許波

摘 要：資產(chǎn)重組是企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)的核心內(nèi)容，而資產(chǎn)剝離是資產(chǎn)重組的主要方式，為了提高公司資產(chǎn)的質(zhì)量，資產(chǎn)剝離尤為重要，因此研究我省上市公司資產(chǎn)剝離的績(jī)效具有理論和現(xiàn)實(shí)意義。本文采用事件分析法對(duì)我省15家樣本公司資產(chǎn)剝離進(jìn)行市場(chǎng)績(jī)效的實(shí)證研究，并給出合理的建議。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)剝離；市場(chǎng)績(jī)效；實(shí)證分析

一、引言

資產(chǎn)重組是企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)的核心內(nèi)容，而資產(chǎn)剝離是資產(chǎn)重組的主要方式，為了提高公司資產(chǎn)的質(zhì)量，資產(chǎn)剝離尤為重要，必須要對(duì)我省上市公司資產(chǎn)剝離方面做出總結(jié)和分析，找尋問(wèn)題之所在。本文從市場(chǎng)績(jī)效評(píng)估的角度，運(yùn)用實(shí)證研究的方法，對(duì)我省上市公司資產(chǎn)剝離行為進(jìn)行研究，并進(jìn)一步提出規(guī)范我省上市公司資產(chǎn)重組的一些政策建議。此外，通過(guò)對(duì)我省上市公司資產(chǎn)剝離績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究，可以完善有關(guān)資產(chǎn)重組方面的相關(guān)理論具有重要意義。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

關(guān)于資本剝離對(duì)公司市場(chǎng)績(jī)效影響的相關(guān)文獻(xiàn)綜述如下。

研究公司重組的市場(chǎng)反應(yīng)實(shí)際上就是檢驗(yàn)股價(jià)對(duì)公司資產(chǎn)剝離重組公告的反應(yīng)。Nguyen P.（2013）研究了1990—2010年法國(guó)公司的資產(chǎn)剝離，發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司資產(chǎn)剝離程度越高時(shí)，超額回報(bào)率一直持續(xù)。吳豪和莊新田（2008）以2004年滬深兩市

815家上市公司發(fā)生資產(chǎn)剝離62起為樣本，利用事件研究法發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)剝離類的累計(jì)平均超額收益率總體呈上升趨勢(shì)。國(guó)外有關(guān)資產(chǎn)剝離的實(shí)證研究比較豐富，一致認(rèn)為資產(chǎn)剝離與股東收益存在顯著的相關(guān)性。國(guó)內(nèi)的相關(guān)實(shí)證研究比較晚，在資產(chǎn)剝離方面的研究比較缺乏，有待進(jìn)一步的分析和研究。

三、研究方法與結(jié)果分析

（一）事件收益法。本文采用事件收益法（Event study meth

odology）對(duì)資產(chǎn)重組公告的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究。事件收益法是指通過(guò)分析某一特定事件發(fā)生前后證券市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)，檢驗(yàn)是否存在超常收益的一種實(shí)證研究方法。事件收益法沒(méi)有統(tǒng)一的結(jié)構(gòu)和格式，但一般都包括事件定義、事件期的選擇、超常收益率的計(jì)算等幾項(xiàng)步驟。

（二）變量指標(biāo)說(shuō)明。公司重組公告日記為21，本文將考察期定為公告日前后 41 個(gè)交易日，各公司公告前后 20 個(gè)交易日的股票收盤價(jià)記為Pit。與上述樣本公司股票收盤價(jià)對(duì)應(yīng)的滬深股市大盤的日收益指數(shù)，滬市上市公司采用上海綜合 A 股指數(shù)，深市上市公司采用深圳綜合 A 股指數(shù)。

實(shí)證檢驗(yàn)需要計(jì)算的指標(biāo)為：

（1）各股票的日收益率R■=■。其中，代表第 j 家樣本公司股票在觀察日的日收益率，P■代表 j 家樣本公司在觀察日的收盤價(jià)格，上述計(jì)算對(duì)除權(quán)公司股票必須按復(fù)權(quán)后的股票價(jià)格計(jì)算，并消除觀察期間內(nèi)公司分紅因素對(duì)股票價(jià)格的影響。

（2）同期大盤指數(shù)的日收益率I■=■。其中，I■為同樣本中的公司股票收盤價(jià)格觀察日對(duì)應(yīng)的上?；蛏钲谧C券交易所指數(shù)的日收益率，i■為相關(guān)觀察日的日收盤指數(shù)。

（三）股票價(jià)格指數(shù)模型的說(shuō)明。該模型的計(jì)算步驟如下：

（1）計(jì)算超額收益率ARit 。ARit =Rit-It。（2）計(jì)算平均超常收益率和平均累計(jì)超常收益率AAR■，CAR■。AAR■=■■AR■

CAR■=■AAR■。這里，T=1，2，…，41；N 為某一類重組所有上市公司個(gè)數(shù)。AAR■為某一類重組的所有上市公司的平均異常收益率或平均超常收益率，CAR■為截至到 T 日的某一類重組的所有上市公司的累積平均超常收益率。

