鐘云燕+許玉梅

【摘 要】 文章嘗試分析在利率市場化進(jìn)程中，通過利率風(fēng)險管理技術(shù)——利率敏感性缺口分析，并將其引到家庭理財層面上，對家庭投資理財?shù)睦曙L(fēng)險管理進(jìn)行實例分析和研究，希望能夠給家庭投資主體在利率市場化條件下的利率風(fēng)險管理帶來一些有益的啟發(fā)和幫助。

【關(guān)鍵詞】 家庭理財； 利率敏感性分析； 實證分析； 利率

中圖分類號：C93 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1004-5937（2014）09-0021-06

隨著中國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，人們手頭擁有多余的空閑資金，這使得投資理財活動日益成為人們生活中重要的一部分，家庭投資理財理論也日益成為中國投資理論界和實務(wù)界關(guān)注的重要問題之一。家庭理財產(chǎn)品的涌出和家庭理財方式的不斷創(chuàng)新，使得家庭理財活動越來越復(fù)雜，其收益率也難以估計。再者，隨著資本市場的發(fā)展，投資所受到的風(fēng)險也是多方面的，尤其是近年來，隨著我國利率市場化進(jìn)程的推進(jìn)，利率會隨著貨幣市場上資金的供求狀況以及不確定因素而上下波動，利率水平將表現(xiàn)出更頻繁的多變性和不確定性，利率風(fēng)險變得日益突出，更給家庭投資帶來一定的難度。

在投資與利率關(guān)系理論與實證研究方面，基本投資理論以家庭投資決策為起點，結(jié)合生產(chǎn)函數(shù)，通過兩時期模型決策出使總財富最大化的投資量，闡明了投資是利率減函數(shù)這一理論。而后，基于對流動性約束的分析，麥金農(nóng)和肖提出了“金融抑制論”，認(rèn)為投資與利率呈正相關(guān)關(guān)系。在利率方面看，目前社會上已基本形成這樣一種認(rèn)識：利率是投資重要的參考指標(biāo)。魏永芳在《近年來我國利率政策效應(yīng)分析》中提到：利率政策對居民金融資產(chǎn)選擇的影響作用增強。而家庭投資理財方面，卡普爾從理財?shù)闹匾猿霭l(fā)，介紹個人理財?shù)幕A(chǔ)知識，包括理財決定的步驟，理財?shù)母鞣N產(chǎn)品、方法及投資理財?shù)母鞣N手段，與西方發(fā)達(dá)國家相比，國內(nèi)個人理財領(lǐng)域的研究起步比較晚。學(xué)者們主要借鑒國外個人理財學(xué)方面的成果，結(jié)合國情對居民家庭的理財需求、特點、影響因素及規(guī)劃策略等方面分析和研究。

利率隨著經(jīng)濟波動，投資者若采取主動投資策略，根據(jù)市場情況，提前預(yù)測利率變動及未來變動走勢，及時采取調(diào)整投資方向和投資理財方案，形成利率正缺口，將會對投資帶來有益的影響。本文以利率風(fēng)險為例，通過建立數(shù)學(xué)模型和實證分析，研究在利率變動條件下家庭資產(chǎn)的收益情況，對家庭理財投資進(jìn)行研究，將對居民家庭理財具有非常好的指導(dǎo)意義。

一、相關(guān)概念與理論思想

（一）相關(guān)概念和模型

利率敏感性資產(chǎn)（或負(fù)債）指那些在一定時間內(nèi)獲得的收入（或支出）與市場利率變動相關(guān)的資產(chǎn)（或負(fù)債）。如果在一定時間內(nèi)獲得收入（或支出）與市場利率變動不相關(guān)，那么這種資產(chǎn)（或負(fù)債）被稱為非利率敏感性資產(chǎn)（或負(fù)債）。而敏感性缺口是指銀行資金結(jié)構(gòu)中利率敏感性資產(chǎn)和利率敏感性負(fù)債之間的差額，用公式表示為：

利率敏感性缺口=利率敏感性資產(chǎn)-利率敏感性負(fù)債

（二）模型的理論思想

利率敏感性缺口是用來衡量家庭收益對利率變動的敏感性；利率敏感性缺口分析方法就是將資產(chǎn)負(fù)債的利率、期限聯(lián)系起來考慮的一種資產(chǎn)負(fù)債管理方式。

具體的，利率變動對收益的影響如表1。

當(dāng)利率敏感性缺口為正缺口時，若利率上升，則投資收益較預(yù)期值增加；若利率下降，投資收益較預(yù)期值減少。反之，當(dāng)缺口為負(fù)缺口時，利率上升，獲得收益較預(yù)期值減少；若利率下降，獲得收益較預(yù)期值增加。當(dāng)缺口值為零時，表明利率風(fēng)險敞口為零，在這種情況下，利率的變動就不會影響預(yù)期的凈利息收入，因此也就不存在利率風(fēng)險。

二、家庭投資理財?shù)沫h(huán)境與現(xiàn)狀

（一）家庭投資理財環(huán)境

1.金融環(huán)境

隨著直接融資的發(fā)展，證券發(fā)行與交易規(guī)模迅速擴大，可供人們選擇的金融資產(chǎn)日趨多樣化；加之，科學(xué)技術(shù)的發(fā)展，為居民投資創(chuàng)造極有利的條件；居民思想開始轉(zhuǎn)變，逐漸增加有價證券、實物投資和保險的持有比例，降低銀行儲蓄存款的份額。

