張興亮

(嘉興學(xué)院 商學(xué)院，浙江 嘉興 314001)

一、引 言

自經(jīng)典文獻(xiàn)《企業(yè)理論：管理行為、代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》(Jensen和Meckling，1976)發(fā)表以來，如何對高管進(jìn)行薪酬激勵(lì)，以使高管與股東保持利益一致，一直是公司治理研究與實(shí)踐中的主題；但高管薪酬給企業(yè)利益相關(guān)者帶來怎樣的經(jīng)濟(jì)后果或影響卻沒有引起那么的關(guān)注。直到近年來，越來越多的研究文獻(xiàn)和公司治理實(shí)踐表明，高管薪酬在使高管與股東利益一致的同時(shí)，也可能影響債權(quán)人的決策和高管對債務(wù)契約的選擇，即高管薪酬會(huì)影響企業(yè)債務(wù)融資。研究高管薪酬對企業(yè)債務(wù)融資的影響，對于提高高管薪酬的激勵(lì)效果，保護(hù)債權(quán)人利益，乃至最大化社會(huì)福利等，都具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

本文在梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，首先總結(jié)了高管薪酬影響企業(yè)債務(wù)融資的三個(gè)理論假說，即債務(wù)代理成本假說、管理層防御假說和經(jīng)濟(jì)外部性假說。研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)代理成本假說立足于債權(quán)人的角度，適用于企業(yè)受到較強(qiáng)的融資約束時(shí)，此時(shí)債權(quán)人根據(jù)高管薪酬決策，通過調(diào)整利率、期限和限制性的債務(wù)契約條款等手段保障自身的權(quán)益，將監(jiān)督成本轉(zhuǎn)嫁給企業(yè)股東承擔(dān)；管理層防御假說側(cè)重于高管的角度，適用于企業(yè)受到的融資約束較弱而高管有防御能力時(shí)，此時(shí)高管會(huì)依據(jù)自身的薪酬激勵(lì)狀況來選擇使自身利益最大化的債務(wù)融資水平和方式；經(jīng)濟(jì)外部性假說則從全社會(huì)的角度來探討，適用于信息不對稱和存在交易成本時(shí)，此時(shí)高管薪酬使股東與高管利益一致，給債權(quán)人帶來外部性。本文還進(jìn)一步地發(fā)現(xiàn)，高管的貨幣薪酬、權(quán)益類薪酬和債務(wù)類薪酬在不同理論假說下對企業(yè)債務(wù)融資的影響結(jié)果也是不同的。

本文指出了未來研究的三個(gè)主要方向：一是加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)外部性假說的研究，二是考慮高管薪酬結(jié)構(gòu)的影響，三是考慮中國制度背景。這不僅能彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的不足，而且對于保護(hù)債權(quán)人利益、提高政府管制高管薪酬的效果以及開展本土化的研究等，也有較大的啟示作用。

二、高管薪酬影響企業(yè)債務(wù)融資的理論假說

(一)債務(wù)代理成本假說

在現(xiàn)代企業(yè)中，股東與高管以及債權(quán)人與股東之間是一種委托代理關(guān)系。由于信息不對稱以及機(jī)會(huì)主義等問題的存在，委托人與代理人之間存在利益沖突，代理人會(huì)利用自身的信息優(yōu)勢，采取為自身謀取利益而損害委托人利益的機(jī)會(huì)主義行為。委托代理雙方在締結(jié)和履行委托代理契約過程中，為了解決代理沖突，委托人要對代理人的行為進(jìn)行監(jiān)督，從而產(chǎn)生監(jiān)督成本，代理人需要做出與委托人利益一致的承諾，從而產(chǎn)生約束或擔(dān)保成本，但委托代理契約還可能存在不被完全遵守或執(zhí)行的可能性，從而產(chǎn)生剩余損失。Jensen和Meckling(1976)將委托人的監(jiān)督成本、約束成本和剩余損失稱為代理成本。

股東通過對企業(yè)高管進(jìn)行薪酬激勵(lì)，促使高管與股東的利益保持一致，以降低因股東與企業(yè)高管之間的委托代理關(guān)系而產(chǎn)生的股權(quán)代理成本；但高管薪酬激勵(lì)有可能損害債權(quán)人的利益，因?yàn)楦吖芘c股東的利益一致而股東與債權(quán)人的利益卻是沖突的(Jensen和Meckling，1976)。Smith和Warner(1979)則進(jìn)一步總結(jié)了導(dǎo)致股東與債權(quán)人利益沖突的四個(gè)原因：一是利息支付，即債權(quán)人事先確定的利率是基于原有的股利政策，當(dāng)企業(yè)變更股利政策時(shí)，債權(quán)人的利益會(huì)受到影響；二是債權(quán)稀釋，即企業(yè)增加發(fā)行債券會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)有債券價(jià)值下降；三是資產(chǎn)替代，指企業(yè)用高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目替代低風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)值升高而債券價(jià)值下降，即股東受益而債權(quán)人利益受損；四是投資不足，由于債權(quán)人得到固定收益，股東得到剩余收益，當(dāng)投資項(xiàng)目僅使債權(quán)人受益而股東不受益時(shí)，企業(yè)會(huì)放棄凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目。

