胡祖文

（北京市東城區(qū)職工大學(xué)，北京 100061）

·金融法制·

論降低中小股東累積投票的門檻

胡祖文

（北京市東城區(qū)職工大學(xué)，北京 100061）

累積投票制的宗旨是保護中小股東選出代言人，但我國公司運行實踐中從該制度獲益的不是中小股東而是二、三股東們。更具諷刺意味的是獲益的二三股東們卻不領(lǐng)情，領(lǐng)情的廣大中小股東又難獲益。原因是中小股東想要通過累積投票權(quán)選出代言人的門檻太高,以致承載中小股東希望的累積投票制變成了大股東迎合監(jiān)管層的一種故作姿態(tài)。本文站在中小股東的視角，秉承累積投票制創(chuàng)立之精神，尊重我國《公司法》立法原意，深入分析中小股東累積投票將遇到的一個個門檻，針對不同的門檻分別給出了降低門檻的建議。

累積投票制;候選人提名;中小股東；

引言：2013年12月25日國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于進一步加強資本市場中小投資者合法權(quán)益保護工作的意見》第四條規(guī)定①：“完善中小投資者投票等機制。引導(dǎo)上市公司股東大會全面采用網(wǎng)絡(luò)投票方式。積極推行累積投票制選舉董事、監(jiān)事?！弊鳛楸Ｗo中小股東合法權(quán)益的一項制度設(shè)計，累積投票制（Cumulative voting）出現(xiàn)在各國立法中已有一百四十多年的歷史。我國《公司法》也不例外，將累積投票制表述為“股東大會選舉董事或者監(jiān)事時，每一股份擁有與應(yīng)選董事或者監(jiān)事人數(shù)相同的表決權(quán)，股東擁有的表決權(quán)可以集中使用。②”累積投票制只是保證選出中小股東代言人的現(xiàn)實可能性，在這種可能性變成現(xiàn)實之前，選出自己代言人還僅是中小股東的一個美夢，只有美夢成真才有現(xiàn)實意義。

理想雖豐滿，現(xiàn)實卻骨感。我國上市公司運行實踐表明：通過累積投票真正獲益的不是廣大中小股東，而是二、三股東們?？尚Φ氖谦@益的二三股東們往往不太領(lǐng)“累積投票”的情，因為他們更習(xí)慣于在選舉前與大股東就席位分配問題討價還價達成一致。真正對“累積投票”寄予厚望的廣大中小股東又常常不能真正獲利。因為在大股東操縱選舉過程中，他們往往很難聯(lián)合起來用累積投票權(quán)選出代言人。二三股東們獲益卻不領(lǐng)情，中小股東領(lǐng)情卻難獲益。剩下的中間層就是持有流通股數(shù)量較多的機構(gòu)投資者了，但他們喜歡的是短期套利而非長期擁有，機構(gòu)投資者自身既沒有合適的董事人選，甚至對董事席位都不感興趣。如此骨感的現(xiàn)實導(dǎo)致累積投票制這座本該選出代言人“奇跡”的“魔術(shù)宮”，蛻變成了一種公司高管層迎合政府監(jiān)管層的故作姿態(tài)。這一切的一切皆因廣大中小股東累積投票選出自己代言人的門檻太高，假如降低累積投票制的門檻，方便中小股東選出自己的代言人，上述一切問題就必迎刃而解。所以降低廣大中小股股東累積投票的門檻意義重大，影響深遠。

一、擋在累積投票的中小股東腳下的門檻

累積投票制作為立法者意圖保護中小股東合法權(quán)益的制度設(shè)計，為處弱勢地位的中小股東集中手中的投票權(quán)選出代言人撕開了一道口子。撕開的這道口子極大地威脅著大股東操縱選舉，威脅著大股東對公司高管層的具體人事安排，所以大股東有千方百計阻擾累積投票權(quán)的沖動。所幸的是作為一種保護中小股東股權(quán)的制度，在我國累積投票制曾得到監(jiān)管層的提倡③。所以有些上市公司高管層表面上作出支持累積投票制的姿態(tài)，背地里仍然阻擾中小股東透過累積投票打亂大股東對選舉的操控。在這種背景下，大股東給中小股東行使累積投票權(quán)制造門檻就變成很自然的事了。加上我國現(xiàn)行《公司法》規(guī)定累積投票制的條文非常簡單，但公司運行實踐中累積投票制的實施其實非常復(fù)雜④。需要中小股東跨過諸多的門檻，付出艱辛的努力，方能實現(xiàn)累積投票制創(chuàng)設(shè)之初所期待的中小股東和大股東的適度抗衡，實現(xiàn)公司可持續(xù)發(fā)展。

