余躍波

[摘 要]隨著我國改革開放的不斷加深，市場化的程度不斷提高，我國的資產(chǎn)評估事業(yè)得到了蓬勃的發(fā)展，于是我們有更迫切的需要對資產(chǎn)評估方法進行討論、研究和提高。對折現(xiàn)率的確定的問題決定了收益法在資產(chǎn)評估中是否能得以恰當應(yīng)用，也是應(yīng)用收益法對標的資產(chǎn)進行評估的難點之一。折現(xiàn)率和收益法本身的性質(zhì)決定了折現(xiàn)率這個收益法中最核心的因素哪怕折現(xiàn)率個位數(shù)的誤差都會導(dǎo)致評估結(jié)果發(fā)生巨大的變化。本文致力于為我國資產(chǎn)評估的理論積累作貢獻并對評估實踐有一定的指導(dǎo)作用。

[關(guān)鍵詞]收益法；折現(xiàn)率的確定；CAPM模型；無風(fēng)險報酬率；風(fēng)險報酬

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）30-0107-02

1 折現(xiàn)率的本質(zhì)

1. 1 折現(xiàn)率究竟是什么

什么是折現(xiàn)率，許多人第一個概念是利率?？梢哉f，利率是折現(xiàn)率的根本但不是折現(xiàn)率的全部，而且利率的性質(zhì)眾多、分類眾多。利率能夠部分反映折現(xiàn)率的性質(zhì)，特殊情況下，特殊的某種利率可以當作折現(xiàn)率，比如當我們評估的資產(chǎn)是某種債券的時候他可以用該種債券的“實際利率”對其進行折現(xiàn)，進而得到該種債券的現(xiàn)實價值。為什么打引號的利率可以當作折現(xiàn)率呢？因為該“實際利率”已經(jīng)具有了除一般“利率”之外的“性質(zhì)”了，它已經(jīng)擁有了折現(xiàn)率的性質(zhì)。從本質(zhì)上講，折現(xiàn)率是一種期望投資的報酬率，在風(fēng)險一定的情況下投資者對投資所期望的回報率。它可以看作由無風(fēng)險報酬率和風(fēng)險報酬率構(gòu)成。無風(fēng)險利率即是安全利率，它的含義是任何人持有的任何資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為貨幣形式都可以獲得的平均投資報酬率。風(fēng)險報酬率是對風(fēng)險投資的一種補償，因為人們除了投資于國庫券或者銀行存款（活期）以外的任何投資都會或多或少承受一定的風(fēng)險，風(fēng)險報酬即是人們投資于風(fēng)險超過無風(fēng)險資產(chǎn)的資產(chǎn)的補償，這種報酬率正是上文所提及債券折現(xiàn)例子中的“性質(zhì)”。

1. 2 折現(xiàn)率的構(gòu)成的進一步探究

對于折現(xiàn)率的組成，上文我們提到了：折現(xiàn)率=無風(fēng)險報酬率+風(fēng)險報酬率，我們還可以將風(fēng)險報酬進一步的拆分。以便于我們對折現(xiàn)率的本質(zhì)有更直觀更深刻的了解，也為后文的折現(xiàn)率確定的方法做鋪墊。

為什么會有無風(fēng)險利率？收益不是與風(fēng)險成正比的嗎？為什么我們還能獲得無風(fēng)險的收益？其實，無風(fēng)險利率可以劃分為：時間價值和通貨膨脹率。①時間價值：也就是用未來的錢換現(xiàn)在的錢，必須要有所補償，這個補償就是時間價值。關(guān)于什么是貨幣的時間價值這個問題，大家可以結(jié)合凱恩斯經(jīng)典的流動性偏好理論[1]來理解時間價值的概念。根據(jù)微觀經(jīng)濟學(xué)的效用論，我們知道現(xiàn)在得到的貨幣對我們的效用更高，因為根據(jù)凱恩斯的貨幣需求理論，貨幣可以滿足人們的持幣需求的三個動機：交易動機、預(yù)防動機和投機動機。因此要投資者放棄現(xiàn)在就能得到的流動性效用，必然需要對投資者犧牲的流動性進行補償。這個層次不同于一般意義的現(xiàn)實的資金借貸，而是理想化中僅對犧牲的流動性進行補償，且本金毫無風(fēng)險所進行的資金借貸，意味著本金將必定可以歸還，并且該補償針對于人們犧牲的流動性。鑒于以上分析我們可以得出時間價值（比率）的基本性質(zhì)：①本金的歸還無風(fēng)險；②代表補償?shù)谋嚷蕛H限對人們持有貨幣犧牲的流動性偏好代表的效用進行補償。其實這種理想的情況在現(xiàn)實中并不存在，就算是投資國債，也不能保證一個國家不會在很長的一段時間內(nèi)傾覆，因此在現(xiàn)實中我們很難對真正的時間價值進行度量，或許說限于金融市場的不發(fā)達，我們在選取無風(fēng)險利率時還必須連同另外一個因素也就是通貨膨脹一并考慮。無風(fēng)險報酬率的本意就是人們不用承擔(dān)任何風(fēng)險就可以得到的報酬，由于當代經(jīng)濟普遍存在通貨膨脹，由此投資者通常會將資金的預(yù)期的通貨膨脹考慮到折現(xiàn)率中，所以投資者對于無風(fēng)險報酬率的預(yù)期中已經(jīng)包含通貨膨脹率。

