杜鵬

三全食品（002216.SZ）10月29日披露的三季報(bào)顯示，公司前三季度實(shí)現(xiàn)收入24.48億元，同比增長26.54%；凈利潤1億元，同比增長9.65%，而一季報(bào)、中報(bào)的同比增速分別為34.65%、29.54%。

就單季度來看，公司第三季度收入6.01億元，同比增長26.56%；凈利潤為虧損982.54萬元，為上市以來首次單季虧損。

同時(shí)，公司預(yù)計(jì)全年凈利潤在1.12億-1.54億元，增幅為-20%-10%，對應(yīng)四季度凈利潤增幅為-76%-11%。

龍鳳并表之痛

三全食品4月25日發(fā)布公告稱，公司擬以2億元收購各龍鳳實(shí)體企業(yè)的全部股權(quán)，并已于2月22日、28日就收購事宜與“亨氏各方”簽訂《框架協(xié)議》及《框架協(xié)議二》。收購?fù)瓿珊?，三全食品將直接持有上海龍鳳100%股權(quán)，并直接或通過上海龍鳳間接持有各龍鳳實(shí)體的100%權(quán)益。

對于市場一直較為關(guān)注的龍鳳并表事項(xiàng)，三全食品10月29日披露的三季報(bào)惜字如金，未給出任何的說明。

對于這一問題，華創(chuàng)證券10月30日發(fā)布研報(bào)稱，三全食品三季報(bào)僅合并了龍鳳食品的資產(chǎn)負(fù)債表，利潤表在四季度合并。

根據(jù)公司4月25日發(fā)布的龍鳳股權(quán)收購進(jìn)展公告，三全食品以上海龍鳳辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓的工商變更日為本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的交易交割日。

公司6月27日公告稱，三全食品已與“亨氏各方”及上海龍鳳共同完成上海龍鳳股權(quán)轉(zhuǎn)讓的商務(wù)審批和工商變更登記程序，且已于2013年6月26日向“亨氏各方”支付了1.59億元價(jià)款。

宏源證券10月9日發(fā)布研報(bào)稱，這表明三全食品三季度就實(shí)現(xiàn)了對龍鳳食品的控制和管理。

有會(huì)計(jì)人士稱，三全食品在已經(jīng)完成股權(quán)交割，支付完收購款項(xiàng)，且已實(shí)現(xiàn)對龍鳳控制的情況下，應(yīng)該于三季度便將龍鳳食品納入合并報(bào)表范圍。

據(jù)此來看，三全食品存在故意推遲龍鳳食品并表、美化利潤之嫌。

以鵬博士（600804.SH）收購長城寬帶為例，根據(jù)其10月9日發(fā)布的公告，盡管未完全支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款且尚未辦理工商變更登記手續(xù)，但由于已全面掌管長城寬帶的日常經(jīng)營和管理，長城寬帶2013年1月1日起便納入鵬博士的會(huì)計(jì)報(bào)表合并范圍。

為什么三全食品不愿在三季報(bào)中將龍鳳食品全部并表呢？

《證券市場周刊》記者注意到，龍鳳食品一直處于虧損狀態(tài)，如果并表，會(huì)對三全食品的當(dāng)期利潤造成較大壓力。

三全食品4月25日發(fā)布的《關(guān)于收購“各龍鳳實(shí)體”的股權(quán)進(jìn)展公告》顯示，龍鳳2012年虧損2.67億元，扣非凈利潤為虧損1.27億元；2013年1-2月，龍鳳凈利潤、扣非凈利潤均虧損3900萬元。

按照2013年前兩個(gè)月虧損額簡單平均粗略估算，龍鳳食品一個(gè)季度虧損額達(dá)5850萬元。若三季度并表龍鳳食品，三全食品三季度單季虧損額將從目前的982.54萬元擴(kuò)大至6832.54萬元。

此外，長城證券認(rèn)為，三全食品收購龍鳳之后將面臨生產(chǎn)改造以及市場開拓等問題，經(jīng)營協(xié)調(diào)和渠道的調(diào)整將導(dǎo)致費(fèi)用增加，公司短期處于業(yè)務(wù)整合的陣痛期。

招商證券預(yù)計(jì)，四季度龍鳳仍將虧損2000萬元左右；長江證券預(yù)計(jì)，龍鳳四季度虧損3000萬元左右，而三全食品前三季度凈利潤僅為1億元。

根據(jù)宏源證券10月9日發(fā)布的報(bào)告，三全食品對龍鳳的整改主要集中在生產(chǎn)方面，銷售和管理方面變動(dòng)不大。對此，招商證券分析師龍雋表示，銷售和營銷體系不整合將導(dǎo)致整合效果大打折扣。

此外，宏源證券分析師蘇青青稱，龍鳳毛利率較三全食品低10個(gè)百分點(diǎn)左右，預(yù)計(jì)在三個(gè)業(yè)務(wù)年度內(nèi)才能恢復(fù)至正常的盈利水平。

遞延所得稅之困

三全食品前三季度增收不增利，凈利潤同比增速大幅放緩至9.65%，最重要的原因是公司前三季度所得稅同比大幅增加110.93%至3623.49萬元，占當(dāng)期凈利潤的比例高達(dá)36.04%。

公司對此解釋稱，主要是本期末合并抵消未實(shí)現(xiàn)毛利減少，導(dǎo)致遞延所得稅資產(chǎn)轉(zhuǎn)回及利潤總額增加，所得稅費(fèi)用相應(yīng)增加所致。財(cái)報(bào)顯示，公司三季度末遞延所得稅資產(chǎn)較期初減少1354.67萬元，占當(dāng)期凈利潤的13.47%。

