胡建雄，茅 寧

(南京大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210093)

一、引 言

根據(jù)MM定理，在競爭無摩擦的完全資本市場條件下，公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。因此，公司選擇怎樣的資本結(jié)構(gòu)是無關(guān)緊要的。但在現(xiàn)實(shí)世界，這些嚴(yán)格的限制條件很難滿足。近五十年來，眾多學(xué)者放松了MM定理的假設(shè)，將資本市場的摩擦引入到各自的模型之中，代表性的理論有權(quán)衡理論(Kraus和Litzenberger，1973)、優(yōu)序理論(Myers，1984)、信號理論(Ross,1977)和市場擇時(shí)理論(Baker和Wurgler, 2002)。這些理論將資本結(jié)構(gòu)與稅收、不對稱信息、代理問題及破產(chǎn)成本結(jié)合起來，對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性進(jìn)行考察，并通過相關(guān)實(shí)證表明資本結(jié)構(gòu)決策的重要性 (Baker和Martin，2011)。

由于種種原因, 公司可能偏離其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。一個(gè)以價(jià)值最大化為目標(biāo)的公司不會(huì)讓其資本結(jié)構(gòu)長期偏離其目標(biāo)水平。公司可以通過發(fā)行債券回購股票、發(fā)行股票償還債務(wù)等方式提高或降低債務(wù)權(quán)益率，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整(capital structure rebalancing)。近年來，尤其是2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)后，公司因債臺(tái)高筑而導(dǎo)致投資不足的問題得到了人們的廣泛關(guān)注，從而凸顯了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要性。因此，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整已成為近年來資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的一個(gè)研究熱點(diǎn)。公司具有目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)嗎？實(shí)現(xiàn)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)有哪些障礙？資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有多快？目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)及調(diào)整速度分別受哪些因素影響？資本結(jié)構(gòu)調(diào)整與公司戰(zhàn)略決策有何關(guān)聯(lián)？

針對上述問題，本文將從資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的理論基礎(chǔ)、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的必要性和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策三個(gè)方面，對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整研究的最新進(jìn)展進(jìn)行評述。文章后續(xù)內(nèi)容安排如下：第二部分闡述資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的理論基礎(chǔ)，包括資本結(jié)構(gòu)理論、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)*“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)”使人覺得資本結(jié)構(gòu)“固定且唯一”，而“目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)”是一系列變量的函數(shù)，隨著這些變量的變化而變化。故本文采用“目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)”的說法。的存在性及影響因素、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模型等；第三部分分析資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的必要性，包括資本結(jié)構(gòu)調(diào)整收益和調(diào)整成本、逆向選擇成本、有限理性成本的權(quán)衡等決定調(diào)整必要性的因素；第四部分闡述資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策，包括操作層面的調(diào)整速度和調(diào)整方式選擇，以及作為公司戰(zhàn)略決策重要組成部分的戰(zhàn)略層面的研究；最后一部分分析了現(xiàn)有研究的不足，同時(shí)指出了未來的研究方向。

二、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的理論基礎(chǔ)

以靜態(tài)權(quán)衡理論為起點(diǎn)，分別演進(jìn)出了動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論、優(yōu)序理論和市場擇時(shí)理論等資本結(jié)構(gòu)調(diào)整理論。在這些理論的基礎(chǔ)上，可以建立資本結(jié)構(gòu)調(diào)整理論的統(tǒng)一分析框架，并展開兩方面應(yīng)用：一是目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性及影響因素，二是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模型。

(一)資本結(jié)構(gòu)理論的演進(jìn)

靜態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是負(fù)債收益(如稅盾)和成本(破產(chǎn)成本、財(cái)務(wù)困境成本及代理成本等)之間的一種權(quán)衡(Bessler等，2011)，可以通過將資本結(jié)構(gòu)調(diào)至目標(biāo)值來提高公司價(jià)值(L??f，2004)。但是，根據(jù)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)并非一個(gè)簡單的固定債務(wù)比率，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)本身及其影響因素始終處于動(dòng)態(tài)變化之中。因此，公司并非在任意時(shí)期都處于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，可以通過動(dòng)態(tài)調(diào)整過程來確定其資本結(jié)構(gòu)?？紤]到跨期效應(yīng)，任何與目標(biāo)值的偏離都是暫時(shí)的，公司會(huì)很快將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到目標(biāo)值水平(Bessler等，2011; Frydenberg，2011)。

優(yōu)序理論和市場擇時(shí)理論是由靜態(tài)權(quán)衡理論發(fā)展而來的。Ghosh等(2012)指出，優(yōu)序理論認(rèn)為，觀察到的杠桿比率僅僅是公司信息不對稱性、盈利性和投資機(jī)遇的累積效應(yīng)；而市場擇時(shí)理論認(rèn)為，當(dāng)前的債務(wù)比率依賴于歷史上的融資決策，而這些融資決策是受股票市場主導(dǎo)的。

綜上所述，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是建立在動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論、優(yōu)序理論和市場擇時(shí)理論等一系列理論的基礎(chǔ)之上的，并進(jìn)而演化出資本結(jié)構(gòu)調(diào)整理論的兩個(gè)發(fā)展方向：第一，影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的因素隨時(shí)間和環(huán)境而不斷變化，調(diào)整成本的存在使實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)值，但呈現(xiàn)均值回調(diào)的趨勢，這便是動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論。第二，從資本市場的錯(cuò)誤定價(jià)來考察動(dòng)態(tài)調(diào)整過程，其中又分為兩種類型：一是由信息不對稱而引起逆向選擇行為的優(yōu)序理論；二是由投資者非理性行為而引起錯(cuò)誤定價(jià)的市場擇時(shí)理論。

