李君平

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，上海 200433)

一、引 言

近年來，中國(guó)財(cái)富市場(chǎng)快速發(fā)展，財(cái)富市場(chǎng)總值已超過16.5萬億美元，位居全球第三，并以25%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率快速增長(zhǎng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過世界平均增長(zhǎng)率13.4%，中國(guó)財(cái)富人口達(dá)1 746萬，面向高凈值客戶的全方位財(cái)富管理服務(wù)成為必然。*林采宜、吳齊華、段麗媛：“中國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢(shì)”?！渡虾ＷC券報(bào)》2012年6月11日。

然而，中國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)目前仍然處于發(fā)展的初級(jí)階段，與國(guó)際成熟市場(chǎng)相比還有很大差距。中國(guó)大多數(shù)金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)出發(fā)點(diǎn)多為滿足資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)需要，資產(chǎn)配置水平低，產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，無法滿足客戶的個(gè)性化需求。隨著我國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，不同客戶群體的需求分化更加明顯，金融產(chǎn)品與客戶實(shí)際需求不匹配的矛盾也越發(fā)突出，對(duì)我國(guó)財(cái)富管理行業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)模式提出了新的挑戰(zhàn)。

歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的私人財(cái)富管理業(yè)務(wù)經(jīng)過一個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展，無論在理論研究方面還是在實(shí)證研究方面都積累了豐碩的成果。本文從空間和時(shí)間兩個(gè)維度對(duì)國(guó)外相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和回顧，試圖為國(guó)內(nèi)私人財(cái)富管理市場(chǎng)的發(fā)展提供有益的借鑒和啟示。

二、私人財(cái)富管理的定義和內(nèi)涵

私人財(cái)富管理，主要是針對(duì)高凈值客戶的定制化服務(wù)，是指以客戶為中心，設(shè)計(jì)出一套全面的財(cái)務(wù)規(guī)劃，通過向客戶提供現(xiàn)金、信用、保險(xiǎn)、投資組合等一系列金融服務(wù)，對(duì)客戶的資產(chǎn)、負(fù)債、流動(dòng)性進(jìn)行管理，以滿足客戶不同階段的財(cái)務(wù)需求，幫助客戶達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)財(cái)富增值的目的。

私人財(cái)富管理不同于資產(chǎn)管理，資產(chǎn)管理側(cè)重于對(duì)投資組合中的多類資產(chǎn)進(jìn)行管理，是私人財(cái)富管理中的一個(gè)重要方面。然而私人財(cái)富管理不僅僅局限于資產(chǎn)管理，它是一種全盤性的理財(cái)規(guī)劃，除了為客戶提供高投資收益外，更重要的是為客戶提供個(gè)性化的定制服務(wù)，幫助其實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)和人生夢(mèng)想。這些目標(biāo)可以是債務(wù)重整，可以是子女教育經(jīng)費(fèi)，可以是購(gòu)買汽車或房屋，還可以是退休以后的生活保障等。

而對(duì)于高凈值客戶的界定，不同國(guó)家、不同金融機(jī)構(gòu)有不同的界定。國(guó)外主要金融機(jī)構(gòu)對(duì)于高凈值客戶的界定基本是100萬美元以上，10萬至100萬美元被歸類為“富足”和“富裕”兩類人群，成為相對(duì)低端的財(cái)富客戶。2011年8月，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)在發(fā)布的《商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品銷售管理辦法》(下稱“管理辦法”)第三十一條首次對(duì)中國(guó)高凈值人群進(jìn)行了法律的定義：“高資產(chǎn)凈值客戶是滿足下列條件之一：(1)單筆認(rèn)購(gòu)理財(cái)產(chǎn)品不少于100萬元人民幣的自然人；(2)認(rèn)購(gòu)理財(cái)產(chǎn)品時(shí)，個(gè)人或家庭金融凈資產(chǎn)總計(jì)超過100萬元人民幣，且能提供相關(guān)證明的自然人；(3)個(gè)人收入在最近三年每年超過20萬元人民幣或者家庭合計(jì)收入在最近三年內(nèi)每年超過30萬元人民幣，且能提供相關(guān)證明的自然人?！备鶕?jù)管理辦法，擁有100萬元的可投資資產(chǎn)是中國(guó)商業(yè)銀行高凈值客戶的準(zhǔn)入門檻。

三、私人財(cái)富管理相關(guān)理論研究

私人財(cái)富管理涉及領(lǐng)域比較廣，與私人財(cái)富管理相關(guān)的研究文獻(xiàn)非常龐雜，本文主要從空間和時(shí)間兩個(gè)維度來對(duì)相關(guān)研究進(jìn)行綜述，其理論基礎(chǔ)分別為資產(chǎn)配置理論和生命周期理論。本文的資產(chǎn)配置理論主要是從空間維度來研究不同投資資產(chǎn)間的最優(yōu)配置問題，以控制風(fēng)險(xiǎn)，提高收益；而生命周期理論主要是從時(shí)間維度來研究在人生的不同階段人們?nèi)绾芜M(jìn)行儲(chǔ)蓄和消費(fèi)，以最大化終身效用。