2.利率政策環(huán)境

面對CPI的居高不下，貨幣購買力不斷下降，央行采取調(diào)整利率，包括準(zhǔn)備金利率、存款利率、貸款利率等措施收攏資金，緩解居高難下的高通脹壓力。在本文統(tǒng)計利率時期內(nèi)，近十年來，一年期存款利率經(jīng)過20多次的上下調(diào)整，毫無疑問，居民的存款利潤也隨著利率的波動而變得難以確定。利率調(diào)整的次數(shù)如此頻繁，幅度如此之大，為家庭主體投資帶來一定的困惑。為此，人們對家庭的投資結(jié)構(gòu)也要相應(yīng)進(jìn)行調(diào)整，由過去的單純到銀行存款而轉(zhuǎn)向多種渠道的投資理財。而在當(dāng)前負(fù)利率的條件下，將錢存入銀行只能得到“虛擬收益”，利息收入遠(yuǎn)遠(yuǎn)抵不上經(jīng)濟發(fā)展帶來的通貨膨脹所造成的損失。再者，國家即將把利率推上市場化的軌道，利率風(fēng)險更是顯而易見。

（二）家庭理財?shù)默F(xiàn)狀分析

1.家庭理財?shù)谋魂P(guān)注度

據(jù)統(tǒng)計，在中國，有60%的家庭會注重家庭理財?shù)闹匾浴?/p>

2.家庭理財?shù)拿つ?/p>

在利率提高的條件下，經(jīng)?？吹礁鞔筱y行網(wǎng)點前等待辦理業(yè)務(wù)的客戶比平時多了許多。據(jù)了解，這些客戶都是來辦理定期存款轉(zhuǎn)存的。投資者的理財觀念普遍提高，對存款利率變動反應(yīng)相當(dāng)迅速。但這類做法并不一定有利于提高收益率，還需考慮期限和資金的流動性。目前，部分家庭投資者缺乏系統(tǒng)的投資知識，或者說是掌握較少的理財方法，而只能在簡單計算后盲目進(jìn)行投資。網(wǎng)上問卷調(diào)查結(jié)果如圖1、圖2。

由圖1可以看出，47%的投資者表示對投資結(jié)果不滿意，36%表示基本滿意，只有17%表示滿意，而其中83.87%的投資者在選擇理財產(chǎn)品時會關(guān)注投資的風(fēng)險和收益；而圖2讓我們了解到，家庭投資主體對金融產(chǎn)品和知識的缺乏，導(dǎo)致投資結(jié)果不如人意，其中的邏輯關(guān)系證明，在投資過程中，應(yīng)該看到科學(xué)方法的掌握對家庭主體投資行為帶來正面的影響，更說明關(guān)注家庭理財風(fēng)險規(guī)避和減少風(fēng)險的必要性。為此，本文從家庭投資主體出發(fā)，為家庭投資提供可行性建議。

面對家庭投資的環(huán)境和現(xiàn)狀，家庭理財必須改變傳統(tǒng)觀念，拓寬理財思路，選擇適當(dāng)?shù)睦碡斢媱?，使自己的財富能夠真正實現(xiàn)增值。為規(guī)避通貨膨脹帶來的實際財富的損失，最好的辦法就是充分利用各種投資工具，在充分考慮家庭自身狀況的基礎(chǔ)上，選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y工具進(jìn)行投資，特別要注意投資的變現(xiàn)能力和安全性。理財?shù)男б嫘圆粌H僅體現(xiàn)在是不是捕捉到了投資市場升勢行情，而且還體現(xiàn)在是否熟練把握資金價格——利率的能力上，并能在利率變動前提下快速調(diào)整投資理財方案。目前，家庭投資者多數(shù)被動投資，當(dāng)利率發(fā)生變動時，隨即改變家庭投資方案。如果投資者采取主動投資策略，根據(jù)市場情況，提前預(yù)測利率變動，及時將家庭投資區(qū)分為敏感性資產(chǎn)和敏感性負(fù)債，采取調(diào)整投資方案，形成利率正缺口，將會對投資產(chǎn)生有益的影響。

三、實證分析

（一）樣本及數(shù)據(jù)的選取

1.樣本的選取

本文以股票類資產(chǎn)、債券類資產(chǎn)、保險類資產(chǎn)、實物類資產(chǎn)、基金類資產(chǎn)和銀行存款為研究對象，以2003—2011年為時間段，選取城鎮(zhèn)居民每人每年收入來源中的財產(chǎn)性收入為家庭投資收益代表指標(biāo)。根據(jù)假設(shè)，證券類資產(chǎn)選取“上證指數(shù)”為代表，債券類資產(chǎn)選取“企債指數(shù)”為代表，保險類資產(chǎn)選取“財產(chǎn)性保費相對數(shù)”為代表，實物類資產(chǎn)選取“地產(chǎn)指數(shù)”為代表，基金類資產(chǎn)選取“上證基金指數(shù)”為代表作為研究對象，以歷年利率和居民財產(chǎn)性收入為實證樣本，以各代表指數(shù)的數(shù)據(jù)為統(tǒng)計樣本。①

2.數(shù)據(jù)的選取

（1）選取企債指數(shù)為債券類資產(chǎn)的指標(biāo)，而忽略對國債的投資，是因為國債的投資，有國家力量做保障，風(fēng)險很小甚至可以忽略不計。相當(dāng)于投資者做銀行存款投資，只是收益率稍微高些。在本文中，考慮了銀行存款這一投資方式，便大膽忽略了國債的投資 方式。