當(dāng)薪酬激勵(lì)使高管與股東之間的利益保持高度一致時(shí)，可能會(huì)加劇股東與債權(quán)人之間的利益沖突，形成更高的債務(wù)代理成本。比如，當(dāng)授予高管股票期權(quán)時(shí)，會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)替代行為的發(fā)生，因?yàn)槠跈?quán)的價(jià)值隨著股票價(jià)格的波動(dòng)而增加，所以高管會(huì)投資于高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目以增加股票價(jià)格的波動(dòng)性(Jensen和Smith，2000)。為此，債權(quán)人要付出更多的監(jiān)督成本，債權(quán)人可能會(huì)在債務(wù)契約中增加限制股東和高管行為的條款，導(dǎo)致股東和高管的約束成本增加，這些均導(dǎo)致債務(wù)代理成本增加。其中約束成本最終由企業(yè)承擔(dān)，企業(yè)會(huì)權(quán)衡這一成本與股權(quán)代理成本的大小，以進(jìn)一步調(diào)整高管薪酬契約，高管薪酬契約因而被設(shè)計(jì)為同時(shí)減輕高管與股東、債權(quán)人與股東之間利益沖突的工具(Brander和Poitevin，1992；John和John，1993)。

債務(wù)代理成本中的債權(quán)人監(jiān)督成本是由債權(quán)人承擔(dān)的成本，但最終債權(quán)人通過相應(yīng)決策會(huì)把這部分成本轉(zhuǎn)嫁給股東，從而最終影響企業(yè)債務(wù)融資。首先，債權(quán)人會(huì)關(guān)注企業(yè)高管薪酬的相關(guān)信息。國際信用評級機(jī)構(gòu)穆迪公司在2005年的一份內(nèi)部研究報(bào)告《CEO薪酬與信用風(fēng)險(xiǎn)》中指出：“高管薪酬與股票價(jià)格或經(jīng)營業(yè)績高度敏感，可能導(dǎo)致管理層與股東的目標(biāo)一致，但與債權(quán)人的目標(biāo)不一致?！睘榇?，2007年穆迪公司在對企業(yè)信用評級時(shí)把企業(yè)高管薪酬作為一個(gè)重要的分析指標(biāo)。Ortiz-Molina(2007)和Brockman 等(2010)的研究結(jié)果均表明，理性的債權(quán)人在決策時(shí)會(huì)考慮高管薪酬中所包含的高管與股東利益一致性的信息。然后，債權(quán)人會(huì)根據(jù)企業(yè)高管薪酬信息來調(diào)整相關(guān)決策。當(dāng)高管薪酬使高管與股東的利益高度一致時(shí)，債權(quán)人要承擔(dān)的監(jiān)督成本會(huì)更大，為了降低監(jiān)督成本，債權(quán)人可能會(huì)縮短債務(wù)期限，或要求更多的抵押物或更高的債券溢價(jià)，或采取提高利率等措施。因此，如果高管薪酬使債權(quán)人監(jiān)督企業(yè)更加困難，那么債權(quán)人就會(huì)通過改變相關(guān)決策將監(jiān)督成本轉(zhuǎn)嫁給企業(yè)股東；反之，若高管薪酬使債權(quán)人對企業(yè)高管更加信任，則會(huì)降低債權(quán)人監(jiān)督成本，債權(quán)人也會(huì)做出相反的決策。上述結(jié)果最終表現(xiàn)為高管薪酬會(huì)影響企業(yè)債務(wù)融資，由于該結(jié)果是由債務(wù)代理成本引起的，本文將其稱為債務(wù)代理成本假說。

(二)管理層防御假說

債務(wù)代理成本假說表明，債權(quán)人會(huì)依據(jù)企業(yè)高管薪酬調(diào)整決策，這一假說可能主要適用于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高、融資約束較強(qiáng)時(shí)。但當(dāng)企業(yè)的融資約束較弱時(shí)，期望高管接受限制其自利行為的債務(wù)契約是比較困難的，高管選擇什么樣的債務(wù)契約本身也是個(gè)代理問題。高管在企業(yè)內(nèi)、外部控制機(jī)制下，選擇有利于維護(hù)自身職位并追求自身效用最大化的管理層防御行為(managerial entrenchment)。

防御的高管會(huì)從自身利益的角度選擇融資方式和確定資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)企業(yè)高管選擇債務(wù)融資時(shí)，到期還本付息的壓力會(huì)減少高管未來可用的自由現(xiàn)金流，影響其獲得控制權(quán)私利。Jung 等(1996)發(fā)現(xiàn)即使債務(wù)融資成本較低，但防御的高管仍然會(huì)選擇股權(quán)融資。Zwiebel(1996)研究了企業(yè)外部接管威脅對高管資本結(jié)構(gòu)決策的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)不存在外部接管威脅時(shí)，防御的高管沒有動(dòng)力去舉借債務(wù)，而當(dāng)高管面臨外部接管威脅時(shí)，高管防御能力下降，會(huì)自愿舉借債務(wù)以防止被解雇。Berger 等(1997)研究了企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制下管理層防御對企業(yè)債務(wù)水平的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)高管面臨內(nèi)部監(jiān)管越弱時(shí)，其防御能力越強(qiáng)，企業(yè)債務(wù)水平越低。Chafik和Younes(2012)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)CEO兼任董事會(huì)主席、外部董事比例較低以及CEO任職期限較長時(shí)，CEO防御能力越強(qiáng)，企業(yè)債務(wù)水平越低。這些證據(jù)均表明，當(dāng)高管有防御能力時(shí)，會(huì)選擇債務(wù)契約以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。