(一)資產(chǎn)配置理論

資產(chǎn)配置理論是以Markowitz(1952)提出的現(xiàn)代投資組合理論(modern portfolio theory，MPT)為基礎(chǔ)發(fā)展起來的?，F(xiàn)代投資組合理論是關(guān)于家庭或公司在不確定條件下配置金融資產(chǎn)的理論，即證券選擇理論。Markowitz將以往個(gè)別資產(chǎn)分析推進(jìn)到資產(chǎn)組合分析，結(jié)合投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，從而進(jìn)行資產(chǎn)選擇分析。他分析了含有多種證券的資產(chǎn)組合，提出了衡量某一證券以及資產(chǎn)組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)的公式和方法，即均值—方差理論。Markowitz認(rèn)為，一個(gè)有效率的資產(chǎn)組合，須符合下列兩個(gè)條件: 一是在一定的標(biāo)準(zhǔn)差下，此組合有最高的平均報(bào)酬；二是在一定的平均報(bào)酬下，此組合有最小的標(biāo)準(zhǔn)差。Markowitz關(guān)于資產(chǎn)組合理論的分析方法，有助于投資者選擇最佳的資產(chǎn)組合，使投資收益最高，或者風(fēng)險(xiǎn)最小。資產(chǎn)組合理論極大地促進(jìn)了現(xiàn)代理財(cái)學(xué)的發(fā)展，在私人財(cái)富管理中具有重要的指導(dǎo)意義。

Markowitz論證了分散化投資在資產(chǎn)配置中的重要性，后續(xù)的研究在此基礎(chǔ)上對(duì)資產(chǎn)配置問題進(jìn)行了更深入的研究。Brinson等(1986)論證了投資回報(bào)的貢獻(xiàn)主要來自投資政策——資產(chǎn)種類的選擇及它們的權(quán)重，而主動(dòng)的投資策略——證券選擇和時(shí)機(jī)選擇對(duì)投資回報(bào)基本沒有什么貢獻(xiàn)。這一研究成果對(duì)于投資組合管理而言是一個(gè)開創(chuàng)性事件，確立了資產(chǎn)配置和投資政策在資產(chǎn)管理中的重要作用。

(二)生命周期理論

生命周期理論由Modigliani最早提出，他提出，個(gè)人是在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)計(jì)劃他的消費(fèi)和儲(chǔ)蓄行為的，以在整個(gè)生命周期內(nèi)實(shí)現(xiàn)消費(fèi)的最佳配置，最大化個(gè)人終生效用。Modigliani和Blumberg(1954)的研究進(jìn)一步豐富了生命周期理論，其基本想法是應(yīng)用跨期分配的觀點(diǎn)來解釋在個(gè)人和家庭生命周期內(nèi)隨著年齡的變化消費(fèi)的變化。生命周期理論是財(cái)富管理的基礎(chǔ)理論，按照該理論可把人生分成不同階段，每個(gè)階段有不同的人生財(cái)務(wù)目標(biāo)。

真正開始研究生命周期理論并將其運(yùn)用到投資領(lǐng)域的是Bodie等(1992)，他們構(gòu)造了一個(gè)跨期消費(fèi)—投資組合模型，假設(shè)個(gè)人開始具有一定數(shù)量的金融資產(chǎn)和人力資本，通過求解一定市場(chǎng)環(huán)境下的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資比例和消費(fèi)數(shù)量，以最大化終生預(yù)期效用貼現(xiàn)值。Bodie等研究表明，個(gè)人金融資產(chǎn)投資在股票上的最優(yōu)比例在正常情況下隨年齡增加而遞減。

四、基于資產(chǎn)配置理論的私人財(cái)富管理研究

私人財(cái)富管理的資產(chǎn)配置問題比機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置問題要復(fù)雜很多。以美國(guó)為例，除了把資產(chǎn)配置在房地產(chǎn)、以短期國(guó)債(即國(guó)庫(kù)券)為主的現(xiàn)金類資產(chǎn)、以市政債券為主的固定收益證券和股票四大基礎(chǔ)資產(chǎn)上，多數(shù)富人還涉獵私人資本、對(duì)沖基金、構(gòu)造債券等另類投資資產(chǎn)。Brunel(2006a)綜合論述了私人財(cái)富管理中的資產(chǎn)配置問題，包括資產(chǎn)配置中的多樣化選擇問題、資產(chǎn)定位問題、稅收管理問題等多個(gè)方面的研究，成為私人財(cái)富管理發(fā)展歷程中的標(biāo)桿。

(一)資產(chǎn)配置中的多樣化選擇

資產(chǎn)配置主要是決定投資組合中包含哪種資產(chǎn)，以及每種資產(chǎn)的權(quán)重。私人財(cái)富管理的核心就在于資產(chǎn)配置。在財(cái)富管理過程中，資產(chǎn)配置的貢獻(xiàn)度可以達(dá)到70%。而私人財(cái)富管理資產(chǎn)配置的一個(gè)重要方面就是關(guān)于另類投資的配置問題。

另類投資是指在股票、債券及期貨等公開交易平臺(tái)之外的投資方式，包括私募股權(quán)(private equity)、風(fēng)險(xiǎn)投資(venture capital)、地產(chǎn)、礦業(yè)、杠桿并購(gòu)(leveraged buyout)、基金的基金(fund of funds)等諸多品種。另類投資在私人財(cái)富管理中發(fā)揮著越來越重要的作用。

Brunel(1999b)研究了另類資產(chǎn)在應(yīng)稅投資組合中的作用，并建議相對(duì)于免稅投資者，應(yīng)稅投資者應(yīng)該配置更多的財(cái)富在另類投資上。作者通過比較稅前和稅后投資組合的最優(yōu)化得出結(jié)論，最優(yōu)化稅后投資組合的投資者要比不需要考慮稅收因素的投資者更傾向于增加權(quán)益資產(chǎn)和另類資產(chǎn)的比重。Brunel關(guān)于另類資產(chǎn)的定義有點(diǎn)模糊，關(guān)于其風(fēng)險(xiǎn)收益特征的描述類似對(duì)沖基金。然而，Brunel(2003a)指出，對(duì)沖基金是不均勻的，本身還不能被看作是一種資產(chǎn)類別。而且，另類資產(chǎn)具有不同于傳統(tǒng)投資的獨(dú)一無二的流動(dòng)性、市場(chǎng)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。Corriero(2005)研究了另類資產(chǎn)中的一種實(shí)物資產(chǎn)——林地。他認(rèn)為，林地作為一種投資種類，對(duì)于應(yīng)稅投資者具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，它可以以資本利得的形式而非普通收入形式獲得回報(bào)，這具有稅收優(yōu)勢(shì)，能夠使得林地成為應(yīng)稅投資者的一種可行的投資資產(chǎn)。