總之，根據(jù)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，調(diào)整成本對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策至關(guān)重要。但是，相對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離可能是出于其他考慮，而不僅僅是調(diào)整成本驅(qū)動(dòng)的。例如，根據(jù)優(yōu)序理論，偏離是逆向選擇成本或交易成本導(dǎo)致的。同理，根據(jù)市場擇時(shí)理論，投資者的有限理性也會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)。因此，應(yīng)當(dāng)在動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論、優(yōu)序理論和市場擇時(shí)理論等基礎(chǔ)上，建立起資本結(jié)構(gòu)調(diào)整理論的統(tǒng)一分析框架。在此框架下，調(diào)整動(dòng)機(jī)的復(fù)雜性要求公司基于不同理論綜合考察引起偏離的多種因素，妥善做出資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策。

(二)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性及影響因素

目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性及影響因素是上述統(tǒng)一框架模型的一個(gè)應(yīng)用。

1.目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是一種股權(quán)和債權(quán)間的安排，它能最小化資本成本，使公司價(jià)值最大化(Frydenberg，2011)。但是，在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性問題上，現(xiàn)有各種理論具有較大的分歧。如前所述，靜態(tài)權(quán)衡理論支持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性(Frydenberg，2011)，動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論也認(rèn)為公司存在著目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。相關(guān)實(shí)證證據(jù)也支持了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性(Cook和Tang，2010)。然而，優(yōu)序理論和市場擇時(shí)理論均認(rèn)為公司不存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

事實(shí)上，在MM定理取得了開拓性的分析之后，公司金融領(lǐng)域就不存在一種能同時(shí)解釋所有跨期模型的簡單理論?，F(xiàn)存的理論僅僅是解釋部分實(shí)證現(xiàn)象的工具，而單一理論是無法解釋所有現(xiàn)象的(Bessler等，2011)，實(shí)證上也很難找到這樣的模型(Frank和Goyal，2007；Miglo，2011)。為了探尋不同說法的一致性，Kayhan和Titman(2007)提出，從短期看，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整由優(yōu)序理論決定；而從長期看，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)可以由權(quán)衡理論解釋。這就是說，在統(tǒng)一框架下，立足于權(quán)衡理論，可以證實(shí)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性；但實(shí)際資本結(jié)構(gòu)是否需要立即調(diào)整到目標(biāo)值，還要根據(jù)優(yōu)序理論和市場擇時(shí)理論，綜合考慮影響資本結(jié)構(gòu)的其他因素。

2.目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響因素。Bessler等(2011)認(rèn)為，對影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的各種因素的深入闡釋被認(rèn)為是推動(dòng)資本結(jié)構(gòu)理論前進(jìn)的驅(qū)動(dòng)力。這些因素往往隨時(shí)間而不斷變化，因此，基于動(dòng)態(tài)角度的研究表明，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)也隨著時(shí)間而不斷變化(Goldstein等，2001)。如表1所示，依據(jù)不同理論，這些因素對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)影響的方向可能有所差異。

表1 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響因素

資料來源：作者根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)整理而成。

影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的外部因素主要分為市場狀況和行業(yè)特征兩類。市場狀況包括經(jīng)濟(jì)形勢、預(yù)期通貨膨脹率等因素；行業(yè)特征包括行業(yè)類型、行業(yè)負(fù)債率中值等因素。例如，F(xiàn)rank和Goyal(2009)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)形勢越差，公司負(fù)債率越高；但行業(yè)類型與杠桿率的一般關(guān)系卻難以預(yù)測。Frank和Goyal (2007)、Frank和Goyal(2009)的研究均支持了權(quán)衡理論，認(rèn)為預(yù)期通貨膨脹率越高時(shí)，利率越低，負(fù)債率也越高；且行業(yè)杠桿率強(qiáng)有力地預(yù)示了公司杠桿率的大小，并體現(xiàn)了眾多被忽略的因素對其的影響。

影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)部因素包括資產(chǎn)流動(dòng)性、公司規(guī)模、成長機(jī)遇、盈利性、股利支付與否及債務(wù)評級等因素。例如，F(xiàn)rank和Goyal (2007)、Frank和Goyal(2009)關(guān)于資產(chǎn)流動(dòng)性和負(fù)債率、成長機(jī)遇和負(fù)債率間關(guān)系的研究結(jié)論均和靜態(tài)權(quán)衡理論及代理理論保持了一致，但和優(yōu)序理論的結(jié)論相反；在公司規(guī)模和負(fù)債率的正相關(guān)結(jié)論上，也支持了權(quán)衡理論；但在盈利性和負(fù)債率關(guān)系的問題上，卻支持了優(yōu)序理論的負(fù)相關(guān)結(jié)論。同時(shí)，F(xiàn)rank和Goyal(2009)的實(shí)證研究結(jié)果表明，股利支付與負(fù)債率負(fù)相關(guān)。Lemmon和Zender (2010)認(rèn)為，公司債務(wù)評級對杠桿比率具有雙重效應(yīng)：一方面，投資級公司更易進(jìn)入債券市場融資而負(fù)債水平較高；但另一方面，根據(jù)優(yōu)序理論，投資級公司由于信息不對稱程度較低，應(yīng)較多進(jìn)行股權(quán)融資而非債權(quán)融資。

(三)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模型

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模型由靜態(tài)權(quán)衡模型發(fā)展而來，是針對實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏差進(jìn)行的，也是上述統(tǒng)一框架模型的另一個(gè)應(yīng)用。