（一）累計反對票

在累積投票實踐中，排名前十的大股東為了更有利于自己操縱選舉，相互傾軋，累積選票的對象不僅僅限于同意票，反對票和棄權(quán)票也同樣被累積。比如甲、乙兩人所得同意票相等但反對票不相等，而且甲乙兩人只能有一人當(dāng)選董事，那怎么辦呢？從公平角度講，理應(yīng)在兩人之間舉行新一輪選舉，直至選出應(yīng)選董事。關(guān)于累計反對票理論界觀點分成兩派，有支持也有反對。雖然大股東主導(dǎo)累計反對票不一定是有意為難中小股東行使累積投票權(quán)，但一旦計算反對票就導(dǎo)致累積投票結(jié)果統(tǒng)計起來異常復(fù)雜。在中小股東掌握和分析信息無法和排名靠前的大股東對稱的客觀情況下，累計反對票對中小股東更加不利。最為關(guān)鍵一點的是，大股東利用手中的選票可以輕易把中小股東好不容易選出的董事“踢”出董事會。更有利于大股東操縱董（監(jiān)）事選舉。因此，在實踐中累積反對票是累積投票權(quán)的錯誤適用，也曲解了累積投票制創(chuàng)設(shè)的初衷。

（二）等額選舉

由于擬選出的董事人數(shù)與提交股東大會審議的候選人人數(shù)相同，使累積投票制按照候選人得票多少的順序而非具體得票數(shù)量來決定是否當(dāng)選的設(shè)計失去了意義。在等額選舉中，候選人順利當(dāng)選幾無懸念。這種掛名累積投票的選舉實質(zhì)上已退化成直接任命。等額選舉情況下，眾多散戶流通股股東的參與權(quán)被巧妙地剝奪，廣大中小股東的累積投票權(quán)已經(jīng)沒有實際意義。

（三）降低每次應(yīng)選董（監(jiān)）事數(shù)量

根據(jù)美國公司法學(xué)者威廉姆斯（C.Williams）和坎貝爾（Campbell）的研究，累積投票制中欲選舉特定董事所需的最低股份數(shù)為：

其中，X代表某股東欲選出特定數(shù)額的董事所需的最低股份數(shù)；Y代表股東大會上享有投票權(quán)的股份總數(shù)；N1代表某股東欲選出的董事人數(shù)；N2代表應(yīng)選出的董事總?cè)藬?shù)。從公式可見，被選舉的人數(shù)（N2）越少越小，某股東欲選出特定數(shù)額的董事所需的最低股份數(shù)就越大，累計投票制所能發(fā)揮的作用就越小。在僅有一名候選人的情況下，一眼就可看出名義上的累計投票制早已蛻變成了直接投票制。大股東深諳此道，千方百計降低每次應(yīng)選董（監(jiān)）事數(shù)量。具體做法比如獨立董事和董事分開選舉，尋找一切機會分開補選個別董（監(jiān)）事，盡力使每屆董（監(jiān)）事會中每位董（監(jiān)）事任期錯開，為以后分批次改選打下堅實基礎(chǔ)。

（四）現(xiàn)場投票

控股股東為了算計廣大中小股東，常常在累積投票實施細則中規(guī)定現(xiàn)場投票。一旦現(xiàn)場投票，意味著廣大中小股東除調(diào)研候選人信息的成本外，還得額外增加幾項剛性成本：交通費、食宿費、趕去投票地點投票的時間成本等。公司運行實踐中，千萬不能小看這幾項成本，它往往成為壓死牛的最后一根稻草，廣大中小股東紛紛放棄投票?？傊?，放棄投票的人越多，對控股股東操縱選舉就越有利。

