“明斯基時刻”對中國經(jīng)濟的影響思辨

陳博聞

美國著名經(jīng)濟學(xué)家海曼·明斯基曾提出經(jīng)濟繁榮將導(dǎo)致銀行信用擴張，加劇經(jīng)濟過熱，過度投資和冒險終將會把經(jīng)濟推向一個臨界點——明斯基時刻，其資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金不再足以償付用來獲得資產(chǎn)所舉的債務(wù)，旁氏經(jīng)濟主體因為資金鏈斷裂而產(chǎn)生經(jīng)濟危機。2008年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主、美國經(jīng)濟學(xué)家保羅·克魯格曼于2013年7月20日在《紐約時報》專欄發(fā)表的文章《中國模式遇上了大麻煩》中談到“明斯基時刻”時，對中國社會融資結(jié)構(gòu)在促進經(jīng)濟增長方面提出的疑問，再次引起了對中國經(jīng)濟是否面臨“明斯基時刻”以及宏觀經(jīng)濟管理部門應(yīng)該如何預(yù)判和制訂應(yīng)對政策的熱議。

明斯基與“金融不穩(wěn)定假說”

“明斯基時刻”是以美國宏觀經(jīng)濟學(xué)家海曼·明斯基命名，是太平洋投資管理公司經(jīng)濟學(xué)家在1998年發(fā)明的專有詞匯，用于描述當時亞洲金融危機后金融體系從穩(wěn)定轉(zhuǎn)向不穩(wěn)定的時刻（該經(jīng)濟學(xué)家在2007年還發(fā)明了著名的“影子銀行”一詞）。明斯基的主要貢獻在于1986年發(fā)表的“金融不穩(wěn)定假說”，他在該假說中最早提及金融不穩(wěn)定的本質(zhì)，將金融與經(jīng)濟周期聯(lián)系起來，強調(diào)信貸的順周期特性對金融體系的沖擊。2008年國際金融危機之后，傳統(tǒng)的有效市場假說遭到質(zhì)疑，而“金融不穩(wěn)定假說”則普遍受到支持，該假說精準地說明了影子銀行體系、房地產(chǎn)及宏觀經(jīng)濟一步步邁向金融危機深淵的過程，因此成為近幾年來最重要的宏觀經(jīng)濟學(xué)理論。

“金融不穩(wěn)定假說”的定律表述是：其一，在某些融資結(jié)構(gòu)狀態(tài)下，經(jīng)濟會穩(wěn)定；在另一些融資結(jié)構(gòu)狀態(tài)下，經(jīng)濟會不穩(wěn)定。其二，在漫長的繁榮期中，經(jīng)濟體系中的融資結(jié)構(gòu)會從有助于經(jīng)濟穩(wěn)定的狀態(tài)轉(zhuǎn)向加劇經(jīng)濟動蕩的狀態(tài)。因此，融資結(jié)構(gòu)從有助于經(jīng)濟穩(wěn)定的狀態(tài)向促使經(jīng)濟動蕩的狀態(tài)轉(zhuǎn)變的時點，便被定義為“明斯基時刻”。

“金融不穩(wěn)定假說”認為，在一個不受政策干預(yù)的自由資本主義金融體系內(nèi)，信貸是順周期的——當經(jīng)濟處于上升階段時，信貸會擴張；而當經(jīng)濟下行時，信貸便會緊縮。信貸的這種順周期行為形成了金融體系內(nèi)生的不穩(wěn)定，并最終釀成危機的爆發(fā)。根據(jù)經(jīng)濟單位的收入與債務(wù)關(guān)系，“明斯基時刻”之前一般會經(jīng)過穩(wěn)健型借貸、投機型借貸和龐氏型借貸三個階段。在穩(wěn)健型借貸中，資產(chǎn)方的收益現(xiàn)金流既能滿足負債方的利息支出，也能滿足本金的支付，資本結(jié)構(gòu)中股本融資的比重越高，越可能是穩(wěn)健型借貸的投資者；投機型債務(wù)人的資產(chǎn)方，其收益現(xiàn)金流只能滿足利息支出；龐氏型債務(wù)人的資產(chǎn)方收益，則連利息支付都不夠，只能寄希望于資產(chǎn)升值來償付利息及本金。泡沫的破裂則是由于龐氏型債務(wù)人被迫拋售資產(chǎn)而引起的。

