劉 穎 劉中超

（中國(guó)人民銀行長(zhǎng)春中心支行，吉林長(zhǎng)春 130051）

利率市場(chǎng)化改革對(duì)于人民幣匯率的影響

劉 穎 劉中超

（中國(guó)人民銀行長(zhǎng)春中心支行，吉林長(zhǎng)春 130051）

利率與匯率作為貨幣資金的對(duì)內(nèi)價(jià)格和對(duì)外價(jià)格，二者具有統(tǒng)一的價(jià)值基礎(chǔ)，并且相互影響，相互制約，共同在金融市場(chǎng)的資源配置中發(fā)揮著重要的作用。利率作為貨幣資金的對(duì)內(nèi)價(jià)格，影響著居民及企業(yè)的支出和投資，利率的變化對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)生活都有不容忽視的影響。匯率作為貨幣資金的對(duì)外價(jià)格，是開放經(jīng)濟(jì)條件下，外匯市場(chǎng)上的核心價(jià)格變量，受外匯市場(chǎng)、國(guó)際收支、跨國(guó)資產(chǎn)組合、外匯儲(chǔ)備等因素影響。在一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)中，利率政策和匯率政策是貨幣政策的重要組成部分，也是一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主要政策手段。實(shí)際上，在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，尤其是開放型經(jīng)濟(jì)，利率與匯率存在著復(fù)雜的關(guān)系，甚至有時(shí)還存在沖突。因此，對(duì)于利率與匯率在傳導(dǎo)機(jī)制、價(jià)值基礎(chǔ)、政策運(yùn)用方面的相互關(guān)系的研究，將更有利于發(fā)揮貨幣政策的宏觀調(diào)控效果。近年來，隨著我國(guó)的改革開放逐步向縱深方向發(fā)展，利率的市場(chǎng)化改革也將進(jìn)入攻堅(jiān)階段。當(dāng)然,利率市場(chǎng)化改革將對(duì)整個(gè)金融體系及經(jīng)濟(jì)生活產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，但本文將研究重點(diǎn)放在利率與匯率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)而更好的研究利率市場(chǎng)化改革對(duì)于人民幣匯率的影響。

利率市場(chǎng)化；傳導(dǎo)機(jī)制；三元悖論

一、利率市場(chǎng)化的定義及進(jìn)程

利率市場(chǎng)化是指金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)融資的利率水平由市場(chǎng)供求來決定，包括利率決定、利率傳導(dǎo)、利率結(jié)構(gòu)和利率管理的市場(chǎng)化①樊柿斌.中國(guó)利率市場(chǎng)化改革與匯率制度的選擇[J].金融教學(xué)與研究,2001(1).。也就是利率的決策權(quán)不再由貨幣當(dāng)局決定，而是交給銀行等金融機(jī)構(gòu)，由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)自身的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流量以及對(duì)金融市場(chǎng)資金供求的判斷來調(diào)節(jié)利率水平，最終形成以中央銀行基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)，以貨幣市場(chǎng)利率為中介，由市場(chǎng)供求決定金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的市場(chǎng)利率體系和利率形成機(jī)制。我國(guó)從1993年確立利率市場(chǎng)化改革目標(biāo)來，已經(jīng)經(jīng)歷20幾年的時(shí)間，下面我們來回顧一下這20多年取得的成就。

1996年，銀行間同業(yè)拆借利率率先實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。

1997年，央行啟動(dòng)銀行間債券市場(chǎng)；實(shí)現(xiàn)債券回購(gòu)和現(xiàn)券交易利率市場(chǎng)化。

2002年，統(tǒng)一外幣利率管理政策。

2003年，允許商業(yè)銀行、農(nóng)村信用合作社開辦郵政儲(chǔ)蓄協(xié)議貸款，同時(shí)放開英鎊、加拿大元、瑞士法郎的外幣小額存款利率，對(duì)美元、港幣、日元、歐元小額存款利率上限進(jìn)行管理。

2005年，實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)同業(yè)存款利率市場(chǎng)化。

2006年，計(jì)劃建立報(bào)價(jià)式的中國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率—上海同業(yè)拆解利率（SHIBOR）；開始人民幣利率互換（SWAP）交易。

2007年，上海同業(yè)拆借利率（SHIBOR）正式投入運(yùn)行。

2013年7月20日，全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制。

由此可見中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程實(shí)施了一條清晰的“同業(yè)—外幣—（本幣）貸款—（本幣）存款”四步走市場(chǎng)化路徑。目前，我們已經(jīng)成功的走完了前三步的進(jìn)程，已經(jīng)進(jìn)入第四步也是最關(guān)鍵的一步：存款利率市場(chǎng)化。而這一步中國(guó)政府也正在積極有序的推進(jìn)。

