趙振兵

[摘 要]近年來，我國(guó)私募股權(quán)基金行業(yè)發(fā)展迅速，理論界關(guān)于私募股權(quán)基金的研究也取得了許多成果。本文通過回顧國(guó)際國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金行業(yè)的發(fā)展歷程、總結(jié)2008年金融危機(jī)以來的國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金呈現(xiàn)出的最新特點(diǎn)，對(duì)私募股權(quán)行業(yè)發(fā)展的約束條件進(jìn)行了分析，并進(jìn)而對(duì)我國(guó)私募股權(quán)基金未來發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行了展望。

[關(guān)鍵詞]后金融危機(jī)；私募股權(quán)基金；發(fā)展趨勢(shì)

[中圖分類號(hào)]F832.51 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1005-6432（2014）16-0040-02

1 國(guó)外私募股權(quán)基金的發(fā)展歷程

理論界普遍認(rèn)可的最早的具有私募股權(quán)基金性質(zhì)的公司是1946年成立的美國(guó)研究與發(fā)展公司（ARDC）。該公司創(chuàng)立的目的在于向本身缺乏商業(yè)信用、難以取得銀行貸款的中小科技型企業(yè)提供融資服務(wù)，通過幫助被投資企業(yè)成長(zhǎng)，獲取資產(chǎn)增值收益。從1946年至今，國(guó)外私募股權(quán)基金的發(fā)展可以劃分為4個(gè)階段：

第一階段，1946年至20世紀(jì)70年代末。以ARDC公司的創(chuàng)立為標(biāo)志，在美國(guó)逐漸出現(xiàn)了一批以投資于中小科技型企業(yè)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的投資管理機(jī)構(gòu)。這一時(shí)期私募股權(quán)基金的資金來源主要是一些小型的私人資產(chǎn)投資，投資規(guī)模普遍較小，社會(huì)影響力較低。

第二階段，從20世紀(jì)80年代初到90年代初。私募股權(quán)基金在社會(huì)上的認(rèn)知程度不斷提高，到20世紀(jì)70年代末，美國(guó)私募股權(quán)基金已形成了較為成熟的市場(chǎng)。受益于資本收益稅的減免、對(duì)養(yǎng)老基金限制的放松以及穩(wěn)定的股票市場(chǎng)，這一時(shí)期的私募股權(quán)基金實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展。在規(guī)范化的私募股權(quán)投資市場(chǎng)中運(yùn)作的資金從47億美元上升到1750億美元。1983—1994年，美國(guó)共有1106家接受過私募股權(quán)投資的企業(yè)上市。機(jī)構(gòu)投資者代替小型私人投資成為主要的資金來源；投資方向也不再局限于中小科技型企業(yè)，而是幾乎滲透到了所有產(chǎn)業(yè)；在投資形式上，杠桿收購成為重要的方式之一，并在第一次全球性并購浪潮中發(fā)揮了重要作用。單項(xiàng)投資規(guī)模越來越大，1989年KKR集團(tuán)以311億美元收購RJR煙草公司，創(chuàng)下了私募股權(quán)基金單項(xiàng)投資紀(jì)錄，直到2007年才被黑石集團(tuán)以390億美元收購EOP公司所打破。

第三階段，從20世紀(jì)90年代初到21世紀(jì)初。這一時(shí)期，私募股權(quán)基金在制度化方面取得長(zhǎng)足進(jìn)展，私募股權(quán)基金的運(yùn)作管理模式越加規(guī)范化。經(jīng)過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，諸如黑石等公司已經(jīng)發(fā)展成為具有超強(qiáng)募資、投資能力的大型私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。這一時(shí)期在投資方向上的重要特點(diǎn)是對(duì)信息產(chǎn)業(yè)的投資，對(duì)以互聯(lián)網(wǎng)為代表的現(xiàn)代信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展作出了巨大貢獻(xiàn)。伴隨著20世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，私募股權(quán)基金行業(yè)進(jìn)入了新一輪調(diào)整期。

第四階段，從21世紀(jì)初到2008年金融危機(jī)。由于全球化資本市場(chǎng)逐漸形成、新興經(jīng)濟(jì)體持續(xù)保持高增長(zhǎng)，國(guó)際私募股權(quán)基金迎來了又一次發(fā)展高峰。大型的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)幾乎可以參與全球各個(gè)地區(qū)、各類產(chǎn)業(yè)、各種形式的投資。私募股權(quán)基金成為與銀行、股票市場(chǎng)并立的投融資方式。并購基金、夾層基金、不良資產(chǎn)基金等各種新興投資方式得到廣泛應(yīng)用。2008年的金融危機(jī)對(duì)全球私募股權(quán)基金行業(yè)造成了重大沖擊，一批競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)的基金管理公司被市場(chǎng)淘汰，而生存下來的基金管理公司則在風(fēng)險(xiǎn)管控、運(yùn)作模式、業(yè)務(wù)范圍等方面進(jìn)行了優(yōu)化調(diào)整，進(jìn)一步強(qiáng)化了自身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

