風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長

史恩義

摘 要：風(fēng)險(xiǎn)資本與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長具有互動(dòng)關(guān)系。但銀行主導(dǎo)型金融體系下，銀行本身所具有的風(fēng)險(xiǎn)投資特征和銀行發(fā)現(xiàn)“企業(yè)價(jià)值”的功能等使得銀行在一定條件下可能是風(fēng)險(xiǎn)資本的替代。中國的風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展表現(xiàn)出銀行一定程度上代替風(fēng)險(xiǎn)資本的特征，實(shí)證檢驗(yàn)表明，風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長具有正向作用，但銀行重要性和金融市場重要性不同導(dǎo)致效果差異較大；而高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的成長與風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展為負(fù)相關(guān)，這可能是中國金融市場不完善、政府大力支持以及銀行科技金融等的替代性所致。因此，正確認(rèn)識風(fēng)險(xiǎn)資本是銀行和金融市場的補(bǔ)充，政府應(yīng)逐漸退出，不斷完善風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展機(jī)制。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)資本；高技術(shù)產(chǎn)業(yè)；金融結(jié)構(gòu)；銀行主導(dǎo)；市場主導(dǎo)

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X（2014）05-0053-06

風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展對一國的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長具有重要的推動(dòng)作用。以美國為代表，其風(fēng)險(xiǎn)資本對美國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)快速成長和全球化擴(kuò)張起到了強(qiáng)大的促進(jìn)作用，使得美國產(chǎn)業(yè)競爭力居于世界領(lǐng)先地位，這為我們思考加快高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長問題提供了新的分析視角。

為加快中國創(chuàng)新體系的建設(shè)，國家出臺了一系列的政策法規(guī)和金融市場改革以促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展，從而推動(dòng)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)快速成長?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明，風(fēng)險(xiǎn)資本促進(jìn)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長，但與一國的金融結(jié)構(gòu)有關(guān)。那么，在銀行主導(dǎo)型金融體系下，銀行業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)資本與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長呈現(xiàn)何種關(guān)系？中國的現(xiàn)狀如何？本文在論述銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資特征的基礎(chǔ)上，分析中國現(xiàn)狀，實(shí)證檢驗(yàn)金融結(jié)構(gòu)影響下風(fēng)險(xiǎn)資本與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長關(guān)系。

一、相關(guān)研究評述

關(guān)于金融結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展的關(guān)系，主要有兩種觀點(diǎn)：

一是銀行主導(dǎo)型金融體系不利于風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展。Allen和Gale[1]證明了市場主導(dǎo)型的金融體系有利于新產(chǎn)業(yè)和新技術(shù)的發(fā)展，中介主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)擅長于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。Schoors等[2]比較了德國、以色列、日本和英國資金來源和風(fēng)險(xiǎn)資本投資活動(dòng)。他們發(fā)現(xiàn)，以金融中介為背景的資金投資于技術(shù)含量相對較低的、比較成熟的產(chǎn)業(yè)；相反，以個(gè)人和公司為背景的資金則投資于技術(shù)含量較高的、新發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，而且這種投資更具有全球戰(zhàn)略。Hellman等[3]對美國銀行在風(fēng)險(xiǎn)資本市場的作用進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明，銀行將風(fēng)險(xiǎn)資本投資定位于那些更有可能在隨后增加貸款的公司，即將投資作為增加銀行提供貸款可行性的風(fēng)險(xiǎn)資本。公司則從這種關(guān)系中通過更優(yōu)惠的貸款而獲利。因此，與獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)資本不同，銀行在風(fēng)險(xiǎn)資本市場中是戰(zhàn)略投資者。Schwienbacher[4]比較歐美風(fēng)險(xiǎn)資本投資的不同工具、投資階段和退出期間等發(fā)現(xiàn)，歐洲的風(fēng)投家較少使用可轉(zhuǎn)換證券而采用對受資公司更寬松的方式，即金融體系不同，風(fēng)險(xiǎn)資本的管理方式不同。吉云和姚洪心[5]以企業(yè)家才能的定價(jià)問題為視角，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資是一種典型的企業(yè)家才能交易形式，風(fēng)險(xiǎn)投資者通過發(fā)現(xiàn)和“購買”企業(yè)家才能這樣的創(chuàng)新活動(dòng)扮演著企業(yè)家的角色，因此，銀行或政府機(jī)構(gòu)的代理人并沒有動(dòng)力去從事充滿不確定性風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)。然而，相對普通的金融市場，風(fēng)險(xiǎn)投資市場配置資本和企業(yè)家才能的效率并不高[6]。

