胡秀群等

摘要： 以2001-2011年A股上市公司為研究樣本，分別對(duì)股改前后我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配決策進(jìn)行了比較研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：股改后我國(guó)上市公司普遍不分配現(xiàn)象得到緩解，但派現(xiàn)水平仍然偏低；異常派現(xiàn)現(xiàn)象普遍存在，且較為嚴(yán)重；仍然存在普遍“群聚”現(xiàn)象；現(xiàn)金股利支付率有所降低；現(xiàn)金股利的連續(xù)性不強(qiáng)；現(xiàn)金股利的行業(yè)特征漸趨明顯。

關(guān)鍵詞： 現(xiàn)金股利；異象；股權(quán)分置

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2014）01-0012-03

0 引言

現(xiàn)金股利作為企業(yè)對(duì)股東的投資回報(bào)，同時(shí)也導(dǎo)致企業(yè)的現(xiàn)金流出，對(duì)股東的收益和企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展都將產(chǎn)生重要的影響。然而由于我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)制度背景，致使我國(guó)上市公司一直以來(lái)普遍存在著現(xiàn)金股利不分配或少分配，異常低派現(xiàn)，超能力高派現(xiàn)，高盈利低派現(xiàn)，分配的連續(xù)性和穩(wěn)定性差、股利低聚集等異常的股利分配現(xiàn)象。盡管2007年底股權(quán)分置改革的基本完成，成功解決了十幾年來(lái)上市公司國(guó)有股和法人股不能流通造成的流通股股東與非流通股股東利益分離的問題，改變了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資環(huán)境，糾正了上市公司扭曲的利益機(jī)制，我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配狀況得到了明顯的改善，但是我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策異象的問題依然存在。為了深入了解我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策狀況，我們以2001年-2011年在滬深兩市上市的A股上市公司現(xiàn)金股利分配情況為分析對(duì)象，并以2007年股權(quán)分置改革基本完成為界，將其進(jìn)行了股改前后的對(duì)比分析。

1 普遍不分配現(xiàn)象得到緩解，但派現(xiàn)水平偏低

不分配現(xiàn)金股利現(xiàn)象一直是困擾我國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展的重要問題，受到監(jiān)管當(dāng)局和證券市場(chǎng)廣大參與者的關(guān)注。圖1是對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)分置改革前后十一年分配現(xiàn)金股利公司和未分配現(xiàn)金股利公司的情況進(jìn)行的描述性統(tǒng)計(jì)。可以看出，2005年股權(quán)分置改革之前，盡管證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一系列影響上市公司現(xiàn)金股利支付的相關(guān)法律法規(guī)，但不分配現(xiàn)金股利現(xiàn)象仍然較為嚴(yán)重，派發(fā)現(xiàn)金股利上市公司比重從2001年的66.07%下降為2005年的51.58%；股權(quán)分置改革之后，派發(fā)現(xiàn)金股利上市公司比重由2005年的51.58%又上升至2011的76%，普遍不分配現(xiàn)金股利現(xiàn)象得到了較大的緩解，尤其是2009年以后，分配現(xiàn)金股利上市公司比重得到了大幅提升。但是從各年分配股利上市公司每股現(xiàn)金股利均值可以看到，盡管自2001年以來(lái)，我國(guó)分紅上市公司每股現(xiàn)金股利均值呈上升趨勢(shì)，但無(wú)論是股改前還是股改后，上市公司各年每股現(xiàn)金股利均值都在0.1元到0.2元之間，說(shuō)明我國(guó)上市公司整體派現(xiàn)水平仍然偏低。