2012年6月8日，央行首次允許存款利率上浮10%。

2013年7月，中國(guó)建設(shè)銀行副行長(zhǎng)龐秀生在該行2013年上半年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上稱，大額存單業(yè)務(wù)正在研究論證過程，并已經(jīng)試探性地向央行申報(bào)了一定額度。

2013年9月底掛牌的上海自貿(mào)區(qū)，也將利率市場(chǎng)化改革列為重要內(nèi)容之一。

二、利率與匯率之間的關(guān)系的理論

(一）利率平價(jià)理論

凱恩斯(Keynes)于1923年在《貨幣改革論》一書中首次系統(tǒng)的提出利率平價(jià)理論(Interest Rate Parity Theory)。該理論認(rèn)為,國(guó)際金融市場(chǎng)間普遍存在聯(lián)系,開放經(jīng)濟(jì)下,兩國(guó)的相對(duì)利差與匯率相互作用,投資者對(duì)利差和匯率預(yù)期變化敏感。利率平價(jià)理論分為拋補(bǔ)利率平價(jià)(CIP ,Covered Interest-rate Parity)及非拋補(bǔ)利率平價(jià)(UIP ,Uncovered Interest-rate Parity)。拋補(bǔ)利率平價(jià)解釋了兩國(guó)貨幣利率差等于匯率的遠(yuǎn)期升貼水率。假如本國(guó)利率高于外國(guó)利率,則本幣在遠(yuǎn)期將貶值,即遠(yuǎn)期匯率必將升水;假如本國(guó)利率低于外國(guó)利率,則本幣在遠(yuǎn)期將升值,即遠(yuǎn)期匯率必將貼水。非拋補(bǔ)利率平價(jià)是預(yù)期的匯率遠(yuǎn)期變動(dòng)等于兩國(guó)利差。當(dāng)本國(guó)利率高于外國(guó)利率時(shí),市場(chǎng)預(yù)期本幣將在遠(yuǎn)期貶值;當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期未來的即期匯率不發(fā)生變動(dòng)時(shí),本幣即期將升值。該理論認(rèn)為國(guó)內(nèi)外利率水平的差異會(huì)引發(fā)國(guó)際間逐利資本的流動(dòng),引起外匯供求的變動(dòng),進(jìn)而影響匯率變動(dòng),也就是說兩國(guó)間的利率差異最終會(huì)被匯率的變動(dòng)所抵消,金融市場(chǎng)將恢復(fù)均衡狀態(tài)。

(二）國(guó)際收支說

自1973年布雷頓森林體系崩潰，牙買加體系確立，浮動(dòng)匯率制開始合法化，,一部分學(xué)者在國(guó)際借貸說的框架基礎(chǔ)上,將凱恩斯主義的國(guó)際收支均衡條件的分析應(yīng)用于外匯供求分析,提出了匯率理論的國(guó)際收支說(Balance of Payment Theory of Exchange Rate )。該學(xué)說認(rèn)為外匯市場(chǎng)上的供求均衡是國(guó)際收支均衡的另一表現(xiàn)形式,國(guó)際收支決定一國(guó)的外匯供求,外匯供求決定匯率。因此,國(guó)際收支均衡的影響因素均會(huì)對(duì)均衡匯率有影響,包括國(guó)內(nèi)外國(guó)民收入、價(jià)格水平、利率水平和未來預(yù)期匯率水平。根據(jù)國(guó)際收支理論,利率與匯率的關(guān)系主要概括為:短期內(nèi)利率通過資本賬戶影響匯率。當(dāng)本國(guó)利率上升,或外國(guó)利率下降,就會(huì)刺激國(guó)外資本流入增加,本國(guó)資本流出減少,從而帶來外匯價(jià)格下降,本幣升值;反之亦然。長(zhǎng)期中利率的變動(dòng)通過影響收入而引起經(jīng)常項(xiàng)目的變動(dòng)進(jìn)而影響匯率①李鎖云,高候平.中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡與利率、匯率政策協(xié)調(diào)[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2002(6).。

