公司治理與現(xiàn)金股利分配意愿研究
——來自我國上市公司數(shù)據(jù)的實證檢驗

（暨南大學(xué)管理學(xué)院 廣東廣州510632）

一、問題提出

盡管證監(jiān)會于2001年3月出臺了 《上市公司新股發(fā)行管理辦法》，將上市公司的分紅狀況作為考察其是否具有增發(fā)資格的條件之一，我國進(jìn)行派現(xiàn)的上市公司數(shù)量有大幅度的增加，但由于不同企業(yè)的產(chǎn)業(yè)特征和經(jīng)營狀況差異很大，國家不可能制定每個上市公司派現(xiàn)水平的具體標(biāo)準(zhǔn)，因此出現(xiàn)了很多僅僅是迎合再融資政策要求的“異常低派現(xiàn)”公司，因此，當(dāng)前我國上市公司的股利分配意愿總體依然偏低。長期以來，我國上市公司也出現(xiàn)過許多令人不解的現(xiàn)金股利分配現(xiàn)象，我國上市公司的現(xiàn)金股利分配總體缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性。高派現(xiàn)與再融資現(xiàn)象并存，如格力電器（000651）2011年的現(xiàn)金股利分派水平為每股0.5元，同時在2012年2月實施了增發(fā)再融資，類似的還有大有能源（600403）2011年現(xiàn)金股利分配水平為每股0.7元，同時也在2012年11月進(jìn)行了增發(fā)再融資。處于同樣盈利狀況的公司股利分配意愿卻非常不同，如深長城 （000042）與康達(dá)爾（000048）的每股收益是非常接近的，但是深長城的現(xiàn)金股利為每股0.4元，而康達(dá)爾卻沒有選擇進(jìn)行現(xiàn)金股利分紅。還有一些公司經(jīng)營狀況良好，卻長達(dá)20年不進(jìn)行現(xiàn)金分紅，如中潤資源、旭飛投資、光華控股、中原環(huán)保。

二、文獻(xiàn)回顧

近年來，國內(nèi)不少學(xué)者從公司治理角度對我國上市公司的股利政策進(jìn)行研究，但一般都是針對現(xiàn)金股利支付水平的影響因素或股利政策效應(yīng)進(jìn)行分析的。目前很少有學(xué)者從公司治理角度出發(fā)，對上市公司的股利分配意愿進(jìn)行實證考察。呂長江和韓慧博（2001）運(yùn)用Logit模型研究發(fā)現(xiàn)影響股利分配意愿最主要的因素是盈利能力和經(jīng)營風(fēng)險。魏剛（2001）從公司治理視角對上市公司的股利分配意愿進(jìn)行研究，采用Logistic回歸模型分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司是否支付股利之間的關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國家股比例和法人股比例越高，上市公司分配股利的概率越大，流通股比例越高，上市公司不分配股利的概率越大，但是，魏剛 （2001）的研究采用的是1995-1999年的數(shù)據(jù)，由于2000年后，中國證監(jiān)會將上市公司的分紅政策與其再融資行為相掛鉤，從而影響了上市公司的派現(xiàn)決策。陳洪濤，黃國良（2006）從代理成本理論出發(fā)，采用Logistic回歸及因子分析雙步驟法，對2004年滬市763家上市公司現(xiàn)金股利分配意愿的影響因素進(jìn)行實證檢驗并排序。其研究結(jié)果表明，每股凈資產(chǎn)、上年度是否發(fā)放現(xiàn)金股利、凈資產(chǎn)收益率、股本規(guī)模、第一、二大股東相對持股比例等影響上市公司股利分配意愿，股權(quán)屬性和負(fù)債水平對股利分配意愿沒有影響。然而，陳洪濤，黃國良分析股利分配意愿影響時僅從流通股比例和股權(quán)集中度這兩方面的公司治理因素出發(fā)，沒有對公司治理因素進(jìn)行深入的分析。在此背景下，重新考察上市公司的股利分配意愿將更加具有現(xiàn)實意義。陳立泰，林川（2011）利用 2003-2008年深滬A股上市公司為樣本，分析董事會特征對上市公司現(xiàn)金股利分配傾向的影響。其研究結(jié)果表明：規(guī)模較大的董事會、較多的獨(dú)立董事人數(shù)以及增加董事會激勵程度的公司傾向派發(fā)現(xiàn)金股利，而二職合一和董事會會議頻率高的公司卻不傾向派發(fā)現(xiàn)金股利。同時，通過建立董事會特征的B指標(biāo)，實證檢驗發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀的董事會傾向派發(fā)現(xiàn)金股利。