（五）獲半數(shù)以上選票始得當(dāng)選

由于我國《公司法》只是初略規(guī)定累積投票權(quán)的定義，缺少實施累積投票制的配套保障機制。有些公司抓住空子，在公司章程中對當(dāng)選的最低得票數(shù)作出限制。或者公司在制定其累積投票實施細則時，赤裸裸地要求獲得出席股東大會的股東所持有效表決權(quán)股份數(shù)的1/2以上。如有的公司直接規(guī)定“董事候選人根據(jù)得票多少的順序來確定最后的當(dāng)選人，但每位當(dāng)選董事的最低得票數(shù)必須超過出席股東大會股東所持股份的半數(shù)”⑤。公司運行實踐中常出現(xiàn)中小股東所選的董事雖然得票高，但是因為沒超過出席股東大會股東所持股份的半數(shù)而無法當(dāng)選。公司管理層常這樣為自己辯護：“董事或監(jiān)事的任免屬于股東大會的普通決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)過半數(shù)通過⑥”。

（六）唯功利化算計的門檻

實踐中發(fā)現(xiàn)，許多中小股東往往放棄投票，更別說去積極行使累積投票權(quán)了。究其原因，是中小股東經(jīng)過一番功利化算計之后，發(fā)現(xiàn)實在不值得投票。因為趕到現(xiàn)場投票選舉董（監(jiān)）事是有成本的。具體地說，中小股東想要把票投得恰到好處，就必須在投票前掌握必要的有關(guān)待表決事項的信息，尤其是董（監(jiān)）事候選人信息。而搞到這些信息所花的成本對中小股東而言往往是很高的。由于控股大股東作祟，累積投票往往搞現(xiàn)場投票，所以中小股東就被迫要負擔(dān)參與投票的交通費、食宿費等費用。不光金錢成本，從全國各地趕到公司指定的投票地點（一般是公司總部所在地）還要花費大量的時間成本。所有這些成本對股東行為的影響是巨大的。和大股東相比，中小股東所持股票數(shù)、地位、掌握的信息都遠遜于大股東。大股東有參與公司經(jīng)營管理的天然動力，要了解候選人信息比中小股東要相對容易。而中小股東人微言輕，參與公司經(jīng)營管理的動力不強，全面了解候選人信息的成本比大股東要高。也就是說，中小股東要花比大股東還高的成本來掌握候選人信息并參與投票。再考慮到不同股東持有股票數(shù)量差別倍數(shù)特別巨大，所以不同股東每股攤薄的信息成本相差就會是天量的倍數(shù)。也即是說，如果把掌握信息的成本攤薄到每一股上，小股東每股的投票成本比大股東每股的投票成本就會高出幾十上百倍甚至幾十萬上百萬倍。再從獲取的收益來看，大股東的投票成本一般都能得到回報，只要投票不失誤，大股東肯定能選出一個或者多個自己的代言人。但中小股東就難說了，往往花了大量時間金錢調(diào)研和投票，可到頭來往往是一個代言人也選不出來。許多中小股東經(jīng)過功利化的計算后自然而然地放棄投票，不愿為一個很渺茫的結(jié)果去作任何的前期投入。

（七）抵住“搭便車”的誘惑

累積投票常常搞現(xiàn)場投票，許多小股東經(jīng)過唯功利化算計一開始就放棄投票，沒有放棄投票的小股東，又不愿意支付高昂的信息搜索成本。在行使累積投票權(quán)過程中，根據(jù)前一段論述，中小股東要花費比大股東高出N倍的信息掌握成本。高昂成本面前，廣大中小股東自然而然地產(chǎn)生“搭便車”的心理?！按畋丬嚒毙睦硎侵冈诶嫒后w內(nèi)，某個成員為了本利益集團的利益所作的努力，集團內(nèi)所有的人都有可能得益，但其成本則由這個人承擔(dān)。許多小股東就是抱著這種心態(tài)在投票過程中現(xiàn)找自己的利益集團?？墒怯捎诖畋丬囆睦碜魉?，小股東根本沒有預(yù)先投入時間精力去調(diào)研候選人信息，更遑論采取一致行動推舉自己的候選人了，在這種情況下，廣大中小股東只能在控股股東推舉的候選人以外投票。這樣“二股東”或“三股東”的候選人就自然而然成了他們累計投票的對象⑦。公司運行實踐中，許多累積投票的結(jié)果也印證了“二股東”或“三股東”往往可以坐收漁翁之利。