(三）蒙代爾—弗萊明模型

蒙代爾一弗萊明模型(M-F ,Mundell-Fleming Model,)是在20世紀(jì)60年代提出的,是宏觀分析開放經(jīng)濟(jì)下政策效果的主要工具。M-F模型區(qū)別了不同匯率制度下的利率、匯率變動(dòng),認(rèn)為:資本完全流動(dòng)背景下,匯率制度的不同導(dǎo)致利率和匯率的關(guān)系以及財(cái)政政策和貨幣政策的效力也完全不同。在M-F模型中,固定匯率制度下,財(cái)政政策、貨幣政策僅能改變利率水平,對(duì)匯率影響甚小;而浮動(dòng)匯率制度下,財(cái)政政策、貨幣政策會(huì)同時(shí)改變利率、匯率水平,且是同方向變化,即利率上升,匯率升值。在此基礎(chǔ)上,克魯格曼又提出了 “三元悖論”,即資本自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定、獨(dú)立的貨幣政策這三大政策目標(biāo)不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn),只能擇其二。利率政策作為貨幣政策的重要組成部分,所以“三元悖論”包含了利率政策和匯率政策協(xié)調(diào)機(jī)制的闡述。

(四）多恩布施模型

多恩布什(Dombush)于1976年在《預(yù)期和匯率動(dòng)態(tài)》一書中提出粘性價(jià)格貨幣分析法,又稱超調(diào)模型(Overshooting Model)。該理論認(rèn)為商品市場(chǎng)和金融資本市場(chǎng)的調(diào)整速度是不同的,商品市場(chǎng)由于價(jià)格粘性調(diào)整速度慢,金融資本市場(chǎng)由于價(jià)格彈性大調(diào)整速度快,正是由于兩個(gè)市場(chǎng)調(diào)整速度的差異導(dǎo)致貨幣供給一次性增加只能造成本幣利率下降,本幣匯率的瞬時(shí)貶值程度大于其長(zhǎng)期均衡水平,產(chǎn)生匯率超調(diào)現(xiàn)象①多恩布什,費(fèi)希爾,斯塔茲.宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].北京:中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社.。實(shí)際上,多恩布施模型是利率平價(jià)模型和長(zhǎng)期購(gòu)買力平價(jià)模型的一個(gè)綜合,其不同時(shí)期的預(yù)測(cè)分別與兩者相一致。匯率超調(diào)理論中的利率對(duì)匯率的影響機(jī)制為:當(dāng)貨幣供給量增加時(shí),在短期內(nèi)由于商品市場(chǎng)價(jià)格粘性的特征,貨幣供應(yīng)量增加,會(huì)集中影響到金融市場(chǎng)，導(dǎo)致利率的暫時(shí)過度下降,在各國(guó)資本具有完全流動(dòng)性和替代性的情況下,大量的資本外流引起了本幣大幅貶值,出現(xiàn)“超調(diào)現(xiàn)象”;在中長(zhǎng)期的調(diào)整過程中,本幣匯率并不會(huì)永久高居在這一短期均衡水平上,利率和匯率都會(huì)向長(zhǎng)期均衡點(diǎn)回歸,出現(xiàn)利率上升和匯率下降。

三、在我國(guó)實(shí)際中利率與匯率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系理論研究及實(shí)證檢驗(yàn)

易綱、范敏(1997)在《人民幣匯率的決定因素及走勢(shì)分析》認(rèn)為：利率平價(jià)理論的前提是市場(chǎng)化的利率水平及貨幣的完全可自由兌換，然而在中國(guó)這兩個(gè)條件均不符合實(shí)際，因此難以用利率平價(jià)解釋利率與匯率之間的關(guān)系。姜波克(1999)從人民幣資本項(xiàng)目下的可自由兌換角度出發(fā)研究在不同的情況下利率政策與匯率政策的搭配方法:在利率較低、人民幣匯率低估的情況下，政策搭配應(yīng)選擇在貨幣市場(chǎng)以高利率發(fā)行國(guó)債回籠貨幣，而在外匯市場(chǎng)上賣出外匯回籠貨幣；在利率較低、人民幣匯率高估的情況下，政策搭配應(yīng)選擇減少外資流入以控制貨幣供應(yīng)量，同時(shí)增加進(jìn)口，改善國(guó)際收支逆差；在利率較高，人民匯率低估的情況下，應(yīng)鼓勵(lì)外資流入以增加貨幣供應(yīng)量，同時(shí)減少進(jìn)口，改善國(guó)際收支逆差；在利率較高，人民幣匯率高估的情況下，應(yīng)在貨幣市場(chǎng)上回購(gòu)國(guó)債以增加貨幣供給，同時(shí)在外匯市場(chǎng)上買入外匯增加人民幣的投放數(shù)量。王紅（2000）在《利率政策對(duì)匯率的傳導(dǎo)機(jī)制研究》一文中指出：利率政策對(duì)匯率的傳導(dǎo)的宏觀基礎(chǔ)包括：資本的自由流動(dòng)，利率與匯率的完全市場(chǎng)化，成熟的微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。文章同時(shí)指出：利率政策對(duì)匯率的傳導(dǎo)可能存在時(shí)滯，也可能存在超調(diào)。