2 我國(guó)私募股權(quán)基金的發(fā)展現(xiàn)狀

1985年9月，中國(guó)第一家具有私募股權(quán)基金性質(zhì)的公司——新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)成立，開啟了中國(guó)私募股權(quán)基金的發(fā)展探索之路。1998—2000年，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)快速發(fā)展，以互聯(lián)網(wǎng)的興起為契機(jī)，私募股權(quán)基金行業(yè)迎來了第一次發(fā)展高峰。到2000年年末，以風(fēng)險(xiǎn)投資為主體的各類投資機(jī)構(gòu)所管理的資產(chǎn)已達(dá)405億元[ZW（]王燕輝.私人股權(quán)基金[M].北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2009.[ZW）]。2005—2008年，深交所中小板成立，股票市場(chǎng)進(jìn)入牛市通道，《合伙企業(yè)法》、《科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金管理辦法》等相關(guān)政策法規(guī)出臺(tái)，為私募股權(quán)基金創(chuàng)造了良好的發(fā)展環(huán)境，推動(dòng)了私募股權(quán)基金行業(yè)進(jìn)一步快速發(fā)展。2008年年末，美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)了全球性金融危機(jī)，重創(chuàng)了全球資本市場(chǎng)，我國(guó)私募股權(quán)基金行業(yè)也受到了巨大沖擊。危機(jī)過后，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)回升，私募股權(quán)基金行業(yè)重新步入增長(zhǎng)的軌道（見圖1）。

如圖2所示，中國(guó)私募股權(quán)基金年度募資金額與股票市場(chǎng)走勢(shì)基本吻合，時(shí)間上略有滯后。其原因在于，中國(guó)私募股權(quán)基金的退出渠道主要是IPO。以2012年為例，全年共有177筆私募股權(quán)基金退出案例，其中以IPO方式退出的案例共有124筆，占全部退出案例的70.06%。①因此，股票市場(chǎng)的走勢(shì)直接影響投資人對(duì)于投資回報(bào)的預(yù)期，進(jìn)而影響到整個(gè)私募股權(quán)基金行業(yè)的募集資金能力。

3 我國(guó)私募股權(quán)基金呈現(xiàn)的最新特點(diǎn)

伴隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，特別是自2012年以來，國(guó)家針對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)一步從嚴(yán)管理的一系列政策出臺(tái)，使得私募股權(quán)基金在募集資金來源、投資方向和退出渠道等方面呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)：

從募集資金來源看，早期的資金來源主要是外資，比如軟銀集團(tuán)投資阿里巴巴、紅杉資本投資如家快捷酒店、凱雷集團(tuán)投資分眾傳媒等。近年來，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金發(fā)展迅速，涌現(xiàn)出諸如中信資本、弘毅投資、九鼎投資等一批具有較強(qiáng)實(shí)力的基金管理公司，政府引導(dǎo)基金、國(guó)有控股基金、國(guó)內(nèi)民間投資者已成為主要的募集資金來源。2012年，披露金額的344只人民幣基金共募集資金181.35億美元，占全部募集金額的71.64%；而同期外幣基金的募集金額為71.78億美元，占全部募集金額28.36%。2013年上半年，披露金額的59只人民幣基金募集資金44.72億美元，占全部金額的72.11%，而同期外幣基金的募集金額為17.3億美元，占全部金額的27.89%。[ZW（]數(shù)據(jù)來源：清科研究中心。[ZW）]

從投資方向看，早期的私募基金主要投放于互聯(lián)網(wǎng)等新興產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目。近年來的投資方向已經(jīng)幾乎覆蓋了全部產(chǎn)業(yè)。2012年，投資金額排在前5位的行業(yè)是：互聯(lián)網(wǎng)、房地產(chǎn)、能源礦產(chǎn)、金融和生物醫(yī)療。2013年上半年，投資金額排在前5位的行業(yè)則是能源礦產(chǎn)、房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)、食品飲料和生物醫(yī)療。

從退出渠道看，早期的私募基金行業(yè)由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)較小，有較多的項(xiàng)目以IPO的方式實(shí)現(xiàn)了退出，并可以取得高額的收益回報(bào)。近兩年來，由于私募基金行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加大，且IPO限制增多，退出方式也更加多樣。2012年，在全部177筆退出案例中IPO仍占124筆，同時(shí)出現(xiàn)了股權(quán)并購重組、管理層收購、股東回購等多種退出方式。而到2013年上半年，在全部35筆退出案例中，IPO僅占6筆且均為境外上市，而并購?fù)顺稣加?4筆，成為主要退出方式。不僅IPO所占的比重減少，投資回報(bào)率也出現(xiàn)下滑。2011年，在深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板IPO的投資回報(bào)率分別為5.7倍和5.8倍；而到2012年，兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別降為3.53倍和4.31倍。2013年上半年，6筆IPO退出案例均為境外上市，投資回報(bào)率僅為1.64倍。[ZW（]數(shù)據(jù)來源：清科研究中心。[ZW）]