為了描述公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程，多數(shù)文獻(xiàn)采用了如下的部分調(diào)整模型(如Frank和Goyal，2007)：

(1)

考慮到統(tǒng)計(jì)誤差，可以將(1)式改寫為：

(2)

具體而言，當(dāng)σit=0時(shí)，公司不做任何調(diào)整，維持了上一期的資本結(jié)構(gòu)水平；σit=1時(shí)，公司可以在一期內(nèi)完成全部調(diào)整從而實(shí)現(xiàn)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)；σit<0時(shí),公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方向錯(cuò)誤；σit>1時(shí)，公司資本結(jié)構(gòu)過度調(diào)整；一般情況下0<σit<1，說明公司只進(jìn)行了部分調(diào)整。

依據(jù)不同的資本結(jié)構(gòu)理論，影響σit的因素有所不同，包括調(diào)整成本、逆向選擇成本或交易成本、有限理性等。

如上所述，靜態(tài)權(quán)衡理論強(qiáng)調(diào)了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性，它是一個(gè)固定的最優(yōu)負(fù)債比率。動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論則由靜態(tài)權(quán)衡理論發(fā)展而來，也是以目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在性為基礎(chǔ)展開分析，但此時(shí)最優(yōu)負(fù)債水平是隨著時(shí)間不斷調(diào)整的，調(diào)整成本的存在影響了調(diào)整速度σit的大??；而且動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為信息是完全的，不存在信息不對稱。

與動(dòng)態(tài)權(quán)衡模型相比，優(yōu)序模型認(rèn)為資本市場存在信息不對稱性，公司發(fā)行股票會(huì)有逆向選擇成本，股東收益會(huì)低于內(nèi)源融資時(shí)的情形。因此，兩者對σit影響因素的認(rèn)識產(chǎn)生了差異，優(yōu)序模型得出的結(jié)論是，投資者逆向選擇成本也是影響調(diào)整速度的重要因素，公司會(huì)盡可能采用某種融資方式，不同于動(dòng)態(tài)權(quán)衡模型所追求的融資搭配。而且，由于各種債務(wù)傳遞的信號不同，債務(wù)異質(zhì)性是需要重點(diǎn)考察的因素，而動(dòng)態(tài)權(quán)衡模型并未涉及。

市場擇時(shí)理論也屬于動(dòng)態(tài)調(diào)整理論的范疇。與動(dòng)態(tài)權(quán)衡模型、優(yōu)序模型相比，市場擇時(shí)模型雖然也強(qiáng)調(diào)管理者進(jìn)行融資決策時(shí)是以現(xiàn)有股東價(jià)值最大化為目標(biāo)，但具有一定的不同：該模型認(rèn)為外部投資者的有限理性會(huì)引起定價(jià)錯(cuò)誤，進(jìn)而影響資本結(jié)構(gòu)。外部融資環(huán)境的變化使公司管理者認(rèn)為融資能獲取某些收益，從而對市場各方面因素的綜合時(shí)機(jī)進(jìn)行選擇，由此產(chǎn)生公司的融資行為的異質(zhì)性。

三、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的必要性分析

在統(tǒng)一分析框架下，公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是存在的，而實(shí)際資本結(jié)構(gòu)可能會(huì)與之發(fā)生偏離。不同偏離形態(tài)下的偏離收益和偏離損失，以及同調(diào)整成本、逆向選擇成本、有限理性成本等的權(quán)衡決定了調(diào)整的必要性。

(一)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)的偏離形態(tài)及后果

實(shí)際資本結(jié)構(gòu)可能高于或低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，前者意味著杠桿過度，后者意味著杠桿不足?；诖砝碚?Jensen和Meckling，1976)、信號理論(Ross，1977；Titman，1984)、自由現(xiàn)金流假說(Jensen，1986)、投資不足假說(Myers，1977；Rocca，2011)、投資過度假說(Rocca，2011)及財(cái)務(wù)柔性(Bessler等，2011；Denis，2011)等視角，學(xué)者對兩種偏離形態(tài)所對應(yīng)的偏離收益和偏離損失進(jìn)行了分析。相關(guān)的研究結(jié)論可以歸納為表2。

1.實(shí)際資本結(jié)構(gòu)高于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。首先分析可能的偏離收益。Ross(1977)提出的信號理論認(rèn)為，高杠桿向投資者傳遞了“利好”信號，能提高公司股票價(jià)格及市場價(jià)值。Grossman和Hart (1982)基于代理成本理論，認(rèn)為舉債融資提高了公司的市場價(jià)值后，管理者的個(gè)人收益也相應(yīng)增加，同時(shí)負(fù)債較高的公司能降低其被接管的風(fēng)險(xiǎn)。Bessler等(2011)同樣基于代理成本理論，認(rèn)為高負(fù)債迫使管理者創(chuàng)造出固定的現(xiàn)金流來滿足債務(wù)支付的需求，因而抑制了管理者在投資有損公司價(jià)值卻能讓股東受益的項(xiàng)目上的能力，從而有效地降低了股權(quán)代理成本。Jensen(1986)的自由現(xiàn)金流假說認(rèn)為，較高杠桿比率具有約束效應(yīng)。Bessler等(2011)還從權(quán)衡理論的角度，分析了債務(wù)利息具有抵稅效應(yīng)，從而公司可以獲得較高的稅盾收益。