然而，由于不在公共交易平臺(tái)上運(yùn)作，許多另類資產(chǎn)流動(dòng)性不足，而流動(dòng)性不足對(duì)于私人財(cái)富客戶的潛在危害是非常大的，因?yàn)樗饺素?cái)富客戶往往面臨著很多意想不到的流動(dòng)性需求。Milevsky(2004)表明，另類資產(chǎn)與傳統(tǒng)資產(chǎn)具有低相關(guān)性，按照傳統(tǒng)的均值-方差理論，應(yīng)該配置較高的權(quán)重。但是，由于缺乏流動(dòng)性，他認(rèn)為，低相關(guān)的非流動(dòng)性資產(chǎn)應(yīng)獲得較小的初始分配。Terhaar等(2003)和Siegel(2008)也建議給予另類資產(chǎn)一個(gè)較小的分配權(quán)重。

(二)資產(chǎn)配置中的資產(chǎn)定位

“資產(chǎn)定位”就是把特定的資產(chǎn)放置在特定的賬戶，以優(yōu)化稅后收入。資產(chǎn)定位決策是私人財(cái)富管理的一個(gè)顯著特征，它與個(gè)人退休賬戶密切相關(guān)。

個(gè)人退休賬戶(individual retirement accounts，IRAs)是一種個(gè)人自愿投資性退休賬戶，賬戶所有人具有完全的投資自由度并承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。它是美國(guó)養(yǎng)老金體系的一種制度創(chuàng)新。美國(guó)政府建立IRAs的初衷是為當(dāng)時(shí)無法享受401(k)等企業(yè)雇主養(yǎng)老金計(jì)劃的人員提供退休保障，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，IRAs已成長(zhǎng)為美國(guó)養(yǎng)老金體系的最大支柱。個(gè)人退休賬戶主要有兩類：稅收遞延賬戶和免稅賬戶。投資者把同樣的資產(chǎn)放置在不同的賬戶中，會(huì)得到不同的收益，并承擔(dān)不同的風(fēng)險(xiǎn)，這就產(chǎn)生了資產(chǎn)定位的問題。

Bodie和 Crane(1997)發(fā)現(xiàn)投資者可以受益于更好的資產(chǎn)定位決策。Shoven和Sialm(1998)開始探究，哪種資產(chǎn)定位策略最有可能最大化預(yù)計(jì)的稅后財(cái)富終值。他們認(rèn)為，投資者應(yīng)該先把資金盡可能地放置在免稅賬戶或者稅收遞延賬戶，然后再放置在應(yīng)稅賬戶。他們還發(fā)現(xiàn)高稅負(fù)的投資者應(yīng)該先投資于免稅的市政債券，并放置在應(yīng)稅賬戶；然后再投資于公司債券或股票，并放置在免稅賬戶或者稅收遞延賬戶。沿著這個(gè)結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)個(gè)人投資者應(yīng)定位股票在免稅賬戶或者稅收遞延賬戶，定位市政債券在應(yīng)稅賬戶。但是，如果股票投資是具有稅收效率的，那么結(jié)論就會(huì)變?yōu)椋菏姓瘧?yīng)定位在免稅賬戶或者稅收遞延賬戶，而具有稅收效率的股票應(yīng)定位在應(yīng)稅賬戶。Shoven和Sialm(1998)的研究主要采用傳統(tǒng)方法計(jì)算投資者的資產(chǎn)配置。這種方法只考慮了不同資產(chǎn)定位決策對(duì)終值稅后財(cái)富的影響，而不考慮資產(chǎn)定位決策對(duì)投資者承擔(dān)的稅后風(fēng)險(xiǎn)影響。另外，在計(jì)算投資者的當(dāng)前資產(chǎn)配置時(shí)，傳統(tǒng)方法沒有區(qū)分稅前資產(chǎn)和稅后資產(chǎn)，不認(rèn)可稅收遞延賬戶的潛在納稅義務(wù)。Shoven(1999)、Daryanani(2004)、Daryanani和Cordaro(2005)、Jaconetti(2007)、Kitces(2013)和 Trout(2013)采用同樣的研究方法，對(duì)資產(chǎn)配置中的資產(chǎn)定位問題進(jìn)行了研究，他們的結(jié)論主要是最優(yōu)的資產(chǎn)定位決策取決于關(guān)于收益率和稅率的假設(shè)。

Reichenstein(2001a)和Dammon等(2004)主要從財(cái)富終值的期望值和波動(dòng)率上來考慮資產(chǎn)定位決策。他們支持稅收低效資產(chǎn)(如債券和房地產(chǎn)投資信托基金REITs)定位在稅收遞延賬戶，股票(特別是被動(dòng)持有的低換手率股票)定位在應(yīng)稅賬戶。即使對(duì)于免稅債券(如市政債券)，他們也支持這種資產(chǎn)定位，這與Shoven和Sialm(1998)的觀點(diǎn)是不同的。Reichenstein(2001a)和Dammon等(2004)在研究資產(chǎn)定位決策時(shí)，則采用了稅后資產(chǎn)配置框架。這種方法在計(jì)算投資者的當(dāng)前資產(chǎn)配置時(shí)，會(huì)考慮不同賬戶中稅前資產(chǎn)和稅后資產(chǎn)的區(qū)別，并統(tǒng)一為稅后資產(chǎn)計(jì)算每種資產(chǎn)的配置比例。在稅后資產(chǎn)配置框架下，稅收遞延賬戶(tax-deferred accounts，TDAs)被看作是投資者與政府的一種合作關(guān)系，這種合作關(guān)系理念對(duì)計(jì)算投資者的資產(chǎn)配置是有影響的。Reichenstein和 Jennings (2003)、Horan(2007a，2007b)、 Horan 和 Al Zaman(2008)、Reichenstein(2001b，2006，2007a，2007b，2008)和Reichenstein等(2012)采用同樣的方法對(duì)資產(chǎn)定位決策進(jìn)行了研究。

