的做法［17］，將前一年承銷家數(shù)排名前10位的保薦人聲譽(yù)賦值為1，否則為0，分別重新對表4模型進(jìn)行了回歸分析，發(fā)現(xiàn)基本結(jié)果均沒有變化。這表明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)沒有顯著影響IPO機(jī)會的結(jié)果是穩(wěn)健的。

表4 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否影響IPO機(jī)會的多元回歸結(jié)果

由于民營企業(yè)樣本數(shù)是國有企業(yè)樣本數(shù)的3倍，導(dǎo)致變量最終控制人性質(zhì)的取值不均衡，可能會影響到結(jié)果的穩(wěn)定性，我們通過STATA程序中bootstrap命令對表4模型重新進(jìn)行了回歸分析，發(fā)現(xiàn)基本結(jié)果仍然沒有變化。這進(jìn)一步表明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)沒有顯著影響IPO機(jī)會的結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論

我國資本市場的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和國有企業(yè)改革進(jìn)程有著密切的聯(lián)系，由于國有企業(yè)改革的逐步深化需要與之相適應(yīng)的金融制度，股票市場應(yīng)運(yùn)而生，股票市場發(fā)展初期定位于要為國有企業(yè)改革服務(wù)，是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型特定歷史階段的需要。伴隨著轉(zhuǎn)型進(jìn)程的推進(jìn)和國有企業(yè)改革攻堅戰(zhàn)在本世紀(jì)初基本完成，中國資本市場在2006年出現(xiàn)了轉(zhuǎn)折性變化，進(jìn)入新的發(fā)展階段，IPO遴選市場支持各類優(yōu)質(zhì)企業(yè)平等利用資本市場做優(yōu)做強(qiáng)成為必然要求。通過以2006～2009年期間IPO遴選市場的IPO申請公司為研究樣本，研究沒有發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)顯著影響IPO機(jī)會。

有形之手在我國的實踐中幾乎無處不在，這使得我們在研究時，往往需要考慮政府管制的影響，但政府管制的相關(guān)研究依然薄弱。我們的研究為理解轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中的政府管制及其經(jīng)濟(jì)后果提供了新的證據(jù)。研究表明，隨著中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型進(jìn)程的不斷推進(jìn)，資本市場已經(jīng)定位于“支持各類優(yōu)質(zhì)企業(yè)利用資本市場做優(yōu)做強(qiáng)”，融資機(jī)會越來越公平，在IPO遴選市場上，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不再具有顯著影響，民營企業(yè)已經(jīng)有了與國有企業(yè)平等的利用股票市場進(jìn)行股權(quán)融資的機(jī)會。

注釋：

① 具體詳見《證券法》（中華人民共和國主席令第四十三號，自2006年1月1日起施行）第二十一條有關(guān)規(guī)定。資料來源：http：／／www.gov.cn／flfg／2005－10／28／content＿85556.htm.

② 在研究樣本里，只有遵義鈦業(yè)股份有限公司（國有）、珠海銀郵光電技術(shù)發(fā)展股份有限公司（民營）和深圳市恒波商業(yè)連鎖股份有限公司（民營）這三家公司分別已經(jīng)于2008、2008和2009年通過發(fā)審委審核，但到目前為止沒有進(jìn)行IPO，也沒有找到證監(jiān)會核準(zhǔn)文件，通過公開信息未獲知其具體原因。

③ 此即著名的“國有大中型企業(yè)三年脫困”戰(zhàn)略，轉(zhuǎn)引自“中國證券監(jiān)督管理委員會關(guān)于印發(fā)周正慶、陳耀先同志在“利用股票市場促進(jìn)國有企業(yè)改革座談會”上講話的通知（續(xù)）”，資料來源：http：／／www.law－lib.com／fzdt／newshtml／22／20051109004449.htm.

④ 這是進(jìn)入主板發(fā)審委審核會議的民營企業(yè)IPO申請數(shù)，因為創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委2009年9月才開始審核IPO申請，且審核標(biāo)準(zhǔn)與主板不一致，故沒有進(jìn)入研究樣本。

⑤ 該特例是寧波立立電子股份有限公司，該公司IPO申請雖然開始通過了發(fā)審委審核和證監(jiān)會核準(zhǔn)，但是后來因發(fā)現(xiàn)影響發(fā)行條件的重大事項，發(fā)審委舉行會后事項發(fā)審委會議否決了該公司IPO申請，證監(jiān)會據(jù)此撤銷了此前作出的同意該公司IPO核準(zhǔn)的行政許可。關(guān)于寧波立立電子股份有限公司IPO機(jī)會得而復(fù)失的具體過程，中國證券監(jiān)督管理委員會《關(guān)于撤銷寧波立立電子股份有限公司首次公開發(fā)行股票行政許可的決定》（證監(jiān)許可［2009］278號）對此有詳細(xì)說明，具體參見 http：／／www.csrc.gov.cn／pub／zjhpublic／G00306202／201002／t20100224＿177299.htm