對于風(fēng)險報酬率而言，其實就是對于投資收益的不確定性，風(fēng)險越大我們得到的凈現(xiàn)值為負的可能性越大，因此，投資者也將對此部分承擔(dān)的風(fēng)險要求回報。我們所謂的風(fēng)險越大回報越大，越大的“回報”其實就是指的風(fēng)險報酬率，不同的投資品種有不同的風(fēng)險報酬率。我們怎么樣對風(fēng)險報酬率進行確定對于我們精確地確定折現(xiàn)率起著重要作用。

2 折現(xiàn)率的確定

2. 1 折現(xiàn)率確定的原則

①其實，通貨膨脹應(yīng)該看作包括在風(fēng)險報酬率內(nèi)，但是我們在選取無風(fēng)險利率時，如選擇儲蓄利率或國庫券的利率作為無風(fēng)險報酬率時這些利率已經(jīng)包含通貨膨脹，即是相對意義的無風(fēng)險報酬率。為了便于讀者理解我們將通貨膨脹也歸納為無風(fēng)險報酬率。

我們上文已經(jīng)討論過了折現(xiàn)率與無風(fēng)險報酬率之間的關(guān)系，世界上找不到完全沒有風(fēng)險的投資，包括我們討論過通常選擇銀行儲蓄利率和國庫券利率作為無風(fēng)險報酬率，是因為銀行存款和國庫券利率風(fēng)險小用來替代理想化的無風(fēng)險報酬的比率。然而我們?nèi)绻顿Y除了銀行儲蓄利率和國庫券利率以外的資產(chǎn)必將面臨比銀行存款和國庫券更大的風(fēng)險，根據(jù)上文討論過的關(guān)于風(fēng)險報酬率與風(fēng)險成正比，其實無風(fēng)險報酬率是投資者投資的最低標準，因此我們在對資產(chǎn)進行評估時，確定折現(xiàn)率的時候應(yīng)遵循折現(xiàn)率必然要高于無風(fēng)險利率的原則。[2]

投資風(fēng)險其實就是上文中我們所敘述的風(fēng)險報酬率，在正常的資本市場下，投資不應(yīng)當?shù)陀谄渫顿Y成本，因此我們經(jīng)常拿來當作錯誤典例的某工程項目用貸款利率作為其折現(xiàn)率的做法是肯定錯誤的，該折現(xiàn)率肯定是不能正確完整反映一個投資項目的投資風(fēng)險的。因此我們應(yīng)當對評估資產(chǎn)進行正確的風(fēng)險報酬的評估。遵循風(fēng)險越大風(fēng)險報酬率越大的原則。上述情況也可以理解為該折現(xiàn)率不能與投資項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流的口徑匹配的問題。如果我們從折現(xiàn)率確定的視角看，這個例子的問題在于它確實沒有正確估計項目投資的風(fēng)險，如果這個項目的風(fēng)險和該企業(yè)的風(fēng)險一致，那么應(yīng)該以整個企業(yè)的投資報酬率來對項目現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，如果項目與企業(yè)的風(fēng)險不一致，那么該項目應(yīng)當在原企業(yè)的投資報酬率的基礎(chǔ)上進行調(diào)整。

最后，無論是選國庫券或銀行利率作為無風(fēng)險，我們不可回避的要涉及關(guān)于選擇利率的期限的問題，所以我們的無風(fēng)險報酬率也就是代表著時間價值和通貨膨脹率的無風(fēng)險報酬率的時間期限一定要和投資項目的投資期限相匹配。

2. 2 近似地確定折現(xiàn)率的方法

風(fēng)險累加法就是簡單地把無風(fēng)險報酬率與不同的相關(guān)風(fēng)險報酬率相加得到無形資產(chǎn)折現(xiàn)率。這種方法能夠準確的包括主要的風(fēng)險因素。但是風(fēng)險累加法的應(yīng)用依據(jù)評估人員的經(jīng)驗對各項風(fēng)險的風(fēng)險報酬率進行判斷，這樣計算得到的風(fēng)險報酬率比較主觀。[3]