高管薪酬會(huì)影響高管的防御動(dòng)機(jī)，從而影響高管對債務(wù)契約的選擇。比如，當(dāng)高管薪酬中貨幣薪酬的比重較大時(shí)，高管為了保障近期有足夠的現(xiàn)金支付貨幣薪酬，會(huì)選擇長期債務(wù)，當(dāng)高管即將退休時(shí)，這種現(xiàn)象可能會(huì)更明顯。因此，高管薪酬通過影響管理層防御行為而影響企業(yè)債務(wù)融資水平或期限，本文將其稱為管理層防御假說。

(三)經(jīng)濟(jì)外部性假說

從經(jīng)濟(jì)外部性理論視角來看，高管薪酬也有可能影響債權(quán)人的利益。一方面，高管薪酬可能會(huì)損害債權(quán)人的利益，即高管薪酬可能產(chǎn)生外部不經(jīng)濟(jì)，但只要某種高管薪酬激勵(lì)給股東和高管帶來的收益大于對債權(quán)人造成的損失，這種高管薪酬激勵(lì)形式或激勵(lì)結(jié)構(gòu)就是可取的；反之，則不可取。由于存在交易成本，通過股東、高管和債權(quán)人三方的協(xié)商很難設(shè)計(jì)最優(yōu)的高管薪酬契約，因而政府必須對高管薪酬進(jìn)行管制，以內(nèi)在化高管薪酬產(chǎn)生的外部不經(jīng)濟(jì)。另一方面，高管薪酬也可能給債權(quán)人帶來外部經(jīng)濟(jì)。比如，若將高管在職期間的部分報(bào)酬遞延到高管退休之后再支付的話，那么這種高管薪酬能使高管與債權(quán)人的利益趨于一致，從而產(chǎn)生外部經(jīng)濟(jì)。本文將從經(jīng)濟(jì)外部性視角分析高管薪酬對企業(yè)債務(wù)融資的影響稱為經(jīng)濟(jì)外部性假說。

表1總結(jié)了這三個(gè)假說之間的差異。債務(wù)代理成本假說和管理層防御假說分別從債權(quán)人、高管利益的角度分析高管薪酬對企業(yè)債務(wù)融資的影響。這兩種假說存在的前提分別是：債務(wù)成本假說成立于企業(yè)融資約束較強(qiáng)之時(shí)，而管理層防御假說成立于企業(yè)受到的融資約束較弱且高管有防御能力的情況下。債務(wù)代理成本假說和管理層防御假說都沒有考慮外部性，在此情況下，股東、高管和債權(quán)人通過多次博弈，可以設(shè)計(jì)既能平衡股東與高管之間利益沖突又能協(xié)調(diào)股東與債權(quán)人之間利益沖突的高管薪酬契約，此時(shí)政府也不需要對企業(yè)高管薪酬契約進(jìn)行管制。正如Jensen和Smith(2000)所說：“在沒有外部性的時(shí)候，委托代理關(guān)系中契約各方能夠通過設(shè)計(jì)適當(dāng)?shù)钠跫s使自己的利益得到保證?！钡诂F(xiàn)實(shí)世界中，由于信息不對稱和存在交易成本，外部性確實(shí)存在，政府的確對高管薪酬契約存在管制行為，因而經(jīng)濟(jì)外部性假說能更全面、更接近實(shí)際和更客觀地分析高管薪酬對企業(yè)債務(wù)融資的影響。

表1 不同假說的差異比較

資料來源：根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)整理。

三、不同類型高管薪酬對企業(yè)債務(wù)融資的影響機(jī)理

Smith和Watts(1982)將高管薪酬分成三種類型：一是與企業(yè)業(yè)績無關(guān)的薪酬，即基本工資；二是由會(huì)計(jì)報(bào)表中企業(yè)業(yè)績所決定的薪酬，即獎(jiǎng)金或津貼；三是由市場對企業(yè)運(yùn)營狀況的評價(jià)所決定的薪酬，如限制性股票或股票期權(quán)等。本文將前兩類稱為貨幣薪酬，將第三類稱為權(quán)益類薪酬。在實(shí)務(wù)中，企業(yè)還使用養(yǎng)老金計(jì)劃和遞延薪酬激勵(lì)高管，在獲得這些薪酬之前高管實(shí)際上是企業(yè)的債權(quán)人，而這些薪酬對于企業(yè)來說是一種債務(wù)，因而本文將這些薪酬稱為債務(wù)類薪酬。不同類型高管薪酬對企業(yè)債務(wù)融資的影響機(jī)理是不同的。