（2）選取地產(chǎn)指數(shù)為實物類資產(chǎn)投資的代表指標(biāo)，由于投資者的實物類投資甚多，有黃金、房產(chǎn)、幣值或其他實物收藏品，近幾年來更涉及豆類、油類的投資。這給投資分析帶來了一定難度。根據(jù)統(tǒng)計，在實物類投資中，房地產(chǎn)價格波動幅度最大，與利率的相關(guān)性也較強，故選取房地產(chǎn)作為實物類投資資產(chǎn)的代表，有一定的可取性。比起資本市場而言，房地產(chǎn)市場具有其獨特性：市場分割明顯，交易成本高，供給滯后期長。需要找到更好的指標(biāo)去衡量房地產(chǎn)收益率的變動。于是，本文嘗試使用對信息反應(yīng)更為敏銳，更具前瞻性和預(yù)測效果的指標(biāo)——地產(chǎn)指數(shù)代替房地產(chǎn)價格波動來探究房地產(chǎn)市場的運行狀況。我國房地產(chǎn)市場發(fā)展起步晚，前人的研究中都有數(shù)據(jù)不夠完善的缺點，在僅有的幾篇研究國內(nèi)房地產(chǎn)市場有效性的文獻(xiàn)中，采用的數(shù)據(jù)量都很小，大大影響了準(zhǔn)確度，而本文采用的地產(chǎn)指數(shù)恰恰能夠克服數(shù)據(jù)不完善的缺點。

（3）本文選取城鎮(zhèn)居民平均每人全年家庭收入來源中的財產(chǎn)性收入為代表指標(biāo)，并通過簡單的算術(shù)平均的方法轉(zhuǎn)化為每月的財產(chǎn)性收入。該指標(biāo)與銀行內(nèi)統(tǒng)計的理財產(chǎn)品收益相比，銀行的理財產(chǎn)品主要投資于證券和基金，而忽略了實物類、保險類投資和銀行存款。財產(chǎn)性收入是指家庭擁有的動產(chǎn)（如銀行存款、有價證券等）、不動產(chǎn)，如房屋、車輛、土地、收藏品等）所獲得的收入。它包括出讓財產(chǎn)使用權(quán)所獲得的利息和租金等；財產(chǎn)營運所獲得的紅利收入、財產(chǎn)增值收益等。該指標(biāo)基本符合本文所需要的家庭投資收益所得的標(biāo)準(zhǔn)。對于證券公司收集到的產(chǎn)品組合收益數(shù)據(jù)，也存在同樣的問題。

（二）敏感性指標(biāo)相關(guān)分析

1.樣本數(shù)據(jù)的整理是統(tǒng)計研究的基礎(chǔ)，通過統(tǒng)計和簡化，將每類指標(biāo)都轉(zhuǎn)化為月度指數(shù)，使數(shù)據(jù)有一定的可比性

（1）計算上證指數(shù)與利率的相關(guān)性，在Excel軟件中輸入公式：CORREL（B3：B258，C3：C258），得出上證指數(shù)和利率的相關(guān)性。同樣的方法，可以用correl得出企債指數(shù)、基金指數(shù)、財產(chǎn)性保費相對數(shù)、地產(chǎn)指數(shù)與利率的相關(guān)關(guān)系。驗證各類資產(chǎn)價格與利率的理論相關(guān)性是否符合實際情況，得出符合當(dāng)下經(jīng)濟形勢的各類資產(chǎn)和利率的相關(guān)性，是確保結(jié)論正確的前提。如在央行提高利率、收攏資金，這在一定程度上會給債券投資帶來負(fù)作用，在理論上，利率與企債指數(shù)呈反方向運動，但數(shù)據(jù)表明，企債指數(shù)與利率的相關(guān)系數(shù)為0.085，這說明，在實際操作中，債券投資與利率的相關(guān)關(guān)系是復(fù)雜的。

（2）根據(jù)數(shù)據(jù)，得到利率與各因素間的一元回歸方程。

（3）建立模型，得到多元回歸模型。

2.數(shù)據(jù)分析及結(jié)果（表2、表3）

利率與銀行利率相關(guān)系數(shù)為1。利率上升，投資者在銀行存款的收益絕對增加。但居民儲蓄受到可支配收入、居民儲蓄的動機、金融市場發(fā)達(dá)程度、金融資產(chǎn)種類及收益等多種因素的影響，即使利率上升1%，投資者收益率增長1%，大部分也不會將全部收入做銀行儲蓄，理性的投資者會相應(yīng)地修改家庭理財方案。

由SPSS運行結(jié)果得多元回歸模型為：

y（財產(chǎn)性收入）=-0.0010x1（上證指數(shù)）+ 0.00002x2（地產(chǎn)指數(shù)）+0.0040x3（基金指數(shù)）+ 0.3630x4（企債指數(shù)）+0.0050x5（財產(chǎn)險保費收入相對數(shù)）-0.2420x6（銀行儲蓄）-25.5660

回歸方程的復(fù)相關(guān)系數(shù)R2為0.958>0.95，即變量間的相關(guān)性強。

在0.05的置信水平下，即a=0.05，F(xiàn)0.95（6，96）=0.269<367.434，用Excel中的Finv函數(shù)可求得F值。可認(rèn)為上述因子都是顯著的。企債指數(shù)和基金指數(shù)所對應(yīng)的p值都小于0.05，則說明債券投資和基金投資在利率變動下對家庭投資收益的貢獻(xiàn)（可正可負(fù)）是顯著的。

從數(shù)學(xué)意義上講，這一回歸模型是可取的。而在各指標(biāo)對財產(chǎn)性收入的影響上來看，債券投資和基金投資對財產(chǎn)性收入的影響較其他投資方式大。當(dāng)家庭投資增加或減少債券和基金的金額時，家庭收益變動較大，但需要注意的是，這兩類投資方式對收益變動方向不同。

（三）缺口模型的建立及應(yīng)用

在以上分析的基礎(chǔ)上，建立缺口模型公式，以表示某一經(jīng)濟主體的投資收入或成本與利率變動之間的關(guān)系。若以△N表示收益的變動額，那么這一變動額將由利率敏感性資產(chǎn)（RSA）與利率敏感性負(fù)債（RSL）與利率變動額（ΔIn）的乘積所決定：