同時(shí)，稅后方法也研究了資產(chǎn)定位決策對(duì)投資者承擔(dān)的稅后風(fēng)險(xiǎn)的影響。這一影響主要存在于應(yīng)稅賬戶。對(duì)于稅收遞延賬戶和免稅賬戶，由于投資收益免稅，所以，稅收不會(huì)影響其投資風(fēng)險(xiǎn)。但是，對(duì)于應(yīng)稅賬戶，由于投資收益(包括資本利得、利息等)要納稅，假設(shè)稅率為t，則投資者承擔(dān)的稅后風(fēng)險(xiǎn)為稅前風(fēng)險(xiǎn)的(1-t)。所以稅收會(huì)降低其承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)。從實(shí)踐的角度來說，投資者既關(guān)注收益，也關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，理所當(dāng)然第二種方法會(huì)被用在實(shí)際的資產(chǎn)定位決策上。

(三)資產(chǎn)配置中的稅收管理

財(cái)富管理面臨的最大挑戰(zhàn)之一就是把稅收納入一個(gè)有效的資產(chǎn)配置框架之內(nèi)。眾所周知，稅收影響投資組合的收益(Poterba，1999，2000；Reichenstein，2001，2006a，2007； Horan，2005，2007b)。Siegel 和 Montgomery(1995)分析了三類Ibbotson-Sinquefield資產(chǎn)序列(大公司股票、長(zhǎng)期政府債券和國(guó)庫(kù)券)1926-1993年期間經(jīng)過稅收和通貨膨脹調(diào)整后的復(fù)合收益率。他們得出結(jié)論，稅收和通貨膨脹大幅抑制了Ibbotson-Sinquefield序列所表現(xiàn)的驚人的復(fù)合收益率，特別是對(duì)于股票投資者來說。Luck(2003)，Horvitz 和 Wilcox(2003)也表明了主動(dòng)稅收管理的價(jià)值。除了影響收益，稅收同樣影響投資風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)資產(chǎn)回報(bào)完全按照普通收入的稅率t征稅，則投資者只承擔(dān)稅前風(fēng)險(xiǎn)的(1-t)?？傊?，稅收對(duì)于私人財(cái)富管理關(guān)系重大。

在美國(guó)，個(gè)人和企業(yè)都要為資本利得繳稅。但是，對(duì)于個(gè)人來說，長(zhǎng)期投資的資本利得(超過1年的投資)稅率較低，短期投資的資本利得稅率較高，與一般所得稅稅率相同。Jeffrey 和Arnott(1993)在私人財(cái)富管理領(lǐng)域進(jìn)行了一項(xiàng)開創(chuàng)性的研究，對(duì)于應(yīng)稅投資管理具有里程碑意義。他們考慮了主動(dòng)管理應(yīng)稅賬戶中股票的稅后效果。主動(dòng)型投資經(jīng)理為了追求高的超額收益，就會(huì)積極買賣股票。對(duì)于應(yīng)稅賬戶，這種周轉(zhuǎn)會(huì)產(chǎn)生資本利得稅，從而降低稅后收益。他們比較了71只主動(dòng)管理型股票基金與被動(dòng)管理的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金10年間的業(yè)績(jī)，發(fā)現(xiàn)只有兩只主動(dòng)型基金能夠比指數(shù)基金提供更高的稅后收益率。因此，他們得出結(jié)論，被動(dòng)型指數(shù)基金在稅后很難被超越。

接下來的研究拓展了這一研究結(jié)果。Arnott等(2001)主要研究了應(yīng)稅投資管理不善的三個(gè)原因：不必要的資本收益實(shí)現(xiàn)、沒有利用資本損失以及不喜歡低股息股票。

資本利得計(jì)算的是凈值，即投資收益減去投資損失。所以，當(dāng)每年年終繳稅前，美國(guó)會(huì)出現(xiàn)這樣一個(gè)趨勢(shì)，很多投資者會(huì)將他們正處于虧損狀態(tài)的資產(chǎn)出售。對(duì)于個(gè)人來說，如果投資損失超過了投資收益，凈損失可以被利用在一般所得稅的減免中。每年每個(gè)個(gè)人可以申報(bào)3 000美元的凈投資損失，用來減免一般所得稅。剩余的投資損失還可以歸入下一年，繼續(xù)用來計(jì)算下一年的資本利得凈值。企業(yè)還被允許將本年度的投資凈損失抵消上一年度投資收益，從而獲得一定的退稅。Constantinides(1984)是最早發(fā)現(xiàn)隱含在交易中的稅收時(shí)機(jī)選擇(即選擇實(shí)現(xiàn)資本損失并遞延資本收益)的人。通過考慮時(shí)機(jī)選擇的稅收轉(zhuǎn)移能力，Constantinides突出了納稅環(huán)境下高波動(dòng)率股票的價(jià)值，因?yàn)楦鶕?jù)Black-Scholes-Merton期權(quán)定價(jià)模型，高波動(dòng)率可以增加期權(quán)的價(jià)值。他們得出結(jié)論，波動(dòng)性資產(chǎn)，特別是與其他資產(chǎn)無關(guān)的波動(dòng)性資產(chǎn)的稅后投資管理價(jià)值更高。