(一)貨幣薪酬

貨幣薪酬由基本工資(salary)和依據(jù)企業(yè)業(yè)績決定的獎(jiǎng)金(bonus)組成?；竟べY是固定的，與激勵(lì)無關(guān)，但獎(jiǎng)金會(huì)影響企業(yè)高管和債權(quán)人的決策，并最終影響企業(yè)債務(wù)融資。依據(jù)企業(yè)業(yè)績確定高管獎(jiǎng)金，其中可能出現(xiàn)的最大問題是高管會(huì)根據(jù)獎(jiǎng)金方案選擇會(huì)計(jì)政策或進(jìn)行盈余管理。Healy(1985)發(fā)現(xiàn)，獎(jiǎng)金激勵(lì)方案會(huì)導(dǎo)致高管通過選擇會(huì)計(jì)政策進(jìn)行盈余管理，以達(dá)到獎(jiǎng)金方案中對會(huì)計(jì)盈余的要求，而且高管并不總是選擇增加當(dāng)期盈余的會(huì)計(jì)政策，當(dāng)會(huì)計(jì)盈余低到無論選擇何種會(huì)計(jì)政策也達(dá)不到獎(jiǎng)金方案中對盈余的要求時(shí)，高管有動(dòng)機(jī)通過提高資產(chǎn)減值損失等手段進(jìn)一步降低當(dāng)期盈余，未來通過轉(zhuǎn)回資產(chǎn)減值損失就可以更容易地達(dá)到獎(jiǎng)金計(jì)劃中要求的盈余水平。與Healy(1985)不一致的是，Holthausen 等(1995)并沒有發(fā)現(xiàn)，當(dāng)盈余低于獎(jiǎng)金計(jì)劃中盈余的下限時(shí)，高管會(huì)采取降低當(dāng)期盈余的行為，但當(dāng)盈余水平高于獎(jiǎng)金計(jì)劃中盈余的上限時(shí)，則高管會(huì)進(jìn)行降低當(dāng)期盈余水平的盈余管理。Matsunaga和Park(2001)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)季度盈余低于分析師的預(yù)測或低于上年同季度的盈余時(shí)，盈余管理會(huì)對高管獎(jiǎng)金的增加額產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響，這意味著獎(jiǎng)金計(jì)劃會(huì)導(dǎo)致高管為了迎合分析師的預(yù)測而操縱盈余。

由于獎(jiǎng)金計(jì)劃使高管有很強(qiáng)的盈余管理動(dòng)機(jī)，當(dāng)企業(yè)面臨較強(qiáng)的融資約束時(shí)，根據(jù)債務(wù)代理成本假說，債權(quán)人可能不會(huì)在債務(wù)契約中設(shè)置基于會(huì)計(jì)盈余的契約條款來監(jiān)督企業(yè)，債權(quán)人可能通過調(diào)整債務(wù)期限、利率等手段將監(jiān)督成本轉(zhuǎn)嫁給企業(yè)股東承擔(dān)。當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束較弱時(shí)，高管防御動(dòng)機(jī)增加，根據(jù)管理層防御假說，當(dāng)高管預(yù)計(jì)當(dāng)期盈余低于獎(jiǎng)金計(jì)劃中盈余的下限時(shí)，高管可能會(huì)選擇降低債務(wù)水平，如此會(huì)降低企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用，從而提高當(dāng)期盈余水平，以達(dá)到獎(jiǎng)金計(jì)劃中的要求。當(dāng)然這里存在一個(gè)前提，即企業(yè)可以獲得替代性的融資方式；但若當(dāng)期盈余高于獎(jiǎng)金計(jì)劃中盈余的上限時(shí)，高管可能并不會(huì)提高債務(wù)水平，因?yàn)檫@將導(dǎo)致企業(yè)未來盈余也會(huì)降低。從經(jīng)濟(jì)外部性假說來看，高管貨幣薪酬可能給債權(quán)人帶來外部經(jīng)濟(jì)。因?yàn)闊o論是基本工資還是獎(jiǎng)金，為了能夠獲得這些貨幣薪酬，高管會(huì)更謹(jǐn)慎地經(jīng)營企業(yè)，當(dāng)高管不能按時(shí)償還到期債務(wù)的本息時(shí)，高管也不會(huì)得到貨幣薪酬，Duru等(2005)發(fā)現(xiàn)，以會(huì)計(jì)盈余為基礎(chǔ)的貨幣薪酬能夠激勵(lì)高管去追求穩(wěn)定的、正的現(xiàn)金流，以承擔(dān)與債務(wù)相關(guān)的義務(wù)。因此，高管貨幣薪酬使其與債權(quán)人的利益一致，導(dǎo)致外部經(jīng)濟(jì)，會(huì)降低債權(quán)人對企業(yè)的監(jiān)督程度，債權(quán)人可能會(huì)降低利率，也可能會(huì)延長企業(yè)的債務(wù)期限。

(二)權(quán)益類薪酬

權(quán)益類薪酬包括股票期權(quán)(stock option)和限制性股票(restricted stock)等。股票期權(quán)是指高管可以在未來一定期限內(nèi)按事先確定的價(jià)格購買企業(yè)一定數(shù)量股票的權(quán)利。限制性股票是指企業(yè)事前授予高管一定數(shù)量股票，但只有滿足一定任職期限或業(yè)績條件后，高管才能將這部分股票出售。Core和Guay(2001)發(fā)現(xiàn)，在高增長的行業(yè)中，如計(jì)算機(jī)、軟件和制藥行業(yè)中高管權(quán)益類薪酬所占比例最大。Ittner等(2003)發(fā)現(xiàn)高科技企業(yè)授予高管股票期權(quán)和限制性股票的數(shù)量大大超過了傳統(tǒng)的制造企業(yè)。由于股票期權(quán)的價(jià)值與股票回報(bào)率的波動(dòng)性成正比，高增長企業(yè)或高科技企業(yè)偏好授予高管股票期權(quán)或限制性股票的目的在于激勵(lì)企業(yè)高管去創(chuàng)新和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。Coles等(2006)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股票期權(quán)在高管薪酬結(jié)構(gòu)中的比重越大時(shí)，高管財(cái)富與企業(yè)股票回報(bào)率波動(dòng)性的敏感度也越大，越會(huì)激勵(lì)高管偏好風(fēng)險(xiǎn)，高管就越可能做出高風(fēng)險(xiǎn)的投資決策。權(quán)益類薪酬也會(huì)受管理層防御行為的影響，有防御能力且偏好風(fēng)險(xiǎn)的高管可能會(huì)選擇權(quán)益類薪酬。