基于以上研究現(xiàn)狀，針對我國上市公司不分配現(xiàn)象較為嚴(yán)重的特點，本文將從公司治理結(jié)構(gòu)視角，研究其對股利分配意愿的影響。由于近年來，現(xiàn)金股利政策已成為股利分配政策中的最主要方式，因此，本文主要將上市公司是否派發(fā)現(xiàn)金股利（即派現(xiàn)概率）作為股利分配意愿的代理指標(biāo)，研究公司治理因素對我國上市公司股利分配意愿的影響。

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)。

1.第一大股東持股比例與股利分配意愿。根據(jù) Lee and Xiao（2003）研究表明，當(dāng)大股東持股比例較高時傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，現(xiàn)金股利被作為隧道挖掘的一種工具，從上市公司中轉(zhuǎn)移現(xiàn)金。此外，Lee and Xiao還發(fā)現(xiàn)，大股東通過發(fā)放現(xiàn)金股利還可以起到降低凈資產(chǎn)，從而調(diào)節(jié)ROE指標(biāo)達(dá)到再融資資格的作用。由此提出假設(shè)1：第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利分配意愿正相關(guān)。

2.實際控股股東性質(zhì)與股利分配意愿。由于控股股東的性質(zhì)不同，其控制目標(biāo)也不同，由此導(dǎo)致大股東與小股東之間的利益沖突也會不同，這種利益沖突上的差異又將反映在上市公司的股利決策上。社會法人股股東“掏空”上市公司的案例層出不窮，主要途徑包括轉(zhuǎn)移價格、由上市公司提供債務(wù)擔(dān)保、無償占用上市公司資金等。與這些轉(zhuǎn)移資源方式相比，現(xiàn)金股利可能并不是社會法人股股東實施 “隧道行為”的最佳選擇。然而，相對于社會法人股股東來說，國有股股東利用“隧道行為”，從上市公司轉(zhuǎn)移資源的成本將會更高，在客觀上受到一系列條件的限制。由此提出假設(shè)2：與社會法人股股東控股的上市公司相比，國有股股東控股的上市公司更傾向于分派現(xiàn)金股利。

3.管理層持股與股利分配意愿。股權(quán)激勵通過讓管理人員持有一定數(shù)量的公司股票來使管理人員和股東的利益趨于一致，從而解決委托人和代理人之間的利益沖突問題。該激勵機(jī)制是公司治理中最重要的因素之一。對管理層應(yīng)該采取有效的激勵機(jī)制，使其承擔(dān)制定適合于公司發(fā)展政策的重任。由此提出假設(shè)3：管理層持股比例與股利分配意愿存在正向相關(guān)關(guān)系。

4.董事會規(guī)模與股利分配意愿。在我國，擴(kuò)大董事會規(guī)模，一方面可能提高董事會內(nèi)部同意發(fā)放現(xiàn)金股利的董事比例，另一方面也使董事會更可能接受資本市場、投資機(jī)構(gòu)、銀行等外部機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，以發(fā)放現(xiàn)金股利的形式來降低公司代理成本。因此提出假設(shè)4：董事會規(guī)模與現(xiàn)金股利分配意愿正相關(guān)。

5.獨(dú)立董事規(guī)模與股利分配政策。Susan等（2005）研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例與現(xiàn)金股利支付正相關(guān)。由此提出假設(shè)5：獨(dú)立董事規(guī)模同股利分配意愿正相關(guān)。

6.兩職合一狀況與股利分配政策。代理理論認(rèn)為，董事長和總經(jīng)理兩職合一會削弱董事會的監(jiān)控功能，降低公司治理效率。當(dāng)CEO與董事會主席二職合一時，董事將不能行使其法定治理職能。由此提出假設(shè)6：董事長與CEO兩職合一的公司股利分配意愿更強(qiáng)。

（二）變量設(shè)計（見表1）。

表1 變量定義表

（三）數(shù)據(jù)來源與研究模型。本文在2011年深滬兩市非金融類A股上市公司基礎(chǔ)上，剔除當(dāng)年上市的公司，同時為了排除異常值的影響，本文還剔除了ST和PT類上市公司和數(shù)據(jù)不全的上市公司，最終得到本文的樣本公司共計1 659家上市公司。數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，采用EXCEL和SAS9.3進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計。

研究模型：Ln （P/1-P）=α+Σβi×Goveri+Σγi×Controli+ε

其中，P為派現(xiàn)意愿，當(dāng)每股派現(xiàn)小于或等于0.1元時，P 值取 0，否則取 1；Goveri為一組公司治理變量；Controli為一組模型控制變量；ε為殘差項。