ΔNx=RSA*ΔIn-RSL*ΔIn

對于家庭投資來說，運用缺口分析方法來調(diào)整理財方案，簡單并且容易被掌握，對降低利率風(fēng)險帶來的損失，保證家庭投資收益有很好的作用。

當(dāng)利率發(fā)生變動時，有以下方法調(diào)整利率敏感性缺口，以達(dá)到保證收益的目的。從利率敏感性缺口的定義可知，調(diào)整利率敏感性缺口可以從兩方面展開：其一是調(diào)整利率敏感性資產(chǎn)；其二是調(diào)整利率敏感性負(fù)債（見表4）。反之，當(dāng)預(yù)測利率上升時，則進(jìn)行相反的操作。

1.具體操作：

（1）首先要對銀行的資產(chǎn)和負(fù)債是否具有敏感性作出區(qū)分：如果資產(chǎn)或負(fù)債的利息收入或支出隨利率的變動而變動，這種資產(chǎn)或負(fù)債被稱為利率敏感性資產(chǎn)或利率敏感性負(fù)債（相關(guān)系數(shù)≠0）；反之則被稱為非利率敏感性資產(chǎn)或非利率敏感性負(fù)債（相關(guān)系數(shù)=0）。

（2）在區(qū)分資產(chǎn)或負(fù)債是否具有利率敏感性時，還要考慮一個分析期間，因為某項資產(chǎn)或負(fù)債在某一分析期內(nèi)可能對利率變動具有敏感性，而在改變分析期間后可能就不具有利率敏感性。本文為了更好地闡述缺口分析在家庭理財中的運用，假設(shè)某一家庭主體的資產(chǎn)和負(fù)債在同一分析期間內(nèi)都具有利率敏感性。

（3）編制缺口報告及進(jìn)行分析。計算絕對缺口、利率敏感性比率、相對缺口比率等指標(biāo)。

（4）預(yù)測利率的未來趨勢，采取主動的投資策略；或是不進(jìn)行利率預(yù)測，保證缺口為零即可保證被動投資收益。

2.應(yīng)用分析

為了更好地講述缺口分析在家庭投資理財中的應(yīng)用，本文以中等收入家庭理財方案為例進(jìn)行分析。

楊軍，32歲，國家某事業(yè)單位的公務(wù)員，收入不高但比較穩(wěn)定；其配偶胡琴，31歲，商業(yè)銀行職員，收入中等，且每年會有小幅度的波動。有一女孩4歲，在一家較好的私立幼兒園就讀。收入和支出：楊軍和妻子的收入基本是工資和獎金收入，其支出除了生活必備支出外，還有每年貸款還貸支出，因為胡琴貸款購買了單位分配的福利房，并于某年貸款購買了價值14萬元的汽車。另外胡琴還購買了保險，年支出中有保險費支出，具體項目如表5、表6。

假設(shè)原來一年期利率為1.30%，而后，一年期利率升為3.81%，同一時期的貸款利率無變動；當(dāng)年11月一年期利率為1.06%。

（1）編制楊軍一家的資產(chǎn)負(fù)債表，如表7。

（2）先區(qū)分利率敏感性資產(chǎn)和利率敏感性負(fù)債，如表8。

（3）編制缺口報告，如表9。

根據(jù)缺口報告進(jìn)行分析：

（1）絕對缺口較大，利差對市場利率變動敏感，利率風(fēng)險較大。

（2）利率敏感性比率為0.111小于1，加之，相對缺口比率為88.9%，說明負(fù)利率敏感性強。

以上情況證明，當(dāng)利率上升時，該投資主體的收益會有很大的下降；反之，如果利率下降，其收益會有很大的提高。

若不調(diào)整投資方案，在利率上升2.51后，情況如下：

上證指數(shù)=-5.675×利率=-5.675×2.51=-14.2443

企債指數(shù)=0.694×利率=0.694×2.51=1.7419

基金指數(shù)=-329.592×利率=-329.592×2.51=-827.2759

財產(chǎn)性保費收入=0.303×利率=0.303×2.51

=0.7605

地產(chǎn)指數(shù)=-45.996×利率=-45.996×2.51

=-115.4500

銀行儲蓄=2.51

y（財產(chǎn)性收入）=-0.0010x1（上證指數(shù)）+ 0.00002x2（地產(chǎn)指數(shù)）+0.0040x3（基金指數(shù)）+ 0.3630x4（企債指數(shù)）+0.0050x5（財產(chǎn)險保費收入相對數(shù)）-0.2420x6（銀行儲蓄）-25.5660=-0.0010× （-14.2443）×25 000+0.00002×（-115.4500）×280 000+

0.0040×（-827.2759）×9 900+0.3630×1.7419×

26 000+0.0050×0.7605×12 500-0.2420×（3.81-

1.06）×32 000-25.5660=-37 884.52

而全部資產(chǎn)所得的收益會損失37 884.52元。

假設(shè)一家為保守型投資者，采取被動的投資策略，保證缺口為零：增加敏感性資產(chǎn)的頭寸，如增加債券持有量、保險投資或減少住宅投資和基金頭寸，本文給出其中一種調(diào)整方案，如表10。

缺口分析報告如表11。

若楊軍一家在利率上調(diào)之前，通過修改投資方案，可獲得4 160.00756元的盈利。

四、結(jié)論

本文通過實證分析，找出各類資產(chǎn)與利率的關(guān)系，并用數(shù)學(xué)軟件建立財產(chǎn)性收入與各資產(chǎn)間關(guān)系的多元回歸模型，將所得的實證關(guān)系利用缺口模型應(yīng)用在家庭投資理財，為家庭理財決策帶來簡單的、可行的投資方法。