Jensen和Meckling(1976)認(rèn)為，權(quán)益類薪酬會(huì)增加股東與債權(quán)人之間的代理沖突。因?yàn)闄?quán)益類薪酬增加了高管資產(chǎn)替代的動(dòng)機(jī)，高管更偏好冒險(xiǎn)而投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，這會(huì)損害債權(quán)人的利益。當(dāng)企業(yè)面臨較強(qiáng)融資約束時(shí)，依據(jù)債務(wù)代理成本假說，債權(quán)人會(huì)根據(jù)企業(yè)高管權(quán)益類薪酬進(jìn)行相關(guān)決策。由于采用權(quán)益類薪酬的企業(yè)常處于成長性較好的高科技行業(yè)或新興行業(yè)，因此債權(quán)人可能不會(huì)縮小借款規(guī)模但可能會(huì)縮短債務(wù)期限或提高借款利率。同理，權(quán)益類薪酬也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)債券有較高的收益率利差(bond yield spread)。當(dāng)企業(yè)受到的融資約束較弱時(shí)，根據(jù)管理層防御假說，權(quán)益類薪酬會(huì)激勵(lì)高管更多的冒險(xiǎn)，從而大量舉債，提高企業(yè)的債務(wù)水平。從經(jīng)濟(jì)外部性假說來看，權(quán)益類薪酬可能會(huì)給債權(quán)人帶來外部不經(jīng)濟(jì)，因?yàn)楦吖苊半U(xiǎn)無論多么成功，債權(quán)人僅能得到固定收益，但當(dāng)高管冒險(xiǎn)失敗了，債權(quán)人要承擔(dān)無法收回本息的損失。債權(quán)人可能通過調(diào)整利率或債務(wù)期限的決策來保障自身的權(quán)益，但由于信息不對稱和存在交易成本，債權(quán)人即使這樣決策，也無法達(dá)到最優(yōu)。

(三)債務(wù)類薪酬

Sundaram和Yermack(2007)發(fā)現(xiàn)，美國許多企業(yè)的高管薪酬中還包括養(yǎng)老金計(jì)劃(pension plan)和遞延薪酬(deferred compensation)。這些薪酬是指未來企業(yè)有償債能力時(shí)，高管可以在預(yù)定期限內(nèi)得到的報(bào)酬，但如果未來企業(yè)破產(chǎn)，高管獲得報(bào)酬的多少則與企業(yè)的清算價(jià)值有關(guān)。獲得這樣薪酬計(jì)劃的高管與企業(yè)的債權(quán)人一樣，對企業(yè)有求償權(quán)，故這些薪酬也被稱為內(nèi)部債務(wù)(inside debt)。債務(wù)類薪酬使高管尋求能夠降低企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略，更謹(jǐn)慎地經(jīng)營企業(yè)(Sundaram和Yermack，2007)，避免企業(yè)破產(chǎn)清算，即使企業(yè)面臨破產(chǎn)清算時(shí)，也會(huì)盡最大努力使企業(yè)有較高的清算價(jià)值。Edmans和Liu (2011)的模型說明，當(dāng)企業(yè)債務(wù)越多時(shí)，高管薪酬組合中債務(wù)薪酬的比例也應(yīng)越大，這樣做能夠減少企業(yè)高管的冒險(xiǎn)行動(dòng)，從而將高管與債權(quán)人的利益結(jié)合起來。在此基礎(chǔ)上，Cassell 等(2012)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，CEO持有的債務(wù)類薪酬越多，越傾向于選擇保守的投資和財(cái)務(wù)政策，表現(xiàn)為企業(yè)股票回報(bào)率的波動(dòng)性以及R&D投入與債務(wù)類薪酬顯著負(fù)相關(guān)。Wei和Yermack (2011)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)披露了高管債務(wù)類薪酬信息時(shí)，二級市場上企業(yè)債券的價(jià)格將會(huì)上漲。以上分析表明，高管薪酬組合中債務(wù)類薪酬的比例越大，則越能促使高管與債權(quán)人的利益一致。

債務(wù)類薪酬對企業(yè)債務(wù)融資有顯著影響。當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)，根據(jù)債務(wù)代理成本假說，債務(wù)類薪酬會(huì)降低債權(quán)人的監(jiān)督成本；因此，可能會(huì)使企業(yè)更容易從金融機(jī)構(gòu)獲得借款。同等條件下，企業(yè)的借款成本可能更小，發(fā)行債券的收益率利差也可能更小；債權(quán)人還可能會(huì)為企業(yè)提供信用貸款，或減少對抵押物的要求。當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束較弱時(shí)，根據(jù)管理層防御假說，高管為了避免增加企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)減少企業(yè)的債務(wù)水平，或選擇長期債務(wù)。債務(wù)類薪酬能使高管傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的投資項(xiàng)目，降低財(cái)務(wù)杠桿，減少向股東支付股利，從而降低股東與債權(quán)人之間的利益沖突。因此，根據(jù)經(jīng)濟(jì)外部性假說，債務(wù)類薪酬會(huì)給企業(yè)債權(quán)人帶來外部經(jīng)濟(jì)，債權(quán)人對企業(yè)高管更信任，有助于企業(yè)獲得更多、更長期限和利率更低的借款。

