付穎赫　王艷龍

摘要：股利分配政策是上市公司的重要財(cái)務(wù)活動之一，能夠反映一個(gè)公司的經(jīng)營活動及其業(yè)績，影響公司價(jià)值最大化目標(biāo)。是否分配股利、如何分配股利，是上市公司管理者難以處理的實(shí)際問題。本文結(jié)合企業(yè)生命周期理論，選取滬市A股776家上市公司為樣本，通過描述性統(tǒng)計(jì)與回歸模型的建立，判斷在不同的生命周期階段上市公司對股利支付傾向的選擇，并據(jù)此提出相關(guān)的建議。

關(guān)鍵詞：生命周期理論 上市公司 股利分配政策

本文以滬市776家A股上市公司為樣本，研究不同生命周期，上市公司對股利支付傾向的選擇。

一、研究假設(shè)

企業(yè)處于不同的生命周期：初創(chuàng)期、成長期、成熟期、衰退期，所面臨的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境和內(nèi)部的財(cái)務(wù)狀況不同，企業(yè)應(yīng)該結(jié)合不同時(shí)期的特點(diǎn)制定合理的經(jīng)營、財(cái)務(wù)政策。Fama and French（2001）研究發(fā)現(xiàn)，盈利能力低、成長性高的公司傾向于將收益留存于公司，將資金用于公司擴(kuò)大經(jīng)營，提高市場占有率。而盈利能力高、成長性低的公司更傾向于通過支付股利來回報(bào)投資人。企業(yè)處于初創(chuàng)期及成長期，企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)是通過提高市場占有率搶占更多的市場從而創(chuàng)造更多的利潤。這個(gè)時(shí)期企業(yè)面臨高額的資本支出和營銷費(fèi)用，企業(yè)仍有較少的現(xiàn)金。在初創(chuàng)期及成長期，公司傾向于不分配股利。企業(yè)處于成熟期，生產(chǎn)經(jīng)營能力較高，財(cái)務(wù)狀況較為穩(wěn)定，有利的投資機(jī)會較少，投資支出減少，企業(yè)傾向于通過發(fā)放股利在減少代理成本的同時(shí)回報(bào)投資者。

假設(shè)1：處于成熟期的企業(yè)，較成長期的企業(yè)更傾向于分配股利。

DeAngelo（2006）首次提出股利生命周期理論，用保留盈余占投入資本比率（RE/TE或RE/TA）作為衡量公司所處生命周期的替代變量，通過實(shí)證結(jié)果分析得到：低RE/TE的公司處于資本輸入階段，公司將利潤保留并轉(zhuǎn)為對未來的投資資本，因此處于資本輸出階段的公司傾向于將股利留存于企業(yè)。企業(yè)逐步過渡到衰退期，收入和利潤下降較為明顯，管理者為了維持控制權(quán)所帶來的利益更傾向于通過進(jìn)行多元化經(jīng)營或者調(diào)整現(xiàn)有業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)公司由衰退期重新走上成長期的道路。在衰退期，企業(yè)往往選擇不分配股利。

假設(shè)2：處于衰退期的企業(yè)，較成熟期的企業(yè)更傾向于不分配股利。

屈文洲，梁新穎（2010）通過實(shí)證研究結(jié)果證實(shí)變量RE/TE的值越大，公司發(fā)放股利的可能性越大。而通過前面的分析可知處于衰退期的公司更不傾向于分配股利。那么同處于不傾向于分配股利的成長期與衰退期這兩個(gè)階段的公司，股利分配政策傾向性的選擇又有何差異？處于成長期的公司，資金有限但投資機(jī)會較為豐富，公司更愿意通過建立更好的聲譽(yù)獲得更多的外部籌資擴(kuò)大自己的經(jīng)營規(guī)模；處于衰退期的公司投資機(jī)會既不充足，同時(shí)財(cái)務(wù)狀況的惡化使得公司也無充足資金進(jìn)行股利分配。