有會(huì)計(jì)人士稱，企業(yè)在確認(rèn)遞延所得稅資產(chǎn)時(shí)主觀性較強(qiáng)，存在操縱空間；在可抵扣暫時(shí)性差異產(chǎn)生當(dāng)期，如果確認(rèn)相關(guān)的遞延所得稅資產(chǎn)，會(huì)沖減當(dāng)期所得稅費(fèi)用，增加本期利潤。但是，一旦在以后某個(gè)期間可抵扣暫時(shí)性差異消失，企業(yè)應(yīng)該轉(zhuǎn)回相應(yīng)的遞延所得稅資產(chǎn)，會(huì)增加當(dāng)期所得稅費(fèi)用，沖減當(dāng)期利潤。

《證券市場周刊》記者注意到，公司于業(yè)績低點(diǎn)的2012年確認(rèn)了較多的遞延所得稅資產(chǎn)，期間增加額為2533.63萬元，此前的2009-2011年增加額分別為774.69萬元、161.21萬元、619.47萬元。這無疑會(huì)對三全食品2013年以及未來年份業(yè)績形成較大壓力。事實(shí)上，這種壓力在三季報(bào)中已經(jīng)開始體現(xiàn)；截至三季度末，公司賬面上遞延所得稅資產(chǎn)仍有3355.43萬元。

除了遞延所得稅轉(zhuǎn)回壓力外，三全食品前三季度銷售費(fèi)用增加較多也對當(dāng)期利潤形成了較大壓力。財(cái)報(bào)顯示，公司前三季度銷售費(fèi)用同比增加29.24%至6.66億元，銷售費(fèi)用率增加0.57個(gè)百分點(diǎn)至27.20%。

國泰君安發(fā)布的報(bào)告稱，2013年三季度公司對高端水餃子品牌“私廚”加大了營銷投入，其中單三季度銷售費(fèi)用同比就增加3442萬元，導(dǎo)致公司三季度業(yè)績低于預(yù)期。

此外，公司三季度虧損982.54萬元，主要原因是三季度公司毛利率同比下降1.54個(gè)百分點(diǎn)至32.69%。

招商證券分析師龍雋稱，毛利下降主要是三季度原材料面粉價(jià)格同比漲幅在10%以上，此外部分促銷直接在價(jià)格中扣除也導(dǎo)致毛利率降低。龍雋認(rèn)為，盡管公司在推動(dòng)品牌形象高端化升級(jí)，但高端水餃子品牌“私廚”系列的收入占比仍然較小，對毛利提升有限。

千億市值之爭

有賣方分析師10月9日發(fā)表《三全食品：從30億到300億的跨越》，引起資本市場的廣泛爭議，該分析師被指放衛(wèi)星、博眼球。

該分析師認(rèn)為，三全食品將復(fù)制伊利股份（600887.SH），成為下一只10倍股。

報(bào)告分析稱，目前中國速凍食品人均消費(fèi)量僅3公斤左右，至少有5倍的增長空間，未來隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和直接提價(jià)，行業(yè)收入增長空間更大。

報(bào)告預(yù)計(jì)，三全食品若干年后銷售收入將達(dá)到300億-400億元，凈利率達(dá)到8%-10%，市盈率20-30倍，總市值達(dá)到1000億元將是大概率。

值得注意的是，公司2012年收入僅有26.81億元，凈利潤1.4億元，凈利率5.09%。2013年10月30日，三全食品股價(jià)報(bào)收21.29元，總市值僅85.59億元，市盈率61.14倍。

對于上述觀點(diǎn)，資本市場中的質(zhì)疑聲不絕于耳。

一名注冊信息為上海見龍資產(chǎn)管理公司投資總監(jiān)的網(wǎng)友在雪球網(wǎng)上稱，速凍食品并非快消品，三全食品和伊利、雙匯不具有可比性。

上述人士補(bǔ)充稱，目前國內(nèi)A股上千億的公司共有27家，只有長城汽車（601633.SH）和雙匯發(fā)展（000895.SZ）兩家民營企業(yè)，成長到千億需要行業(yè)、宏觀環(huán)境、管理層、競爭對手等各方面因素的配合，確屬小概率事件。而且，速凍食品行業(yè)的單品很難做大，需要不斷出新產(chǎn)品，但每個(gè)產(chǎn)品量又不大，毛利率也有天花板，所以業(yè)績很難爆發(fā)性成長。

此外，《證券市場周刊》記者注意到，該研究報(bào)告是以速凍食品的行業(yè)空間來推斷三全食品的成長性，而三全食品招股說明書稱，公司所在行業(yè)為速凍米面食品行業(yè)，后者的行業(yè)空間要遠(yuǎn)小于前者。

研報(bào)顯示，日本人均速凍食品消費(fèi)量從5kg增長到20kg花了30-40年。照此推斷，三全食品的收入從目前的30億增長到300億至少也需要30-40年，這樣的時(shí)間成本投資者恐怕很難接受，此間還存在各種風(fēng)險(xiǎn)；此外，隨著規(guī)模的增加，公司的成長性會(huì)大大降低。

三全食品2012年凈利率為5.09%，2013年前三季度下滑為4.11%。市場普遍預(yù)計(jì)，通過高端化和份額搶奪戰(zhàn)略，未來幾年是三全食品凈利率提升的較好階段，但在龍雋看來，三全食品凈利率很難達(dá)到預(yù)計(jì)的8%-10%，其凈利率應(yīng)在區(qū)域型乳企之上，但較難企及全國性乳企的水平，而伊利股份2013年前三季度的凈利率為6.91%。