二是銀行主導(dǎo)型金融體系下銀行與風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展為互補(bǔ)關(guān)系。與上述觀念不同，Stiglitz[7] 認(rèn)為發(fā)達(dá)的股票市場很快地顯示信息，因此對個(gè)人投資者減少了投資于創(chuàng)新項(xiàng)目的激勵(lì)；Stulz[8]認(rèn)為銀行對于要求階段融資的創(chuàng)新活動(dòng)更有效，因?yàn)殂y行能夠隨著項(xiàng)目開發(fā)可信地提供更多的資金[9]。Keuschnigg[10]和Gebhardt（ 2006） 分析指出：傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)（如銀行）不能通過提高利率來彌補(bǔ)貸款成本，無法滿足初創(chuàng)企業(yè)的資本需求。而風(fēng)險(xiǎn)投資卻能通過限制融資量、分階段融資等手段來避免傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)遇到的問題， 從而可以更有效地為初創(chuàng)企業(yè)融資。另外， 許多風(fēng)險(xiǎn)資本家既有技術(shù)經(jīng)驗(yàn)， 也有豐富的商業(yè)和管理經(jīng)驗(yàn)， 隨著風(fēng)險(xiǎn)資本家的加入， 實(shí)現(xiàn)了技術(shù)、資本和管理經(jīng)驗(yàn)的完美結(jié)合， 最終提高創(chuàng)業(yè)的成功率和均衡狀態(tài)下的創(chuàng)新率。Félix等[11]認(rèn)為，在銀行主導(dǎo)型金融體系下，信息高度不對稱，風(fēng)險(xiǎn)資本是更好的融資方式。Müllner[12]發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本具有將跨學(xué)科知識轉(zhuǎn)變成戰(zhàn)略管理和國際商務(wù)研究的“能力傾向”，風(fēng)險(xiǎn)資本本身是由普通合伙人管理的高度專業(yè)化的金融中介，從投資者（即有限合伙人）募集資金，為自己利益投資于投資組合公司。

針對中國風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展，孫曉梅[13]認(rèn)為，影響中國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的內(nèi)部因素主要包括風(fēng)險(xiǎn)投資家水平、內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制以及回報(bào)水平等，外部支撐環(huán)境因素主要包括金融退出環(huán)境、法律環(huán)境、項(xiàng)目市場發(fā)育水平和政策支持度等。劉崴[14]的實(shí)證分析結(jié)果表明，對中國風(fēng)險(xiǎn)資本市場影響最大的因素依次為： 政府政策變量、民營企業(yè)工業(yè)產(chǎn)值占比、風(fēng)險(xiǎn)資本中政府資金所占比重和IPO 退出項(xiàng)目所占比重等等。龍勇和常青華[15]論證了風(fēng)險(xiǎn)資本在選擇投資項(xiàng)目時(shí)更加注重企業(yè)突變創(chuàng)新與市場導(dǎo)向的結(jié)合。張學(xué)勇和廖理[16]深入到風(fēng)險(xiǎn)投資的背景屬性，指出風(fēng)險(xiǎn)投資背景與公司股票的市場表現(xiàn)存在顯著關(guān)系；而且外資背景風(fēng)險(xiǎn)投資傾向更加謹(jǐn)慎的投資策略，投資之后對公司治理結(jié)構(gòu)安排會(huì)更加合理，公司具有較好的盈利能力。陳敏等[17]指出，在中國商業(yè)銀行不得大規(guī)模從事股權(quán)投資業(yè)務(wù)，因此，商業(yè)銀行間接參與風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)可以采?。荷虡I(yè)銀行與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)合作的“投貸聯(lián)盟”方式和商業(yè)銀行與擔(dān)保公司合作的“銀行+擔(dān)?！狈绞?。

綜觀國內(nèi)外的相關(guān)研究，我們可以看到，風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展與一國的金融結(jié)構(gòu)有關(guān)。一般認(rèn)為，市場主導(dǎo)型金融體系有利于風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展，而銀行主導(dǎo)型金融體系則不利于風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展。但部分學(xué)者則認(rèn)為銀行主導(dǎo)型金融體系同樣可以發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)資本，風(fēng)險(xiǎn)資本彌補(bǔ)了銀行的不足；中國的風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展主要是受制于制度不健全。那么，銀行主導(dǎo)型金融體系下銀行業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展有何關(guān)系？中國的風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展又呈現(xiàn)何種特征？