（四）安徽上市公司資產(chǎn)剝離市場(chǎng)績(jī)效分析。截止到2013年12月31日，安徽上市公司（78家）共有22家發(fā)生資產(chǎn)重組，資產(chǎn)重組率達(dá)到28.21%，其中采用資產(chǎn)剝離的有4家，分別是長(zhǎng)信科技、安徽水利、華茂股份和荃銀高。利用證券之星的數(shù)據(jù)，采用上述方法，計(jì)算出其平均超額收益率（CAR），結(jié)果如下圖所示。

圖1 安徽省資產(chǎn)剝離類型的樣本CAR變化

從圖1可以看到資產(chǎn)剝離類重組公司的樣本 CAR 值變化曲線，樣本的平均超額收益率值從重組公告日前10日的

0.0149上升到重組日前2日的最值0.0636，隨后便一直持續(xù)下降，而后又有明顯的上升?？傮w看來(lái)，公告前幾天有明顯變化，公告后出現(xiàn)了較大副的下降又反彈，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)剝離這種重組方式比較認(rèn)同，認(rèn)為資產(chǎn)剝離是企業(yè)業(yè)績(jī)好的信號(hào)。

總結(jié)上述分析得出一些結(jié)論，首先，我省上市公司資產(chǎn)剝離過(guò)程中出現(xiàn)了明顯的短期的累計(jì)超常收益，這種超常收益從公告之前已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)，并在公告日后一天達(dá)到最高點(diǎn)，公告日后累計(jì)超常收益開(kāi)始下降，說(shuō)明我省上市公司資產(chǎn)剝離事件只給流通股股東帶來(lái)非常短期的累計(jì)超常收益，在此之后收益呈下降趨勢(shì)，對(duì)一個(gè)長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)是不利的。其次，在證券市場(chǎng)中，資產(chǎn)剝離的累計(jì)超常收益從消息公布之前開(kāi)始上升，并消息真正公布后反而出現(xiàn)下降現(xiàn)象。出現(xiàn)這種狀況可能有以下幾種原因：（1）我省上市公司資產(chǎn)剝離消息被提前利用。本文發(fā)現(xiàn)從公告前15日開(kāi)始股東獲得了顯著的累計(jì)超常收益。（2）在我國(guó)上市公司資產(chǎn)剝離過(guò)程中，可能存在內(nèi)部人操縱行為。因?yàn)樯鲜泄举Y產(chǎn)重組事件公布之前只有內(nèi)部人知道，他們以自己的有利地位獲得內(nèi)部消息，以此獲利。

總之，我省上市公司資產(chǎn)重組的股東績(jī)效低下的根本原因是，上市公司資產(chǎn)重組的目的不純，從而重組事件沒(méi)能真正改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，最終股東對(duì)企業(yè)重組采取了“用腳投票”，導(dǎo)致重組企業(yè)的股票價(jià)格下跌。

四、對(duì)策建議

上文利用事件收益法對(duì)我省上市公司資產(chǎn)剝離的績(jī)效進(jìn)行了研究。資產(chǎn)剝離對(duì)于大多數(shù)上市公司來(lái)說(shuō)是一次重大的發(fā)展機(jī)遇，但從我省企業(yè)資產(chǎn)剝離的實(shí)踐表明，剝離行為并不意味著上市公司績(jī)效就能提高。針對(duì)我省資產(chǎn)剝離中的一些問(wèn)題，本文提出以下建議。

（1）針對(duì)資產(chǎn)剝離只能給股東帶來(lái)短期的超額收益，需要優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，只有這樣才能促進(jìn)證券市場(chǎng)的規(guī)范化建設(shè)，保證公眾投資者的利益。（2）針對(duì)資產(chǎn)重組的消息被泄露和提前利用，需要完善重組信息披露的法律制度，對(duì)市場(chǎng)操縱等違法行為，更多的是需要持股信息披露制度來(lái)約束。只有當(dāng)發(fā)生要約收購(gòu)時(shí)，才要求收購(gòu)方披露具體的與收購(gòu)有關(guān)的信息。由于持股信息披露制度不完善，為投機(jī)者操縱股價(jià)方而留有史人的發(fā)揮空間。（3）針對(duì)資產(chǎn)重組中內(nèi)部操作人行為，我省上市公司要完善公司治理結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化董事會(huì)功能。上市公司要建立董事會(huì)職能委員會(huì)決策機(jī)制，確保董事會(huì)董事人員履行職能的獨(dú)立性、專業(yè)性和科學(xué)性。

參考文獻(xiàn)：

[1] 吳豪，莊新田. 中國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究[J]. 東北大學(xué)學(xué)報(bào)，2008（2）： 284-286.

[2] 陳收，鄒鵬. ST公司重組對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響[J]. 統(tǒng)計(jì)與決策，2009，（8）.