假設(shè)3：處于衰退期的企業(yè)，較成長期的企業(yè)更傾向于不分配股利。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源。本文的研究樣本包括2010年滬市A股所有上市公司。為了保留數(shù)據(jù)的有效性，對原始樣本進(jìn)行篩選的標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）剔除樣本中金融類上市公司；（2）剔除樣本中經(jīng)營狀況異常（ST、PT）公司；（3）剔除凈資產(chǎn)為負(fù)的上市公司；（4）剔除數(shù)據(jù)不完整的公司。篩選得出最終的研究樣本包括776家上市公司。本文所用數(shù)據(jù)均來自東方財(cái)富網(wǎng)2010年上市公司年報(bào)。

（二）研究方法。借鑒產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)增長率產(chǎn)業(yè)分類法對上市公司進(jìn)行生命周期階段的劃分，通過回歸分析判斷上市公司處于不同的生命周期階段對股利分配政策的選擇。

1.企業(yè)生命周期階段劃分。本文借鑒曹裕、陳曉紅、馬躍如（2010）劃分企業(yè)生命周期的做法，選取行業(yè)增長率與上市公司增長率相對比的方法劃分上市公司所處的生命周期。由于本文研究上市公司股利政策的選擇問題，而處于初創(chuàng)期的企業(yè)不具備在A股主板上市的能力，因此不存在初創(chuàng)期的上市公司。本文采取基于產(chǎn)業(yè)增長率的方法劃分企業(yè)所處的生命周期，其劃分核心為：比較企業(yè)在兩個(gè)相鄰時(shí)期的增長率與相應(yīng)時(shí)期所屬行業(yè)的增長率，如果企業(yè)的增長率在兩個(gè)時(shí)期都高于行業(yè)平均增長率，則處于成長期；如果前一時(shí)期大體接近于行業(yè)平均增長率，而在后一時(shí)期大大高于行業(yè)平均增長率，則為成長期企業(yè)；如果在前一時(shí)期高于行業(yè)平均增長率，而在后一時(shí)期增長率逐漸低于行業(yè)平均增長率，則為成熟期企業(yè)；如果兩個(gè)相鄰時(shí)期的增長率都低于行業(yè)平均增長率，則為衰退期企業(yè)。

本文借鑒前人統(tǒng)計(jì)，使用上市公司主營業(yè)務(wù)收入增長率來表示企業(yè)增長率。本文借鑒范從來、袁靜（2002）的行業(yè)劃分及增長率的計(jì)算方法，選取2004-2006，2005-2009這6年作為相鄰的兩個(gè)時(shí)期來觀察；未來判斷各時(shí)期所有產(chǎn)業(yè)部門的平均增長率情況，我們選擇各產(chǎn)業(yè)的GDP的增長率來代替行業(yè)增長率。最終得到行業(yè)在這兩個(gè)時(shí)期的增長率情況（見表1）。

根據(jù)企業(yè)生命周期的分類標(biāo)準(zhǔn)對上市公司所處行業(yè)進(jìn)行劃分。據(jù)統(tǒng)計(jì)處于生命成長期的企業(yè)有186家，處于成熟期的企業(yè)有336家，處于衰退期的企業(yè)有254家?？梢钥闯龃蟛糠值纳鲜泄径继幱诔墒炱?。

2.描述性統(tǒng)計(jì)。對上市公司股利分配政策的選擇進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析得出，776家上市公司中，有285家未選擇任何形式的股利分配政策，剩余的491家均進(jìn)行了股利分配。具體股利分配方式如圖1所示?？梢钥闯?，大部分公司均采取了派現(xiàn)的股利分配方式，有近三分之一的公司不采取任何形式的派現(xiàn)方式。結(jié)合公司所處的生命周期階段，進(jìn)一步分析（見表2）?？梢钥闯?，大部分公司傾向于分配股利，分配股利的公司大部分處于成熟期，而不分配股利的公司大多處于成長期或衰退期。這與我們前面所分析的大致相同。