（八）精準(zhǔn)判斷的門檻

首先，累積投票權(quán)創(chuàng)設(shè)的目的是讓廣大中小股東將自己的代言人選進管理層，但對中小股東而言，誰適合被推舉為自己的代言人需要一個準(zhǔn)確的判斷，否則事與愿違，小股東孤注一擲地投票好不容易選上的董（監(jiān)）事，若不知恩圖報甚至不領(lǐng)小股東投票之情，就會直接導(dǎo)致累計投票權(quán)目的被架空。其次，由于小股東手中選票有限，無法像大股東那樣，為了排擠競爭對手，實現(xiàn)自己利益最大化而對各個候選人擬投票數(shù)進行布局。中小股東票數(shù)不多，投票時往往只能孤注一擲，集中自己手中有限的投票權(quán)投向少數(shù)候選人。換句話說，大股東票多，怎么投都能有自己的代言人，中小股東票少，往往只能投給少數(shù)甚至一位候選人。此時，中小股東投票時累計投給誰就涉及到精準(zhǔn)的判斷，否則累積投票的目的就難以達到。

例如，某股份有限公司有10000股股份，掌握股份數(shù)多的大股東派別全體持有6200股，掌握股份數(shù)少的小股東派別全體持有3800股。假設(shè)要選出董事3人，而有6人參加角逐，公司兩個派別各支持其中3人，如按累計投票制，大股東派別可對其所支持的三位候選人各投下6200個選舉權(quán)，小股東派別也可對其所支持的三位候選人各投下3800個選舉權(quán)。累積投票制的施行，并沒有完全違背資本多數(shù)決的大原則（除非多數(shù)派股東因不諳算術(shù)而誤算）。假如小股東派別心存僥幸，想一舉奪得兩席，而將3800股的11400個投票權(quán)分成5710和5690分別投向所支持的兩位候選人，則小股東派別風(fēng)險很大，可能一席都不保。因為大股東可能將其6200股的18600個投票權(quán)分成9290和9310分別投向其兩位候選人而穩(wěn)賺兩席，或者均分成三個6200分別投向三位候選人，并取得全部三席位子。由于中國股權(quán)集中度很高，大股東派別股份數(shù)多但股東數(shù)極少，而小股東派別股份數(shù)少而且股東數(shù)很多，導(dǎo)致投票時實際協(xié)調(diào)工作相當(dāng)復(fù)雜。因此，累積投票制在實際運用上，廣大中小股東判斷起來比大股東要難得多。

（九）“一股獨大”會活活悶死累計投票權(quán)

累計投票制度的創(chuàng)設(shè)雖為擴大中小股東選中的可能性提供了相應(yīng)保證，但這種保證仍以中小股東持有或者合計持有一定數(shù)量的表決權(quán)為條件。若中小股東持股數(shù)量過低，在持股比例上與大股東相差懸殊太大或者不能有效地一致行動，都會架空累積投票制設(shè)計的初衷。舉例來說，假如某公司控股大股東持有或者控制的表決權(quán)達到了84%，只要大股東控制每次當(dāng)選的董（監(jiān)）事人數(shù)不超過5名，那么即使其余股東全部聯(lián)合起來也無法通過累積投票制選出哪怕一名自己中意的董（監(jiān)）事；又或大股東持股51%，二、三股東分別持股5.5%和4.5%，其余39%的股份由人數(shù)眾多的小股東分散持有，考慮到廣大小股東對一致行動的理性冷漠及其現(xiàn)場投票成本，一般情況下選舉的結(jié)果也會和前面大股東持股84%的案例一樣。

一股獨大的門檻和所有其他門檻不一樣，這一門檻可以一劍封喉，徹底架空累積投票權(quán)的設(shè)計初衷，在沒有對一股獨大的控股股東權(quán)利限制的情況下，無論廣大中小股東如何努力，都不可能跨過這道門檻。

二、分析擋在中小股東腳下門檻的原因

作為一項維護公司經(jīng)濟民主的可選制度⑧，累積投票制可以改變普通選舉中由控制股東幾乎包攬當(dāng)選董事人選的局面，進而對控制股東通過操縱董（監(jiān)）事會人事濫用權(quán)力形成一定的制衡，從而增強公司決策的代表性和公正性，在一定程度上平衡了中小股東與控股股東之間的利益關(guān)系，刺激了中小股東的投資熱情和積極性。因為累積投票制至少為中小股東選出自己的代言人提供了可能，從而彌補了直接投票制度的不足。但是這樣的成果不是躺著就能實現(xiàn)的，需要廣大中小股東跨過諸多的門檻，付出艱辛的努力，方能實現(xiàn)累積投票制創(chuàng)設(shè)之初衷，實現(xiàn)公司可持續(xù)發(fā)展。