其次考慮可能的偏離損失。Jensen和Meckling(1976)從代理成本理論的視角，指出管理者有最大化股票價(jià)值而非最大化公司價(jià)值的動(dòng)機(jī)。管理者通過風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和資產(chǎn)替代的方式過度投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，存在著以犧牲債權(quán)人利益而追求股東利益的道德風(fēng)險(xiǎn)。投資不足的假說認(rèn)為，高負(fù)債公司的管理者會(huì)拒絕只給債權(quán)人帶來收益的NPV為正值的項(xiàng)目，管理者的這種過于保守的投資短視行為會(huì)錯(cuò)失公司未來發(fā)展的機(jī)遇，損害公司長期利益。所以，杠桿過度帶來了較高的債務(wù)代理成本(Myers，1977；Rocca，2011)。Bessler等(2011)基于權(quán)衡理論的視角，指出高杠桿公司直接和間接破產(chǎn)成本較大。Rocca(2011)進(jìn)而認(rèn)為，較高破產(chǎn)成本威脅高杠桿公司的生存，因?yàn)榈透軛U公司能長期通過降低價(jià)格及增加產(chǎn)量的手段來驅(qū)逐高杠桿公司。

2.實(shí)際資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。首先分析可能的偏離收益。Titman(1984)認(rèn)為，根據(jù)信號理論，公司必須通過維持低杠桿向顧客、供應(yīng)商、雇員等非直接利益相關(guān)者傳遞公司不會(huì)破產(chǎn)的信號。Minton和Wruck(2001)首先關(guān)注到了低杠桿公司的存在。更極端的是，許多公司負(fù)債率為零，完全用股權(quán)融資，且這種公司的數(shù)量呈現(xiàn)不斷增長的趨勢。有實(shí)證證據(jù)顯示，公司追求零杠桿策略是為了維持財(cái)務(wù)柔性(Bessler等，2011；Denis，2011)。

再考慮可能的偏離損失。Bessler等(2011)認(rèn)為，低杠桿使公司喪失稅盾收益，同時(shí)也會(huì)引發(fā)管理者的自由現(xiàn)金流問題。Rocca(2011)指出，在低杠桿、低成長機(jī)會(huì)和現(xiàn)金流較高的公司中，管理者表現(xiàn)出營造帝國、管理防御、過度自信等行為，選擇NPV為負(fù)值且無收益的投資項(xiàng)目而同時(shí)損害股東和債權(quán)人的利益。同時(shí)，在低杠桿、高流動(dòng)性和低成長機(jī)會(huì)的成熟公司中，管理者由于營造帝國等純粹的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，也會(huì)從事NPV為負(fù)值的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致投資過度。

表2 實(shí)際資本結(jié)構(gòu)相對于目標(biāo)值的偏離形態(tài)及后果

資料來源：作者根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)整理而成。

(二)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本因素

顯然，資本結(jié)構(gòu)是否有必要進(jìn)行調(diào)整，除了比較偏離收益與偏離損失之外，還需要考慮調(diào)整成本的大小。因此，調(diào)整成本在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用(Ozkan，2001)。Myers (1984)認(rèn)為，正是因?yàn)檎{(diào)整成本的存在，才使得其他條件均相似的公司在資本結(jié)構(gòu)的選擇上存在差異。Faulkender等(2012)認(rèn)為，只有當(dāng)調(diào)整收益較高或調(diào)整成本較低時(shí)，公司才會(huì)調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)調(diào)整成本較高時(shí)，公司即使認(rèn)識到當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)并非最優(yōu)，也有可能不進(jìn)行調(diào)整，因?yàn)椴徽{(diào)整的代價(jià)更小(Drobetz和Wanzenried，2006)。

根據(jù)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，在調(diào)整成本為零的理想狀態(tài)下，公司能立即消除所有偏差而不會(huì)偏離目標(biāo)杠桿比率；當(dāng)調(diào)整成本無窮大時(shí)，公司則不會(huì)采取任何調(diào)整行動(dòng)(Flannery和Rangan，2006)。上述說法得到了Cook和Tang(2010)的認(rèn)同?？傊?，由于調(diào)整成本的存在，使得公司在實(shí)際杠桿比率偏離目標(biāo)值后只能進(jìn)行部分調(diào)整。引入調(diào)整成本后的動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論對靜態(tài)權(quán)衡理論做了修正，現(xiàn)已發(fā)展成為資本結(jié)構(gòu)研究的主流理論。在實(shí)證研究中，超過一半以上可觀察公司的資本結(jié)構(gòu)決策過程均支持動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論(Flannery和Rangan，2006)，從而極大地提升了動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的現(xiàn)實(shí)解釋力。

但是，上述動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論所提出的調(diào)整成本概念并不能反映與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整有關(guān)的所有成本因素，如優(yōu)序理論提出的逆向選擇成本或交易成本、市場擇時(shí)理論提出的投資者有限理性等。因此，即使調(diào)整成本為0時(shí)，公司也可能不會(huì)立即將實(shí)際資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到目標(biāo)值。

所以，我們可以從廣義的角度理解和測量調(diào)整成本(如Faulkender等，2008)，并將其分為兩類，即固定成本和可變成本。固定成本包括了會(huì)計(jì)費(fèi)用、資產(chǎn)評估費(fèi)用、律師費(fèi)用等成本，是與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整幅度無關(guān)的固定值。如果固定成本占據(jù)調(diào)整成本的比例較高，則公司只有在實(shí)際資本結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)才會(huì)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。因此，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)值的偏離越大，公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的可能性也越大(Banerjee等，2000)。可變成本是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本中可變的部分，受到公司經(jīng)營績效及資本市場發(fā)展?fàn)顩r等因素的影響。例如，在考慮調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時(shí)，如果固定成本比例極高，公司會(huì)避免在外部資本市場進(jìn)行交易，而會(huì)選擇將股利政策作為杠桿調(diào)整的目標(biāo)。當(dāng)與期望的股利政策偏差增大時(shí)，可變的調(diào)整成本也相應(yīng)增加(Banerjee等，2000)。Byoun(2008)的實(shí)證結(jié)果表明，減少債務(wù)的調(diào)整成本比增加債務(wù)的調(diào)整成本更低，而這種可變成本與實(shí)際杠桿比率、持有現(xiàn)金等因素有關(guān)，這也導(dǎo)致了低杠桿比高杠桿時(shí)調(diào)整速度更加緩慢。