3.實(shí)證研究。

（3）回歸結(jié)果分析。根據(jù)回歸結(jié)果可觀察到，X1、X2以及LnA在5%的水平上顯著。本回歸的調(diào)整R2為0.185，具有很好的解釋性。具體解釋如下：根據(jù)回歸結(jié)果顯示，X1對股利發(fā)放意向?yàn)轱@著負(fù)相關(guān)，X2對股利發(fā)放意向?yàn)轱@著正相關(guān)，可以得出：相對于處于成長期的公司，成熟期的上市公司更傾向于分配股利；相對于處于成長期的公司，處于衰退期的公司傾向于不分配股利。這和我們前面的相關(guān)理論分析是一致的。可以看出，上市公司在進(jìn)行股利分配意向的選擇過程中與公司所處的生命周期呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，并且處于衰退期的公司較成長期的公司更不傾向于分配股利。同時(shí)根據(jù)回歸結(jié)果顯示，上市公司資產(chǎn)規(guī)模（LnA）與股利支付意向存在顯著正相關(guān)關(guān)系，根據(jù)我們的分析可知，公司有充分的資金時(shí)才會考慮將已獲利潤進(jìn)行分配，同時(shí)在公司其他情況大體相同的條件下，資金越充足的公司越傾向于分配股利。資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）雖然不顯著影響上市公司的股利分配政策，但是其影響方向?yàn)檎?，即高總資產(chǎn)報(bào)酬率的公司傾向于支付股利。資產(chǎn)負(fù)債率（Da）雖然不顯著影響上市公司的股利分配政策，但其作用方向?yàn)樨?fù)，即高資產(chǎn)負(fù)債率的上市公司傾向于不分配股利或少分配股利，而資產(chǎn)負(fù)債率低的公司傾向于分配股利。endprint

三、研究結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論。1.處于成長期的上市公司傾向于不分配股利，處于成熟期的上市公司傾向于分配股利，處于衰退期的上市公司傾向于不分配股利。2.相對于處于成長期的上市公司，處于成熟期的上市公司更傾向于分配股利；相對于處于成長期的上市公司，處于衰退期的上市公司更傾向于不分配股利。3.上市公司資產(chǎn)規(guī)模大的公司傾向于分配股利，資產(chǎn)報(bào)酬率高的上市公司傾向于分配股利，資產(chǎn)負(fù)債率低的公司傾向于分配股利。

我國上市公司是否分配股利的意向符合企業(yè)生命周期理論。我國的上市公司在股利發(fā)放問題上仍存在著種種不足：不分配現(xiàn)象嚴(yán)重，分配股利的公司股利支付水平偏低；股利的分配隨意性強(qiáng)，分配缺乏連續(xù)性與穩(wěn)定性；中小股東缺乏股東意識。

（二）政策建議。上市公司應(yīng)該綜合考慮外部宏觀經(jīng)濟(jì)走勢以及公司內(nèi)部的實(shí)際情況，結(jié)合本公司所處的生命周期階段確定公司應(yīng)該采取的股利發(fā)放政策。同時(shí)結(jié)合我國上市公司在股利發(fā)放過程中存在的種種不足，提出以下政策建議：

1.上市公司結(jié)合本公司所處生命周期階段選擇是否發(fā)放股利。處于成長期的公司應(yīng)該保留利潤，不發(fā)放股利，保證公司更好的發(fā)展前景；處于成熟期的公司應(yīng)該通過發(fā)放股利的方式回饋投資者；處于衰退期的上市公司應(yīng)該不發(fā)放股利、保留利潤為實(shí)現(xiàn)公司由衰退期過渡到成長期服務(wù)。

2.完善披露制度，改善融資環(huán)境。充分披露公司的資金狀況，并公布詳細(xì)的項(xiàng)目可行性研究報(bào)告，保證我國證券市場的健康快速發(fā)展。大力發(fā)展完善債券市場，適度擴(kuò)大投資規(guī)模，完善債券信用評級制度和擔(dān)保體系；積極發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金，充分利用外部資金，將金融租賃作為上市公司新的融資渠道。