前述九個門檻，確實都能阻礙中小股東行使累積投票權(quán)，而且有些還是致命性的。但是仔細分析這些門檻，可以發(fā)現(xiàn)有些門檻是大股東通過公司章程或者類似于公司累積投票實施細則給炮制出來的，明顯與累積投票的精神相違背，理應(yīng)通過法律法規(guī)對公司進一步規(guī)制約束，達到為中小股東清障通路，更好實現(xiàn)累積投票權(quán)的目的。如法律法規(guī)對累積投票進一步解釋或?qū)鄯e投票的保障措施進一步明確，就可杜絕累計反對票和過半數(shù)得票始得當(dāng)選的問題；完善候選人提名程序就可消除等額選舉；將董監(jiān)事任期固定，未減少到法定最低人數(shù)不得補選個別新的董（監(jiān)）事，減少到不符合法定最低人數(shù)時才全部改選，可防范大股東隨意減少每次累積投票的當(dāng)選人數(shù)；網(wǎng)絡(luò)投票系統(tǒng)的規(guī)范和完善在技術(shù)上早就為現(xiàn)場投票敲響了喪鐘。

可以看出，前五個門檻可以通過法律法規(guī)規(guī)章的約束，堵住大股東阻擾中小股東的內(nèi)心沖動，達到為中小股東清除門檻的目的。但后四個門檻，則不容易清除，或者說根本清除不了，需要廣大中小股東付出艱辛的努力去跨越，將累積投票制蘊含的中小股東理論上選出代言人的可能變成現(xiàn)實上選出代言人的可能。同時立法者和法律理論研究者也不能閑著，為了配合中小股東的累積投票，實現(xiàn)累積投票制的先進理念和科學(xué)精神，需要盡一切可能降低他們腳下的門檻。

三、降低擋在中小股東腳下的門檻，恢復(fù)累積投票制設(shè)計的初衷

（一）降低“功利化算計”的門檻

中小股東常被“功利化算計”的門檻擋住，表現(xiàn)為覺得不值得投票所以放棄投票。這或許因為其他門檻越多越高，那么中小股東勇跨門檻的決心就越小。如果這個命題成立，那么“功利化算計”門檻和其他所有門檻就有一個正相關(guān)關(guān)系。要想降低“功利化算計”門檻，就得相應(yīng)降低其他所有門檻。因為只要其他所有門檻降下來，那么中小股東選出代言人的機會就會大大增加，機會的增加直接影響中小股東累積投票的積極性，投票人數(shù)一上升，“功利化算計”門檻的降低不知不覺就成為了事實。

（二）降低“搭便車”的誘惑

前面分析廣大中小股東投票時之所以選擇“搭便車”，表面看最大的原因是了解候選人信息的成本過高。廣大中小股東不愿意承擔(dān)這一成本，寧愿跟在“二股東”“三股東”后面搭順風(fēng)車。深層原因是候選人人數(shù)過少，尤其是廣大中小股東沒有自己熟悉或信任的候選人。所以投票時只能跟風(fēng)“搭便車”。

關(guān)于候選人提名，目前上市公司常見的做法是由主要股東根據(jù)擬改選人數(shù)，參考各主要股東的持股情況，協(xié)商確定一個候選人名單提交董事會討論。董事會討論通過后形成一個類似于正式候選人名單的名單，股東大會投票表決的就是這份名單。因為公司主要股東事前已經(jīng)通氣且一定程度上形成了共識，加上常常是等額選舉，所以名單上的候選人順利當(dāng)選幾無懸念。廣大中小股東由于持股有限，公司主要股東還有董事會在醞釀候選人名單過程中基本顧及不到他們的意志。廣大中小股東想要提出自己的候選人，基本得依據(jù)《公司法》102條的規(guī)定，撇開董事會干擾獨立向股東大會提交臨時提案。但根據(jù)《公司法》102條規(guī)定，只有單獨或者合并持股3%以上的股東才享有股東大會臨時提案權(quán)。顯然，在上市公司現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)下，一般中小股東很難達到合并持股3%以上，所以沒有機會提交臨時提案。在《公司法》沒有將臨時提案權(quán)的持股比例降下來之前⑨，可以在《上市公司股東大會規(guī)則》中規(guī)定累積投票的前置程序。前置程序分兩步。第一步，花10天時間建立類似海選的提名名單。第二步，花10天時間公布累計投票意向統(tǒng)計（或稱預(yù)選）。