對于選擇何種調(diào)整策略，家庭投資必須根據(jù)自身的投資目標(biāo)，從客觀的經(jīng)濟金融運行環(huán)境出發(fā)，綜合考慮承受風(fēng)險能力等因素。

選擇適當(dāng)?shù)牟呗?，如在市場運行平穩(wěn)、利率走勢平穩(wěn)時，可選擇主動性策略；在市場運行動蕩、利率走勢飄忽時，可選擇被動性策略。家庭投資主體運用利率敏感性缺口模型來規(guī)避利率風(fēng)險時，可采用主動性選擇和被動性選擇，關(guān)鍵是要仔細(xì)區(qū)分各類資產(chǎn)與利率的相關(guān)關(guān)系，即區(qū)分敏感性資產(chǎn)和敏感性負(fù)債。

主動性選擇指銀行預(yù)期市場利率的變化趨勢，事先對利率敏感性缺口進(jìn)行調(diào)整，以期從利率變動中獲得額外收益，其關(guān)鍵在于對市場利率的走勢有準(zhǔn)確的預(yù)測。在預(yù)測市場利率開始由波谷回升時，或增加利率敏感性資產(chǎn)，或減少利率敏感性負(fù)債，或兼而有之，從而將利率敏感性的缺口調(diào)為正值；當(dāng)預(yù)測利率將達(dá)到波峰時，進(jìn)一步將缺口的正值調(diào)整為最大；當(dāng)預(yù)測市場利率將由波峰回落時，或減少敏感性資產(chǎn)，或增加敏感性負(fù)債，或兩者并舉，從而將缺口調(diào)整為負(fù)值；當(dāng)預(yù)測市場利率將達(dá)到波谷時，進(jìn)一步將缺口的負(fù)值調(diào)整為最大。

被動性選擇是將利率敏感性缺口保持在零的水平，無論利率如何變動均不會對投資收益產(chǎn)生影響，這種選擇主要出于缺乏有效的利率走勢預(yù)測機制，保守穩(wěn)健投資等考慮，但也由此可能失去獲得更高收益的機會。

盡管數(shù)據(jù)出自實際情況，但統(tǒng)計出來的結(jié)果也有一定的局限性：數(shù)據(jù)統(tǒng)計的只限于證券、保險、房地產(chǎn)、銀行儲蓄等幾個方向，當(dāng)納入如黃金等實物收藏品，多元回歸模型需重新考慮。選取的指標(biāo)，如果不能完全反映行業(yè)的經(jīng)濟景氣狀況，會造成結(jié)果偏差。在分析的過程中，對經(jīng)濟周期的考慮較少，結(jié)論基于穩(wěn)步的經(jīng)濟狀況，對于衰敗的或膨脹的經(jīng)濟周期階段，模型結(jié)果可能存在一定的偏差。

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] 魏永芳.近年來我國利率政策效應(yīng)分析[J].金融與經(jīng)濟，1998（9）：9-12.

[2] 李志輝，羅平.spss for windows 統(tǒng)計分析教程（第2版）[M].北京：電子工業(yè)出版社，2006：229-241.

[3] 張圍.商業(yè)銀行利率敏感性缺口管理的實際應(yīng)用分析[J].市場周刊，2010（1）.

[4] 高焰飛.中國商業(yè)銀行利率量化管理研究[D].蘭州：蘭州大學(xué)，2005：2-14.

[5] 孔令鋒.財富人生[M].上海：上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2008：151-157.

[6] 羅希.商業(yè)銀行利率風(fēng)險免疫策略實證研究[D].對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)，2010：4-5.

（三）缺口模型的建立及應(yīng)用

在以上分析的基礎(chǔ)上，建立缺口模型公式，以表示某一經(jīng)濟主體的投資收入或成本與利率變動之間的關(guān)系。若以△N表示收益的變動額，那么這一變動額將由利率敏感性資產(chǎn)（RSA）與利率敏感性負(fù)債（RSL）與利率變動額（ΔIn）的乘積所決定：

ΔNx=RSA*ΔIn-RSL*ΔIn

對于家庭投資來說，運用缺口分析方法來調(diào)整理財方案，簡單并且容易被掌握，對降低利率風(fēng)險帶來的損失，保證家庭投資收益有很好的作用。

當(dāng)利率發(fā)生變動時，有以下方法調(diào)整利率敏感性缺口，以達(dá)到保證收益的目的。從利率敏感性缺口的定義可知，調(diào)整利率敏感性缺口可以從兩方面展開：其一是調(diào)整利率敏感性資產(chǎn)；其二是調(diào)整利率敏感性負(fù)債（見表4）。反之，當(dāng)預(yù)測利率上升時，則進(jìn)行相反的操作。

1.具體操作：

（1）首先要對銀行的資產(chǎn)和負(fù)債是否具有敏感性作出區(qū)分：如果資產(chǎn)或負(fù)債的利息收入或支出隨利率的變動而變動，這種資產(chǎn)或負(fù)債被稱為利率敏感性資產(chǎn)或利率敏感性負(fù)債（相關(guān)系數(shù)≠0）；反之則被稱為非利率敏感性資產(chǎn)或非利率敏感性負(fù)債（相關(guān)系數(shù)=0）。

（2）在區(qū)分資產(chǎn)或負(fù)債是否具有利率敏感性時，還要考慮一個分析期間，因為某項資產(chǎn)或負(fù)債在某一分析期內(nèi)可能對利率變動具有敏感性，而在改變分析期間后可能就不具有利率敏感性。本文為了更好地闡述缺口分析在家庭理財中的運用，假設(shè)某一家庭主體的資產(chǎn)和負(fù)債在同一分析期間內(nèi)都具有利率敏感性。