二、銀行業(yè)特征與風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展

銀行風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)營特征和發(fā)現(xiàn)“企業(yè)價(jià)值”的功能與風(fēng)險(xiǎn)資本投資相類似，使得銀行可能代替風(fēng)險(xiǎn)資本，一定程度上發(fā)揮著風(fēng)險(xiǎn)資本的作用，孵化和培育科技創(chuàng)新、成果轉(zhuǎn)化以及高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的快速成長。因此，在銀行主導(dǎo)型的金融體系下，銀行可能是風(fēng)險(xiǎn)資本的替代，在一定程度上制約了風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展。

1.銀行機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資特征

銀行等金融組織經(jīng)營的對象是資金，即一方面吸收儲蓄，另一方面貸出資金。此時(shí)，金融組織最主要的資源是信息，它了解自己真實(shí)的資信等級和投融資雙方的資信，也了解金融資本本身所具有的脫媒性，金融組織利用這些私有信息從事投融資活動(dòng)，從中賺取收益。而信息又具有極強(qiáng)的加工性和易變性，金融組織恰好擁有的是獨(dú)特的信息資源，從而形成私有信息市場。在私有信息市場，金融組織作為主宰者，必然追求最大收益，使得金融業(yè)具有很強(qiáng)的貪婪性；金融本身所具有的虛擬性又為金融組織的風(fēng)險(xiǎn)投資提供了極大的便利：金融機(jī)構(gòu)具有負(fù)債經(jīng)營的特點(diǎn)——既使按新巴塞爾協(xié)議規(guī)定，銀行自有資本充足率應(yīng)不低于8%，按此推算，銀行92%的資產(chǎn)為負(fù)債經(jīng)營，這種經(jīng)營模式直接導(dǎo)致銀行等金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營的道德風(fēng)險(xiǎn)，客觀上激勵(lì)銀行等金融機(jī)構(gòu)尋找“潛在企業(yè)家”和有價(jià)值的新興企業(yè)。

另外，銀行管理者實(shí)質(zhì)上也是企業(yè)家，他通過發(fā)現(xiàn)或創(chuàng)造企業(yè)家才能交易市場中的非均衡狀態(tài)來賺取超額創(chuàng)新利潤[18]。金融機(jī)構(gòu)管理層以其收取傭金的經(jīng)營方式，可以在讓別人冒風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，自己坐收穩(wěn)定收入；部分金融機(jī)構(gòu)經(jīng)理或交易員可以其偶然的成功，以及高風(fēng)險(xiǎn)條件下的高收益，在與基金投資者和投資銀行股東的談判中占有優(yōu)勢，從而得到只獲得獎(jiǎng)勵(lì)、而不承擔(dān)虧損的不對稱合約。這一合約安排激勵(lì)管理層冒更大風(fēng)險(xiǎn)[19]。

2.銀行發(fā)現(xiàn)“企業(yè)價(jià)值”的功能

從價(jià)值創(chuàng)造的視角看，企業(yè)價(jià)值是企業(yè)賬面資產(chǎn)價(jià)值與未來創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增加值的貼現(xiàn)值之和。因此，銀行管理者發(fā)現(xiàn)新興企業(yè)的企業(yè)價(jià)值，既要考察其現(xiàn)有的價(jià)值創(chuàng)造能力，更要分析其未來的價(jià)值創(chuàng)造能力，即，企業(yè)是否具有“高成長性”。這一分析、發(fā)現(xiàn)過程與風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)現(xiàn)功能具有一致性。另外，企業(yè)存在的意義在于為投資者創(chuàng)造價(jià)值。價(jià)值的創(chuàng)造更多是基于創(chuàng)新，開發(fā)新產(chǎn)品、服務(wù)、流程和模式。企業(yè)具有內(nèi)在的動(dòng)力從事價(jià)值創(chuàng)造和創(chuàng)新活動(dòng)，提升企業(yè)價(jià)值，并通過各種渠道傳播企業(yè)價(jià)值的信息以獲取金融支持，尤其是創(chuàng)新活動(dòng)所需的風(fēng)險(xiǎn)資本的支持。

企業(yè)價(jià)值的信息傳遞搭建了銀行與新興企業(yè)之間的溝通橋梁：銀行對于要求階段融資的創(chuàng)新活動(dòng)更有效；同時(shí)，銀行管理者不論是風(fēng)險(xiǎn)偏好者還是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，其對業(yè)績的追求具有內(nèi)在動(dòng)機(jī)，他/她也可以通過風(fēng)險(xiǎn)投資組合降低創(chuàng)新活動(dòng)的投資風(fēng)險(xiǎn)；而且，國家、地方政府對創(chuàng)新活動(dòng)所給予的各項(xiàng)優(yōu)惠和補(bǔ)償機(jī)制客觀上也降低了銀行對新興企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)。而風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所擁有的企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，銀行管理者同樣具有相關(guān)的知識背景和操作技能。因此，許多銀行構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)資本的組織機(jī)構(gòu)，一定程度上代替了風(fēng)險(xiǎn)資本的功能。