⑥《管理辦法》第二章規(guī)定的發(fā)行條件包括IPO申請公司的主體資格、獨(dú)立性、規(guī)范運(yùn)行、財務(wù)與會計和募集資金運(yùn)用，詳見：http：／／www.csrc.gov.cn／pub／zjhpublic／zjh／200804／t20080418＿14502.htm

⑦ 詳見證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部，《2007年發(fā)審委會議被否決企業(yè)情況分析》，《深交所》2008年5月，第59頁；證監(jiān)會辦公廳，《2008年發(fā)審委會議未通過企業(yè)情況分析》，《證監(jiān)會簡報》（增刊），第22期（總第273期），2009年6月1日，第14頁；證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部，《2009年主板發(fā)審委審核工作及未通過公司分析情況報告》，《保薦業(yè)務(wù)通訊》2010年第1期，總第3期，第14頁。

⑧ 因首次公開發(fā)行股票招股說明書（申報稿）中關(guān)于公司所處行業(yè)的說明與證監(jiān)會的行業(yè)分類并不對應(yīng)，據(jù)此確定所屬的證監(jiān)會13類行業(yè)有較大主觀性，為減少人為判斷偏差，我們采用了6類行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)。

⑨ 由于2005和2006年中國證券業(yè)協(xié)會公布了前20名的排名，所以我們也參考這一標(biāo)準(zhǔn)，另外2005年我國新股發(fā)行數(shù)量較少，因此證券業(yè)協(xié)會對2005年的排名是以券商綜合業(yè)務(wù)收入水平進(jìn)行，我們遵循這個標(biāo)準(zhǔn)。

⑩2006年伴隨股改利好，股市比較活躍，2007年不但延續(xù)2006年的上漲行情，而且異?；鸨?，2008年由于金融危機(jī)的影響狀況較差，2009年隨著一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策的出臺，股市又漸漸回暖。

［1］中國證券監(jiān)督管理委員會.中國資本市場發(fā)展報告［M］.北京：中國金融出版社，2008：34－64.

［2］夏立軍.政府干預(yù)與市場失靈［D］.上海財經(jīng)大學(xué)博士論文，2005.

［3］王兵，辛清泉.尋租動機(jī)與審計市場需求：基于民營IPO公司的證據(jù)［J］.審計研究，2009，（3）：74－80.

［4］祝繼高，陸正飛.融資需求、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與股權(quán)融資歧視——基于企業(yè)上市問題的研究［J］.南京管理評論，2012，（4）：141－150.

［5］洪功翔.國有企業(yè)存在雙重效率損失嗎——與劉瑞明、石磊教授商榷［J］.經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2010，（11）：24－32.

［6］McMillan，J.and C.Woodruff.The central role of entrepreneurs in transition economies［J］.Journal of Economic Perspectives，2002，（16）：153－170.

［7］Cull，R.and L.C.Xu.Institutions，ownership and finance：the determinants of profit reinvestment among chinese firms［J］.Journal of Financial Economics，2005，（77）：117－146.

［8］劉峰.制度安排與會計信息質(zhì)量——紅光實業(yè)的案例分析［J］.會計研究，2001，（7）：7－15.

［9］方軍雄.民營上市公司真的面臨銀行貸款歧視嗎？［J］.管理世界，2010，（11）：123－131.

［10］Cull，R.and L.C.Xu.Who gets credit？the behavior of bureaucrats and state banks in allocating credit to chinese stateowned enterprises［J］.Journal of Development Economics，2003，（71）：533－559.

［11］Allen，F(xiàn).，J.Qian and M.J.Qian.Law，finance and economic growth in china［J］.Journal of Financial Economics，2005，（77）：57－116.

［12］Bai，C.E，J.Lu and Z.Tao.Property rights protection and access to bank loans：evidence from private enterprises in China［J］.Economics of Transition，2006，（14）：611－628.

［13］樊綱，王小魯，朱恒鵬.中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2009年報告［M］.北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2010：6－7.

［14］沈朝暉.流行的誤解：“注冊制”與“核準(zhǔn)制”辨析［J］.證券市場導(dǎo)報，2011，（9）：14－23.

［15］Jiang，D.Q.，S.K.Liang，and D.H.Chen.Government regulation，enforcement and economic consequences in transition economy：empirical evidences from chinese listed companies conducting split share structure reform［J］.China Journal of Accounting Research，2009，（2）：71－99.

［16］李敏才，劉峰.社會資本、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與上市資格——來自中小板IPO的實證證據(jù)［C］.中國會計學(xué)會2011學(xué)術(shù)年會論文集，2011－07－02.

［17］徐浩萍，羅煒.投資銀行聲譽(yù)機(jī)制有效性——執(zhí)業(yè)質(zhì)量與市場份額雙重視角的研究［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2007，（2）：124－136.

［18］王兵，辛清泉，楊德明.審計師聲譽(yù)影響股票定價嗎——來自IPO定價市場化的證據(jù)［J］.會計研究，2009，（11）：73－81.

［19］鄒斌.政府窗口指導(dǎo)、詢價制與IPO抑價研究［D］.華中科技大學(xué)博士學(xué)位論文，武漢：華中科技大學(xué)，2010：59－60.