與凱恩斯不同的是，明斯基在危機爆發(fā)10多年前便已去世，其思想在最近才得到廣泛關(guān)注和重視。這場危機使“明斯基時刻”頓時成為流行語。該術(shù)語在危機之后得到了諸如瑞銀（UBS）高級經(jīng)濟顧問喬治·瑪格納斯這樣的頂級從業(yè)者和分析員的采用；還被像《金融時報》的馬丁·沃爾夫、《華爾街日報》的賈斯汀·拉哈特和《紐約客》的約翰·卡西迪這樣的著名財經(jīng)記者所采用；更被大量的學(xué)者所采用?！懊魉够鶗r刻”的盛行表明了危機以來人們對明斯基思想的興趣高漲，這一方面在于主流經(jīng)濟學(xué)在應(yīng)對危機時的失敗，另一方面則在于危機之后亟須政府干預(yù)，而明斯基的理論似乎能為其提供相關(guān)的理論基礎(chǔ)。這種觀點在國內(nèi)尤其流行。如央行行長周小川在《財經(jīng)》年會上所作的2012主旨演講，以及國內(nèi)網(wǎng)站對“明斯基時刻”具有代表性的介紹。該術(shù)語的流行或許還會對經(jīng)濟學(xué)的反思和發(fā)展有所助益。

中國呈現(xiàn)“明斯基時刻”幻影

在過去的幾年中，特別是在應(yīng)對金融危機的關(guān)鍵時期，中國也可以說出現(xiàn)了“明斯基時刻”幻影。然而，運用“明斯基時刻”這一概念對于觀察我國宏觀經(jīng)濟發(fā)展軌跡，分析社會融資數(shù)據(jù)，以及改善融資結(jié)構(gòu)的迫切性提出預(yù)警卻是十分必要的。

首先，我國社會融資規(guī)模和信貸的增長與經(jīng)濟增長出現(xiàn)背離。剔除季節(jié)影響因素，用名義GDP和工業(yè)增加值的季度同比增長率作為衡量經(jīng)濟增長的指標，可以發(fā)現(xiàn)，2003年到2008年第三季度，我國的社會融資規(guī)模和經(jīng)濟增長較為契合，說明融資結(jié)構(gòu)處于促進經(jīng)濟增長的狀態(tài)。2008年末到2010年末，社會融資規(guī)模的增長與經(jīng)濟增長之間呈現(xiàn)出較大偏離，這與政府為應(yīng)對國際金融危機而推出的一系列刺激措施有關(guān)。這一時期，依靠超常刺激（社會融資規(guī)模超速增長），經(jīng)濟增長得以維持在一定水平。我國的社會融資規(guī)模自2011年初便保持著近乎恒定的高增長速度，而宏觀經(jīng)濟由于慣性在較高水平上增長三個季度后，從2011年第三季度開始陷入相對低速增長。因此，社會融資規(guī)模的增長和經(jīng)濟增長在2011年第三季度后再次大幅背離。

其次，融資利息支付占GDP比例過高。有學(xué)者計算，2012年中國非金融部門債務(wù)為GDP的2.21倍，以非金融部門的存量債務(wù)規(guī)模計算，一年利息支出就逾6萬億元，占全年社會融資規(guī)模的三分之一，這也解釋了為何社會融資規(guī)模與GDP增長不同步。當全年社會融資總量的三分之一都用來支付利息時，融資結(jié)構(gòu)“舉新債、還舊債”的可能性大大增加。因此，維持存量債務(wù)正常還本付息是關(guān)系到當下金融穩(wěn)定的重要方面。利用2012年的數(shù)據(jù)進行國際比較可以發(fā)現(xiàn)，即使不考慮外匯儲備，我國總貸款余額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例仍然高于趨勢線。在發(fā)展中國家樣本中，該比例在中國最高。另外，中國和目前陷入主權(quán)債務(wù)危機的歐盟諸多國家，如葡萄牙、西班牙、希臘和愛爾蘭等，都位于趨勢線的上側(cè)，這無疑為中國妥善處理融資結(jié)構(gòu)問題敲響了警鐘。