三、中國銀行業(yè)參與風(fēng)險(xiǎn)資本投資

1.從銀行業(yè)發(fā)展來看

中國屬于典型的銀行主導(dǎo)型金融體系，適應(yīng)經(jīng)濟(jì)體制改革，單一的國有銀行體制轉(zhuǎn)變?yōu)槎嗉覍I(yè)銀行并存的體制，而其所擁有的仍然是公有金融產(chǎn)權(quán)。同樣，中國證券市場規(guī)模從1992年起加速擴(kuò)展，由于很大比重的股票份額屬于未交易的國家股（或法人股），從根本上講與國有銀行的儲蓄動(dòng)員具有同樣的內(nèi)涵。這種擴(kuò)展使國家獲取了支配金融資源與金融剩余的巨大收益——因?yàn)閲抑浣鹑谫Y源的能力是國有金融體制擴(kuò)展的增函數(shù)[20]。

2000年后，國有商業(yè)銀行經(jīng)過長期的醞釀，由中國銀行率先拉開了股份制改革的序幕。由于中國政府對銀行業(yè)實(shí)行“以國家的名義壟斷、以市場的身份競爭”的政策，四大國有銀行間的競爭具有顯著的完全競爭特點(diǎn)；在地方政府激勵(lì)中成長的非國有銀行、民間金融機(jī)構(gòu)、正在逐步完善的金融市場為企業(yè)成長提供了必要資金；而非國有銀行在處理“軟信息”方面的比較優(yōu)勢，使得非國有銀行之間的競爭呈現(xiàn)出較強(qiáng)的地區(qū)差異[21]。表1反映了中國融資渠道對比情況，銀行信貸占GDP的比重絕大部分年份超過100%，而風(fēng)險(xiǎn)資本僅占0.5%左右，一定程度上反映了銀行可能代替風(fēng)險(xiǎn)資本的作用。

2.從投資領(lǐng)域來看

中國的風(fēng)險(xiǎn)資本主要投資于傳統(tǒng)制造業(yè)、新材料制造、金融業(yè)和新能源等產(chǎn)業(yè)。其中，傳統(tǒng)行業(yè)成為投資重點(diǎn)，主要是因?yàn)閭鹘y(tǒng)行業(yè)不斷引入高技術(shù)和現(xiàn)代管理觀念進(jìn)行產(chǎn)業(yè)改造和升級，實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式和管理模式的創(chuàng)新，這為中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級起到了積極推動(dòng)作用。這一現(xiàn)象說明風(fēng)險(xiǎn)資本的投資對象與銀行的投資領(lǐng)域接近，進(jìn)一步說明銀行代替風(fēng)險(xiǎn)資本的可能性。從中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的項(xiàng)目來源看，盡管“銀行介紹”的比重在10%以內(nèi)，但統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示這一項(xiàng)目處于持續(xù)上升中，2010年該比例達(dá)到7.2%，比2009年增加0.6個(gè)百分點(diǎn)，顯然，銀行等金融機(jī)構(gòu)在促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本投資的作用逐步強(qiáng)化，也反映了中國銀行業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展的一定程度上的替代性。

3.從銀行扶持科技創(chuàng)新來看

銀行扶持科技創(chuàng)新主要有三個(gè)途徑：

（1）科技貸款。從1984 年工商銀行率先開辦科技貸款業(yè)務(wù)后， 其它銀行（ 如建設(shè)銀行） 也陸續(xù)開展了此項(xiàng)業(yè)務(wù)。銀行對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長的扶持突出地表現(xiàn)在科技金融的不斷增加，對風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展一定程度上形成替代。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國家開發(fā)銀行科技貸款在2011年為347.6億元，累計(jì)發(fā)放貸款總額2 322億元；中國進(jìn)出口銀行自2007年與科技部簽署《支持國家自主創(chuàng)新戰(zhàn)略實(shí)施科技金融合作協(xié)議》，與科技部在推動(dòng)高新技術(shù)產(chǎn)品和設(shè)備出口、設(shè)立特別融資賬戶、發(fā)起設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金和擔(dān)保公司等多個(gè)領(lǐng)域開展了廣泛合作，至2011年底，支持的科技企業(yè)達(dá)到252家，貸款業(yè)務(wù)余額714.24億元，支持中小型企業(yè)56家。與此同時(shí)，科技支行（科技資源與銀行資金有效對接的載體）也得到快速發(fā)展。2009年1月成都設(shè)立全國首批兩家科技支行，之后，江蘇、武漢、天津和北京等地相繼設(shè)立專門服務(wù)于科技型中小企業(yè)的專營機(jī)構(gòu)，至2011年底，全國共設(shè)立34家科技支行?？萍贾谐蔀殂y行資金創(chuàng)新性支持科技型中小企業(yè)發(fā)展的重要力量。