四、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策

當(dāng)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)并具有調(diào)整的必要性后，公司必須妥善做出資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策：從操作層面看，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策包括調(diào)整速度和調(diào)整方式選擇兩個(gè)方面的內(nèi)容；同時(shí)，從戰(zhàn)略層面看，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策屬于公司戰(zhàn)略決策的重要組成部分。

(一)調(diào)整速度的選擇及影響因素

假定公司根據(jù)理想狀態(tài)確定了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，在每一期會(huì)根據(jù)具體的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)狀況、公司自身的情況來選擇和調(diào)整實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)，使之向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)趨近。但由于這種調(diào)整受制于各種成本，不會(huì)一蹴而就，而是體現(xiàn)為一個(gè)調(diào)整過程，即表現(xiàn)為調(diào)整速度的差異。

對于不同公司和同一公司在不同時(shí)間段，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度存在著明顯的差異。Banerjee等(2000)、Fama和French(2011)的研究均發(fā)現(xiàn)，公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)會(huì)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，但調(diào)整的速度比較緩慢。Flannery和Rangan(2006)則認(rèn)為，公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度較快，即公司每年以超過30%的速度來縮小和目標(biāo)杠桿率的偏差。此外，Ozkan(2001)的研究也顯示，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度相對較快。

影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的因素可以分為3個(gè)層面，即宏觀層面(L??f，2004；Cook和Tang，2010)、中觀層面(Antoniou等，2002)和微觀層面(Heshmati ，2001；Drobetz和Wanzenried，2006)。其中，宏觀和中觀兩個(gè)層面的因素可以歸納為公司外部環(huán)境因素，微觀層面的因素則反映了公司內(nèi)部環(huán)境因素，具體參見表3。特別要說明的是，調(diào)整速度的影響因素與表1中目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響因素互有交叉(Banerjee等，2000)。

1.外部因素。外部因素包括了行業(yè)因素、制度因素(制度優(yōu)劣和融資傳統(tǒng))、融資約束性、宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)和股票錯(cuò)誤定價(jià)等。

Antoniou等(2002)發(fā)現(xiàn)，德國、法國、英國公司調(diào)整速度主要取決于該公司是服務(wù)業(yè)還是制造業(yè)。?ztekin和Flannery(2012)認(rèn)為，更好的制度能降低調(diào)整的交易成本，而制度較差的國家調(diào)整速度相應(yīng)偏低。L??f(2004)指出，英美等國公司(以股權(quán)融資為主)調(diào)整速度比瑞典公司(以債權(quán)融資為主)更快。Faulkender等(2008)認(rèn)為，融資約束阻礙調(diào)整過程；而Drobetz和Wanzenried(2006)、Cook和Tang(2010)的實(shí)證研究卻未發(fā)現(xiàn)融資約束對調(diào)整速度的影響。另外，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，調(diào)整速度會(huì)更快(Drobetz和Wanzenried，2006；Cook和Tang，2010)。Warr等(2012)認(rèn)為，公司實(shí)際杠桿率高于目標(biāo)值時(shí)，股票價(jià)值高估的公司樂意通過股權(quán)融資來降低負(fù)債率，故而其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度比股票價(jià)值低估的公司要快得多，低于目標(biāo)值時(shí)結(jié)論恰好相反。

2.內(nèi)部因素。內(nèi)部因素包括了盈利性、成長機(jī)遇、公司規(guī)模、債務(wù)契約及偏差距離(即實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度)等。

Heshmati(2001)認(rèn)為，公司盈利性與調(diào)整速度正相關(guān)。Banerjee等(2000)、Heshmati (2001)發(fā)現(xiàn)調(diào)整速度與公司成長性顯著負(fù)相關(guān)；而Drobetz和Wanzenried (2006)通過實(shí)證卻得出了正相關(guān)的結(jié)論，這是因?yàn)楦叱砷L性的公司能更便捷地通過改變?nèi)谫Y組合來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。Banerjee等(2000)、Heshmati (2001)認(rèn)為公司規(guī)模與調(diào)整速度正相關(guān)，這與大公司更加關(guān)注資本結(jié)構(gòu)決策的原因有關(guān)；而Drobetz和Wanzenried(2006)、Cook和Tang(2010)卻認(rèn)為調(diào)整速度不能簡單地由公司規(guī)模等因素解釋。Devos等(2012)的實(shí)證研究結(jié)果表明，無論公司杠桿過度還是杠桿不足，債務(wù)契約均會(huì)降低公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。Heshmati(2001)、Drobetz和Wanzenried (2006)認(rèn)為實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏差越大，調(diào)整速度越快，這說明當(dāng)固定調(diào)整成本較高時(shí)，公司只有在偏差幅度較大時(shí)才會(huì)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整；Banerjee等(2000)卻發(fā)現(xiàn)，英國公司偏離幅度較大而調(diào)整速度較慢，美國公司偏離幅度較小而調(diào)整速度較快；但Cook和Tang(2010)的研究未能證明偏差的速度差異效應(yīng)。Byoun(2008)認(rèn)為，調(diào)整速度由偏差距離和公司持有現(xiàn)金兩個(gè)因素共同決定，當(dāng)杠桿過度且現(xiàn)金過剩時(shí)，調(diào)整速度最快(33%)；其次是杠桿不足且現(xiàn)金不足時(shí)(20%)；杠桿過度且現(xiàn)金不足、杠桿不足且現(xiàn)金過剩時(shí)調(diào)整速度相對較慢(分別為2%和5%)。