第三，金融市場直接融資以債券融資為主，股本融資發(fā)展速度仍然較慢。資本結(jié)構(gòu)中股本融資的比重越高，越可能是穩(wěn)健型借貸的投資者。2011年和2012年，股本融資對直接融資的貢獻均為負值。這與上文提到2011年第三季度后社會融資規(guī)模與經(jīng)濟增長開始大幅背離相契合，也讓我們切實認識到，從促進經(jīng)濟增長的角度來說，相對于社會融資規(guī)模的增長，融資結(jié)構(gòu)更重要。2008年國際金融危機蔓延以來，我國只有2010年的股本融資對直接融資貢獻為正，這說明我國目前的融資結(jié)構(gòu)并非穩(wěn)健型。

第四，海外投行看空中國的幾個依據(jù)。美銀美林在日前發(fā)布的一份研究報告中，將其對中國2014年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速的預(yù)期從7.6%下調(diào)至7.2%；同日，瑞銀（UBS）將該行對中國今年GDP增長的預(yù)期從7.8%下調(diào)至7.5%；摩根大通將該行的預(yù)期從7.4%下調(diào)至7.2%；高盛集團在3月19日公布的研究報告中，將中國2014年GDP增速預(yù)期從7.6%下調(diào)至7.3%；野村也將中國第一季度GDP同比增長預(yù)期自7.5%下調(diào)至7.3%。不僅如此，摩根士丹利報告甚至還指出，在未來兩年內(nèi)，中國的GDP增長可能會從7.7%下降至5%。同樣，中國工業(yè)增加值同比增速從去年12月的9.7%下降至今年1月至2月的8.6%，為5年來最低；社會消費品零售額同比增速從去年12月的13.6%下降至1月至2月的11.8%；城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增速從去年的19.6%下降至1月至2月的17.9%；1月至2月全國全社會用電量累計8243億千瓦時，同比增長4.5%，比去年同期低1個百分點。

清醒認識“明斯基時刻”威脅

從各國歷史經(jīng)驗上看，非金融企業(yè)債務(wù)負擔較高，且負債率曾經(jīng)快速上升的國家無一例外地出現(xiàn)了經(jīng)濟危機和債務(wù)危機。而且往往非金融企業(yè)債務(wù)危機將演化為一場銀行危機，甚至是國家主權(quán)債務(wù)危機。更重要的是，陷入危機的國家大多數(shù)情況下，非金融企業(yè)出現(xiàn)過主動加杠桿和被動加杠桿兩個過程。換言之，非金融企業(yè)的債務(wù)負擔往往滯后于名義GDP一到三年見頂。在9個主要國家和經(jīng)濟體的12輪債務(wù)危機當中，只有兩次非金融企業(yè)債務(wù)負擔是同步于名義GDP見頂?shù)?，只有日本一個國家在債務(wù)危機后名義GDP沒有出現(xiàn)下降。

推究其原因主要在于以下三點：一是經(jīng)濟陷入衰退后名義GDP下降，而債務(wù)具有一定剛性；二是在經(jīng)濟危機中非金融企業(yè)的收入、利潤都大幅下降，企業(yè)無力還本甚至無力付息，需要不斷借新還舊，甚至連銀行的利息和員工的工資都需要額外借債；三是在信貸危機當中，避險情緒推動信用利差急速擴大，即使是正常經(jīng)營的企業(yè)財務(wù)成本也會陡然上升。