（2）小額貸款。2008年中國銀監(jiān)會(huì)、中國人民銀行啟動(dòng)建立小額貸款公司，全國科技小額貸款公司相繼成立。如江蘇省有32家科技小額貸款公司，累計(jì)為820多家中小企業(yè)發(fā)放貸款超過70億元；中關(guān)村小額貸款公司累計(jì)為218家次企業(yè)發(fā)放貸款，放款25.8億元。自2009年以來，地方科技金融中介服務(wù)體系建設(shè)也得到重大發(fā)展，成為科技金融服務(wù)的平臺。

（3）銀行金融工具創(chuàng)新。根據(jù)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)，銀行推出了相應(yīng)的金融工具，如無形資產(chǎn)質(zhì)押信貸；期權(quán)貸（銀行對初創(chuàng)期的科技企業(yè)提供信貸，在企業(yè)盈利或股權(quán)價(jià)值超過事先約定水平后，通過合理方式分享企業(yè)成長后的收益）等。

可見，中國銀行業(yè)發(fā)展歷程、投資領(lǐng)域以及科技金融的重要性等方面反映了在銀行主導(dǎo)型金融體系下，銀行業(yè)在一定程度上代替了風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展。

四、經(jīng)驗(yàn)分析

為進(jìn)一步檢驗(yàn)銀行主導(dǎo)型金融體系下銀行業(yè)對風(fēng)險(xiǎn)資本及高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長的影響，我們構(gòu)建模型并進(jìn)行計(jì)量分析。

1.模型設(shè)立

理論和實(shí)證分析均表明風(fēng)險(xiǎn)資本推動(dòng)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)快速成長，因此，可以設(shè)立高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長為被解釋變量，風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展為解釋變量，同時(shí)考慮到中國屬于典型的銀行主導(dǎo)型金融體系，銀行主導(dǎo)的重要性以及銀行與風(fēng)險(xiǎn)資本的共同作用均對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長具有重要的影響。我們可以以銀行的各項(xiàng)貸款余額/GDP表示銀行主導(dǎo)的重要性（以B來表示），以股票籌資額/GDP表示金融市場主導(dǎo)的重要性（以S來表示）；以高技術(shù)產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值/GDP表示高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長（以T來表示）。根據(jù)科技部2012年中國科學(xué)技術(shù)發(fā)展報(bào)告，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)主要包括：電子及通信設(shè)備制造業(yè)、電子計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、醫(yī)療設(shè)備制造業(yè)、航空航天器及儀器儀表制造業(yè)。為消除異方差，我們對各變量加上對數(shù)，分別構(gòu)建銀行主導(dǎo)和市場主導(dǎo)的計(jì)量模型（1）和模型（2）：

模型（3）顯示，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長1個(gè)單位，風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展增加0.721；而銀行業(yè)的發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)資本負(fù)相關(guān)，這一結(jié)果與模型（1）相同。模型（4）顯示，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長與風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展是負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時(shí)，金融市場的發(fā)展也與風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展為負(fù)相關(guān)，這與理論分析不一致。進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)，這可能是由于政府主導(dǎo)中國風(fēng)險(xiǎn)資本業(yè)的發(fā)展所致。一是政府是風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的重要資金來源，如2004年國有獨(dú)資公司占比24%，政府占比15%，兩項(xiàng)共計(jì)39%；至2010年，兩項(xiàng)比例仍分別高達(dá)20.3%和17.3%，共計(jì)37.6%。其中，政府占比上升。二是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目來源渠道中，“政府部門推薦”占比持續(xù)上升，如由2009年的25.9%上升到2010年的26.2%，這與中央政府的政策及地方政府的競爭有直接的關(guān)系。三是政策不明朗，缺乏行業(yè)法規(guī)等。這些干預(yù)長期以來一直是阻礙風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的主要問題，反映了政府政策制定的模糊性和實(shí)施中的不確定性。而且高技術(shù)產(chǎn)業(yè)在國家眾多的鼓勵(lì)政策如創(chuàng)新基金、火炬計(jì)劃、“863”計(jì)劃、國家星火計(jì)劃和支撐計(jì)劃等支持下，企業(yè)更多依靠政府政策支持和科技金融、商業(yè)銀行的貸款等，對風(fēng)險(xiǎn)資本的需求并不旺盛，從而出現(xiàn)與理論分析不一致的結(jié)果。