4 我國(guó)私募股權(quán)基金的發(fā)展趨勢(shì)展望

通過前文對(duì)中國(guó)及國(guó)外私募股權(quán)基金行業(yè)發(fā)展的回顧，可以總結(jié)出一些對(duì)私募股權(quán)基金行業(yè)發(fā)展具有重要影響作用的約束條件。一是國(guó)家政策。比如美國(guó)私募股權(quán)基金在20世紀(jì)80年代的快速發(fā)展，很大程度上得益于對(duì)養(yǎng)老基金等社會(huì)資金投資于私募股權(quán)基金的政策限制放松。中國(guó)在近些年以來，隨著《合伙企業(yè)法》等政策法規(guī)出臺(tái)，為私募股權(quán)基金行業(yè)發(fā)展提供了制度保障。二是資本市場(chǎng)。私募股權(quán)基金的投資收益最終要體現(xiàn)在資產(chǎn)增值上，因此一個(gè)穩(wěn)定的、走勢(shì)良好的資本市場(chǎng)對(duì)于該行業(yè)發(fā)展具有直接影響。如前文所述，中國(guó)近些年的私募股權(quán)基金募資金額同國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)走勢(shì)基本吻合。三是宏觀經(jīng)濟(jì)狀況。同大多數(shù)行業(yè)一樣，私募股權(quán)基金行業(yè)同樣受到宏觀經(jīng)濟(jì)周期影響。在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展期，市場(chǎng)資金充裕，被投資企業(yè)的發(fā)展環(huán)境好，私募股權(quán)基金更加容易取得良好的投資回報(bào)，整個(gè)行業(yè)自然能實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。而在經(jīng)濟(jì)下行周期，市場(chǎng)資金緊缺，被投資企業(yè)的平均利潤(rùn)率下滑，私募股權(quán)基金要取得良好回報(bào)的難度和投資風(fēng)險(xiǎn)大大增加。四是新興產(chǎn)業(yè)或新興市場(chǎng)的發(fā)展。以互聯(lián)網(wǎng)為代表的信息產(chǎn)業(yè)和以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)曾分別為私募股權(quán)基金行業(yè)創(chuàng)造過兩次發(fā)展高峰期。今后私募股權(quán)基金的發(fā)展依然需要尋找到新的系統(tǒng)性投資機(jī)會(huì)。五是行業(yè)自身的創(chuàng)新能力。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、技術(shù)方法的調(diào)整，私募股權(quán)基金需要不斷創(chuàng)新運(yùn)作模式，以適應(yīng)外部環(huán)境的變化?；趯?duì)私募股權(quán)基金行業(yè)發(fā)展條件的分析，可以預(yù)期我國(guó)私募股權(quán)基金行業(yè)在未來將呈現(xiàn)以下發(fā)展趨勢(shì)：

（1）隨著國(guó)家有關(guān)政策法規(guī)進(jìn)一步完善、多層次資本市場(chǎng)逐步建立健全、宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，私募股權(quán)基金行業(yè)在整體上會(huì)保持持續(xù)發(fā)展態(tài)勢(shì)。

（2）由于國(guó)家對(duì)股票市場(chǎng)監(jiān)管不斷加強(qiáng)，特別是通過實(shí)施持股鎖定期附條件延長(zhǎng)、減持價(jià)格限制、股價(jià)穩(wěn)定機(jī)制等措施，對(duì)一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格差加強(qiáng)管理，對(duì)于通過IPO實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目高回報(bào)大大增加了難度，更多的項(xiàng)目回報(bào)率會(huì)趨于理性，行業(yè)整體的平均利潤(rùn)率趨向下滑。

（3）2012年下半年以來，國(guó)家對(duì)于建立多層次資本市場(chǎng)的改革力度不斷加強(qiáng)，特別是新三板擴(kuò)容步伐越來越快。未來以新三板、區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)、券商柜臺(tái)交易、PE二級(jí)市場(chǎng)為代表的多層次資本市場(chǎng)將為私募股權(quán)基金提供更加多元化的退出渠道，反過來也會(huì)推動(dòng)衍生出更加多樣化的投資方式。

（4）基金管理公司將出現(xiàn)分層趨勢(shì)。一方面，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和發(fā)展，會(huì)形成一批具有強(qiáng)大募資、投資能力的大型基金管理公司。另一方面，也會(huì)涌現(xiàn)出更多的在投資區(qū)域、投資方向或運(yùn)作模式上具有特色的中小型基金管理公司。而既沒有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，又缺乏專業(yè)特點(diǎn)的基金管理公司，將面臨更大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力。

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