（3）編制缺口報告及進(jìn)行分析。計算絕對缺口、利率敏感性比率、相對缺口比率等指標(biāo)。

（4）預(yù)測利率的未來趨勢，采取主動的投資策略；或是不進(jìn)行利率預(yù)測，保證缺口為零即可保證被動投資收益。

2.應(yīng)用分析

為了更好地講述缺口分析在家庭投資理財中的應(yīng)用，本文以中等收入家庭理財方案為例進(jìn)行分析。

楊軍，32歲，國家某事業(yè)單位的公務(wù)員，收入不高但比較穩(wěn)定；其配偶胡琴，31歲，商業(yè)銀行職員，收入中等，且每年會有小幅度的波動。有一女孩4歲，在一家較好的私立幼兒園就讀。收入和支出：楊軍和妻子的收入基本是工資和獎金收入，其支出除了生活必備支出外，還有每年貸款還貸支出，因為胡琴貸款購買了單位分配的福利房，并于某年貸款購買了價值14萬元的汽車。另外胡琴還購買了保險，年支出中有保險費支出，具體項目如表5、表6。

假設(shè)原來一年期利率為1.30%，而后，一年期利率升為3.81%，同一時期的貸款利率無變動；當(dāng)年11月一年期利率為1.06%。

（1）編制楊軍一家的資產(chǎn)負(fù)債表，如表7。

（2）先區(qū)分利率敏感性資產(chǎn)和利率敏感性負(fù)債，如表8。

（3）編制缺口報告，如表9。

根據(jù)缺口報告進(jìn)行分析：

（1）絕對缺口較大，利差對市場利率變動敏感，利率風(fēng)險較大。

（2）利率敏感性比率為0.111小于1，加之，相對缺口比率為88.9%，說明負(fù)利率敏感性強。

以上情況證明，當(dāng)利率上升時，該投資主體的收益會有很大的下降；反之，如果利率下降，其收益會有很大的提高。

若不調(diào)整投資方案，在利率上升2.51后，情況如下：

上證指數(shù)=-5.675×利率=-5.675×2.51=-14.2443

企債指數(shù)=0.694×利率=0.694×2.51=1.7419

基金指數(shù)=-329.592×利率=-329.592×2.51=-827.2759

財產(chǎn)性保費收入=0.303×利率=0.303×2.51

=0.7605

地產(chǎn)指數(shù)=-45.996×利率=-45.996×2.51

=-115.4500

銀行儲蓄=2.51

y（財產(chǎn)性收入）=-0.0010x1（上證指數(shù)）+ 0.00002x2（地產(chǎn)指數(shù)）+0.0040x3（基金指數(shù)）+ 0.3630x4（企債指數(shù)）+0.0050x5（財產(chǎn)險保費收入相對數(shù)）-0.2420x6（銀行儲蓄）-25.5660=-0.0010× （-14.2443）×25 000+0.00002×（-115.4500）×280 000+

0.0040×（-827.2759）×9 900+0.3630×1.7419×

26 000+0.0050×0.7605×12 500-0.2420×（3.81-

1.06）×32 000-25.5660=-37 884.52

而全部資產(chǎn)所得的收益會損失37 884.52元。

假設(shè)一家為保守型投資者，采取被動的投資策略，保證缺口為零：增加敏感性資產(chǎn)的頭寸，如增加債券持有量、保險投資或減少住宅投資和基金頭寸，本文給出其中一種調(diào)整方案，如表10。

缺口分析報告如表11。

若楊軍一家在利率上調(diào)之前，通過修改投資方案，可獲得4 160.00756元的盈利。

四、結(jié)論

本文通過實證分析，找出各類資產(chǎn)與利率的關(guān)系，并用數(shù)學(xué)軟件建立財產(chǎn)性收入與各資產(chǎn)間關(guān)系的多元回歸模型，將所得的實證關(guān)系利用缺口模型應(yīng)用在家庭投資理財，為家庭理財決策帶來簡單的、可行的投資方法。

對于選擇何種調(diào)整策略，家庭投資必須根據(jù)自身的投資目標(biāo)，從客觀的經(jīng)濟金融運行環(huán)境出發(fā)，綜合考慮承受風(fēng)險能力等因素。

選擇適當(dāng)?shù)牟呗?，如在市場運行平穩(wěn)、利率走勢平穩(wěn)時，可選擇主動性策略；在市場運行動蕩、利率走勢飄忽時，可選擇被動性策略。家庭投資主體運用利率敏感性缺口模型來規(guī)避利率風(fēng)險時，可采用主動性選擇和被動性選擇，關(guān)鍵是要仔細(xì)區(qū)分各類資產(chǎn)與利率的相關(guān)關(guān)系，即區(qū)分敏感性資產(chǎn)和敏感性負(fù)債。

主動性選擇指銀行預(yù)期市場利率的變化趨勢，事先對利率敏感性缺口進(jìn)行調(diào)整，以期從利率變動中獲得額外收益，其關(guān)鍵在于對市場利率的走勢有準(zhǔn)確的預(yù)測。在預(yù)測市場利率開始由波谷回升時，或增加利率敏感性資產(chǎn)，或減少利率敏感性負(fù)債，或兼而有之，從而將利率敏感性的缺口調(diào)為正值；當(dāng)預(yù)測利率將達(dá)到波峰時，進(jìn)一步將缺口的正值調(diào)整為最大；當(dāng)預(yù)測市場利率將由波峰回落時，或減少敏感性資產(chǎn)，或增加敏感性負(fù)債，或兩者并舉，從而將缺口調(diào)整為負(fù)值；當(dāng)預(yù)測市場利率將達(dá)到波谷時，進(jìn)一步將缺口的負(fù)值調(diào)整為最大。