五、結(jié)論與政策建議

1.結(jié)論

基于金融結(jié)構(gòu)視角的對中國風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長關(guān)系的理論分析和經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)均表明，在銀行主導(dǎo)型金融體系下，由于銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)營特征和發(fā)現(xiàn)“企業(yè)價(jià)值”的功能，銀行在一定程度上可能是風(fēng)險(xiǎn)資本的替代，主要表現(xiàn)在銀行的科技貸款。但無論是銀行主導(dǎo)型還是市場主導(dǎo)型金融體系，風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展都促進(jìn)了高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的較快發(fā)展。比較而言，金融市場的較快發(fā)展更能提高風(fēng)險(xiǎn)資本對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的推動(dòng)效應(yīng)；高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長反過來又對風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展產(chǎn)生需求。由于中國屬于典型的銀行主導(dǎo)型金融體系，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)在國家政策扶持下，銀行等中介機(jī)構(gòu)的科技金融在其中承擔(dān)了重要任務(wù)，即銀行可能在一定程度上代替了風(fēng)險(xiǎn)資本，使得高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長對風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展產(chǎn)生了負(fù)面效應(yīng)。因此，政府如何逐漸退出風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展干預(yù)仍是金融體系改革的重要內(nèi)容。

2.政策建議

風(fēng)險(xiǎn)資本為高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長提供資本支持和增值服務(wù)，促進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合，提高企業(yè)的創(chuàng)新能力和市場競爭力。但風(fēng)險(xiǎn)資本對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長的影響受許多因素的制約，如金融結(jié)構(gòu)和制度保障等因素。中國銀行業(yè)的科技貸款可能一定程度上代替了風(fēng)險(xiǎn)資本的功能，但科技貸款存在的弊端，如銀行可能會(huì)退出創(chuàng)新企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目、貸款風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)等問題，可能會(huì)影響創(chuàng)新體系的構(gòu)建。而風(fēng)險(xiǎn)資本所具有的投資于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的創(chuàng)新項(xiàng)目的特征是銀行所無法取代的。在銀行主導(dǎo)型金融體系下要大力發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)資本業(yè)，正確認(rèn)識風(fēng)險(xiǎn)資本是銀行和金融市場的補(bǔ)充，是一國金融體系的重要組成部分。因此，一方面要實(shí)現(xiàn)政府的逐步退出。風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展需要政府的大力扶持，但政府干預(yù)導(dǎo)致尋租現(xiàn)象嚴(yán)重；而且由于政策制定主體多元化且出臺政策的時(shí)間有先后，難免出現(xiàn)政策重疊、政策交叉或政策沖突的狀況，這就必然會(huì)造成政策執(zhí)行者無所適從，進(jìn)而造成政策執(zhí)行梗阻或延滯，作為政策受益者的小型微型企業(yè)的利益也將受損[22]。另一方面不斷完善風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展機(jī)制，如風(fēng)投者應(yīng)具有為受資公司提供增值服務(wù)的意識，樹立長期投資觀念；提高內(nèi)部管理水平，如管理人員的技術(shù)評估、資本運(yùn)作和企業(yè)管理的能力等。

參考文獻(xiàn)：

[1] Allen，F(xiàn).， Gale，D.Comparing Financial System[M].MIT Press， Cambridge，MA，2000.

[2] Schoors， K.， Mayer， C.， Yafeh， Y.Sources of Funds and Investment Activities of Venture Capital Funds： Evidence from Germany， Israel， Japan and the UK[R].NBER Working Paper No.9645，2003.

[3] Hellman， T.， Lindsey， L.， Puri ，M.Building Relationships Early： Banks in Venture Capital[P].NBER Working Paper No.10535，2004.

[4] Schwienbacher， A.Venture Capital Investment Practices in Europe and the United States[J].Financial Mark Portfolio Management，2008， 22（3）：195-217.

[5] 吉云，姚洪心.企業(yè)家才能的定價(jià)問題[J].制度經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，2011，（2）.

[6] Wetzel，W.E.The Informal Venture Capital Market[J].Journal of Business Venturing，1987，（2）：299-313.

[7] Stiglitz， J.Credit Markets and the Control of Capital[J].Journal of Money， Credit and Banking， 1985，17（2）：133-152.