杜金瑕、鄭凌云(2001)在《利率平價(jià)理論對(duì)我國(guó)匯率決定的適用性討論》中采用雙對(duì)數(shù)模型檢驗(yàn)非拋補(bǔ)利率平價(jià),結(jié)果證明在尚未市場(chǎng)化的利率以及資本流動(dòng)的管制所導(dǎo)致的套利成本的利率平價(jià)理論在我國(guó)不顯著的成立。王愛儉、張全旺(2003)在國(guó)內(nèi)外關(guān)于利率與匯率關(guān)系理論的基礎(chǔ)上，分析了利率和匯率相互之間的作用途徑，并通過格蘭杰因果檢驗(yàn)得出,現(xiàn)階段人民幣名義利率和名義匯率、實(shí)際利率和實(shí)際匯率和之間不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系,人民幣利率和匯率的傳導(dǎo)機(jī)制是不通暢的②王愛儉,張全旺.論不同經(jīng)濟(jì)體制下利率與匯率的聯(lián)動(dòng)性[J].現(xiàn)代財(cái)經(jīng)-天津財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào),2003.。熊鵬、陳輝(2005)結(jié)合廣義貨幣模型與擴(kuò)展的M-F模型進(jìn)行更全面的分析指出,只有在購(gòu)買力平價(jià)和利率平價(jià)兩大理論的基礎(chǔ)上,才能比較全面、地解釋在完全開放經(jīng)濟(jì)條件下利率和匯率之間復(fù)雜的關(guān)系。何慧剛(2008)利用“匯率超調(diào)模型”,對(duì)人民幣實(shí)際匯率和中美實(shí)際利率差異進(jìn)行實(shí)證分析,得出匯率超調(diào)模型在大部分時(shí)間段與我國(guó)實(shí)際情況不相吻合。

四、我國(guó)利率市場(chǎng)化改革對(duì)人民幣匯率的影響

首先，我們從以下三個(gè)角度來分析利率對(duì)匯率的影響:

（一）國(guó)際收支角度

利率的變化會(huì)從消費(fèi)和生產(chǎn)兩個(gè)途徑影響國(guó)際收支，進(jìn)而影響匯率水平。

1.消費(fèi)途徑。利率作為微觀經(jīng)濟(jì)變量，直接影響到居民的消費(fèi)決策，其影響傳導(dǎo)機(jī)制為:利率變動(dòng)—儲(chǔ)蓄一消費(fèi)一進(jìn)口一匯率變動(dòng)。當(dāng)利率上升時(shí),居民消費(fèi)的機(jī)會(huì)成本也就是為了儲(chǔ)蓄收益上升,這樣就會(huì)減少消費(fèi)支出。消費(fèi)支出的減少導(dǎo)致進(jìn)口需求的減少,進(jìn)而國(guó)際收支狀況改善,本幣升值。但這一過程受消費(fèi)者的利率敏感度、偏好、消費(fèi)習(xí)慣的影響,同時(shí)與進(jìn)口商品的替代性有關(guān)。

2.生產(chǎn)途徑。利率同時(shí)也是企業(yè)的融資成本,其變化直接影響到企業(yè)的投資決策。生產(chǎn)途徑的傳導(dǎo)機(jī)制為:利率變動(dòng)一融資成本一產(chǎn)品價(jià)格一產(chǎn)品國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力一出口一匯率變動(dòng)。當(dāng)利率上升時(shí),企業(yè)的融資成本上升,出口產(chǎn)品價(jià)格也會(huì)隨之上升,此時(shí)該國(guó)產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)下降,國(guó)際收支惡化,導(dǎo)致本幣販值。

