徐蕓

城投債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行受國(guó)家發(fā)改委發(fā)行審批政策影響較大，總體來(lái)看，監(jiān)管思路表現(xiàn)為從嚴(yán)對(duì)發(fā)債主體資質(zhì)進(jìn)行規(guī)范，同時(shí)結(jié)構(gòu)性放寬要求。

2012年，由于平臺(tái)貸受限、土地出讓收入下降、基建及償債所需資金量大，而發(fā)債融資成本相對(duì)信托等仍有較大優(yōu)勢(shì)，發(fā)改委及交易商協(xié)會(huì)對(duì)平臺(tái)發(fā)債總體持支持態(tài)度，城投債發(fā)行井噴，全年接近9300億元，超過(guò)歷史發(fā)行總量。然而發(fā)債主體資質(zhì)參差不齊，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，2012年年底至今，發(fā)改委對(duì)平臺(tái)發(fā)債融資頻繁出臺(tái)監(jiān)管政策。

2012年底，出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)防范管理有關(guān)問(wèn)題的通知》即3451號(hào)文，主要從資產(chǎn)負(fù)債率、信用等級(jí)及擔(dān)保措施、募集資金投向、資產(chǎn)注入等方面進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。但是城投債供給并未受到影響，2013年一季度發(fā)行約3200億元，延續(xù)了2012年的迅猛勢(shì)頭。繼而4月份發(fā)改委再發(fā)布957號(hào)文，對(duì)新債按照“加快和簡(jiǎn)化審核類”、“從嚴(yán)審核類”以及“適當(dāng)控制規(guī)模和節(jié)奏類”三種情況進(jìn)行分類管理；5月份的1177號(hào)文進(jìn)一步要求屬于“從嚴(yán)審核類”和“適當(dāng)控制規(guī)模和節(jié)奏類”發(fā)債申請(qǐng)企業(yè)和相關(guān)的主承銷商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和信用評(píng)級(jí)公司等中介機(jī)構(gòu)將先對(duì)企業(yè)進(jìn)行自查，發(fā)改委進(jìn)行抽查。由于對(duì)“自查工作”的落實(shí)需要時(shí)間，使得城投債的發(fā)行迅速降溫，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，6-8月累計(jì)發(fā)行城投債僅約1600億元。而8月份進(jìn)一步出臺(tái)2050號(hào)文，將棚戶區(qū)改造劃為“加快和簡(jiǎn)化審核類”，支持相關(guān)平臺(tái)發(fā)債融資，以及1890號(hào)文將發(fā)行預(yù)審權(quán)下放到省級(jí)發(fā)改委，均一定程度對(duì)平臺(tái)發(fā)債構(gòu)成利好，加上承銷商對(duì)“自查工作”已經(jīng)能熟練操作，城投債供給再度升溫，9月、10月合計(jì)發(fā)行高達(dá)1900億元。

不少2012年下半年和2013年一季度發(fā)行市場(chǎng)火爆時(shí)開展的投行項(xiàng)目，近期才陸續(xù)拿到批文，以及“自查”拖延，使得年內(nèi)累積待發(fā)項(xiàng)目量大。盡管目前信用債市疲弱，但融資需求旺盛使得平臺(tái)對(duì)利率容忍度較高，更不愿意浪費(fèi)發(fā)債名額（“2111”原則），年末最后兩月發(fā)行壓力較大。截至11月8日，累積發(fā)行城投債已達(dá)8700億元，預(yù)計(jì)全年發(fā)行量約在1.1萬(wàn)億元。

城投債信用評(píng)級(jí)方面，2008年前發(fā)行的城投債均為AAA級(jí)，且多為銀行系擔(dān)保，2007年底銀監(jiān)會(huì)開始限制商業(yè)銀行擔(dān)保企業(yè)債，企債信用等級(jí)分布開始出現(xiàn)差異化，2008年和2009年城投債多有土地抵押或者應(yīng)收政府部門賬款質(zhì)押，一半新券債項(xiàng)為AAA，2010年的19號(hào)文限制應(yīng)收賬款質(zhì)押擔(dān)保的隱性政府信用擔(dān)保，土地抵押估值的市場(chǎng)認(rèn)可度低、土地抵押手續(xù)繁瑣以及受企業(yè)可抵押土地資源有限制約，使得抵押擔(dān)保近兩年寥寥無(wú)幾，無(wú)擔(dān)保債逐漸成為主流，新發(fā)城投債項(xiàng)分布則轉(zhuǎn)而以AA級(jí)為主。

在發(fā)行只數(shù)上，2010年至今AA級(jí)等級(jí)占比達(dá)46%，AA+和AAA級(jí)占比分別僅為32%和16%。由于AAA級(jí)和AA+級(jí)單只平均發(fā)行規(guī)模要高于AA級(jí)，使得AA級(jí)發(fā)行規(guī)模占比僅38%，AA+和AAA級(jí)占比分別為34%和25%。

2013年平臺(tái)在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)發(fā)行中短期票據(jù)較多，使得AAA級(jí)和AA+級(jí)占比有所提升，截至11月8日，AAA、AA+和AA級(jí)分別發(fā)行127只、232只和345只，其中AAA級(jí)已經(jīng)超出2012年全年只數(shù)13只，AA+和AA級(jí)距離2012年全年尚有17只和51只的空間，各等級(jí)發(fā)行規(guī)模分別為2400億元、2850億元和3250億元，AAA級(jí)占比提升6個(gè)百分點(diǎn)，AA+級(jí)基本持平，僅下降1個(gè)百分點(diǎn)，AA級(jí)下降5個(gè)百分點(diǎn)。

作者工作單位為廣發(fā)證券