被動性選擇是將利率敏感性缺口保持在零的水平，無論利率如何變動均不會對投資收益產(chǎn)生影響，這種選擇主要出于缺乏有效的利率走勢預(yù)測機制，保守穩(wěn)健投資等考慮，但也由此可能失去獲得更高收益的機會。

盡管數(shù)據(jù)出自實際情況，但統(tǒng)計出來的結(jié)果也有一定的局限性：數(shù)據(jù)統(tǒng)計的只限于證券、保險、房地產(chǎn)、銀行儲蓄等幾個方向，當(dāng)納入如黃金等實物收藏品，多元回歸模型需重新考慮。選取的指標(biāo)，如果不能完全反映行業(yè)的經(jīng)濟景氣狀況，會造成結(jié)果偏差。在分析的過程中，對經(jīng)濟周期的考慮較少，結(jié)論基于穩(wěn)步的經(jīng)濟狀況，對于衰敗的或膨脹的經(jīng)濟周期階段，模型結(jié)果可能存在一定的偏差。

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] 魏永芳.近年來我國利率政策效應(yīng)分析[J].金融與經(jīng)濟，1998（9）：9-12.

[2] 李志輝，羅平.spss for windows 統(tǒng)計分析教程（第2版）[M].北京：電子工業(yè)出版社，2006：229-241.

[3] 張圍.商業(yè)銀行利率敏感性缺口管理的實際應(yīng)用分析[J].市場周刊，2010（1）.

[4] 高焰飛.中國商業(yè)銀行利率量化管理研究[D].蘭州：蘭州大學(xué)，2005：2-14.

[5] 孔令鋒.財富人生[M].上海：上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2008：151-157.

[6] 羅希.商業(yè)銀行利率風(fēng)險免疫策略實證研究[D].對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)，2010：4-5.

（三）缺口模型的建立及應(yīng)用

在以上分析的基礎(chǔ)上，建立缺口模型公式，以表示某一經(jīng)濟主體的投資收入或成本與利率變動之間的關(guān)系。若以△N表示收益的變動額，那么這一變動額將由利率敏感性資產(chǎn)（RSA）與利率敏感性負(fù)債（RSL）與利率變動額（ΔIn）的乘積所決定：

ΔNx=RSA*ΔIn-RSL*ΔIn

對于家庭投資來說，運用缺口分析方法來調(diào)整理財方案，簡單并且容易被掌握，對降低利率風(fēng)險帶來的損失，保證家庭投資收益有很好的作用。

當(dāng)利率發(fā)生變動時，有以下方法調(diào)整利率敏感性缺口，以達(dá)到保證收益的目的。從利率敏感性缺口的定義可知，調(diào)整利率敏感性缺口可以從兩方面展開：其一是調(diào)整利率敏感性資產(chǎn)；其二是調(diào)整利率敏感性負(fù)債（見表4）。反之，當(dāng)預(yù)測利率上升時，則進(jìn)行相反的操作。

1.具體操作：

（1）首先要對銀行的資產(chǎn)和負(fù)債是否具有敏感性作出區(qū)分：如果資產(chǎn)或負(fù)債的利息收入或支出隨利率的變動而變動，這種資產(chǎn)或負(fù)債被稱為利率敏感性資產(chǎn)或利率敏感性負(fù)債（相關(guān)系數(shù)≠0）；反之則被稱為非利率敏感性資產(chǎn)或非利率敏感性負(fù)債（相關(guān)系數(shù)=0）。

（2）在區(qū)分資產(chǎn)或負(fù)債是否具有利率敏感性時，還要考慮一個分析期間，因為某項資產(chǎn)或負(fù)債在某一分析期內(nèi)可能對利率變動具有敏感性，而在改變分析期間后可能就不具有利率敏感性。本文為了更好地闡述缺口分析在家庭理財中的運用，假設(shè)某一家庭主體的資產(chǎn)和負(fù)債在同一分析期間內(nèi)都具有利率敏感性。

（3）編制缺口報告及進(jìn)行分析。計算絕對缺口、利率敏感性比率、相對缺口比率等指標(biāo)。

（4）預(yù)測利率的未來趨勢，采取主動的投資策略；或是不進(jìn)行利率預(yù)測，保證缺口為零即可保證被動投資收益。

2.應(yīng)用分析

為了更好地講述缺口分析在家庭投資理財中的應(yīng)用，本文以中等收入家庭理財方案為例進(jìn)行分析。

楊軍，32歲，國家某事業(yè)單位的公務(wù)員，收入不高但比較穩(wěn)定；其配偶胡琴，31歲，商業(yè)銀行職員，收入中等，且每年會有小幅度的波動。有一女孩4歲，在一家較好的私立幼兒園就讀。收入和支出：楊軍和妻子的收入基本是工資和獎金收入，其支出除了生活必備支出外，還有每年貸款還貸支出，因為胡琴貸款購買了單位分配的福利房，并于某年貸款購買了價值14萬元的汽車。另外胡琴還購買了保險，年支出中有保險費支出，具體項目如表5、表6。