(二）利率平價(jià)理論角度

根據(jù)利率平價(jià)理論，一國(guó)利率水平的相對(duì)變化，會(huì)影響國(guó)際資本的流動(dòng)，進(jìn)而影響到匯率，在拋補(bǔ)利率平價(jià)下，遠(yuǎn)期升貼水率等于兩國(guó)貨幣利差，在非拋補(bǔ)利率平價(jià)下預(yù)期的遠(yuǎn)期匯率變動(dòng)等于兩國(guó)利差。當(dāng)本國(guó)利率上升時(shí),國(guó)際套利資本為了獲取較高的資本收益大量流入,導(dǎo)致了本幣即期升值，遠(yuǎn)期貶值。

（三）貨幣理論角度

利率變動(dòng)會(huì)影響本、外幣資產(chǎn)的相對(duì)收益率,進(jìn)而影響匯率水平，其傳導(dǎo)機(jī)理為:利率變動(dòng)一本、外幣資產(chǎn)的相對(duì)收益率差異—轉(zhuǎn)化本、外幣資產(chǎn)—匯率變動(dòng)。當(dāng)利率上升時(shí),本幣資產(chǎn)回報(bào)率較外幣資產(chǎn)提高,居民期望獲得較高的收益,大量轉(zhuǎn)換外幣資產(chǎn)為本幣資產(chǎn),增加了外匯市場(chǎng)本幣需求、外匯供給,從而引起外幣貶值,本幣升值。相反,當(dāng)本國(guó)利率下降時(shí),就會(huì)出現(xiàn)相反的情況。

下面，我們來分析我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革對(duì)人民幣于匯率的影響。在分析利率市場(chǎng)化改革對(duì)人民幣匯率的影響時(shí), 應(yīng)從宏觀和微觀兩個(gè)角度來進(jìn)行分析。首先，利率作為一個(gè)微觀金融變量，衡量著金融資產(chǎn)的價(jià)格。根據(jù)利率平價(jià)理論，在資本的自由流動(dòng)及浮動(dòng)匯率制度下,利率的變化引起了國(guó)際間資本的流動(dòng)，進(jìn)而影響了即期匯率和遠(yuǎn)期匯率變動(dòng)。其次，利率作為一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量，也是貨幣政策操作重要的工具之一, 利率政策的調(diào)整不僅影響對(duì)匯率的長(zhǎng)期走勢(shì)，而且對(duì)于一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)部與外部均衡發(fā)揮著重要的作用。利率市場(chǎng)化簡(jiǎn)單來說就是市場(chǎng)決定利率, 利率的變化不僅反映一個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)貨幣資金供求狀況, 同時(shí)也是世界范圍內(nèi)貨幣資金供求狀況的反映，尤其是經(jīng)濟(jì)金融全球化的今天，利率的變化直接引導(dǎo)著資金流向，雖然在我國(guó)資本賬戶還沒有完全放開，但國(guó)際短期熱錢還是可以通過很多途徑涌入國(guó)內(nèi)，從而引起我國(guó)外匯的供求變化, 進(jìn)而引起人民幣匯率的調(diào)整。當(dāng)國(guó)內(nèi)利率水平相對(duì)國(guó)際利率水平上升時(shí)，根據(jù)以上三個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制，會(huì)導(dǎo)致人民幣即期升值。然而，2005年我國(guó)匯率制度改革以前實(shí)行的是單一的盯住美元的有管理的浮動(dòng)匯率制, 而且匯率日波動(dòng)幅度被限制在 0.3%以內(nèi), 實(shí)際也就是盯住美元的固定匯率制度，雖然匯率制度改革后，人民幣升值幅度不斷加快，但匯率變動(dòng)仍然缺少足夠的彈性，匯率不能夠根據(jù)利率變動(dòng)做出及時(shí)調(diào)整,導(dǎo)致我國(guó)人民幣實(shí)際匯率與均衡匯率長(zhǎng)期背離，國(guó)際收支失衡。在匯率變動(dòng)相對(duì)缺少?gòu)椥缘那闆r下, 匯率調(diào)控作用難以得到有效發(fā)揮。其次，由于利率政策的調(diào)整還需考慮國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的均衡, 而且貨幣政策從制定到執(zhí)行到最終產(chǎn)生效果還存在一定的時(shí)滯, 因此利率在對(duì)匯率的調(diào)節(jié)作用進(jìn)一步受到限制。