為了更清晰地反映不同假說下三種高管薪酬對企業(yè)債務(wù)融資的影響機(jī)理，我們將以上分析總結(jié)為圖1，下文將在此框架下綜述目前的實(shí)證研究結(jié)果。

圖1 高管薪酬對企業(yè)債務(wù)融資的影響機(jī)理

四、高管薪酬影響企業(yè)債務(wù)融資的實(shí)證證據(jù)

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多是基于債務(wù)成本假說研究了高管薪酬對企業(yè)債務(wù)融資的影響，并主要集中于研究高管薪酬激勵(lì)對債務(wù)期限、債務(wù)融資成本、債務(wù)契約條款以及債權(quán)人的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性需求的影響等四個(gè)方面，而基于管理層防御假說和經(jīng)濟(jì)外部性假說的研究還比較少。

(一)對債務(wù)期限的影響

短期債務(wù)是企業(yè)債權(quán)人監(jiān)督管理層的一個(gè)非常有力的工具，由于貨幣薪酬和債務(wù)類薪酬能夠減少債務(wù)代理成本，因而使企業(yè)受到債務(wù)期限約束可能較少，而權(quán)益類高管薪酬提高了高管與股東的利益一致性，并增加了高管進(jìn)行資產(chǎn)替代的動(dòng)機(jī)，根據(jù)債務(wù)代理成本假說，債權(quán)人為了加強(qiáng)對企業(yè)管理層的監(jiān)督，會(huì)縮短借款的期限。Brockman 等(2010)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司高管薪酬組合與股票價(jià)格關(guān)系越敏感時(shí)，越能阻止高管冒險(xiǎn)投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，高管進(jìn)行資產(chǎn)替代的可能性越小，公司短期借款的比例也就越??；而當(dāng)高管薪酬組合與股票回報(bào)率的波動(dòng)性關(guān)系越敏感時(shí)，則高管越有動(dòng)機(jī)投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，進(jìn)行資產(chǎn)替代的可能性越大，公司短期借款的比例也就越大。

根據(jù)管理層防御假說，有防御能力的高管會(huì)選擇有利于自身利益最大化的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。Datta等(2005)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)高管持股比例越低時(shí)，高管與股東的利益一致性越差，高管的防御動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，高管選擇長期債務(wù)的比例也越大。Sundaram和Yermack(2007)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)CEO薪酬組合中包括越多的養(yǎng)老金和遞延薪酬等內(nèi)部債務(wù)時(shí)，他們會(huì)更謹(jǐn)慎地管理公司，債務(wù)類薪酬使高管有動(dòng)機(jī)去減少負(fù)債的代理成本，高管將會(huì)尋求能夠降低公司整體風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略，會(huì)選擇延長外部債務(wù)的平均償還期限。

(二)對債務(wù)融資成本的影響

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中研究權(quán)益類薪酬和債務(wù)類薪酬對企業(yè)從銀行借款成本和債券融資成本的影響。Shaw(2012)用高管持有的股票和期權(quán)組合與股票價(jià)格的關(guān)系敏感度以及與股票回報(bào)率變動(dòng)的關(guān)系敏感度來衡量高管投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的積極性，研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)薪酬組合與股票價(jià)格的關(guān)系敏感度越大時(shí)，這種薪酬結(jié)構(gòu)導(dǎo)致高管厭惡風(fēng)險(xiǎn)而不愿意投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，這與債權(quán)人利益是一致的，致使債權(quán)人的監(jiān)督成本降低，因此企業(yè)債務(wù)融資的成本也越低；而與股票回報(bào)率變動(dòng)的關(guān)系敏感度越大的薪酬組合，則使高管投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的意愿更加強(qiáng)烈，導(dǎo)致債權(quán)人監(jiān)督企業(yè)的成本越高，要求的回報(bào)率也越大，從而導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資成本越高。類似地，Beladi和Quijano(2013)也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司CEO獲得越多的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)時(shí)，則公司從銀行借款的成本也越大；這一結(jié)果表明，CEO權(quán)益類薪酬能使CEO與股東利益一致，但卻損害了債權(quán)人的利益，債權(quán)人為了保護(hù)自己的利益，通過提高借款利率將監(jiān)督成本轉(zhuǎn)嫁給企業(yè)股東承擔(dān)。Kabir 等(2013)研究了高管薪酬的不同組成部分如何影響債券融資成本，研究發(fā)現(xiàn)，高管養(yǎng)老金的增加會(huì)降低債券收益率利差，高管持股的增加會(huì)提高債券收益率利差，而高管貨幣薪酬對債券收益率利差則沒有影響。

以上研究結(jié)果均支持了債務(wù)代理成本假說，反映出權(quán)益類薪酬使高管冒險(xiǎn)，而債務(wù)類薪酬使高管與債權(quán)人利益一致；因此，這兩類高管薪酬對企業(yè)債務(wù)融資影響的機(jī)理是不同的。

(三)對債務(wù)契約條款的影響

債權(quán)人除了通過調(diào)整債務(wù)期限和利率等措施降低監(jiān)督成本之外，還可能調(diào)整債務(wù)契約中的限制性條款或調(diào)整對擔(dān)保和抵押的要求以保障自身的利益。限制性的債務(wù)契約條款包括對企業(yè)投資、支付股利和進(jìn)一步債務(wù)融資等幾個(gè)方面的限制(Smith和Warner，1979)。Begley 和Feltham(1999)認(rèn)為，高管貨幣薪酬越大時(shí)，越有可能使高管與債權(quán)人利益一致，這時(shí)債務(wù)契約中限制性條款的作用可能并不大，相反還可能產(chǎn)生因限制高管行為而引起的成本。他們發(fā)現(xiàn)：債務(wù)契約條款與高管貨幣薪酬顯著負(fù)相關(guān)；而當(dāng)高管持有的權(quán)益類薪酬越多時(shí)，在債務(wù)契約中用于限制發(fā)放股利或增加額外負(fù)債(債權(quán)稀釋)的契約條款就越多。

