李高遠(yuǎn) 高婉 崔北慶

摘 要：自股利無(wú)關(guān)論提出之后，關(guān)于股利支付的問(wèn)題一直是眾說(shuō)紛紜，學(xué)者們提出了許多理論來(lái)解釋公司為何支付現(xiàn)金股利，主要的代表理論有信號(hào)傳遞理論和代理成本理論。文章從雙匯集團(tuán)股利支付的特點(diǎn)出發(fā)，根據(jù)雙匯集團(tuán)的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股利支付的情況及企業(yè)價(jià)值進(jìn)行最小二乘法的回歸分析的實(shí)證研究，得出實(shí)證結(jié)論：雙匯集團(tuán)發(fā)放現(xiàn)金股利的多少對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升有顯著的影響，并且呈正相關(guān)關(guān)系；發(fā)放股票股利與企業(yè)價(jià)值的提升呈正相關(guān)關(guān)系，但影響很小。

關(guān)鍵詞：股利政策；企業(yè)價(jià)值；雙匯集團(tuán)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-8937（2014）23-0047-02

作為現(xiàn)代公司理財(cái)活動(dòng)的三大核心內(nèi)容之一，科學(xué)的股利政策可以使企業(yè)更好地融資，對(duì)外樹(shù)立良好的企業(yè)形象，增加投資者對(duì)企業(yè)的熱情度，從而使公司獲得穩(wěn)定、長(zhǎng)期的發(fā)展條件和機(jī)遇。雙匯集團(tuán)自上市以來(lái)，每年連續(xù)發(fā)放現(xiàn)金股利，文章對(duì)相關(guān)情況進(jìn)行分析。

1 雙匯股利政策情況

雙匯集團(tuán)的快速發(fā)展離不開(kāi)科學(xué)的股利政策，良好的股利政策使得經(jīng)理們能更好的按照股東利益行事。雙匯集團(tuán)的股利分配政策有以下特點(diǎn)：

①連續(xù)性。自2001年以來(lái)，雙匯集團(tuán)始終堅(jiān)持每年派現(xiàn)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2001～2012年，我國(guó)上市公司連續(xù)十幾年發(fā)放現(xiàn)金股利的只有45家，占總數(shù)的4.5%。

②穩(wěn)定性。雙匯集團(tuán)每年的股利支付情況基本趨于穩(wěn)定。

③高派現(xiàn)。除2002年以外，雙匯集團(tuán)的現(xiàn)金股利分配都在每10股送5元以上的高派現(xiàn)金政策。

2 實(shí)證研究

雙匯實(shí)施股利政策會(huì)不會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，本文認(rèn)為股利政策作為企業(yè)財(cái)務(wù)管理的一部分，應(yīng)該對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生一定的影響，因此根據(jù)雙匯集團(tuán)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)股利政策制定的不同會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生怎樣的影響。

2.1 企業(yè)價(jià)值與托賓Q值

企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法主要有：以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的價(jià)值評(píng)估方法、以收入為基礎(chǔ)的價(jià)值評(píng)估方法、現(xiàn)金流折現(xiàn)技術(shù)的價(jià)值評(píng)估方法、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的評(píng)估方法和股票紅利收益率的評(píng)估方法。由于股票價(jià)格的不斷波動(dòng)及受到市場(chǎng)因素的影響，每股收益代表企業(yè)價(jià)值不夠完善，企業(yè)現(xiàn)金流現(xiàn)值計(jì)算不準(zhǔn)確等諸多因素，本文采用托賓Q值來(lái)代表企業(yè)價(jià)值。

2.2 數(shù)據(jù)來(lái)源

樣本選擇：雙匯集團(tuán)1999～2012年財(cái)務(wù)報(bào)告中的數(shù)據(jù)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)主要來(lái)源于新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)，包括數(shù)據(jù)直接獲取和數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)加工計(jì)算獲取。

2.3 研究變量

以托賓Q值作為企業(yè)價(jià)值，托賓Q值=（流通股×每股收盤(pán)價(jià)+非流通股*每股凈資產(chǎn)+負(fù)債面值）/重置成本

在這里用當(dāng)年12月31日的收盤(pán)價(jià)與第二年4月30日的收盤(pán)價(jià)的平均值作為當(dāng)年流通股市價(jià)。由于企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中不披露重置成本數(shù)據(jù)，所以文中重置成本以期末總資產(chǎn)代替。

2.4 研究假設(shè)

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，現(xiàn)金股利可以向市場(chǎng)傳遞這樣的信息：公司過(guò)去一個(gè)經(jīng)營(yíng)周期經(jīng)營(yíng)良好，能產(chǎn)生豐富的現(xiàn)金流，滿足投資項(xiàng)目需求并足以支付現(xiàn)金；公司管理層對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)充滿信心，并顯示其良好的經(jīng)營(yíng)決策和管理能力；公司管理層對(duì)投資者的負(fù)責(zé)態(tài)度。股票股利則會(huì)被認(rèn)為是公司資金周轉(zhuǎn)不靈的征兆，從而降低投資者對(duì)公司的信心，引起股票下跌。但是在我國(guó)，股票股利也可能向投資者傳遞這樣一種信息：公司有新的投資項(xiàng)目需要留存現(xiàn)金，以滿足長(zhǎng)期發(fā)展的要求；公司具有良好的成長(zhǎng)性及光明前景。這樣就會(huì)增強(qiáng)投資者信心，在一定程度上又可以起到穩(wěn)定股價(jià)甚至提高股價(jià)的作用。