五、政策及建議

（一）完善貨幣政策組合

市場(chǎng)化的利率和靈活的匯率機(jī)制緊密協(xié)調(diào)，是建立有效的金融宏觀調(diào)控的基礎(chǔ)，中央銀行運(yùn)用利率、匯率等政策操作工具，通過完善的貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)，及時(shí)、有效地進(jìn)行政策傳導(dǎo)，維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。實(shí)際上，利率市場(chǎng)化并不能化解人民幣升值壓力，但以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的利率是完善利率匯率傳導(dǎo)機(jī)制、發(fā)揮利率“內(nèi)在穩(wěn)定器”的作用的重要前提。當(dāng)一國(guó)實(shí)際利率上升時(shí)，央行首先應(yīng)允許更大范圍的匯率的浮動(dòng)；其次應(yīng)保持對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的適當(dāng)調(diào)控，以充分的發(fā)揮貨幣政策調(diào)控成果。

（二）推進(jìn)市場(chǎng)化利率匯率聯(lián)動(dòng)機(jī)制

合理的均衡匯率制度是一國(guó)金融系統(tǒng)穩(wěn)定的重要前提，也是我國(guó)目前匯率制度改革的重點(diǎn)和難點(diǎn)，因此擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)范圍，增加人民幣匯率彈性是深化人民幣匯率制度改革的重要前提。在逐步放開資本項(xiàng)目過程中，構(gòu)建均衡匯率機(jī)制，要求更好的協(xié)調(diào)利率和匯率政策。而建立良好、有效利率匯率的協(xié)調(diào)機(jī)制，基準(zhǔn)利率以及匯率制度的選擇十分重要。只有完成了靈活有效的利率與匯率協(xié)調(diào)機(jī)制的架構(gòu)，才能抑制短期投機(jī)性資本流入的能力，增強(qiáng)貨幣政策的靈活性，在發(fā)生實(shí)體沖擊或金融沖擊時(shí)，資本項(xiàng)目開放與浮動(dòng)匯率制度的搭配才能發(fā)揮成效。

（三）構(gòu)建彈性人民幣匯率機(jī)制

包括中國(guó)在內(nèi)的許多發(fā)展中國(guó)家都存在金融抑制現(xiàn)象，缺少完善金融基礎(chǔ)設(shè)施來支撐利率及匯率的市場(chǎng)化。在缺乏官方匯率和相應(yīng)金融政策支持的情況下，僵化的利率與匯率變化機(jī)制，難以發(fā)揮資源配置的基礎(chǔ)性作用。因此，構(gòu)建成熟、完善的外匯市場(chǎng)已經(jīng)成為人民幣匯率改革的重要組成部分。目前，我國(guó)在外匯市場(chǎng)的構(gòu)建方面還存在深度和廣度不足，難以為市場(chǎng)化的即期匯率及遠(yuǎn)期匯率的形成提供良好的微觀基礎(chǔ)。為推進(jìn)合理的、有彈性的即期匯率及遠(yuǎn)期匯率形成，我們可以借鑒國(guó)外的商業(yè)銀行做市商（Market Maker）制度，建立有彈性的人民幣匯率形成機(jī)制。

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The Interest Rate Marketization Reform for the Impact of the RMB Exchange Rate

LIU Ying LIU Zhongchao

Interest rate and currency exchange rate as the price of internal and external funds prices, both of which have a uniform basic values, mutual infl uence, and jointly play an important role in the allocation of fi nancial resources in the market. Interest rates as the price of internal funds, infl uence the spending and investment of residents and businesses. It also infl uence the entire fi nancial market and the whole economic life. Exchange rate as the price of external funds, is the core price variable in the foreign exchange market. It was determined by the foreign exchange market, balance of payments, international asset portfolio, reserves and other factors. In a country's macroeconomic, interest rate and exchange rate policies consist an important part of monetary policy, they are also the main policy tool in a country's macroeconomic regulation and control. In fact, in the macroeconomic, especially in an open economy, there is a complex relationship between interest rates and exchange rate, sometimes there is confl ict between them. Therefore, the study of the transmission mechanism, value basis and the application of policies of the relationship between interest rates and exchange rates, will play a more conducive macro-control effects of monetary policy. In recent years, with the development of China's reform and opening, market-oriented interest rate reform will enter a crucial stage. Of course, the interest rate reform will have a profound impact on the entire fi nancial system and economic life, but this article will focus on the study of the linkage between interest rates and exchange rates, and than we can analyze the impact on RMB exchange rate impact better, which interest rate marketization reform has .

Interest Rate Marketization; Transmission mechanism; Trilemma

F830

A

1009 - 3109（2014）08-0051-05

（責(zé)任編輯：何昆燁）

劉 穎，女，漢族，本科，中國(guó)人民銀行長(zhǎng)春中心支行。劉中超，男，漢族，碩士，中國(guó)人民銀行長(zhǎng)春中心支行。