綜合財務(wù)壓力依然巨大。從絕對金額上看，中國非金融企業(yè)2012年年底的負債總額（含地方政府下屬的以法人形式存在的平臺企業(yè)）為72萬億元。中國經(jīng)濟增速下臺階已成為市場共識，社融總額的增速高于名義GDP增速是無法回避的矛盾。大膽假設(shè)，如果今年中國非金融企業(yè)的債務(wù)余額增長20%，未來每年增長15%，而名義GDP每年增長10%，那么到2020年中國非金融企業(yè)債務(wù)負擔將達到GDP的200%。因此，在當前經(jīng)濟增速水平情況下的信貸擴張速度是不可持續(xù)的，政府需要盡快通過改革化解企業(yè)債務(wù)。由于大量的企業(yè)利息支出在會計處理中在固定資產(chǎn)投資中被資本化，因此只能從金融企業(yè)的收入表中推算中國非金融企業(yè)的真實財務(wù)負擔。根據(jù)估算，中國非金融企業(yè)2013年的利息成本將達到5.37萬億元，相當于6.94%的年度成本。實際上由于統(tǒng)計未包括中小企業(yè)私募債場外市場規(guī)模、券商資管和基金公司專戶子公司的非標資產(chǎn)管理計劃、典當行針對小微企業(yè)的放貸規(guī)模、PE債權(quán)類項目和民間借貸規(guī)模，無論是非金融企業(yè)的有息負債規(guī)模還是利息支出都存在一定程度的低估。計算中并未考慮委托貸款，原因在于其實質(zhì)為非金融企業(yè)內(nèi)部之間的資金劃轉(zhuǎn)行為，即一部分企業(yè)的收益是另一部分企業(yè)的成本。

再從基于實物交易資金流量表的收入法GDP的歷史數(shù)據(jù)來看，從1992年至2009年，企業(yè)的盈余加上固定資產(chǎn)折舊占GDP的比率在30.9%和38.7%之間。假設(shè)2013年該比率為歷史均值33.4%，那么預(yù)計今年的GDP當中屬于企業(yè)的盈余和固定資產(chǎn)折舊的部分大約為19.08萬億元。如果剔除掉折舊和金融企業(yè)利潤之后，屬于非金融企業(yè)的盈利只有12萬億元左右，僅相當于是非金融企業(yè)利息支出的2.23倍。

在較糟糕的情形下，企業(yè)的盈余加上固定資產(chǎn)折舊只相當于GDP的30.9%（例如：1992年），2013年的GDP當中屬于企業(yè)的盈余和固定資產(chǎn)折舊的部分大約為17.65萬億元。如果融資成本攀升到10%，那么剔除金融企業(yè)的收益之后，屬于非金融企業(yè)的盈利只有9萬億元左右，僅僅是非金融企業(yè)利息支出的1.17倍。

深化改革應(yīng)對“明斯基時刻”

在海外投行看來，短期內(nèi)，中國經(jīng)濟增速有可能會慣性走低。長期來看，大批債務(wù)即將到期，借款人資金吃緊，經(jīng)濟增長放緩，貨幣政策收緊，市場利率攀升，投機信貸和龐氏信貸當?shù)?。所有這些似乎都預(yù)示著，信貸正在枯竭的中國“明斯基時刻”已經(jīng)越來越近。如果僅看短期數(shù)據(jù)以及中國經(jīng)濟增長中存在的問題，也許會得出海外投行那樣的結(jié)論。但海外投行的看空，說到底還是不全面了解中國經(jīng)濟，對中國經(jīng)濟增長缺乏信心。他們僅僅看到了問題及其不利一面，認為中國經(jīng)濟缺乏新的增長引擎，中國政府在刺激經(jīng)濟增長方面好牌不多，卻沒有看到中國政府所展示的“向深化改革要動力”的信念和決心。

財政部部長樓繼偉日前在“中國發(fā)展高層論壇2014”上表示：“從去年開始一直到現(xiàn)在，我們基本上采取簡政放權(quán)的做法，而不是大規(guī)模的用財政刺激手段的做法來對付相對低迷的經(jīng)濟環(huán)境，目前看效果是不錯的”。僅2013年，擴大“營改增”試點，取消和免征行政事業(yè)性收費348項，減輕企業(yè)負擔1500多億元；大幅減少行政審批事項后，去年全國新注冊企業(yè)增長27.6%，民間投資比重上升到63%。