Stein和Narasimhan(1999)、Chincarini和Kim(2001)、Horvitz 和 Wilcox(2003)同樣也考慮了損失收割的節(jié)稅效應(yīng)。Horvitz和Wilcox(2003)甚至建議把投資組合分為兩個(gè)子組合，一個(gè)組合買進(jìn)并持有，另一個(gè)組合通過高周轉(zhuǎn)率來實(shí)現(xiàn)投資損失，從而達(dá)到節(jié)稅的效果。然而，傳統(tǒng)金融學(xué)和行為金融學(xué)經(jīng)常是有分歧的。就稅收目的而言，私人財(cái)富管理鼓勵(lì)損失收割，但這在心理上是很難接受的。Odean(1998)考慮了行為金融學(xué)中的“處置效應(yīng)”，即投資人在處置股票時(shí)，傾向于賣出賺錢的股票，繼續(xù)持有賠錢的股票，也就是所謂的“出贏保虧”效應(yīng)。他發(fā)現(xiàn)處置效應(yīng)降低了投資者的回報(bào)。

五、基于生命周期理論的私人財(cái)富管理研究

私人財(cái)富管理的目標(biāo)是最大化個(gè)人的終身效用，這就涉及退休前的財(cái)富積累和退休后的財(cái)富分配問題，這是生命周期投資的兩個(gè)主要階段。

(一)儲(chǔ)蓄和財(cái)富積累

Leibowitz等(2002)把機(jī)構(gòu)投資中的養(yǎng)老基金率引入到私人財(cái)富管理中。個(gè)人首先確定自己的目標(biāo)退休收入替代率(退休后收入與退休前收入的比率)，得出收入現(xiàn)金流目標(biāo)。把這一現(xiàn)金流折現(xiàn)得到現(xiàn)值，與目前手中持有的現(xiàn)有資產(chǎn)相比較，找出差距，從而確定適當(dāng)?shù)膬?chǔ)蓄率，以實(shí)現(xiàn)退休后的目標(biāo)收入。Ibbotson等(2007)為不同年齡階段、不同收入水平和不同初始財(cái)富的個(gè)人提出了關(guān)于儲(chǔ)蓄率的指導(dǎo)原則，以便于個(gè)人能夠更容易地確定自己的儲(chǔ)蓄率。他們認(rèn)為，對(duì)于不同年齡和不同收入水平的個(gè)人來說，每年的儲(chǔ)蓄量都應(yīng)該達(dá)到年收入的80%的水平，而年儲(chǔ)蓄率則會(huì)隨著儲(chǔ)蓄量的逐年增加而向下調(diào)整。由于他們的研究著重于退休收入替代分析，因此，他們認(rèn)為高收入的人要比低收入的人需要更高的儲(chǔ)蓄率。同時(shí)，此研究還表明在35歲以前開始儲(chǔ)蓄的重要性。

盡管把收入替代率和儲(chǔ)蓄率作為目標(biāo)是常見的做法，但是也有很多學(xué)者認(rèn)為把收入替代率作為目標(biāo)是錯(cuò)誤的(Kotlikoff，2007)。他們認(rèn)為，更合適的目標(biāo)應(yīng)該是平滑一個(gè)人的生活方式，而不是平滑消費(fèi)，因?yàn)橛行┫M(fèi)支出是比較集中的，比如大學(xué)教育支出，而收入替代率目標(biāo)卻忽視了這一點(diǎn)。

平均成本法(dollar-cost averaging，DCA)通常是個(gè)人的一種儲(chǔ)蓄策略，它是指無論價(jià)格高低，定期購(gòu)買某一固定金額投資的方法(如基金定投)。這樣做可以平均化成本，避免一次性大額投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)。很多人研究了平均成本法的效果，但研究主要集中于平均成本法潛在的低成本和收益提高方面。不同的是，Dubil(2004，2005)運(yùn)用以期權(quán)理論為基礎(chǔ)的模擬模型研究了平均成本法對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的影響，發(fā)現(xiàn)平均成本法能夠顯著降低風(fēng)險(xiǎn)，而且投資期限越長(zhǎng)，潛在投資風(fēng)險(xiǎn)越高，這一作用越明顯。

(二)可持續(xù)支取率

在財(cái)富積累的基礎(chǔ)上，許多退休人員面臨的主要困難在于如何把這些資產(chǎn)存量轉(zhuǎn)變?yōu)橥诵菔杖肓?，以最大化個(gè)人的終生效用，這需要進(jìn)行合理的退休規(guī)劃。在規(guī)劃退休需求時(shí)，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)主要面臨著兩個(gè)未知變量：投資人的壽命和未來的收益率。一個(gè)關(guān)鍵的問題是：每年可以支取的金融投資組合的最大初始比例是多少，以使投資者有理由相信，他不會(huì)透支投資組合。

Bengen(1994)和 Cooley等(1998)是最早估算最大可持續(xù)支取率的研究人員。Bengen運(yùn)用歷史收益率序列估算了經(jīng)過通貨膨脹調(diào)整的最大初始支取率，以使投資組合至少能夠維持30年。他的結(jié)論是，包含50%-75%股票的投資組合可以支持的最大初始支取率約為4%。Cooley等(1998)測(cè)算了給定初始支取率前提下，投資組合能夠維持退休期的概率。他們運(yùn)用歷史收益率序列分別估計(jì)了股票—債券型投資組合能夠維持15年到30年的退休期的概率。他們的結(jié)論是，對(duì)于以股票為主的投資組合，3%和4%的支取率是非常保守的行為。如果年支取率隨著通貨膨脹提高的話，則5%以上的初始支取率使得投資組合在30年的退休期內(nèi)透支的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很高。Spitzer(2007)證實(shí)了前述關(guān)于支取率的研究。

