(浙江工業(yè)大學(xué) 經(jīng)貿(mào)管理學(xué)院， 浙江 杭州 310023)

銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)定價(jià)聯(lián)動(dòng)性分析

楊兵兵

(浙江工業(yè)大學(xué) 經(jīng)貿(mào)管理學(xué)院， 浙江 杭州 310023)

本文基于商業(yè)銀行重返交易所債券市場(chǎng)視角，運(yùn)用相關(guān)系數(shù)分析，Granger因果檢驗(yàn)，脈沖響應(yīng)分析等計(jì)量方法對(duì)銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)收益率聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行研究。研究表明：在2009年之前，兩市場(chǎng)之間只存在從交易所債市到銀行間債市單向因果關(guān)系，兩市場(chǎng)存在較弱聯(lián)動(dòng)性；2009年商業(yè)銀行重返交易所債市后，銀行間債市對(duì)交易所債市影響有所增強(qiáng)，兩市場(chǎng)變成互為因果關(guān)系，兩債市聯(lián)動(dòng)性有所提高，但幅度不大。接著，在實(shí)證分析基礎(chǔ)上對(duì)提高兩債市流動(dòng)性與聯(lián)動(dòng)性方面提出了建議。

銀行間債券市場(chǎng)；交易所債券市場(chǎng)；聯(lián)動(dòng)性；VAR模型

我國(guó)債券市場(chǎng)自1997年建立銀行間債券市場(chǎng)以來(lái)，就分割為銀行間與交易所兩個(gè)債券市場(chǎng)。銀行間債券市場(chǎng)的投資者以商業(yè)銀行為主體，還包括保險(xiǎn)公司、基金、證券公司、信用社等；交易所債券市場(chǎng)的投資者主要是證券公司、基金、各類(lèi)非銀行金融機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者[1]。由于兩個(gè)債券市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制不同，投資主體不同，市場(chǎng)流動(dòng)性不同以及轉(zhuǎn)托管效率不同等因素迫使兩個(gè)市場(chǎng)債券收益率曲線(xiàn)出現(xiàn)背離，導(dǎo)致相同品種的債券在不同市場(chǎng)進(jìn)行交易的價(jià)格存在差異且這種價(jià)格差異長(zhǎng)期普遍存在[2]。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)不能協(xié)調(diào)發(fā)展，甚至相互隔離，嚴(yán)重阻礙了我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

我國(guó)政府在最近幾年內(nèi)出臺(tái)了各項(xiàng)政策措施來(lái)促進(jìn)兩債市統(tǒng)一，包括2005年將中央債券綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)接入中國(guó)人民銀行支付系統(tǒng)；2007年上海證券交易實(shí)行《固定收益證券綜合電子平臺(tái)交易試行辦法》；2009年中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展上市商業(yè)銀行在證券交易所參與債券交易試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，允許商業(yè)銀行重返交易所債券市場(chǎng)等[3]。由此可見(jiàn)，兩個(gè)市場(chǎng)統(tǒng)一問(wèn)題已經(jīng)成為政府和學(xué)者研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。

盡管現(xiàn)在兩債券市場(chǎng)上跨市場(chǎng)債券品種增多對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)分割有所改善，但是市場(chǎng)分割問(wèn)題仍然存在并未徹底解決。作為一個(gè)全面進(jìn)入市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的大國(guó)，我國(guó)迫切需要加快建設(shè)一個(gè)統(tǒng)一高效的債券市場(chǎng)。因此，對(duì)兩債券市場(chǎng)之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系研究就顯得尤為重要。

本文試圖通過(guò)對(duì)銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)之間聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行實(shí)證分析來(lái)探討目前兩個(gè)市場(chǎng)相互關(guān)系，具有一定現(xiàn)實(shí)意義，為我國(guó)兩債市統(tǒng)一互聯(lián)提供一定理論依據(jù)和可行性分析。