盡管今年的經(jīng)濟形勢較去年更為錯綜復(fù)雜，但我國應(yīng)對方略也更為周密。向改革要動力是方略的一部分，向“積極財政政策”要動力，則是方略的另一部分。國務(wù)院常務(wù)會議明確要求，要落實國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃，按期完成包括棚戶區(qū)改造在內(nèi)的保障性安居工程建設(shè)任務(wù)。與此同時，資本市場上，繼綠地獲準借殼金豐投資后，天保基建、中茵股份兩家地產(chǎn)公司獲準非公開發(fā)行A股股票，地產(chǎn)再融資正式開閘，有可能拖累中國經(jīng)濟增長的房地產(chǎn)業(yè)融資環(huán)境開始改善。上述政策、建設(shè)規(guī)劃和任務(wù)的落實與完成，將會緩解人們對今年工業(yè)增加值、非農(nóng)固定資產(chǎn)投資和社會消費品零售總額持續(xù)下滑的擔憂，確保經(jīng)濟運行處在合理區(qū)間。

再從已經(jīng)公布的今年第一季度的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，盡管面臨著較大的下行壓力，但經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)。因為中國經(jīng)濟仍然具備穩(wěn)定增長的基礎(chǔ)和條件，我們?nèi)匀灰崿F(xiàn)已經(jīng)確定的7.5%的增長目標，力爭在今后一兩年內(nèi)能夠完成增長階段的轉(zhuǎn)換，進入一個新的穩(wěn)定增長的軌道或者狀態(tài)。如果我們總是一葉障目，就事論事地看待眼前數(shù)據(jù)，將問題放大，而我們?nèi)绻床坏街袊?jīng)濟潛在增長動力所在，就會被短期的數(shù)據(jù)嚇倒，就會對經(jīng)濟發(fā)展前景產(chǎn)生疑問，最終跟海外投行一樣，以為中國經(jīng)濟將迎來“明斯基時刻”。

建立“明斯基政策”的相關(guān)建議

由于“明斯基時刻”的分析框架一般只適用于管制寬松的自由資本主義經(jīng)濟，而我國宏觀經(jīng)濟管理部門手中掌握大量工具，可以嘗試通過財政政策、產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管部門的配合達到讓融資結(jié)構(gòu)更加穩(wěn)健的調(diào)控目標。這些政策的集合，便是“明斯基政策”。

第一，建立反周期的監(jiān)管機制，削減地方政府支出，減少無效的基礎(chǔ)設(shè)施投資，以控制地方政府債務(wù)。雖然中國和歐洲部分主權(quán)債務(wù)危機國家同樣位于趨勢線之上，但原因各不相同。主權(quán)債務(wù)危機國家的債務(wù)主要是國家對外負債，而我國的社會融資主要體現(xiàn)為地方政府融資平臺的債務(wù)。日前，國務(wù)院發(fā)文要求審計署對地方政府債務(wù)問題進行審計，說明中央政府已經(jīng)意識到解決地方政府投機型甚至是龐氏型融資問題的重要性。江蘇省成立了我國第一家地方性金融資產(chǎn)管理公司，主要進行不良金融資產(chǎn)的處置。所謂建立反周期的監(jiān)管機制，最重要的是要打消地方政府通過資產(chǎn)升值來償還本金的期望，杜絕投機型乃至龐氏型融資，使地方政府的融資平臺回到穩(wěn)健融資的正常軌道上來。地方政府融資平臺的債務(wù)問題，在很大程度上可以由地方政府來背書，這就需要地方政府削減開支，在地方層面上實行財政緊縮計劃。