行業(yè)平均資產(chǎn)收益率法是我國進行資產(chǎn)評估時用于確定折現(xiàn)率常用的方法之一，此種方法即是將該資產(chǎn)對應(yīng)的行業(yè)平均資產(chǎn)收益率作為應(yīng)用收益法的折現(xiàn)率，對于一個上市公司來說我們可以通過該上市公司的統(tǒng)計資料獲得。同時行業(yè)平均資產(chǎn)收益率也可以通過查詢社會經(jīng)濟數(shù)據(jù)的統(tǒng)計材料得到。行業(yè)平均資產(chǎn)收益不僅是企業(yè)綜合運行狀況的體現(xiàn)，它也可以反映不同行業(yè)的收益狀況。但是這種方法在實際運用還存在著一些問題：首先，行業(yè)平均資產(chǎn)收益率的是歷史的數(shù)據(jù)所反映的平均收益水平，對于未來的折現(xiàn)率預(yù)測準確度有限。其次，從社會經(jīng)濟數(shù)據(jù)的統(tǒng)計材料中得到的行業(yè)平均資產(chǎn)收益率并不適用于評估的標的物，如一家企業(yè)在該企業(yè)的行業(yè)內(nèi)部其本身所決定的風(fēng)險因素與行業(yè)平均風(fēng)險存在著差別，特別是伴隨目前企業(yè)多元化發(fā)展的風(fēng)潮，這種差別將更加的明顯。

2. 3 準確地確定折現(xiàn)率的方法

西方國家主要使用資本資產(chǎn)定價模型確定折現(xiàn)率。該模型是現(xiàn)代金融市場價格理論的重要組成，并被廣泛應(yīng)用于投資決策和公司理財領(lǐng)域。該模型的核心思想是，在一個競爭均衡的資本市場中，非系統(tǒng)風(fēng)險可以通過多元化加以消除，對資產(chǎn)期望收益產(chǎn)生影響的只有無法分散的系統(tǒng)風(fēng)險（即β系數(shù)），期望收益與β系數(shù)呈線性相關(guān)。該模型的公式為：E（ri）-rf=βim（E（rm）-rf）。β系數(shù)是表示收益與市場收益關(guān)系的風(fēng)險指標，它本質(zhì)上代表了任一種資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險也就是代表了資產(chǎn)的風(fēng)險報酬率，而rf則代表了無風(fēng)險報酬率。通過對CAPM模型參數(shù)的精確計量我們便可準確地確定折現(xiàn)率。

加權(quán)平均資本成本模型也即WACC模型是指，一項投資是由權(quán)益投資和負債共同組成的資金進行投資的，此種投資項目的折現(xiàn)率也就是其期望的收益率應(yīng)當首先滿足債權(quán)人要求的債務(wù)資本成本，并且還應(yīng)該滿足權(quán)益投資者的投資要求，也是一項投資滿足投資要求的最低報酬率，該模型即是以投資項目的權(quán)利投資和負債構(gòu)成的全部資本，以及全部資本所需求的報酬率，經(jīng)過加權(quán)平均計算來獲得企業(yè)評估所需折現(xiàn)率的一種數(shù)學(xué)期望WACC模型作為一種測算折現(xiàn)率的模型，有時可利用其參數(shù)測算評估人員需要求取的資本成本或投資報酬率。例如，使用企業(yè)的權(quán)益資本和長期負債構(gòu)成的投資資本，以及它們各自要求的報酬率和它們各自的權(quán)重，經(jīng)加權(quán)平均獲得企業(yè)投資資本價值評估所需要的折現(xiàn)率公式為：投資要求折現(xiàn)率=長期負債比重×長期負債成本+權(quán)益資本比重×權(quán)益資本成本。

3 結(jié) 論

我國目前采用的風(fēng)險累加法和行業(yè)平均資產(chǎn)收益率法對資產(chǎn)進行評估具有很大的主觀性，其公正程度和準確性都值得質(zhì)疑。而美國得益于其發(fā)達的資本市場，可以獲得的資本市場數(shù)據(jù)完整、準確，對于風(fēng)險資產(chǎn)的定價較準確。而我國的資產(chǎn)市場有待于進一步的發(fā)展和完善，評估人員缺少相關(guān)的評估參考，并且由于信息和數(shù)據(jù)的積累非常薄弱，再比如CAPM模型中的假設(shè)：投資者對某單一證券的預(yù)期報酬率和風(fēng)險存在共識等假設(shè)在我國資本市場也不符合。由因素分析向模型分析研究折現(xiàn)率的確定方法是資產(chǎn)評估科學(xué)的發(fā)展方向，我們應(yīng)朝之努力。

參考文獻：

[1]凱恩斯. 就業(yè)，利息和貨幣通論[M]. 上海：上海外語教育出版社，2006.

[2]周海珍. 淺論收益法中折現(xiàn)率的確定[J]. 中國資產(chǎn)評估，2001（4）：13-15.

[3]楊淋淋，高建來. 無形資產(chǎn)評估中折現(xiàn)率確定方法探析[J]. 財會通訊：綜合（上），2010（2）：85-86.