一、數(shù)據(jù)采集與處理

本文選取時(shí)間從2004年6月24日至2012年12月31日銀行間國(guó)債指數(shù)和上證國(guó)債指數(shù)日度交易數(shù)據(jù)為整體樣本數(shù)據(jù)。為了保證統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的一致性，對(duì)交易日期不一致的數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除，由于研究樣本期較長(zhǎng)，個(gè)別數(shù)據(jù)剔除并不會(huì)影響整體數(shù)據(jù)間數(shù)量關(guān)系[4]。經(jīng)過(guò)初步的數(shù)據(jù)處理，本文最終收集了共有2020組數(shù)據(jù) (注： 銀行間國(guó)債指數(shù)與上證國(guó)債指數(shù)日度數(shù)據(jù)均來(lái)自于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)和 CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)， 數(shù)據(jù)處理軟件為 Eviews 6.0)。

2009年中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展上市商業(yè)銀行在證券交易所參與債券交易試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，明確指出上市銀行在經(jīng)銀監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后，可向證券交易所申請(qǐng)從事債券交易，這允許了部分商業(yè)銀行通過(guò)交易所固定收益平臺(tái)從事國(guó)債、企業(yè)債、公司債等債券品種的現(xiàn)券交易。

因此本文選取2009年1月5日為樣本分割點(diǎn)，將樣本數(shù)據(jù)分成兩個(gè)子樣本：第一階段2004年6月24日至2009年1月5日，共1093組數(shù)據(jù)；第二階段2009年1月5日至2012年12月31日，共927組數(shù)據(jù)。選擇二個(gè)時(shí)間段的銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)國(guó)債收益率進(jìn)行對(duì)比分析，試圖用統(tǒng)計(jì)方法與實(shí)證分析來(lái)找到這二個(gè)國(guó)債市場(chǎng)的相互關(guān)系與價(jià)格引導(dǎo)機(jī)制，并通過(guò) VAR 模型對(duì)這兩個(gè)市場(chǎng)的相互關(guān)系進(jìn)行參數(shù)化探討。

二、國(guó)債收益率聯(lián)動(dòng)性實(shí)證分析

在劃分了樣本區(qū)間階段和數(shù)據(jù)初步處理后，本文將運(yùn)用相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)等檢驗(yàn)方法對(duì)兩階段兩債券市場(chǎng)國(guó)債收益率聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行實(shí)證分析[4](注：RSZ和RYZ表示銀行間債券指數(shù)和上證國(guó)債指數(shù)對(duì)數(shù)收益率)。

(一)相關(guān)系數(shù)分析

對(duì)兩個(gè)階段收益率相關(guān)系數(shù)初步檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)第一階段兩債市收益率相關(guān)系數(shù)為0.0767，第二階段相關(guān)系數(shù)為0.1402。在第一階段兩債券市場(chǎng)收益率呈現(xiàn)微弱的正相關(guān)關(guān)系，但第二階段正相關(guān)關(guān)系較第一階段有所增強(qiáng)，但兩債券市場(chǎng)子樣本期內(nèi)相關(guān)關(guān)系需要進(jìn)一步分析。

對(duì)兩個(gè)階段子樣本收益率序列做單位根檢驗(yàn)(收益率序列主要考察序列無(wú)截距項(xiàng)或趨勢(shì)項(xiàng))，發(fā)現(xiàn)RSZ和RYZ兩個(gè)收益率序列在1%顯著水平下均不存在單位根，這兩個(gè)時(shí)間序列均為平穩(wěn)序列[5]。

(二)Granger因果檢驗(yàn)

從表1結(jié)果可知，兩債市在兩個(gè)階段內(nèi)都存在從上證國(guó)債指數(shù)到銀行間國(guó)債指數(shù)單向因果關(guān)系。但第一階段不存在從銀行間國(guó)債指數(shù)到上證國(guó)債指數(shù)因果關(guān)系；第二階段4階在 5%顯著水平下，銀行間國(guó)債指數(shù)開(kāi)始引導(dǎo)上證國(guó)債指數(shù)，第5階時(shí)銀行間國(guó)債指數(shù)是上證國(guó)債指數(shù)Granger成因。這說(shuō)明第二階段相比第一階段，兩市從單向因果關(guān)系向互為因果關(guān)系轉(zhuǎn)變，因果關(guān)系有所加強(qiáng)，說(shuō)明兩債券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性有所加強(qiáng)。從相關(guān)系數(shù)和因果檢驗(yàn)結(jié)果看，兩債券市場(chǎng)國(guó)債指數(shù)收益率之間存在一定聯(lián)動(dòng)性，但聯(lián)動(dòng)性較弱。為進(jìn)一步分析兩市場(chǎng)指數(shù)收益率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，下文分別兩個(gè)階段的國(guó)債指數(shù)收益率建立VAR模型，進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析[5]。