第二，堅持有效的房地產(chǎn)調(diào)控，調(diào)節(jié)資金從實體經(jīng)濟流向房地產(chǎn)業(yè)的趨勢，防止資產(chǎn)價格泡沫。2013年6月我國銀行間市場的錢荒事件以及由此引起的恐慌，讓人們充分意識到貨幣被投放到房地產(chǎn)和“兩高一?！毙袠I(yè)并在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)的嚴重危害。我國金融行業(yè)內(nèi)的一些創(chuàng)新產(chǎn)品都是為了將貨幣投向房地產(chǎn)等行業(yè)。這些行業(yè)中的企業(yè)愿意接受高企的融資成本，正是因為他們對通過資產(chǎn)升值來償還本金這一可能性深信不疑。要打破龐氏型融資的怪圈，必須打消投資者通過資產(chǎn)升值來償還本金的念頭。所謂“盤活存量、調(diào)整結(jié)構(gòu)”，正是說要將社會融資用于實體經(jīng)濟中政府支持和具有良好發(fā)展?jié)摿Φ漠a(chǎn)業(yè)，讓貨幣在實體經(jīng)濟中運轉(zhuǎn)，防止貨幣以各種明里暗里的形式流入房地產(chǎn)或產(chǎn)能過剩行業(yè)。我國社會融資規(guī)模和經(jīng)濟增長從2011年第三季度開始大幅背離，而如何調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)縮短背離持續(xù)的時間并使兩者重新契合，便是當前宏觀經(jīng)濟政策的重心。

第三，加快發(fā)展股本融資，盡早重啟IPO，大力發(fā)展新三板，以建設(shè)多層次股票市場。我國實體經(jīng)濟中的大、中、小微型企業(yè)分別有數(shù)千家、數(shù)十萬家和1000多萬家，這種企業(yè)層次在客觀上需要一種“金字塔”形的資本市場體系與之匹配，而我國股權(quán)市場結(jié)構(gòu)正好相反。主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市公司總數(shù)已達2494家，數(shù)量大致為美國的一半。完善多層次股權(quán)市場，需要繼續(xù)大力發(fā)展主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，鼓勵符合條件的企業(yè)，尤其是創(chuàng)新類的企業(yè)上市，制定創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資制度；積極發(fā)展新三板市場，以較低準入條件和便捷核準為特色，提供轉(zhuǎn)板機制，逐步增加活躍度和流動性，解決大量中小企業(yè)融資問題，緩解IPO壓力；引導(dǎo)區(qū)域性股權(quán)交易市場規(guī)范發(fā)展，解決更多小微企業(yè)的融資和改制需求，培育上市公司資源，鼓勵區(qū)域股權(quán)交易市場進行整合，探索建立不同市場層次間的轉(zhuǎn)板機制；鼓勵證券公司探索建立柜臺交易市場，嘗試場外交易和業(yè)務(wù)，逐步擴展至券商間聯(lián)網(wǎng)或聯(lián)盟，亦可與區(qū)域性市場相互融合或協(xié)作；促進私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展，鼓勵創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)。

總之，中國經(jīng)濟具有穩(wěn)健發(fā)展的基礎(chǔ)，具備在相當長時期保持中高速增長的綜合條件，特別是全面深化改革將極大激發(fā)全體人民的創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)業(yè)熱情，增強市場主體活力，形成新的內(nèi)生增長動力。

參考文獻：

[1][4]李黎力，沈梓鑫.經(jīng)濟學(xué)向何處去[J].經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2012，（7）.

[2]宋鵬程.從“明斯基時刻”角度看中國經(jīng)濟[N].金融時報2014-01-06.

[3]央行行長周小川在《財經(jīng)》年會2012主旨演講實錄[N].財經(jīng)，2011-12-15.

[5][7]張博.明斯基時刻還有多遠？[J].新理財.2013，（10）.

[6][8]徐紹峰.中國經(jīng)濟不會迎來“明斯基時刻” [N]. 金融時報2014-03-25.

[9]沈聯(lián)濤.重新發(fā)現(xiàn)明斯基[N].新世紀周刊，2011-01-03.