Anantharaman 等(2014)發(fā)現(xiàn)債權(quán)人能從高管債務(wù)類薪酬中感知到利益趨同效應(yīng)，因而當(dāng)債務(wù)類薪酬越多時(shí)，債權(quán)人不僅要求的利率越低，用于限制高管的債務(wù)契約條款的數(shù)量也越少。Han(2011)除了發(fā)現(xiàn)高管債務(wù)類薪酬與借款成本和抵押物成反比之外，還發(fā)現(xiàn)上述現(xiàn)象在外部治理越弱時(shí)越顯著；這說明高管債務(wù)類薪酬能夠成為外部治理機(jī)制的替代機(jī)制。以上研究結(jié)果均表明，債務(wù)類薪酬提高了管理層與債權(quán)人的利益一致性，降低了債務(wù)的代理成本。

(四)對債權(quán)人的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性需求的影響

各國公司法一般規(guī)定，當(dāng)公司資不抵債時(shí)，公司在支付職工薪酬之后要首先償還負(fù)債。當(dāng)公司對資產(chǎn)和負(fù)債的會(huì)計(jì)確認(rèn)越穩(wěn)健時(shí)，即公司不高估資產(chǎn)和不低估負(fù)債，那么這種做法與債權(quán)人的利益越一致。因此，債權(quán)人最希望企業(yè)的會(huì)計(jì)確認(rèn)穩(wěn)健，即債權(quán)人對企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有重要需求(Watts，2003)。

Chen等(2011)研究發(fā)現(xiàn)，高管持有債務(wù)類薪酬越多時(shí)，高管與債權(quán)人的利益一致性就越高，債權(quán)人對企業(yè)也就更信任，這會(huì)降低對企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的需求。高管貨幣薪酬使債務(wù)契約中的限制性條款較少(Begley和Feltham，1999)，因此企業(yè)債權(quán)人對會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的需求會(huì)降低；但目前這方面的實(shí)證證據(jù)還比較少。

目前直接研究高管權(quán)益類薪酬影響債權(quán)人會(huì)計(jì)穩(wěn)健性需求的文獻(xiàn)還不多，Lafond和Roychowdhury(2008)提供了高管權(quán)益類薪酬影響債權(quán)人對會(huì)計(jì)穩(wěn)健性需求的間接證據(jù)，他們認(rèn)為，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性有助于股東阻止高管投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目，是一種解決高管與股東之間代理沖突的機(jī)制。他們還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)高管持股下降時(shí)，代理沖突變得更嚴(yán)重，因而股東增加了對會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的需求，這與債權(quán)人的利益一致；反之，當(dāng)高管持股上升時(shí)，則股東降低了對會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的需求，這又會(huì)損害債權(quán)人的利益。由此可以推測，高管持股下降會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人對企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的需求降低，而高管持股上升則會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人對企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的需求上升。

五、評析與展望

本文在文獻(xiàn)分析的基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)，債務(wù)成本代理假說、管理層防御假說和經(jīng)濟(jì)外部性假說均可以解釋高管薪酬對企業(yè)債務(wù)融資的影響。債務(wù)代理成本假說適用于企業(yè)受到的融資約束較嚴(yán)重的情況下，債權(quán)人處于主動(dòng)地位；管理層防御假說適用于企業(yè)受到的融資約束較輕時(shí)，高管處于主動(dòng)地位。因此，基于這兩種假說所分析的高管薪酬對企業(yè)債務(wù)融資的影響機(jī)理是不一致的。而經(jīng)濟(jì)外部性假說既不是站在債權(quán)人的角度，也不是站在管理層的角度，而是站在全社會(huì)的立場上研究高管薪酬對企業(yè)債務(wù)融資的影響?；谶@些假說，本文進(jìn)一步梳理了相關(guān)文獻(xiàn)，分析了高管薪酬對企業(yè)債務(wù)融資的影響機(jī)理，并整理了現(xiàn)有實(shí)證研究給出的證據(jù)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)雖然有助于我們理解高管薪酬與企業(yè)債務(wù)融資之間的關(guān)系，但仍存在以下幾點(diǎn)不足：

第一，現(xiàn)有研究對高管薪酬的經(jīng)濟(jì)外部性關(guān)注不夠。現(xiàn)有研究大多以債務(wù)代理成本假說為基礎(chǔ)，目的是降低債務(wù)代理成本，使企業(yè)價(jià)值最大化；但從全社會(huì)的角度來說，有利于企業(yè)價(jià)值最大化的高管薪酬可能并不能使社會(huì)福利最大化。要達(dá)到社會(huì)福利最大化必須內(nèi)在化高管薪酬給債權(quán)人帶來的外部不經(jīng)濟(jì)；但企業(yè)是沒有動(dòng)力去內(nèi)在化外部不經(jīng)濟(jì)的，這就需要政府對企業(yè)高管薪酬進(jìn)行相應(yīng)的管制。因此，經(jīng)濟(jì)外部性假說能成為政府管制高管薪酬的理論基礎(chǔ)，是研究高管薪酬對企業(yè)債務(wù)融資影響時(shí)不可忽視的研究假說。正如Murphy(2012)所說，“現(xiàn)有文獻(xiàn)對高管薪酬的研究忽視了信息披露規(guī)則、稅收政策、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、法律以及政治氛圍的影響，但過去幾十年政府對高管薪酬一直有干預(yù)，因此，任何忽略政治因素的高管薪酬研究都是不完整的?！?/p>