表1 子樣本收益率Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

(三)VAR模型

1.VAR模型建立

第一階段根據(jù)AIC和FPE準(zhǔn)則[5]，選擇2階為最優(yōu)滯后階數(shù)，建立2階VAR模型，得VAR(2)模型：

RYZ=0.2867*RSZ(-1)+0.2427*RSZ

(-2)-0.0380*RYZ(-1)+0.0495*RYZ(-2)+

8.41292e-05

(1)

RSZ=0.3305*RSZ(-1)+0.0205*RSZ

(-2)+0.0035*RYZ(-1)+0.0038*RYZ(-2)+0.00014

(2)

第二階段根據(jù)HQ和SC準(zhǔn)則，選擇3階為最優(yōu)滯后階數(shù)，建立3階VAR模型，得VAR(3)模型：

RYZ=0.1633*RSZ(-1)+0.1011*RSZ

(-2)+0.0753*RSZ(-3)-0.4057*RYZ(-1)

-0.1962*RYZ(-2)-0.0980*RYZ(-3)+0.0001

(3)

RSZ=0.0057*RSZ(-1)-0.0247*RSZ(-2)

-0.1273*RSZ(-3)+0.0572*RYZ(-1)+0.0765*RYZ(-2)+0.0475*RYZ(-3)+0.0001

(4)

為了更直觀(guān)描述兩市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，我們可以借助脈沖響應(yīng)函數(shù)分析來(lái)觀(guān)察兩市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)相互影響過(guò)程[5]。對(duì)VAR(2)和VAR(3)模型結(jié)構(gòu)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，得全部根的倒數(shù)值小于1，因此兩個(gè)VAR模型都是穩(wěn)定的。

2.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

從第一階段收益率脈沖響應(yīng)圖(圖1)可以看到，在t=0期，對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)分別施加一個(gè)單位的外生沖擊，兩債券市場(chǎng)的債券指數(shù)對(duì)自身市場(chǎng)沖擊的反應(yīng)非常迅速和強(qiáng)烈， 上證國(guó)債指數(shù)收益率初始增加0.00069個(gè)單位，銀行間國(guó)債指數(shù)初始增加0.00074個(gè)單位，隨后沖擊影響下降并馬上向0回歸，在t=10期，沖擊的影響基本消失。兩債券指數(shù)對(duì)來(lái)自對(duì)方市場(chǎng)沖擊，上證國(guó)債指數(shù)對(duì)沖擊后續(xù)反應(yīng)波動(dòng)起伏較大，對(duì)來(lái)自銀行間債券市場(chǎng)沖擊初始為4.25E-05,在t=6時(shí)達(dá)到最小，隨后馬上向0回復(fù)，在t=10期對(duì)沖擊的反應(yīng)基本消失。銀行間債券指數(shù)對(duì)來(lái)自對(duì)方市場(chǎng)沖擊初始為8.7E-05達(dá)到最大，隨后逐漸減弱，在t=10期時(shí)沖擊反應(yīng)基本消失。

同樣地，兩市場(chǎng)國(guó)債指數(shù)在第二階段(圖2)也是對(duì)自身沖擊的反應(yīng)非常迅速和強(qiáng)烈，而且反應(yīng)強(qiáng)度比第一階段大得多。在t=0期，對(duì)自身市場(chǎng)一個(gè)單位的外生正沖擊，銀行間國(guó)債指數(shù)收益率增加0.0035，比第一階段有所提高；上證國(guó)債指數(shù)收益率增加0.0010，相比第一階段也有所提高，隨后馬上向0回歸，并在10期后沖擊基本消除。這兩市場(chǎng)對(duì)一個(gè)相同外部沖擊的反應(yīng)比2009年以前要強(qiáng)烈，同時(shí)消化沖擊的時(shí)間比第一階段要短。在這一階段，兩債券指數(shù)對(duì)來(lái)自對(duì)方市場(chǎng)沖擊，上證國(guó)債指數(shù)對(duì)來(lái)自銀行間債券市場(chǎng)沖擊初始為1.33E-05,銀行間國(guó)債指數(shù)對(duì)來(lái)自交易所債券市場(chǎng)初始沖擊為0.0005,這相比第一階段有所提高，在t=7期時(shí)沖擊反應(yīng)基本消失。