[8] Stulz， R.Financial Structure， Corporate Finance， and Economic Growth[J].International Review of Finance， 2000，1（1）： 11-38.

[9] Beck， T.， Levine， R.Industry Growth and Capital Allocation：Does Having a Market- or Bank-Based System Matter？ [J].Journal of Financial Economics， 2002，64（2）：147-180.

[10] Keuschnigg， C.Venture Capital Backed Growth[J].Journal of Economic Growth，2004， 9（2） ： 239- 261.

[11] Félix，E.G.S.， Pires，C.P.，Gulamhussen，M.A.The Determinants of Venture Capital in Europe：Evidence across Countries[J].Journal of Financial Service Research，2012，44（3）：259-279.

[12] Müllner，J. Private Equity and Venture Capital Funds：From the State of Research to a Comprehensive Model and an Interdisciplinary Research Outlook[J].J Betriebswirtsch，2012，62（2）：119-167.

[13] 孫曉梅.風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展影響因素評析[J].學(xué)術(shù)交流，2009，（11）.

[14] 劉崴.風(fēng)險(xiǎn)資本市場發(fā)展影響因素的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)體制改革，2012，（2）.

[15] 龍勇，常青華.創(chuàng)業(yè)能力、突變創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)資本融資關(guān)系[J].南開管理評論，2008，11（3）.

[16] 張學(xué)勇，廖理.風(fēng)險(xiǎn)投資背景與公司IPO：市場表現(xiàn)與內(nèi)在機(jī)理[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011，（6）.

[17] 陳敏，靈陳紅，霞薛靜.中國風(fēng)險(xiǎn)資本來源分析及多元化實(shí)現(xiàn)路徑[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討，2011，（5）.

[18] 李石強(qiáng)，楊曉維.核心雇員、信息與企業(yè)家才能租金[J].經(jīng)濟(jì)評論，2010，（4）.

[19] 盛洪.美國金融危機(jī)的制度原因[J].制度經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，2011，（2）.

[20] 張杰.何種金融制度安排更有利于轉(zhuǎn)軌中的儲蓄動(dòng)員與金融支持[J].金融研究，1998，（12）.

[21] 彭歡，孫麗璐，譚建偉.中國銀行業(yè)的市場競爭特性[J].經(jīng)濟(jì)管理，2012，（1）.

[22] “中小微企業(yè)發(fā)展的政策軌跡與走向”研究組.中國小型微型企業(yè)發(fā)展的政策選擇與總體趨勢[J].改革，2012，（2）：5-17.

（責(zé)任編輯：楊全山）

[3] Hellman， T.， Lindsey， L.， Puri ，M.Building Relationships Early： Banks in Venture Capital[P].NBER Working Paper No.10535，2004.

[4] Schwienbacher， A.Venture Capital Investment Practices in Europe and the United States[J].Financial Mark Portfolio Management，2008， 22（3）：195-217.

[5] 吉云，姚洪心.企業(yè)家才能的定價(jià)問題[J].制度經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，2011，（2）.

[6] Wetzel，W.E.The Informal Venture Capital Market[J].Journal of Business Venturing，1987，（2）：299-313.

[7] Stiglitz， J.Credit Markets and the Control of Capital[J].Journal of Money， Credit and Banking， 1985，17（2）：133-152.

[8] Stulz， R.Financial Structure， Corporate Finance， and Economic Growth[J].International Review of Finance， 2000，1（1）： 11-38.

[9] Beck， T.， Levine， R.Industry Growth and Capital Allocation：Does Having a Market- or Bank-Based System Matter？ [J].Journal of Financial Economics， 2002，64（2）：147-180.

[10] Keuschnigg， C.Venture Capital Backed Growth[J].Journal of Economic Growth，2004， 9（2） ： 239- 261.

[11] Félix，E.G.S.， Pires，C.P.，Gulamhussen，M.A.The Determinants of Venture Capital in Europe：Evidence across Countries[J].Journal of Financial Service Research，2012，44（3）：259-279.

[12] Müllner，J. Private Equity and Venture Capital Funds：From the State of Research to a Comprehensive Model and an Interdisciplinary Research Outlook[J].J Betriebswirtsch，2012，62（2）：119-167.

[13] 孫曉梅.風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展影響因素評析[J].學(xué)術(shù)交流，2009，（11）.

[14] 劉崴.風(fēng)險(xiǎn)資本市場發(fā)展影響因素的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)體制改革，2012，（2）.

[15] 龍勇，常青華.創(chuàng)業(yè)能力、突變創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)資本融資關(guān)系[J].南開管理評論，2008，11（3）.