1.建立海選提名名單。海選提名名單可以參照美國《加利福尼亞公司法》第708條第2項要求，允許行使累積投票權(quán)的股東在投票之前將其候選人列入提名名單。我國現(xiàn)行《上市公司股東大會規(guī)則》第十七條規(guī)定：“股東大會擬討論董事、監(jiān)事選舉事項的，股東大會通知中應(yīng)當(dāng)充分披露董事、監(jiān)事候選人的詳細資料，至少包括以下內(nèi)容……除采取累積投票制選舉董事、監(jiān)事外，每位董事、監(jiān)事候選人應(yīng)當(dāng)以單項提案提出?！边@里將采取累積投票制選舉董監(jiān)事的程序單列出來，而且不用采取提案形式。年度股東大會公告通知的日期是會前20日，臨時股東大會通知日期是會前15日。筆者建議，如年度股東大會需要改選董監(jiān)事會的，或需要累積投票改選董（監(jiān)）事而要求召開臨時股東大會的召集人，應(yīng)在股東大會召開前40日公告通知各股東向董事會秘書報告董（監(jiān)）事候選人提名名單。董事會秘書自收到第一份提名名單后第一時間建立公布的候選人提名名單庫。之后陸續(xù)收到的提名名單要陸續(xù)添加進已公布的提名名單庫。大會召開前30日提名名單添加截止。

2.統(tǒng)計股東的累計投票意向。行使累積投票權(quán)的股東針對提名名單表達累積投票的意向。原則上每位股東（含法人股股東）只能對一人表達累積投票意向，同一位股東每超出10%股份可通過董事會秘書上報投票系統(tǒng)管理者多加一人，這樣就將大股東的投票意向人控制在10人以內(nèi)。投票意向統(tǒng)計數(shù)據(jù)截止到股東大會召開前20天。對于得到全部表決權(quán)意向1%以上的提名候選人，列入正式候選人名單。在股東大會通知公告中作為一項提案公告發(fā)布。

廣大中小股東之所以選擇“搭便車”是因為沒有自己的候選人。只要廣大中小股東有了自己的候選人，“搭便車”的心理就可大幅度降低。當(dāng)然沒有辦法根除“搭便車”，但是基本可以保證廣大中小股東不會跟風(fēng)大股東“搭便車”，要跟風(fēng)也會跟隨中小股東自己的隊伍。那么基本可以避免僅是不感激累積投票權(quán)的二三股東從中獲益。使得現(xiàn)今極度扭曲變形的累積投票制有所回歸創(chuàng)設(shè)之初的清純，至少扭曲變形程度有很大的改善。

（三）降低精準(zhǔn)判斷的門檻

精準(zhǔn)判斷的門檻對于大中小股東同樣存在。大股東難以判斷投票給誰，在于選擇面過多；中小股東難以判斷投票給誰，在于選擇過少或根本沒有選擇。顯而易見，精準(zhǔn)判斷的門檻對中小股東而言更高。降低這個門檻的辦法就是拓寬候選人提名的渠道。候選人多了，選擇面寬了。這樣對大小股東雙方才更加公平。拓寬候選人提名的的渠道如前所述。

（四）降低“一股獨大”的操控能力

“累計投票制”創(chuàng)設(shè)的初衷雖是保護中小股東的利益，但絕對沒有全盤否定“資本多數(shù)決”原則。一旦公司股權(quán)結(jié)構(gòu)“一股獨大”，那么控股大股東的操控能力是顯而易見的。不過，如果大股東操控選舉到一個地步：無論怎樣累積投票，中小股東都不可能選出自己的代言人。這就違背了累積投票設(shè)計的初衷，必須對“一股獨大”的表決權(quán)進行限制了。否則中小股東合法權(quán)益得不到保障，輕則提起股東訴訟，重則用腳投票離場走人，最終定會傷及大股東自身。

將“一股獨大”的操控能力降到合理水平的方法很多，其中最有意義的是借鑒表決權(quán)限制制度，限制大股東的累計投票權(quán)。

表決權(quán)限制可分間接限制和直接限制兩類。一是間接限制，這種限制直接表現(xiàn)為對股東大會決議效力的限制。這對限制大股東累積投票權(quán)意義不大。二是直接限制，即以立法明文規(guī)定持股一定比例以上的股東的超過上述比例部分股份的表決力弱于一般股份⑩。