這說(shuō)明在2009年商業(yè)銀行進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)后，對(duì)當(dāng)期來(lái)自外界的沖擊將在將來(lái)逐步減弱，兩個(gè)債券市場(chǎng)穩(wěn)定性有了一定提高，而且消化外界信息時(shí)間第二階段相比第一階段有所縮短，市場(chǎng)有效性得到一定提升。商業(yè)銀行重返交易所債券市場(chǎng)一定程度上提高了兩債券市場(chǎng)流動(dòng)性，加強(qiáng)了兩債券市場(chǎng)交流頻率，從而也在一定程度上加強(qiáng)了兩債市聯(lián)動(dòng)。

三、結(jié)論和政策建議

本文對(duì)銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)的價(jià)格和收益率聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行了研究。通過(guò)對(duì)銀行間和交易所兩債市國(guó)債指數(shù)收益率建立VAR模型、進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析等一系列的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)存在一定聯(lián)動(dòng)性，但聯(lián)動(dòng)性相比其它金融市場(chǎng)之間聯(lián)動(dòng)性仍然較弱。2009年，我國(guó)部分商業(yè)銀行獲得批準(zhǔn)重返交易所債券市場(chǎng)，這一舉措對(duì)我國(guó)兩債券市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性有所提升，但幅度不大。在2009年之前，我國(guó)交易所債券市場(chǎng)就對(duì)銀行間債券市場(chǎng)有一定引導(dǎo)作用，因?yàn)榻灰姿鶄袌?chǎng)流動(dòng)性相比銀行間債券市場(chǎng)較強(qiáng)，價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制比較完善。而銀行間債券市場(chǎng)對(duì)交易所債券市場(chǎng)的影響在2009年之前很小，商業(yè)銀行加入交易所債券市場(chǎng)也在一定程度上提升了銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性，加強(qiáng)了兩個(gè)市場(chǎng)資金流和信息流的交流，從而使得銀行間債券市場(chǎng)對(duì)交易所債券市場(chǎng)的影響有了一定提升。但由于商業(yè)銀行重返交易所債券市場(chǎng)在2009年才剛開(kāi)始而且是試點(diǎn)改革，只有部分商業(yè)銀行參與，銀行間債券市場(chǎng)對(duì)交易所債券市場(chǎng)的影響提升幅度不大。

結(jié)合前文分析，商業(yè)銀行重返交易所債券市場(chǎng)完善了兩個(gè)市場(chǎng)交易主體，提高了兩債市之間流動(dòng)性。商業(yè)銀行重返交易所平臺(tái)使得兩個(gè)債券市場(chǎng)的交易主體、托管機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制和債券品種等都有所完善，從而兩債市聯(lián)動(dòng)性得到了提高。

筆者從商業(yè)銀行重返交易所債市中得到一定啟發(fā)，從改善兩債券市場(chǎng)流動(dòng)性角度，在交易主體、托管機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制和債券品種等方面提出一些促進(jìn)兩債市統(tǒng)一互聯(lián)的建議。

(一)完善我國(guó)債券市場(chǎng)交易主體

商業(yè)銀行是我國(guó)債券市場(chǎng)最大投資交易主體，市場(chǎng)分割主要問(wèn)題也是在于商業(yè)銀行不能完全進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)進(jìn)行交易[6]。因此，為了促進(jìn)兩債市統(tǒng)一就應(yīng)該放寬商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入交易所的限制，為交易所債券市場(chǎng)擴(kuò)容。2009年中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展上市商業(yè)銀行在證券交易所參與債券交易試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》這一舉措就是一個(gè)良好的開(kāi)端。另外，市場(chǎng)投資主體趨同就會(huì)造成供求同質(zhì)性，由此會(huì)造成流動(dòng)性不足，所以我們應(yīng)該從數(shù)量上和種類(lèi)上擴(kuò)大市場(chǎng)投資主體[7]。