表3 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響因素

資料來源：作者根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)整理而成。

3.調(diào)整速度與調(diào)整成本的關(guān)聯(lián)。Cook和Tang(2010)的研究表明，調(diào)整成本在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中扮演了重要角色。?ztekin和Flannery(2012)認(rèn)為，影響調(diào)整速度的各種因素均是通過影響調(diào)整成本而對調(diào)整速度發(fā)揮作用的。他們以1991-2006年37個(gè)國家的公司數(shù)據(jù)為樣本，建立了杠桿比率調(diào)整模型。結(jié)果表明，以所有樣本調(diào)整成本的中位數(shù)為界，調(diào)整成本較低的一組公司，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度比另一組快了11%-12%。這些事實(shí)說明了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的快慢取決于調(diào)整成本的大小，即調(diào)整成本的存在使得實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的部分調(diào)整過程存在時(shí)滯(Baker和Wurgler，2002；Flannery和Rangan，2006)。Faulkender等(2008)的研究發(fā)現(xiàn)，相對于調(diào)整成本上升而言，調(diào)整成本下降時(shí)公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度更快。Banerjee等(2000)的實(shí)證結(jié)果表明，英國公司的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)離目標(biāo)值，但調(diào)整速度非常緩慢。這表明了與利用外部資本市場進(jìn)行調(diào)節(jié)的高昂交易成本相比，此時(shí)公司資本結(jié)構(gòu)的偏離損失還不夠大，公司可以借助股利政策等調(diào)整成本較低的手段來慢慢調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

在另一方面，調(diào)整速度的快慢也影響著調(diào)整成本的大小。在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)及當(dāng)前偏離狀態(tài)已知的情況下，速調(diào)與慢調(diào)給公司帶來的沖擊是不同的，因而調(diào)整成本有所差異。例如，當(dāng)杠桿過度時(shí)，公司試圖急于變現(xiàn)資產(chǎn)而用來償債。但由于信息不對稱產(chǎn)生了逆向選擇問題，買者為了防范風(fēng)險(xiǎn)而降低購買價(jià)格，公司則會(huì)遭受嚴(yán)重?fù)p失。當(dāng)公司變現(xiàn)的是用途較少的專用性資產(chǎn)時(shí)，價(jià)值損失更大(Williamson，1988)。

(二)調(diào)整方式的選擇及其影響因素

可供選擇的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式包括信用額度、擇機(jī)發(fā)股與回購、現(xiàn)金等手段，每種方式分別對應(yīng)于不同的調(diào)整成本，從而也影響了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的決策過程。

1.信用額度。Lockhart(2010)考察了信用額度對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用和影響。該研究以1996-2006年美國5 299家上市公司的41 696個(gè)觀測值為樣本，證明了對于低杠桿公司采用授信額度可以降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度能獲得超過50%的增加。然而，對于高杠桿公司而言，卻未能檢測出更快的調(diào)整速度。

2.擇機(jī)發(fā)股與回購。公司“擇機(jī)”的標(biāo)準(zhǔn)為始終采取調(diào)整成本最低的方式來調(diào)整實(shí)際資本結(jié)構(gòu)。

當(dāng)杠桿過度時(shí)，公司可以通過擇機(jī)發(fā)股來降低杠桿比率。根據(jù)動(dòng)態(tài)優(yōu)序理論，當(dāng)股票價(jià)格較高時(shí)，公司傾向于發(fā)行股票，因?yàn)檩^高的股票價(jià)格對應(yīng)著較低的逆向選擇成本(Lucas和McDonald，1990)。根據(jù)市場擇時(shí)理論，當(dāng)市凈率(M/B)較高時(shí)，公司也應(yīng)當(dāng)選擇發(fā)行股票來降低負(fù)債率(Baker和Wurgler，2002)。Hess和Immenk?tter(2012)也指出，當(dāng)公司剩余負(fù)債能力很弱時(shí)，公司應(yīng)當(dāng)發(fā)行股票或回購債券來降低杠桿比率。

當(dāng)杠桿不足時(shí)，公司應(yīng)擇機(jī)回購股票來提高杠桿比率。Hovakimian等(2001)認(rèn)為，杠桿不足的公司更傾向于通過回購股票、發(fā)行債券等方式來消除由累積盈余而造成的資本結(jié)構(gòu)偏差。Hess和Immenk?tter(2012)認(rèn)為，當(dāng)公司剩余負(fù)債能力很強(qiáng)時(shí)，也應(yīng)當(dāng)發(fā)行債券或回購股票來提高杠桿比率。

3.現(xiàn)金。Byoun(2008)認(rèn)為，當(dāng)信息不對稱產(chǎn)生逆向選擇成本時(shí)，利用所持現(xiàn)金是公司對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整的一種方式。但這種調(diào)整方式與傳統(tǒng)優(yōu)序理論的假設(shè)不同，它們最可能發(fā)生在杠桿過度且現(xiàn)金過剩時(shí)，公司傾向于用過剩的現(xiàn)金來償債，從而降低杠桿比率，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。而當(dāng)杠桿不足且現(xiàn)金不足時(shí)，公司則傾向于發(fā)行較多的債務(wù)，以提高杠桿比率。在高杠桿但現(xiàn)金不足、低杠桿卻現(xiàn)金過剩時(shí)，公司一般不會(huì)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，或調(diào)整速度相對較慢。