[16] 張學(xué)勇，廖理.風(fēng)險(xiǎn)投資背景與公司IPO：市場表現(xiàn)與內(nèi)在機(jī)理[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011，（6）.

[17] 陳敏，靈陳紅，霞薛靜.中國風(fēng)險(xiǎn)資本來源分析及多元化實(shí)現(xiàn)路徑[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討，2011，（5）.

[18] 李石強(qiáng)，楊曉維.核心雇員、信息與企業(yè)家才能租金[J].經(jīng)濟(jì)評論，2010，（4）.

[19] 盛洪.美國金融危機(jī)的制度原因[J].制度經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，2011，（2）.

[20] 張杰.何種金融制度安排更有利于轉(zhuǎn)軌中的儲蓄動(dòng)員與金融支持[J].金融研究，1998，（12）.

[21] 彭歡，孫麗璐，譚建偉.中國銀行業(yè)的市場競爭特性[J].經(jīng)濟(jì)管理，2012，（1）.

[22] “中小微企業(yè)發(fā)展的政策軌跡與走向”研究組.中國小型微型企業(yè)發(fā)展的政策選擇與總體趨勢[J].改革，2012，（2）：5-17.

（責(zé)任編輯：楊全山）

[3] Hellman， T.， Lindsey， L.， Puri ，M.Building Relationships Early： Banks in Venture Capital[P].NBER Working Paper No.10535，2004.

[4] Schwienbacher， A.Venture Capital Investment Practices in Europe and the United States[J].Financial Mark Portfolio Management，2008， 22（3）：195-217.

[5] 吉云，姚洪心.企業(yè)家才能的定價(jià)問題[J].制度經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，2011，（2）.

[6] Wetzel，W.E.The Informal Venture Capital Market[J].Journal of Business Venturing，1987，（2）：299-313.

[7] Stiglitz， J.Credit Markets and the Control of Capital[J].Journal of Money， Credit and Banking， 1985，17（2）：133-152.

[8] Stulz， R.Financial Structure， Corporate Finance， and Economic Growth[J].International Review of Finance， 2000，1（1）： 11-38.

[9] Beck， T.， Levine， R.Industry Growth and Capital Allocation：Does Having a Market- or Bank-Based System Matter？ [J].Journal of Financial Economics， 2002，64（2）：147-180.

[10] Keuschnigg， C.Venture Capital Backed Growth[J].Journal of Economic Growth，2004， 9（2） ： 239- 261.

[11] Félix，E.G.S.， Pires，C.P.，Gulamhussen，M.A.The Determinants of Venture Capital in Europe：Evidence across Countries[J].Journal of Financial Service Research，2012，44（3）：259-279.

[12] Müllner，J. Private Equity and Venture Capital Funds：From the State of Research to a Comprehensive Model and an Interdisciplinary Research Outlook[J].J Betriebswirtsch，2012，62（2）：119-167.

[13] 孫曉梅.風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展影響因素評析[J].學(xué)術(shù)交流，2009，（11）.

[14] 劉崴.風(fēng)險(xiǎn)資本市場發(fā)展影響因素的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)體制改革，2012，（2）.

[15] 龍勇，常青華.創(chuàng)業(yè)能力、突變創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)資本融資關(guān)系[J].南開管理評論，2008，11（3）.

[16] 張學(xué)勇，廖理.風(fēng)險(xiǎn)投資背景與公司IPO：市場表現(xiàn)與內(nèi)在機(jī)理[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011，（6）.

[17] 陳敏，靈陳紅，霞薛靜.中國風(fēng)險(xiǎn)資本來源分析及多元化實(shí)現(xiàn)路徑[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討，2011，（5）.

[18] 李石強(qiáng)，楊曉維.核心雇員、信息與企業(yè)家才能租金[J].經(jīng)濟(jì)評論，2010，（4）.

[19] 盛洪.美國金融危機(jī)的制度原因[J].制度經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，2011，（2）.

[20] 張杰.何種金融制度安排更有利于轉(zhuǎn)軌中的儲蓄動(dòng)員與金融支持[J].金融研究，1998，（12）.

[21] 彭歡，孫麗璐，譚建偉.中國銀行業(yè)的市場競爭特性[J].經(jīng)濟(jì)管理，2012，（1）.

[22] “中小微企業(yè)發(fā)展的政策軌跡與走向”研究組.中國小型微型企業(yè)發(fā)展的政策選擇與總體趨勢[J].改革，2012，（2）：5-17.

（責(zé)任編輯：楊全山）