直接限制又有兩種形式，一種是法律直接限制或由法律授權(quán)公司章程限制。授權(quán)公司章程限制不如法律直接限制，因為控股股東掌控的股東大會在制定章程時完全可以排除該制度的適用，而使該制度名存實亡。這點從我國臺灣公司運行實踐中可見一斑。我國臺灣的公司法第9條規(guī)定，如果一股東持有已發(fā)行股份總數(shù)的百分之三以上者，應(yīng)以章程限制其表決權(quán)。但是許多臺灣公司在章程中規(guī)定股東持有已發(fā)行股份總數(shù)的百分之三以上的股份，其表決權(quán)為普通股份的99%。

直接限制的第二種形式是直接規(guī)定表決權(quán)行使的上限，超過限額部分的股份便不再享有表決權(quán)。例如，美國賓夕法尼亞州在1989年修改公司法時規(guī)定，“任何股東不論其持股多少，最后只能享有20%的表決權(quán)”。受其影響，目前美國已有近30個州采用了類似條款。

從表決權(quán)限制制度的分析看，限制大股東的累積投票權(quán)還是采用《公司法》直接限制的方式更好。在臺灣“超額之后折扣”和美國“直接規(guī)定上限”之間，“直接規(guī)定上限”似乎更簡便易行。鑒于美國上市公司股權(quán)普遍極為分散而我國上市公司股權(quán)普遍比較集中，我國《公司法》規(guī)定的表決權(quán)上限宜略微超過50%更顯公平。比如在2014年《公司法》105條兩款基礎(chǔ)上增加一款“實行累積投票制的，任何股東不論其持股多少，最后只能享有60%的累計投票權(quán)。”

總之，上市公司的廣大中小股民是我國現(xiàn)階段資本市場的主要參與群體，但處于信息弱勢地位，抗風(fēng)險能力和自我保護能力較弱，合法權(quán)益容易受到侵害?；谶@種大的背景，國務(wù)院辦公廳專門給各省、自治區(qū)、直轄市人民政府和國家部委以及直屬機構(gòu)發(fā)文，目的只有一個：進一步加強中小投資者合法權(quán)益的保護。而且明文規(guī)定“積極推行累積投票制選舉董事監(jiān)事”。可見中央高層對“累積投票制”寄以厚望?；仡欉^往，由于廣大中小股東累積投票的門檻過高，非要通過高門檻的累積投票，中小股東因為看不到希望而消極對待累積投票。長此以往，累積投票制度的優(yōu)勢根本發(fā)揮不出來，反而給廣大中小股東一種“作秀”“走過場”的印象。導(dǎo)致好的政策異化成了上市公司高管層迎合政府監(jiān)管層的故作姿態(tài)。這一切皆因廣大中小股東累積投票選出自己代言人的門檻太高，因此降低累積投票的門檻勢在必行，方便中小股東選出自己的代言人，更好地落實中央保護中小投資者合法權(quán)益的政策。

注釋：

① 參見（國辦發(fā)〔2013〕110號）http://www.gov. cn/zwgk/2013-12/27/content_2555712.htm

②我國新《公司法》第105條第二款。

③2002年中國證監(jiān)會出臺的《上市公司治理準(zhǔn)則》第三十一條規(guī)定：在董事的選舉過程中，應(yīng)充分反映中小股東的意見。股東大會在董事選舉中應(yīng)積極推行累積投票制度?？毓晒蓶|控股比例在30%以上的上市公司，應(yīng)當(dāng)采用累積投票制。采用累積投票制度的上市公司應(yīng)在公司章程里規(guī)定該制度的實施細則。

④《公司法》（2013修正）第105條規(guī)定：“股東大會選舉董事、監(jiān)事，可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會的決議，實行累積投票制。本法所稱累積投票制，是指股東大會選舉董事或者監(jiān)事時，每一股份擁有與應(yīng)選董事或者監(jiān)事人數(shù)相同的表決權(quán)，股東擁有的表決權(quán)可以集中使用。”現(xiàn)行《公司法》規(guī)定累積投票制的法條目前就這一條，明顯過于簡陋。