3.培養(yǎng)投資者的投資理性。國家應(yīng)適當(dāng)?shù)募哟笮麄髁Χ?，宣傳證券投資的基本常識，培養(yǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識和理性投資觀念。

4.完善法律環(huán)境，規(guī)范股利分配。進(jìn)一步完善政策法規(guī)并對股利分配行為加以正確引導(dǎo)，制定保持股利政策穩(wěn)定性的規(guī)范，建立公允的價(jià)格體系。S

參考文獻(xiàn)：

1.范從來，袁靜.成長性、成熟性和衰退性產(chǎn)業(yè)上市公司并購績效的實(shí)證分析[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2002，（8）.

2.李常青，彭鋒.現(xiàn)金股利研究的新視角：基于企業(yè)生命周期理論[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2009，30（161）.

3.呂長江.股利分配傾向研究[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2001，（6）.

4.宋福鐵，梁新穎.企業(yè)生命周期理論與上市公司現(xiàn)金股利分配實(shí)證研究[J].財(cái)經(jīng)研究，2010，36（9）.

5.徐臘平.企業(yè)股利分配具有生命周期特征嗎？——基于中國上市公司的實(shí)證研究[J].南方經(jīng)濟(jì)，2010，（6）.endprint

三、研究結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論。1.處于成長期的上市公司傾向于不分配股利，處于成熟期的上市公司傾向于分配股利，處于衰退期的上市公司傾向于不分配股利。2.相對于處于成長期的上市公司，處于成熟期的上市公司更傾向于分配股利；相對于處于成長期的上市公司，處于衰退期的上市公司更傾向于不分配股利。3.上市公司資產(chǎn)規(guī)模大的公司傾向于分配股利，資產(chǎn)報(bào)酬率高的上市公司傾向于分配股利，資產(chǎn)負(fù)債率低的公司傾向于分配股利。

我國上市公司是否分配股利的意向符合企業(yè)生命周期理論。我國的上市公司在股利發(fā)放問題上仍存在著種種不足：不分配現(xiàn)象嚴(yán)重，分配股利的公司股利支付水平偏低；股利的分配隨意性強(qiáng)，分配缺乏連續(xù)性與穩(wěn)定性；中小股東缺乏股東意識。

（二）政策建議。上市公司應(yīng)該綜合考慮外部宏觀經(jīng)濟(jì)走勢以及公司內(nèi)部的實(shí)際情況，結(jié)合本公司所處的生命周期階段確定公司應(yīng)該采取的股利發(fā)放政策。同時(shí)結(jié)合我國上市公司在股利發(fā)放過程中存在的種種不足，提出以下政策建議：

1.上市公司結(jié)合本公司所處生命周期階段選擇是否發(fā)放股利。處于成長期的公司應(yīng)該保留利潤，不發(fā)放股利，保證公司更好的發(fā)展前景；處于成熟期的公司應(yīng)該通過發(fā)放股利的方式回饋投資者；處于衰退期的上市公司應(yīng)該不發(fā)放股利、保留利潤為實(shí)現(xiàn)公司由衰退期過渡到成長期服務(wù)。

2.完善披露制度，改善融資環(huán)境。充分披露公司的資金狀況，并公布詳細(xì)的項(xiàng)目可行性研究報(bào)告，保證我國證券市場的健康快速發(fā)展。大力發(fā)展完善債券市場，適度擴(kuò)大投資規(guī)模，完善債券信用評級制度和擔(dān)保體系；積極發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金，充分利用外部資金，將金融租賃作為上市公司新的融資渠道。

3.培養(yǎng)投資者的投資理性。國家應(yīng)適當(dāng)?shù)募哟笮麄髁Χ?，宣傳證券投資的基本常識，培養(yǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識和理性投資觀念。

4.完善法律環(huán)境，規(guī)范股利分配。進(jìn)一步完善政策法規(guī)并對股利分配行為加以正確引導(dǎo)，制定保持股利政策穩(wěn)定性的規(guī)范，建立公允的價(jià)格體系。S

參考文獻(xiàn)：

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3.呂長江.股利分配傾向研究[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2001，（6）.