上述研究都假定支取率提前嚴(yán)格確定，但是也有研究者證實(shí)，讓支取率在一定程度上隨投資業(yè)績(jī)靈活變動(dòng)能夠大大提高初始支取率。比如，Guyton(2004)的研究表明，出現(xiàn)負(fù)收益之后，放棄一年的通貨膨脹調(diào)整能夠使得安全支取率從4%左右提高到6%左右。Stout 和Mitchell(2006)對(duì)于投資組合下跌時(shí)安全支取率的確定提供了更詳細(xì)的算法。這些研究的基本觀點(diǎn)是，如果退休人員在投資回報(bào)不好時(shí)愿意降低支取率，則透支風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率會(huì)降低。Spitzer(2008)也認(rèn)為退休期內(nèi)應(yīng)對(duì)支取率進(jìn)行調(diào)整，并研究了預(yù)期退休期變化對(duì)支取率的影響。Spitzer為許多私人財(cái)富投資者進(jìn)行退休期調(diào)整提供了重要的指導(dǎo)。

Ameriks等(2001)強(qiáng)調(diào)了長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)。他們分別運(yùn)用歷史收益率序列和蒙特卡洛模擬方法估計(jì)了不同退休期的最大初始支取率，并分析了年金化部分投資資產(chǎn)是否可以使得退休者享有更高的退休收入。他們的結(jié)論是，如果部分投資組合年金化，可持續(xù)支取率將會(huì)提高。同時(shí)，他們還得出結(jié)論，購(gòu)買即期固定年金將提高投資組合維持一生的概率。Ameriks等(2001)的開創(chuàng)性貢獻(xiàn)在于，他們證明了，年金化部分投資組合對(duì)于降低長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)是有正面影響的。

盡管年金能夠降低長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)，但是大多數(shù)退休者卻不愿意購(gòu)買終身年金形式的長(zhǎng)壽保險(xiǎn)，被稱作“年金之謎”。Hu 和 Scott(2007)從行為學(xué)的角度對(duì)此進(jìn)行了探討。心理會(huì)計(jì)和損失厭惡可以解釋年金不受歡迎的原因。同時(shí)，文章也提出了克服這一行為障礙的方法，除了前面討論過的部分年金化，其他克服行為障礙的策略還包括階段年金化和遞延年金化。Scott(2008)進(jìn)一步檢驗(yàn)了遞延年金的優(yōu)點(diǎn)。

年金化決策會(huì)影響資產(chǎn)配置決策。Milevsky和Kyrychenko(2008)用一個(gè)基本的效用最大化模型預(yù)測(cè)在一個(gè)變額年金合同中購(gòu)買了下行風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的投資者會(huì)面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)。他們對(duì)于投資者行為的研究也支持這一預(yù)測(cè)。Ibbotson等(2007)引入了一個(gè)終身財(cái)富管理的綜合模型，捕捉了許多投資和保險(xiǎn)決策間的相互作用，包括年金化。除了把人壽保險(xiǎn)決策和人力資本聯(lián)系起來，Ibbotson等(2007)還研究了年金化的最優(yōu)時(shí)機(jī)問題。

(三)稅收有效的退休支取策略

在進(jìn)行金融資本年金化決策時(shí)，個(gè)人投資者還面臨著如何最大化投資組合壽命的困境。這里主要討論以下兩個(gè)問題：為了最大化投資組合的壽命，退休人員應(yīng)該先從應(yīng)稅賬戶支取資金還是先從退休賬戶(包括稅收遞延賬戶和免稅賬戶)支取資金？什么時(shí)候從稅收遞延賬戶和免稅賬戶支取資金是最佳策略?

Reichenstein(2006b，2006c)探討了第一個(gè)問題：退休人員應(yīng)該先從應(yīng)稅賬戶支取資金還是先從退休賬戶支取資金？他的思想圍繞兩個(gè)關(guān)鍵的以稅收為基礎(chǔ)的原則。首先，應(yīng)稅賬戶收益率的納稅負(fù)擔(dān)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于退休賬戶。這里的退休賬戶包括稅收遞延賬戶，比如美國(guó)的 traditional IRA或401(k)，也包括免稅賬戶，如美國(guó)的Roth IRA。因此，作為一個(gè)經(jīng)驗(yàn)法則，退休人員應(yīng)該先從應(yīng)稅賬戶支取資金。Reichenstein(2006b)模擬了兩個(gè)支取策略：(1)退休計(jì)劃的最低分配額度(required minimum distributions，RMDs)或者說最低取款額度先從應(yīng)稅賬戶支取，然后是免稅賬戶、稅收遞延賬戶；(2)RMDs的支取順序變?yōu)槎愂者f延賬戶、免稅賬戶和應(yīng)稅賬戶。模型表明，對(duì)于一個(gè)100萬美元的投資組合，第一種支取策略可以比第二種多維持2年，而當(dāng)投資規(guī)模擴(kuò)大到200萬美元時(shí)，這一時(shí)間長(zhǎng)度變?yōu)榱?年。