⑤此種情況下實際就是“得過半數(shù)始得當(dāng)選”的直接投票制，累積投票已經(jīng)被架空成一個掩人耳目的幌子了。

⑥《公司法（2013修正）》第103條2款確實規(guī)定,“股東大會作出決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)過半數(shù)通過”，管理層鉆了法律的空子，但有違累積投票制創(chuàng)設(shè)的初衷和我國《公司法》立法的原意。我國臺灣地區(qū)的立法較好地解決了這一問題，其《公司法》第174條規(guī)定：“股東會之決議，除本法另有規(guī)定外，應(yīng)有代表已發(fā)行股份總數(shù)過半數(shù)股東之出席，以出席股東表決權(quán)過半數(shù)之同意行之”。第198條規(guī)定：“股東會選任董事時，除公司章程另有規(guī)定外，每一股份有與應(yīng)選出董事人數(shù)相同之選舉權(quán)，得集中選舉一人，或分配選舉數(shù)人，由所得選票代表選舉權(quán)較多者，當(dāng)選為董事”。臺灣地區(qū)《公司法》第174條“除本法另有規(guī)定外”的但書條款，為第198條累積投票的運作留出了空間。

⑦公司運行實踐中，累積投票的候選人信息公示一般需要標(biāo)明和大股東有無關(guān)聯(lián)關(guān)系，有了類似這樣的候選人公示信息，廣大中小股東往往會避開與大股東有關(guān)聯(lián)關(guān)系的候選人投票。由此造成二三股東的候選人被動獲利。

⑧說累積投票制是可選制度，一是因為我國2002年的《上市公司治理準(zhǔn)則》第三十一條雖然規(guī)定“在董事的選舉過程中，應(yīng)充分反映中小股東的意見。股東大會在董事選舉中應(yīng)積極推行累積投票制度?！钡?005年《公司法》第106條（2013修正后變105條）表述為“可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會的決議，實行累積投票制?！倍覠o論《上市公司治理準(zhǔn)則》還是《公司法》都未強制公司必須實行累積投票制。二是累積投票制創(chuàng)設(shè)140多年來幾經(jīng)變遷，而今大多數(shù)國家立法都是許可主義，立法中并沒有強制。

⑨舊《公司法》自1993年以來經(jīng)過99年和04年兩次修正，之后是05年全面修訂出新的《公司法》，新法13年剛經(jīng)過修正，再次修正尚待時日。筆者認為3%的門檻還是太高，拋開諸多大股東所占持股比例不考慮，就算中小股東以100%股權(quán)為基數(shù)，分?jǐn)傁聛硪膊湃畮讉€臨時提案權(quán)。如降到1%，分?jǐn)傁聛砼R時提案權(quán)就多了三倍的可能性。臨時提案權(quán)最能反映中小股東的意志，從公平角度考慮也應(yīng)該降下來。

⑩夏立彬、劉忠敏.我國股份公司小股東投票制度建立之設(shè)想與完善中國法院網(wǎng)[2004-6-22]http://www. chinacourt.org/article/detail/2004/06/id/121506.shtml

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On the Lowering the Threshold of Middle and Small Shareholders Cumulative Voting

HUZu-wen
(Beijing Dongcheng District Staff University,Beijing 100061,China)

Cumulative voting system is to protect that minority shareholders can elect the spokesperson,but in the practice of China's companies the second or the third shareholders can benefit from the system not small and medium-sized shareholders.Ironically the second or the third shareholders who get the benefits are ungrateful but the vast number of small and medium shareholders who are grateful cannot get the benefit.The reason is the threshold which the medium and small shareholders want to elect the spokesperson through the cumulative voting is too high,so that the system of cumulative voting changes into the intentional attitude that the strong stock holders cater to the regulators.The author,in the perspective of the small and medium-sized shareholders,adhering to the spirit of the creation of the cumulative voting system,respecting the legislative intent ofChina's CompanyLaw,analyzed those small and medium-sized shareholders cumulative voting would meet several thresholds,and gave advice on loweringthresholds accordingtothe different thresholds.

cumulative votingsystem;nomination ofcandidates;the mediumand small shareholders

D922.291.91

A

1674-828X（2014）04-0073-07

（責(zé)任編輯：郭 鵬）

2014-04-25

胡祖文，男，北京市東城區(qū)職工大學(xué)講師，主要從事公司法學(xué)方面的研究。