4.宋福鐵，梁新穎.企業(yè)生命周期理論與上市公司現(xiàn)金股利分配實(shí)證研究[J].財(cái)經(jīng)研究，2010，36（9）.

5.徐臘平.企業(yè)股利分配具有生命周期特征嗎？——基于中國上市公司的實(shí)證研究[J].南方經(jīng)濟(jì)，2010，（6）.endprint

三、研究結(jié)論及政策建議

（一）研究結(jié)論。1.處于成長期的上市公司傾向于不分配股利，處于成熟期的上市公司傾向于分配股利，處于衰退期的上市公司傾向于不分配股利。2.相對于處于成長期的上市公司，處于成熟期的上市公司更傾向于分配股利；相對于處于成長期的上市公司，處于衰退期的上市公司更傾向于不分配股利。3.上市公司資產(chǎn)規(guī)模大的公司傾向于分配股利，資產(chǎn)報(bào)酬率高的上市公司傾向于分配股利，資產(chǎn)負(fù)債率低的公司傾向于分配股利。

我國上市公司是否分配股利的意向符合企業(yè)生命周期理論。我國的上市公司在股利發(fā)放問題上仍存在著種種不足：不分配現(xiàn)象嚴(yán)重，分配股利的公司股利支付水平偏低；股利的分配隨意性強(qiáng)，分配缺乏連續(xù)性與穩(wěn)定性；中小股東缺乏股東意識。

（二）政策建議。上市公司應(yīng)該綜合考慮外部宏觀經(jīng)濟(jì)走勢以及公司內(nèi)部的實(shí)際情況，結(jié)合本公司所處的生命周期階段確定公司應(yīng)該采取的股利發(fā)放政策。同時(shí)結(jié)合我國上市公司在股利發(fā)放過程中存在的種種不足，提出以下政策建議：

1.上市公司結(jié)合本公司所處生命周期階段選擇是否發(fā)放股利。處于成長期的公司應(yīng)該保留利潤，不發(fā)放股利，保證公司更好的發(fā)展前景；處于成熟期的公司應(yīng)該通過發(fā)放股利的方式回饋投資者；處于衰退期的上市公司應(yīng)該不發(fā)放股利、保留利潤為實(shí)現(xiàn)公司由衰退期過渡到成長期服務(wù)。

2.完善披露制度，改善融資環(huán)境。充分披露公司的資金狀況，并公布詳細(xì)的項(xiàng)目可行性研究報(bào)告，保證我國證券市場的健康快速發(fā)展。大力發(fā)展完善債券市場，適度擴(kuò)大投資規(guī)模，完善債券信用評級制度和擔(dān)保體系；積極發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金，充分利用外部資金，將金融租賃作為上市公司新的融資渠道。

3.培養(yǎng)投資者的投資理性。國家應(yīng)適當(dāng)?shù)募哟笮麄髁Χ龋麄髯C券投資的基本常識，培養(yǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識和理性投資觀念。

4.完善法律環(huán)境，規(guī)范股利分配。進(jìn)一步完善政策法規(guī)并對股利分配行為加以正確引導(dǎo)，制定保持股利政策穩(wěn)定性的規(guī)范，建立公允的價(jià)格體系。S

參考文獻(xiàn)：

1.范從來，袁靜.成長性、成熟性和衰退性產(chǎn)業(yè)上市公司并購績效的實(shí)證分析[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2002，（8）.

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5.徐臘平.企業(yè)股利分配具有生命周期特征嗎？——基于中國上市公司的實(shí)證研究[J].南方經(jīng)濟(jì)，2010，（6）.endprint