2 異常派現(xiàn)現(xiàn)象普遍存在，且較為嚴(yán)重

異常派現(xiàn)，包括異常高派現(xiàn)和異常低派現(xiàn)兩個(gè)方面。異常高派現(xiàn)是指超過公司的盈利能力和現(xiàn)金流能力進(jìn)行大比例發(fā)放現(xiàn)金股利的行為，異常低派現(xiàn)是指上市公司不分紅或?yàn)樵偃谫Y等目的進(jìn)行分紅的象征性派現(xiàn)行為。一般認(rèn)為當(dāng)公司的每股現(xiàn)金股利大于每股收益或每股現(xiàn)金股利大于每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，且每股現(xiàn)金股利大于等于0.1元時(shí)，可將其視為異常高派現(xiàn)；反之，如果公司的股利支付率低于50%且每股現(xiàn)金股利低于0.1元，或樣本公司不分紅，則視為異常低派現(xiàn)。從圖2的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果可以看出，從2001年至2009年，我國(guó)上市公司進(jìn)行異常低派現(xiàn)的公司數(shù)一直占上市公司總數(shù)的60%左右，而進(jìn)行異常高派現(xiàn)的上市公司數(shù)占上市公司總數(shù)的10%左右，盡管2010年和2011年，進(jìn)行異常低派現(xiàn)的上市公司占比有所下降，但進(jìn)行異常高派現(xiàn)的上市公司占比卻顯著上升，說(shuō)明我國(guó)上市公司一直以來(lái)普遍存在著異常派現(xiàn)現(xiàn)象，尤其是異常低派現(xiàn)現(xiàn)象較為嚴(yán)重，即使2007年的股權(quán)分置改革也并沒有緩解這一異常派現(xiàn)現(xiàn)象的發(fā)生。這些異常派現(xiàn)行為一方面侵害了中小股東的利益，另一方面加重了證券市場(chǎng)的投機(jī)氣氛，阻礙了整個(gè)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

3 存在普遍“群聚”現(xiàn)象

表1對(duì)2001年至2011年間上市公司每股現(xiàn)金股利發(fā)放的大小及頻數(shù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，超過69%的上市公司每股現(xiàn)金股利都在0.2元以下，每股現(xiàn)金股利在0.3元以下的公司甚至超過了84%，且從上圖1中的各年每股現(xiàn)金股利的中位數(shù)情況來(lái)看，除了2010年和2011年之后略有變化外，2001年至2009年的中位數(shù)均恒為0.1，說(shuō)明我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利存在普遍的“群聚”現(xiàn)象。不過從圖1中所展示的各年標(biāo)準(zhǔn)離差情況來(lái)看，各年現(xiàn)金股利的標(biāo)準(zhǔn)離差趨于上升趨勢(shì)，且于2005與2006年有明顯的上升，說(shuō)明股改后現(xiàn)金股利的“群聚”現(xiàn)象有一定的改善。

4 現(xiàn)金股利支付率有所降低

圖3列示了我國(guó)上市公司2001年以來(lái)的現(xiàn)金股利支付率情況。從圖3的趨勢(shì)圖可以看出，2005年以前，我國(guó)現(xiàn)金股利支付率無(wú)論均值還是中位數(shù)均保持一個(gè)較高的水平，并保持相對(duì)穩(wěn)定的變動(dòng)趨勢(shì)；2005-2007年三年的股權(quán)分置改革期間，現(xiàn)金股利支付率有一個(gè)急速下滑的趨勢(shì)；至2007年底股權(quán)分置改革基本完成后，我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利支付率均值達(dá)到了一個(gè)相對(duì)較低水平，但從各年股利支付率標(biāo)準(zhǔn)差的變動(dòng)情況來(lái)看，各年上市公司股利支付率的差異性較大。之所以出現(xiàn)這樣的情況，一方面是因?yàn)楣筛那拔覈?guó)同股不同權(quán)的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致相當(dāng)多的上市公司執(zhí)行高派現(xiàn)的股利分紅方案，以獲得高額收益，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而股權(quán)分置改革使我國(guó)上市公司進(jìn)入了全流通時(shí)代，之前的通過分配現(xiàn)金股利來(lái)獲取高額收益的制度性優(yōu)勢(shì)消失了；另一方面也與股改后我國(guó)上市公司盈利能力較之以前大幅提高、每股收益不斷增加有緊密關(guān)系。