假設(shè)原來一年期利率為1.30%，而后，一年期利率升為3.81%，同一時期的貸款利率無變動；當(dāng)年11月一年期利率為1.06%。

（1）編制楊軍一家的資產(chǎn)負(fù)債表，如表7。

（2）先區(qū)分利率敏感性資產(chǎn)和利率敏感性負(fù)債，如表8。

（3）編制缺口報告，如表9。

根據(jù)缺口報告進(jìn)行分析：

（1）絕對缺口較大，利差對市場利率變動敏感，利率風(fēng)險較大。

（2）利率敏感性比率為0.111小于1，加之，相對缺口比率為88.9%，說明負(fù)利率敏感性強。

以上情況證明，當(dāng)利率上升時，該投資主體的收益會有很大的下降；反之，如果利率下降，其收益會有很大的提高。

若不調(diào)整投資方案，在利率上升2.51后，情況如下：

上證指數(shù)=-5.675×利率=-5.675×2.51=-14.2443

企債指數(shù)=0.694×利率=0.694×2.51=1.7419

基金指數(shù)=-329.592×利率=-329.592×2.51=-827.2759

財產(chǎn)性保費收入=0.303×利率=0.303×2.51

=0.7605

地產(chǎn)指數(shù)=-45.996×利率=-45.996×2.51

=-115.4500

銀行儲蓄=2.51

y（財產(chǎn)性收入）=-0.0010x1（上證指數(shù)）+ 0.00002x2（地產(chǎn)指數(shù)）+0.0040x3（基金指數(shù)）+ 0.3630x4（企債指數(shù)）+0.0050x5（財產(chǎn)險保費收入相對數(shù)）-0.2420x6（銀行儲蓄）-25.5660=-0.0010× （-14.2443）×25 000+0.00002×（-115.4500）×280 000+

0.0040×（-827.2759）×9 900+0.3630×1.7419×

26 000+0.0050×0.7605×12 500-0.2420×（3.81-

1.06）×32 000-25.5660=-37 884.52

而全部資產(chǎn)所得的收益會損失37 884.52元。

假設(shè)一家為保守型投資者，采取被動的投資策略，保證缺口為零：增加敏感性資產(chǎn)的頭寸，如增加債券持有量、保險投資或減少住宅投資和基金頭寸，本文給出其中一種調(diào)整方案，如表10。

缺口分析報告如表11。

若楊軍一家在利率上調(diào)之前，通過修改投資方案，可獲得4 160.00756元的盈利。

四、結(jié)論

本文通過實證分析，找出各類資產(chǎn)與利率的關(guān)系，并用數(shù)學(xué)軟件建立財產(chǎn)性收入與各資產(chǎn)間關(guān)系的多元回歸模型，將所得的實證關(guān)系利用缺口模型應(yīng)用在家庭投資理財，為家庭理財決策帶來簡單的、可行的投資方法。

對于選擇何種調(diào)整策略，家庭投資必須根據(jù)自身的投資目標(biāo)，從客觀的經(jīng)濟金融運行環(huán)境出發(fā)，綜合考慮承受風(fēng)險能力等因素。

選擇適當(dāng)?shù)牟呗?，如在市場運行平穩(wěn)、利率走勢平穩(wěn)時，可選擇主動性策略；在市場運行動蕩、利率走勢飄忽時，可選擇被動性策略。家庭投資主體運用利率敏感性缺口模型來規(guī)避利率風(fēng)險時，可采用主動性選擇和被動性選擇，關(guān)鍵是要仔細(xì)區(qū)分各類資產(chǎn)與利率的相關(guān)關(guān)系，即區(qū)分敏感性資產(chǎn)和敏感性負(fù)債。

主動性選擇指銀行預(yù)期市場利率的變化趨勢，事先對利率敏感性缺口進(jìn)行調(diào)整，以期從利率變動中獲得額外收益，其關(guān)鍵在于對市場利率的走勢有準(zhǔn)確的預(yù)測。在預(yù)測市場利率開始由波谷回升時，或增加利率敏感性資產(chǎn)，或減少利率敏感性負(fù)債，或兼而有之，從而將利率敏感性的缺口調(diào)為正值；當(dāng)預(yù)測利率將達(dá)到波峰時，進(jìn)一步將缺口的正值調(diào)整為最大；當(dāng)預(yù)測市場利率將由波峰回落時，或減少敏感性資產(chǎn)，或增加敏感性負(fù)債，或兩者并舉，從而將缺口調(diào)整為負(fù)值；當(dāng)預(yù)測市場利率將達(dá)到波谷時，進(jìn)一步將缺口的負(fù)值調(diào)整為最大。

被動性選擇是將利率敏感性缺口保持在零的水平，無論利率如何變動均不會對投資收益產(chǎn)生影響，這種選擇主要出于缺乏有效的利率走勢預(yù)測機制，保守穩(wěn)健投資等考慮，但也由此可能失去獲得更高收益的機會。

盡管數(shù)據(jù)出自實際情況，但統(tǒng)計出來的結(jié)果也有一定的局限性：數(shù)據(jù)統(tǒng)計的只限于證券、保險、房地產(chǎn)、銀行儲蓄等幾個方向，當(dāng)納入如黃金等實物收藏品，多元回歸模型需重新考慮。選取的指標(biāo)，如果不能完全反映行業(yè)的經(jīng)濟景氣狀況，會造成結(jié)果偏差。在分析的過程中，對經(jīng)濟周期的考慮較少，結(jié)論基于穩(wěn)步的經(jīng)濟狀況，對于衰敗的或膨脹的經(jīng)濟周期階段，模型結(jié)果可能存在一定的偏差。

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] 魏永芳.近年來我國利率政策效應(yīng)分析[J].金融與經(jīng)濟，1998（9）：9-12.

[2] 李志輝，羅平.spss for windows 統(tǒng)計分析教程（第2版）[M].北京：電子工業(yè)出版社，2006：229-241.

[3] 張圍.商業(yè)銀行利率敏感性缺口管理的實際應(yīng)用分析[J].市場周刊，2010（1）.

[4] 高焰飛.中國商業(yè)銀行利率量化管理研究[D].蘭州：蘭州大學(xué)，2005：2-14.

[5] 孔令鋒.財富人生[M].上海：上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2008：151-157.

[6] 羅希.商業(yè)銀行利率風(fēng)險免疫策略實證研究[D].對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)，2010：4-5.