圖1 第一階段收益率脈沖響應(yīng)分析結(jié)果

圖2 第二階段收益率脈沖響應(yīng)分析結(jié)果

(二)健全我國(guó)債券市場(chǎng)跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管機(jī)制和結(jié)算體制

目前跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管機(jī)制成本還過(guò)高，而且效率也不高，這極大地降低了兩債券市場(chǎng)流動(dòng)性，也不利于市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)[7]。完善跨市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管機(jī)制，利于投資者對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)發(fā)行債券通過(guò)跨市來(lái)實(shí)現(xiàn)套利，從而提高兩債市流動(dòng)性。這也保證相同債券在兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格大致相同，促進(jìn)兩債市互聯(lián)與統(tǒng)一。并且，目前銀行間債券市場(chǎng)是一個(gè)一對(duì)一的市場(chǎng)，并不是交易所債券市場(chǎng)那樣是個(gè)持續(xù)競(jìng)價(jià)交易的市場(chǎng)，這樣的一對(duì)一模式導(dǎo)致“代持養(yǎng)券”等弊端問(wèn)題暴露[8]。因此，完善我國(guó)債券市場(chǎng)結(jié)算體制，將債券市場(chǎng)納入中央證券登記結(jié)算體系可以使債券市場(chǎng)得到規(guī)范，有利于兩債券市場(chǎng)統(tǒng)一。

(三)統(tǒng)一我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制

目前我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)管體制過(guò)于混亂，交易所債券市場(chǎng)歸證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，而銀行間債券市場(chǎng)歸銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管。不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管，政策難以統(tǒng)一，造成監(jiān)管體系混亂和債券交易規(guī)則混亂，導(dǎo)致市場(chǎng)監(jiān)管效率低下和債券交易效率低下[8]。統(tǒng)一我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制可以提高市場(chǎng)監(jiān)管效率和債券交易效率，從而提高兩債市流動(dòng)性。因此，統(tǒng)一我國(guó)債券市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制是實(shí)現(xiàn)我國(guó)債券市場(chǎng)統(tǒng)一的基礎(chǔ)。

(四)豐富我國(guó)債券市場(chǎng)品種，擴(kuò)大債券市場(chǎng)規(guī)模

由于大多數(shù)債券在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行之后，在各市場(chǎng)之間是不能自由流通的，而且我國(guó)債券品種期限結(jié)構(gòu)偏長(zhǎng)，由此造成兩市場(chǎng)流動(dòng)性下降[8]。

我們可以通過(guò)改善現(xiàn)有債券品種的期限結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)債券種類(lèi)創(chuàng)新，推出相關(guān)債券衍生品，從而來(lái)提高兩債市流動(dòng)性和聯(lián)動(dòng)性。

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Abstract:This paper explained the segmentation of China’s bond markets. Using the measurement methods, it made an empirical study on the linkage of bond yield between the inter-bank and the stock exchange bond markets based on the perspective of the commercial banks returning to the stock exchange bond markets. The methods used are Co integration test, Granger cause test, impulse response function analysis, etc. This study shows that the stock exchange bond markets have a strong influence on inter-bank bond markets and there is a weak linkage relationship between the two bond markets. Since the commercial banks returned to the inter-bank bond markets in 2009, the co-movement of two bond markets has been enhanced to some extent, and inter-bond markets have had a greater influence on the stock exchange bond markets. This paper finally proposed some suggestions to enhance the liquidity and linkage between China bond markets.

Keywords:inter-bank bond markets; stock exchange bond markets; co-movement; VAR model

(責(zé)任編輯：薛 蓉)

ThePricingCo-MovementBetweenInter-BankBondMarketsandStockExchangeBondMarkets

YANG bing-bing

(College of Economics and Management, Zhejiang University of Technology, Hangzhou 310023, China)

2013-11-15

楊兵兵(1991-)，男，浙江衢州人，碩士研究生，從事金融市場(chǎng)研究。

F832.5

A

1006-4303(2014)01-0115-05