第二，有關(guān)高管薪酬結(jié)構(gòu)對企業(yè)債務(wù)融資影響的研究比較少。目前的研究大多考察某一類高管薪酬對企業(yè)債務(wù)融資的影響，但事實(shí)上企業(yè)高管的薪酬結(jié)構(gòu)可能是不同類型高管薪酬的組合。如高管既可能有獎(jiǎng)金等貨幣薪酬，也可能持有股票期權(quán)或限制性股票，也可能獲得養(yǎng)老金計(jì)劃或遞延報(bào)酬等，而不同類型或不同比例的薪酬形式會(huì)形成不同的高管薪酬結(jié)構(gòu)，其對企業(yè)債務(wù)融資的影響機(jī)理和影響結(jié)果也是不同的。

第三，現(xiàn)有研究沒有考慮制度環(huán)境對研究結(jié)果的影響。國外對高管薪酬影響企業(yè)債務(wù)融資的研究大多以歐美等發(fā)達(dá)國家為樣本，且這些國家的制度比較完善和穩(wěn)定；因此，這些研究認(rèn)為制度是嚴(yán)格外生的。但本文綜述相關(guān)研究的最終目的是要為我國企業(yè)高管薪酬和債務(wù)融資的研究和治理提供有益啟示，而我國目前正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的階段，制度還不夠完善和穩(wěn)定，且我國二元經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)突出，國有與民營企業(yè)在市場中的融資地位存在較大差別；因此，未來針對中國的研究必須考慮制度環(huán)境的影響。

針對現(xiàn)有研究的不足，未來可以通過以下幾個(gè)方面對現(xiàn)有研究進(jìn)行拓展：

第一，依據(jù)經(jīng)濟(jì)外部性假說進(jìn)一步開展高管薪酬影響企業(yè)債務(wù)融資的研究。一是將高管薪酬影響企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和影響債務(wù)期限的研究結(jié)合起來，以此研究高管薪酬給債權(quán)人帶來的經(jīng)濟(jì)外部性。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性主要是短期債務(wù)契約的需求，如果某種高管薪酬導(dǎo)致短期借款比例增加而會(huì)計(jì)穩(wěn)健性降低，那么這種高管薪酬的經(jīng)濟(jì)外部性較大。二是研究高管薪酬對企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響。高管薪酬導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有量越多，則其經(jīng)濟(jì)外部性越小；因?yàn)槠髽I(yè)持有的現(xiàn)金越多，越有可能及時(shí)償還債權(quán)人的本金和利息，越能保證債權(quán)人的利益。三是觀察不同高管薪酬形式下企業(yè)債務(wù)違約率的大小。如果高管薪酬導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)違約率越大，那么說明這種高管薪酬的經(jīng)濟(jì)外部性也越大。這些研究成果的豐富一方面有助于債權(quán)人調(diào)整債務(wù)契約以保護(hù)自身利益，另一方面也可以為政府部門旨在最大化社會(huì)福利的高管薪酬管制提供理論支持和政策依據(jù)。

第二，開展高管薪酬結(jié)構(gòu)影響企業(yè)債務(wù)融資的相關(guān)研究。在高管薪酬結(jié)構(gòu)中，不同類型高管薪酬形式可能相互影響，且高管薪酬結(jié)構(gòu)不同，這種相互影響也是不同的，從而導(dǎo)致對企業(yè)債務(wù)融資的影響也不同。因此，要進(jìn)一步探索高管薪酬結(jié)構(gòu)影響企業(yè)債務(wù)融資的理論假說及影響機(jī)理。對高管薪酬結(jié)構(gòu)的研究，不僅有助于債權(quán)人關(guān)注企業(yè)高管薪酬結(jié)構(gòu)的合理性而做出相關(guān)決策以保護(hù)自身的利益，而且也有助于政府對高管薪酬進(jìn)行管制，可以通過調(diào)節(jié)不同類型高管薪酬的組合來內(nèi)在化高管薪酬產(chǎn)生的外部不經(jīng)濟(jì)。

第三，考慮中國制度背景開展高管薪酬影響企業(yè)債務(wù)融資的相關(guān)研究。在中國二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及金融管制的制度背景下，國有企業(yè)由于有政府提供的隱性擔(dān)?；蛘苯痈深A(yù)銀行信貸的支持，一直能夠獲得融資便利，銀行也偏好向國有企業(yè)貸款；而民營企業(yè)卻一直面臨融資歧視。因此，不同性質(zhì)的企業(yè)在債務(wù)融資過程中所受約束是不同的。對于國有企業(yè)而言，其所受債務(wù)融資約束較弱，可以重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)高管薪酬或薪酬結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)外部性；對于民營企業(yè)來說，其所受債務(wù)融資約束較強(qiáng)，可以著重研究民營企業(yè)是如何通過發(fā)展政治關(guān)聯(lián)等手段來克服債務(wù)融資歧視的。政府在企業(yè)債務(wù)融資過程中扮演怎樣的角色也是中國制度背景下一個(gè)非常有意義的研究話題。

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