但是，Denis 和McKeon(2012)的研究提出了不同的論斷。他們認(rèn)為許多杠桿不足的公司在現(xiàn)金剩余時(shí)往往會(huì)減少債權(quán)融資；相反，許多杠桿過度的公司在現(xiàn)金不足時(shí)依然愿意發(fā)行更多負(fù)債。這一論斷表明，在短期的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中，許多公司并不把固定的目標(biāo)杠桿比率作為優(yōu)先考慮的因素。

(三)戰(zhàn)略決策視角下的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

事實(shí)上，公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策之間存在著復(fù)雜的關(guān)聯(lián)性和因果關(guān)系。因此，學(xué)者們開始嘗試從公司戰(zhàn)略決策的角度出發(fā)探討資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策問題。

1.現(xiàn)金持有戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整?，F(xiàn)金持有戰(zhàn)略作為財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的重要組成部分，與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策高度相關(guān)。權(quán)衡理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整影響了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的大小，進(jìn)而影響到公司對現(xiàn)金持有的收益和成本進(jìn)行權(quán)衡的過程，并最終實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的現(xiàn)金持有戰(zhàn)略。而優(yōu)序理論從現(xiàn)金持有對實(shí)際資本結(jié)構(gòu)影響的角度，認(rèn)為當(dāng)現(xiàn)金缺乏時(shí)，最大化個(gè)人利益的管理層會(huì)首先考慮動(dòng)用自有資金，然后是債權(quán)融資，最后是股權(quán)融資，從而實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整；當(dāng)現(xiàn)金充裕時(shí)，現(xiàn)金持有戰(zhàn)略的目標(biāo)僅僅是為了償還債務(wù)而降低杠桿比率，因此不存在最優(yōu)現(xiàn)金持有量的問題。反之，實(shí)際杠桿率越高，現(xiàn)金的邊際價(jià)值越低，公司現(xiàn)金持有量也應(yīng)降低。Byoun (2008)的實(shí)證研究將現(xiàn)金持有戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整結(jié)合起來進(jìn)行考察，認(rèn)為只有在現(xiàn)金過剩且杠桿比率較高時(shí)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的可能性才最大，調(diào)整速度也最快。Faulkender等(2012)的實(shí)證研究表明，用現(xiàn)金調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)的邊際成本相對較低，公司的現(xiàn)金流特征顯著影響了其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。具體而言，現(xiàn)金持有量高、與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離大的公司，比那些具有相似偏離幅度而現(xiàn)金持有接近于0的公司會(huì)做出更大的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。

2.公司產(chǎn)品市場戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策受到了公司與其非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者(包括客戶、員工、供應(yīng)商及競爭對手等)之間關(guān)系的影響，這種影響通過公司產(chǎn)品市場戰(zhàn)略體現(xiàn)出來。如果公司倒閉，非財(cái)務(wù)利益相關(guān)者就可能要求公司對其承擔(dān)的成本進(jìn)行補(bǔ)償，導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境成本可能是高企的。發(fā)生財(cái)務(wù)困境成本的潛在因素會(huì)影響公司對資本結(jié)構(gòu)的選擇，因而公司產(chǎn)品市場戰(zhàn)略也是影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策的一個(gè)重要因素。例如，Rocca(2011)認(rèn)為，維持低杠桿的資本結(jié)構(gòu)決策能增強(qiáng)公司的競爭優(yōu)勢，通過長時(shí)間的降低價(jià)格和提高產(chǎn)量，能將高杠桿的競爭對手驅(qū)逐出市場。

3.多元化戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。多元化戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策也密切相關(guān)。Titman(1984)、Williamson(1988)及Rocca(2011)的研究表明，專業(yè)化戰(zhàn)略、相關(guān)多元化戰(zhàn)略及非相關(guān)多元化戰(zhàn)略分別對應(yīng)著較低、中等和較高的負(fù)債率，即實(shí)際杠桿率朝著低、中、高的方向分別調(diào)整。這種現(xiàn)象可分別通過共同保險(xiǎn)理論和交易成本理論進(jìn)行解釋。根據(jù)共同保險(xiǎn)理論，多元化經(jīng)營降低了營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)，從而能使公司發(fā)行更多的債務(wù)，從而有利于資本結(jié)構(gòu)朝提高杠桿率的方向進(jìn)行調(diào)整。Williamson(1988)認(rèn)為，資產(chǎn)的專用性越強(qiáng)，債務(wù)擔(dān)保的價(jià)值越低，因而公司更多采用股權(quán)融資并進(jìn)行相關(guān)多元化；反之則采用債權(quán)融資且進(jìn)行非相關(guān)多元化，從而直接影響了資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

五、結(jié)論與未來研究展望

經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性的日益增大凸顯了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整問題的重要性。本文從資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的理論基礎(chǔ)、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的必要性和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策三個(gè)方面對國外資本結(jié)構(gòu)調(diào)整問題的前沿研究進(jìn)行了系統(tǒng)梳理和總結(jié)。這些研究結(jié)果對實(shí)踐的指導(dǎo)意義在于：管理者需要將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整上升到戰(zhàn)略層面，分析各種內(nèi)外部影響因素，理清各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策之間存在的復(fù)雜關(guān)聯(lián)性和因果關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上做出正確的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策。本文關(guān)于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整問題的研究框架如圖1所示。