Horan(2006a，2006b)研究了第二個(gè)問題：什么時(shí)候從稅收遞延賬戶和免稅賬戶支取資金是最佳策略？首先，當(dāng)假設(shè)稅率為定值時(shí)，從兩個(gè)賬戶的支取順序是無關(guān)緊要的。但是，當(dāng)投資者面對(duì)的是一個(gè)累進(jìn)稅率表時(shí)，退休人員就應(yīng)該遵循一個(gè)明智的策略。對(duì)于遞延賬戶上的資本，投資者只擁有(1-t)的比例(t為支取當(dāng)年的稅率)，t的剩余部分歸政府所有。我們的目標(biāo)是最小化政府的部分。因此，我們可以從稅收遞延賬戶的應(yīng)稅分布出發(fā)來決定支取水平，以實(shí)現(xiàn)最低的稅收水平，不足部分從免稅賬戶支取(Horan，2006a)。與先從稅收遞延賬戶支取或者先從免稅賬戶支取的策略相比，這一最優(yōu)策略可以把投資組合的壽命延長(zhǎng)1～2年。他得出結(jié)論，退休人員通過利用稅收遞延賬戶的低稅率分布形成最優(yōu)支取策略，從而顯著提高退休投資組合的可持續(xù)性。

總之，通過先從應(yīng)稅賬戶支取資金的策略，投資組合的壽命可以延長(zhǎng)2～5年。此外，通過以最低稅率從稅收遞延賬戶支取資金，不足部分從免稅賬戶支取的策略，投資組合的壽命又可以延長(zhǎng)1～2年。綜合兩種策略，通過聰明的稅收方式支取資金，退休人員可以把投資組合的壽命延長(zhǎng)7年。

六、研究意義與展望

中國(guó)居民財(cái)富的不斷積累，高凈值人口的快速增加，對(duì)私人財(cái)富管理的需求越來越迫切，大力發(fā)展私人財(cái)富管理對(duì)我國(guó)居民個(gè)人財(cái)富積累、金融市場(chǎng)以及國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型都具有重要意義。大力發(fā)展私人財(cái)富管理業(yè)務(wù)，不僅有利于居民個(gè)人財(cái)富的有效積累，實(shí)現(xiàn)財(cái)富的保值增值，也有利于分流銀行資金，改善直接金融與間接金融的比例失衡，從而改變傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，改善國(guó)民收入分配，推進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，提高資源配置效率，有利于實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)健康發(fā)展。但是，目前國(guó)內(nèi)關(guān)于私人財(cái)富管理的研究還比較缺乏，相關(guān)研究文獻(xiàn)存在很多不足之處，為進(jìn)一步研究提供了機(jī)會(huì)。

第一，目前國(guó)內(nèi)關(guān)于私人財(cái)富管理的研究更多地是對(duì)相關(guān)理論的回顧分析，實(shí)證研究比較缺乏。目前，國(guó)內(nèi)研究主要針對(duì)與私人財(cái)富管理相關(guān)的資產(chǎn)配置理論、生命周期理論等基礎(chǔ)理論進(jìn)行回顧和分析，但對(duì)私人財(cái)富管理中相關(guān)問題的實(shí)證研究很缺乏，針對(duì)具體問題的案例研究也很少，無法為私人財(cái)富管理的發(fā)展提供有建設(shè)性的建議和指導(dǎo)。而國(guó)外研究在資產(chǎn)配置理論、生命周期理論等理論的基礎(chǔ)上，對(duì)私人財(cái)富管理中的資產(chǎn)配置問題、儲(chǔ)蓄支取策略等問題進(jìn)行了具體的實(shí)證研究和案例分析，能夠?yàn)榻鉀Q私人財(cái)富管理中的實(shí)際問題提供有益指導(dǎo)，促進(jìn)私人財(cái)富管理的大力發(fā)展。因此，國(guó)內(nèi)接下來的研究可以結(jié)合我國(guó)私人財(cái)富管理中面臨的實(shí)際問題，運(yùn)用相關(guān)理論，借鑒國(guó)外先進(jìn)的研究方法，進(jìn)行深入的實(shí)證或案例研究，以解決市場(chǎng)中的實(shí)際問題，促進(jìn)我國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)的快速發(fā)展。

第二，目前國(guó)內(nèi)關(guān)于私人財(cái)富管理的研究還主要停留在定性分析階段，相關(guān)的定量研究缺乏。因?yàn)橹袊?guó)私人財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展時(shí)間短，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)不完善，存在很多制度障礙，所以目前國(guó)內(nèi)關(guān)于私人財(cái)富管理的研究多是從定性的角度分析我國(guó)財(cái)富管理的發(fā)展歷程、發(fā)展現(xiàn)狀以及存在的問題，而針對(duì)私人財(cái)富管理具體問題的定量研究十分缺乏，使得目前的研究無法真正用于指導(dǎo)金融市場(chǎng)上的私人財(cái)富管理業(yè)務(wù)，不利于我國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)的發(fā)展。而國(guó)外的相關(guān)研究文獻(xiàn)對(duì)私人財(cái)富管理中的具體問題進(jìn)行了深入的定量研究。比如，與個(gè)人退休賬戶相關(guān)的資產(chǎn)定位問題，國(guó)外大量文獻(xiàn)對(duì)不同資產(chǎn)定位決策對(duì)投資組合收益率和風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行了深入的定量研究，并提出了有針對(duì)性的建議。關(guān)于退休支取策略的研究，國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)退休期投資組合的可持續(xù)支取率問題進(jìn)行了詳盡的定量研究，以確定一個(gè)合適的初始支取率，降低長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率。隨著中國(guó)私人財(cái)富管理市場(chǎng)的發(fā)展，國(guó)內(nèi)相關(guān)金融機(jī)構(gòu)迫切需要對(duì)財(cái)富管理中存在的問題進(jìn)行具體的定量研究，以提出切實(shí)可行的解決方案。因此，接下來的研究應(yīng)該從國(guó)內(nèi)私人財(cái)富管理市場(chǎng)存在的具體問題出發(fā)，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況，進(jìn)行深入的定量研究，以推動(dòng)我國(guó)私人財(cái)富管理市場(chǎng)的健康發(fā)展。