四、實證研究結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計。表2列出各變量描述性統(tǒng)計結(jié)果?，F(xiàn)金股利分配意愿的平均值為0.3，說明具有分配現(xiàn)金股利意愿的公司僅占上市公司的三成。上市公司中第一大股東持股比例均值達(dá)到36.78%，甚至最大值達(dá)到89.41%?？毓晒蓶|性質(zhì)均值為0.412，說明近幾年我國非國有控股上市公司數(shù)量增加，國有控股公司比重有所下降。管理層持股比例均值為10.59%，說明我國的股權(quán)激勵制度在進(jìn)一步發(fā)展中。董事會規(guī)模中，董事會平均值8.95，獨(dú)立董事均值為3.26，大概占董事人數(shù)的1/3。兩職兼任的上市公司占到全部上市公司的近兩成。

（二）相關(guān)性分析。相關(guān)性檢驗結(jié)果見表3。本文僅列出公司治理變量之間的檢驗結(jié)果。從表中除可以看出董事人數(shù)與獨(dú)立董事人數(shù)的相關(guān)系數(shù)大于0.5以外，其他變量之間的相關(guān)系數(shù)均較小并且小于0.5。初步判斷其他變量之間不存在多重共線性。為了防止董事會人數(shù)與獨(dú)立董事人數(shù)之間的多重共線性，分別把它們放在不同的模型中進(jìn)行回歸。

（三）實證檢驗結(jié)果與分析。表4列出Logistic回歸檢驗結(jié)果。各個模型的Likelihood Ratio檢驗的Chisquare均非常大，并且可以在1%的水平下顯著，說明模型的擬合效果較好，解釋變量能夠良好的解釋被解釋變量，因此各回歸模型檢驗結(jié)果可信。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)。（1）第一大股東持股比例在三個回歸模型中均與現(xiàn)金股利分配意愿存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系，表明大股東希望以現(xiàn)金股利的形式獲取收益，持股比例越高越傾向于分配現(xiàn)金股利。（2）實際控股股東性質(zhì)與現(xiàn)金股利分配意愿存在負(fù)向相關(guān)。說明國有股東較非國有股東控股的上市公司不傾向于分配現(xiàn)金股利，這與Bradford et al.（2007） 的研究結(jié)果一致，這種現(xiàn)象解釋為國有股東的資金來源較為充足，相對于非國有控股股東的上市公司來說，國有控股的上市公司現(xiàn)金需求量更小，因此較非國有控股股東的上市公司不傾向于分配現(xiàn)金股利。（3）兩職兼任與現(xiàn)金股利分配意愿之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。表明上市公司的領(lǐng)導(dǎo)層是否兩職兼任對我國現(xiàn)金股利的分配意愿不存在顯著的影響。因此，假設(shè)1成立，假設(shè)2不成立，假設(shè)6不成立。

2.管理層激勵。管理層持股比例與現(xiàn)金股利分配意愿存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系。采用管理層持股，增加管理層激勵，可以使管理人員與股東的利益趨于一致，從而減少代理成本，達(dá)到激勵與約束的雙重效果，因而管理層持股比例越高越傾向于分配現(xiàn)金股利。因此假設(shè)3成立。

表3 Pearson Correlation檢驗結(jié)果

表4 實證檢驗結(jié)果

3.董事會規(guī)模。董事會人數(shù)與現(xiàn)金股利分配意愿顯著正相關(guān)。獨(dú)立董事人數(shù)與股利分配意愿在10%的水平上顯著正相關(guān)。說明董事會規(guī)模增加，上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的意愿也會增加。同時獨(dú)立董事人數(shù)增加，派發(fā)現(xiàn)金股利的意愿也會增加，說明獨(dú)立董事有利于加強(qiáng)上市公司董事會的獨(dú)立性與穩(wěn)定性，獨(dú)立董事將會使董事會做出更有利于公司的決策。與前假設(shè)一致，假設(shè)4、5均成立。

4.公司特征因素對現(xiàn)金股利分派意愿的影響都是非常顯著的。

五、結(jié)論

本文以2011年的深滬A股1 659家上市公司作為樣本，對上市公司的行業(yè)加以控制，采用Logistic回歸模型，研究了公司治理因素對現(xiàn)金股利分配意愿的影響。結(jié)果顯示，第一大股東持股比例越高、國有控股股東、管理層持股比例越高、董事會人數(shù)和獨(dú)立董事人數(shù)越高的公司具有更強(qiáng)的股利分配意愿。而兩職兼任的上市公司對現(xiàn)金股利分配意愿沒有顯著的影響。因此，上市公司要增強(qiáng)派現(xiàn)能力必須提高上市公司最主要的盈利能力、運(yùn)營能力、現(xiàn)金流能力和發(fā)展能力。