5 現(xiàn)金股利的連續(xù)性不強(qiáng)

“股利剛性”理論告訴我們，公司的股利政策應(yīng)該是平穩(wěn)的、連續(xù)的，西方發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司多數(shù)都會(huì)采取穩(wěn)定的股利政策，以維持公司的良好形象，因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)穩(wěn)定的股利政策將給予較好的預(yù)期。表2對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)2001年以來(lái)上市的公司股利政策連續(xù)性進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)?？梢钥闯?，11年中連續(xù)五年以上能持續(xù)分紅的上市公司家數(shù)不到當(dāng)年上市公司的50%，說(shuō)明我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配的連續(xù)性不強(qiáng)，存在較大的隨意性。這種隨意性使得我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策很難發(fā)揮其信號(hào)傳遞作用，從而難以指導(dǎo)投資者根據(jù)公司的現(xiàn)金股利政策進(jìn)行投資決策。盡管2008年以后由于上市公司可連續(xù)分配的年份較少，客觀上會(huì)導(dǎo)致連續(xù)分配的集中程度較高，但仍然能在一定程度上說(shuō)明上市公司現(xiàn)金股利分配存在隨意性。

6 現(xiàn)金股利的行業(yè)特征漸趨明顯

在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，一般來(lái)說(shuō)不同行業(yè)之間的現(xiàn)金股利支付比例及現(xiàn)金股利支付水平都有較明顯的差異性，如公用事業(yè)類公司一般會(huì)較其他行業(yè)具有更高的現(xiàn)金股利支付水平。

圖4列示了股改前后關(guān)于不同行業(yè)每股現(xiàn)金股利及現(xiàn)金股利支付率的比較分析結(jié)果。從每股現(xiàn)金股利來(lái)看，股改前，除采掘業(yè)以外，各行業(yè)的每股現(xiàn)金股利大都集中于0.1-0.18元之間，且差異不大，而股改后，部分行業(yè)的每股現(xiàn)金股利均值有較明顯提升，如農(nóng)林牧漁業(yè)、采掘業(yè)、制造業(yè)和信息技術(shù)業(yè)等，但除采掘業(yè)外，各行業(yè)之間的每股現(xiàn)金股利仍然在0.2元以下。從股利支付率來(lái)看，股改前各行業(yè)的現(xiàn)金股利支付率均值都集中在40%-60%之間，而股改后的股利支付率波動(dòng)范圍擴(kuò)大到25%-75%之間，其中采掘業(yè)的股利支付率均值最高，達(dá)到72.45%，其次為農(nóng)林牧漁業(yè)、電力煤氣及水、交通運(yùn)輸及倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)和傳播與文化產(chǎn)業(yè)，其股利支付水平在50%左右，現(xiàn)金股利支付率均值最低的為建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)，股利支付水平僅為25%。可見，與股改前相比，股改后各行業(yè)股利支付率在普遍下降的同時(shí)又逐漸表現(xiàn)出較為明顯的行業(yè)特征。

綜合以上分析結(jié)果可以看出，2005至2007年的股權(quán)分置改革在中國(guó)A股市場(chǎng)上已經(jīng)起到了一定的積極作用，我國(guó)上市公司在現(xiàn)金股利分配政策方面的各種異?，F(xiàn)象有了一定程度的改觀。但是股權(quán)分置改革并沒有徹底解決中國(guó)A股市場(chǎng)上股利分配異象的問題，股改后現(xiàn)金股利的異常派現(xiàn)、股利低聚集等異?，F(xiàn)象仍然一直存在，并且這些異象也無(wú)法從傳統(tǒng)的股利理論中得到完整的解釋，這為我們從行為股利理論等心理、行為學(xué)視角去尋找答案指引了方向。

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