第三，目前國(guó)內(nèi)關(guān)于財(cái)富管理的研究主要是針對(duì)財(cái)富客戶整體的粗放性研究，缺乏客戶細(xì)分，專門針對(duì)高凈值客戶的財(cái)富管理的研究更是缺乏。盡管近幾年國(guó)內(nèi)高凈值客戶快速增長(zhǎng)，但是，由于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展滯后，投資產(chǎn)品缺乏，針對(duì)高凈值客戶的特殊理財(cái)服務(wù)的研究還基本處于空白狀態(tài)。而國(guó)外私人財(cái)富管理的最初起源就是面向極富階層提供的一對(duì)一的、全面的、綜合的理財(cái)服務(wù)，因此具有悠久的發(fā)展歷史，相關(guān)研究成果也很豐富。比如，國(guó)外研究中針對(duì)高凈值客戶資產(chǎn)配置中的另類投資問題進(jìn)行了多方面的研究。國(guó)內(nèi)財(cái)富管理時(shí)代的到來，迫切需要對(duì)財(cái)富管理進(jìn)行深入研究，我們應(yīng)在客戶細(xì)分的基礎(chǔ)上，針對(duì)不同客戶群的理財(cái)需求，特別是對(duì)于利潤(rùn)貢獻(xiàn)度高的高凈值客戶的特殊理財(cái)需求，進(jìn)行深入的細(xì)化研究，提出有針對(duì)性的理財(cái)建議，以優(yōu)化資源，促進(jìn)私人財(cái)富管理的健康發(fā)展。

第四，國(guó)內(nèi)關(guān)于財(cái)富管理的研究沒有具體考慮我國(guó)財(cái)富人口的不同特征。私人財(cái)富管理主要是針對(duì)高凈值客戶的定制化服務(wù)。作為新興的財(cái)富市場(chǎng)，目前中國(guó)的財(cái)富人口具有不同于西方成熟市場(chǎng)的特征。中國(guó)財(cái)富人口表現(xiàn)出更年輕、更激進(jìn)、更集中、更自信的特征。據(jù)調(diào)查，中國(guó)超過百萬美元資產(chǎn)的高凈值人士平均年齡為39歲，處于財(cái)富第一代或第一、第二代交替的階段，而美國(guó)同口徑的數(shù)字是54歲，歐洲和日本均超過60歲。更年輕的年齡結(jié)構(gòu)顯示了中國(guó)財(cái)富人群尚處于創(chuàng)富階段，因而對(duì)待財(cái)富的態(tài)度也更傾向于增值，體現(xiàn)為激進(jìn)的資產(chǎn)組合，股票和房地產(chǎn)配置比例偏高，另類資產(chǎn)配置比例低，資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)不合理。同時(shí)，中國(guó)財(cái)富人口很集中，2010年占人口總數(shù)不及1%的中國(guó)高凈值人群掌握著全國(guó)可投資資產(chǎn)總量的22.4%。中國(guó)的財(cái)富人群主要來自于自主創(chuàng)業(yè)、房地產(chǎn)市場(chǎng)和證券市場(chǎng)，通過自主經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)財(cái)富積累的成功經(jīng)驗(yàn)使得中國(guó)財(cái)富人群對(duì)財(cái)富管理要求更多的自主權(quán)。因此，在對(duì)我國(guó)私人財(cái)富管理進(jìn)行研究時(shí)，我們必須從中國(guó)財(cái)富人口的特征出發(fā)，具體分析我國(guó)財(cái)富人口的不同理財(cái)需求，提出合理建議，以促進(jìn)我國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)的發(fā)展。*林采宜：“財(cái)富管理業(yè)務(wù)現(xiàn)狀”《中國(guó)金融40人論壇》,2012年4月20日。

第五，目前國(guó)內(nèi)關(guān)于財(cái)富管理的研究沒有與我國(guó)的具體制度特征相結(jié)合進(jìn)行相關(guān)研究。我們知道，投資組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)受稅收制度的影響很大，因此，國(guó)外大量關(guān)于財(cái)富管理的研究是與國(guó)外的養(yǎng)老制度和稅收制度密切相關(guān)的，比如，美國(guó)創(chuàng)造性的設(shè)立了個(gè)人退休賬戶，將養(yǎng)老制度與稅收制度相結(jié)合，從而產(chǎn)生了資產(chǎn)定位問題。因?yàn)榕c一般應(yīng)稅賬戶相比，退休賬戶存在稅收優(yōu)惠，所以不同的資產(chǎn)定位策略會(huì)對(duì)稅后收益率和風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生不同的影響。同時(shí)，通過為養(yǎng)老基金提供稅收優(yōu)惠的方式來引導(dǎo)財(cái)富資金流向，從而與資本市場(chǎng)的發(fā)展形成良性互動(dòng)，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了穩(wěn)定的資金來源。然而，目前國(guó)內(nèi)養(yǎng)老制度和稅收制度建設(shè)不健全，從養(yǎng)老和稅收的角度對(duì)私人財(cái)富管理的研究嚴(yán)重不足。因此，我們需要將國(guó)內(nèi)的財(cái)富管理研究與我國(guó)的養(yǎng)老制度和稅收制度相結(jié)合，從稅收的角度來研究財(cái)富管理與養(yǎng)老制度的良性互動(dòng)，促進(jìn)我國(guó)養(yǎng)老制度和稅收制度完善的同時(shí)，引導(dǎo)財(cái)富資金的流向，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供穩(wěn)定的資金支持。

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