雙匯集團(tuán)作為上市公司，在支付股利時(shí)，每股股利越高，越能向投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好的消息。企業(yè)發(fā)放的每股股利越高投資者獲得的利益就越多，投資的不確定性就越小，基于投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，投資者樂(lè)于將資金投于這樣能夠獲得確定性收益的公司，公司的股價(jià)升高，企業(yè)價(jià)值提升。

假設(shè)H1：支付現(xiàn)金股利，企業(yè)價(jià)值提升。

假設(shè)H2：支付股票股利，企業(yè)價(jià)值提升。

2.5 研究模型

用TQ表示企業(yè)價(jià)值，D1表示現(xiàn)金股利，D2表示股票股利，用LEV、TURNT、TGR分別表示控制變量資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率。

TQ=？琢+？茁1D1+？茁2D2+？茁3LEV+？茁4TURNT+？茁5TGR+？著

2.6 研究過(guò)程

控制變量相關(guān)數(shù)據(jù)見(jiàn)表1，Eviews計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表2。

由計(jì)算結(jié)果可知：TQ=-2.67241+1.42432D1+0.003685D2+

0.090028LEV+0.581697TURNT-0.017615IGR，R2=0.677199，模型的修正可調(diào)整系數(shù)R2=0.475448，擬合效果較好；F統(tǒng)計(jì)量P值=0.0427；F=3.356610；D-W值=1.828137比較接近于2，說(shuō)明自變量沒(méi)有自相關(guān)現(xiàn)象；模型整體通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。現(xiàn)金股利的回歸系數(shù)為1.42432，在95%的置信水平下顯著，企業(yè)價(jià)值與現(xiàn)金股利分配的多少呈正相關(guān)關(guān)系，并且顯著性較強(qiáng)。股票股利的回歸系數(shù)為0.003685，在95%的置信水平下顯著，企業(yè)價(jià)值與現(xiàn)金股利分配的多少呈正相關(guān)，但顯著性較弱。資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的回歸系數(shù)為正值，說(shuō)明企業(yè)價(jià)值與企業(yè)償債能力和營(yíng)運(yùn)能力呈正相關(guān)關(guān)系。

3 實(shí)證結(jié)果分析

現(xiàn)金股利支付的多少對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升顯著相關(guān)并呈正相關(guān)關(guān)系。這充分說(shuō)明現(xiàn)金股利的支付有利于股東代理成本的降低，實(shí)質(zhì)性地提升公司的價(jià)值。股票股利支付的多少與企業(yè)價(jià)值的提升呈正相關(guān)，但相關(guān)性較弱。可能原因：①樣本量太少。②我國(guó)股利分配形式主要以現(xiàn)金股利為主，從而影響了檢驗(yàn)結(jié)果。③股權(quán)集中度。股權(quán)集中的上市公司現(xiàn)金股利對(duì)企業(yè)價(jià)值提升所起的作用更大，而股權(quán)分散的上市公司發(fā)放股票股利對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升更大。由于雙匯集團(tuán)的股權(quán)較集中，這就導(dǎo)致雙匯集團(tuán)發(fā)放股票股利對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升所起作用不大。

4 結(jié) 語(yǔ)

通過(guò)實(shí)證分析我們發(fā)現(xiàn)，雙匯集團(tuán)發(fā)放現(xiàn)金股利的多少對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升有顯著的影響，并且呈正相關(guān)關(guān)系。現(xiàn)金股利不僅是一項(xiàng)利潤(rùn)分配手段，更是一種財(cái)務(wù)管理工具，公司治理層與管理層應(yīng)當(dāng)按照研究所提示的內(nèi)在規(guī)律，綜合考慮提升企業(yè)價(jià)值與提高投資者信心的關(guān)系。本文的研究存在一定的局限和不足，尚待今后進(jìn)一步深入研究，主要表現(xiàn)在：①本文用托賓Q值作為衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)，具有一定的局限性。托賓Q值計(jì)算中用當(dāng)年12月31日的收盤(pán)價(jià)與第二年4月30日的收盤(pán)價(jià)的平均值作為當(dāng)年流通股市價(jià)，但股價(jià)是波動(dòng)的，由此計(jì)算的托賓Q值可能不能代表企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。②由于從2005年開(kāi)始，我國(guó)進(jìn)行了股權(quán)分置改革，這必將對(duì)雙匯的股利政策產(chǎn)生一定的影響，這就使得股權(quán)分置改革前后的樣本數(shù)據(jù)可能具有一定的不穩(wěn)定性。③本文沒(méi)有考慮雙匯集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中度的大小會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生一定的影響。

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