圖1 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整問題研究框架

文獻(xiàn)回顧表明，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的現(xiàn)有研究存在兩個(gè)主要不足。

第一，對低杠桿(甚至零杠桿)現(xiàn)象的合理解釋。Minton和Wruck(2001)首先關(guān)注到，在美國，公司保持低負(fù)債(負(fù)債率低于20%)的現(xiàn)象相當(dāng)普遍。這些公司創(chuàng)造了較高的現(xiàn)金流或擁有可觀的現(xiàn)金儲(chǔ)備，而發(fā)行較少的債券。而且，隨著時(shí)間的推移，這一現(xiàn)象越來越普遍。相關(guān)資料顯示，實(shí)施零杠桿決策的美國公司已經(jīng)由1990年的8%上升到2004年的20%。主流的資本結(jié)構(gòu)理論(包括權(quán)衡理論和優(yōu)序理論)對低杠桿甚至零杠桿現(xiàn)象的解釋存在困難(Bessler等，2011)。

第二，缺乏對管理者行為因素的分析。大量的現(xiàn)實(shí)證據(jù)和實(shí)證研究結(jié)果都表明，在公司特征、公司治理及市場環(huán)境都非常相似的企業(yè)，公司的資本結(jié)構(gòu)選擇會(huì)呈現(xiàn)較大的差異性。這說明，公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策是管理者戰(zhàn)略選擇的結(jié)果，它不僅受到各種客觀因素的影響，還取決于管理者識別機(jī)會(huì)、承受風(fēng)險(xiǎn)以及運(yùn)用資源的能力，后者受到管理者有限理性和認(rèn)知模式的制約。但是，傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論過度強(qiáng)調(diào)了不同客觀因素對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的差別效應(yīng)，卻未對管理者行為因素給予充分關(guān)注。

針對上述不足，未來的研究可以從以下三方面進(jìn)行改進(jìn)和拓展：

第一，財(cái)務(wù)柔性與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策的關(guān)聯(lián)性研究。財(cái)務(wù)柔性(financial flexibility)是公司調(diào)動(dòng)現(xiàn)有財(cái)務(wù)資源或獲取新的財(cái)務(wù)資源、積極應(yīng)對未來不確定性(把握機(jī)會(huì)和抵御風(fēng)險(xiǎn))的一種戰(zhàn)略能力(Gamba and Triantis, 2008；Daniel等，2010；Byoun，2011)。財(cái)務(wù)柔性在公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略決策中的重要作用逐漸得到關(guān)注，為解釋低杠桿現(xiàn)象提供了新的理論基礎(chǔ)。Clark(2010)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)財(cái)務(wù)柔性的邊際價(jià)值較高時(shí)，影響杠桿比率的其他傳統(tǒng)因素(盈利性、折舊率等)變得相對不重要。保持財(cái)務(wù)柔性的考慮可以用來解釋低杠桿或零杠桿的現(xiàn)象，但相關(guān)實(shí)證資料尚不夠充分。此外，財(cái)務(wù)柔性主要來源于現(xiàn)金柔性和債務(wù)柔性兩個(gè)方面，后者主要由剩余負(fù)債能力和未使用的授信額度兩部分構(gòu)成。對不同財(cái)務(wù)柔性來源與資本結(jié)構(gòu)及其調(diào)整的內(nèi)在機(jī)理的深入探討，也是未來研究的一個(gè)重要問題。

第二，管理者異質(zhì)性假設(shè)下的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策研究。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策是管理者戰(zhàn)略選擇的結(jié)果，因此，管理者的主觀認(rèn)知和決策能力是影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策的重要因素。近年來，管理者異質(zhì)性假設(shè)下的行為公司金融研究取得了長足進(jìn)步，從而為將管理者行為因素引入資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策的研究框架奠定了理論基礎(chǔ)。現(xiàn)有研究主要關(guān)注管理者的兩類異質(zhì)性因素，即有限理性和特征差異。前者包括管理者的信念偏差和偏好的不穩(wěn)定；后者包括管理者人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征的差異，如經(jīng)歷、學(xué)歷、職業(yè)路徑以及管理者的能力特點(diǎn)等。借鑒行為公司金融理論，可以單獨(dú)或聯(lián)合檢驗(yàn)若干管理者異質(zhì)性因素對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策的影響。此外，也可以將管理決斷權(quán)(managerial discretion)作為連接外部客觀環(huán)境和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策的中介或調(diào)節(jié)變量 (Hambrick和Finkelstein，1987)。管理決斷權(quán)是指管理者在制定或者執(zhí)行戰(zhàn)略過程中所具備的自主選擇權(quán)，是體現(xiàn)管理者戰(zhàn)略選擇能力的關(guān)鍵因素，也是影響管理者戰(zhàn)略選擇過程及結(jié)果的核心變量。由于管理者個(gè)人特征是影響管理決斷權(quán)的主要前因變量之一，故而可從管理決斷權(quán)的角度深入探究管理者異質(zhì)性對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策作用的傳導(dǎo)機(jī)制。

第三，債務(wù)異質(zhì)性條件下的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策研究。其實(shí)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整不僅是杠桿比率的上浮或下調(diào)，更包含了債務(wù)結(jié)構(gòu)的改變。債務(wù)按來源、期限、風(fēng)險(xiǎn)等標(biāo)準(zhǔn)可劃分為不同類型，每種類型的債務(wù)變動(dòng)均屬于廣義的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策范疇，因此我們需要進(jìn)一步探討在債務(wù)異質(zhì)性條件下資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的問題。

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