朱冬青

因我國銀行間市場流動性偏緊而出現的“錢荒”現象被各界廣泛關注，宏觀因素是中央銀行，微觀因素為商業(yè)銀行，將兩者聯系起來的是存款準備金制度。該文認為，較高的存款準備金率耗盡了商業(yè)銀行的庫存現金，但并不影響民間的流動性，從而導致銀行體系“錢荒”和民間“不差錢”的融資難和融資貴現象并存。

一、“錢荒”的表現

對于“錢荒”，讓我們先從現象出發(fā)。

一是“借不到錢”成了近年來銀行間資金交易市場里最糾結的話題。資金利率一漲再漲，銀行間市場回購利率，無論期限長短，基本都創(chuàng)下了新高。二是在民營經濟發(fā)達、中小企業(yè)集聚的浙江省，融資成本高企已經成為一些企業(yè)生存的攔路虎。一些企業(yè)已經在承受甚至高達60%年化利率的民間融資成本，而另一方面官方貸款利率并不高，使得企業(yè)遭遇“冰火兩重天”，利率“雙軌制”的現象也愈演愈烈。三是表現在中國式不對稱“錢荒”，一面是資金“饑饉”，一面是游資“過?！?，折射出的是金融領域和實體經濟發(fā)展的不平衡、不匹配。

以上這些看似復雜甚至是矛盾的現象困擾著理論界和實務工作者，本文試圖對“錢荒”現象給出一個清晰的解釋。

二、“錢荒”產生的原因

下面將結合中央銀行的宏觀方面和商業(yè)銀行的微觀方面來解釋“錢荒”。

（一）宏觀方面

1、增加出口提高

根據核算公式，我們知道， ，其中 是指國內生產總值， 是指消費， 是指投資， 是指政府支出， 是指出口， 是指進口。如果我們的目標是提高 ，那么通常認為，增加出口就會增加 ，或者減少進口也可以增加 。那么我們該如何做才能增加出口或者減少進口呢？

先看出口。如果一家出口企業(yè)生產某種產品F出口美國，賣出一件產品F的收入是1美元，生產一件產品的國內成本是6元人民幣，那么這家出口企業(yè)是虧損還是盈利就取決于美元與人民幣之間的匯率。如果匯率為1美元兌8元人民幣，那么他將掙回的1美元在外匯市場賣出，換回8元人民幣，則出口一件產品F將盈利2元人民幣；如果匯率為1美元兌4元人民幣，那么他將掙回的1美元在外匯市場賣出，換回4元人民幣，則出口一件產品F將虧損2元人民幣；如果匯率為1美元兌6元人民幣，那么他將掙回的1美元在外匯市場賣出，換回6元人民幣，則出口一件產品F將不盈不虧。可以看到，如果1美元兌換到的人民幣數量在6以上，出口企業(yè)將盈利，這會刺激我國的出口企業(yè)大量出口，則 核算公式中的出口 將增加，通常認為會導致 增加；如果1美元兌換到的人民幣數量在6以下，出口企業(yè)將虧損，這會打擊我國的出口企業(yè)的出口積極性，則 核算公式中的出口 將減少，通常認為會導致 減少。因此，在其他情況不變的情況下，讓人民幣相對美元貶值，會刺激出口，增加 ；讓人民幣相對美元升值，會打擊出口，減少 。

再來看匯率對進口 的影響。如果一瓶香水在國際市場的價格是100美元，那么，當匯率為1美元兌8元人民幣時，進口商在外匯市場需要花費800元人民幣才能換到100美元用于進口一瓶香水，這樣一瓶香水的成本就是是800元人民幣；同樣，當匯率為1美元兌6元人民幣時，進口這樣一瓶香水的成本是600元人民幣；匯率為1美元兌4元人民幣時，進口這樣一瓶香水的成本是400元人民幣。因此，在其他情況不變的情況下，讓人民幣相對美元貶值，會打擊進口，增加 ；讓人民幣相對美元升值，會刺激進口，減少 。

因此，人民幣的匯率變動會同時影響進口和出口，雖然對兩者的影響結果相反，但是對 的影響卻是一致的。也就是說，在其他情況不變的情況下，讓人民幣相對美元貶值，會刺激出口，同時打擊進口，增加 ；讓人民幣相對美元升值，會打擊出口，同時刺激進口，減少 。

2、央行干預匯市人為壓低匯率

眾所周知，人民幣匯率是在中國外匯交易中心這個市場上形成的。中國外匯交易中心，是一個由數百個有權在中國經營外匯業(yè)務的中外銀行和其他金融機構組成的會員制交易所——或稱“銀行間外匯市場”。這個市場依法由央行和國家外匯管理局管理。較為特別的地方，是依法管理這個市場的央行和外匯管理局也可以入市買賣外匯。更為特別的地方，是迄今為止進入中國的絕大多數外匯，都是由央行購得、然后轉為中國的國家外匯儲備的。

1994年第一次匯改之后，中國在法律上不再要求強制結匯。因此，央行購匯與別的會員的購匯行為沒有什么原則不同：平等競爭，出價高者得。2003年公布的《外匯管理條例》說，企業(yè)和個人的外匯收入，可以“保留或賣給經營結匯、售匯業(yè)務的金融機構”；后者又可以在“遵循公開、公平、公正和誠實信用的原則”的外匯市場上交易。無論企業(yè)、個人還是經營結匯售匯業(yè)務的金融機構，都有權不賣外匯給央行。央行之所以購得了進入中國外匯的絕大多數，原因簡單，就是誰的出價也不如央行的出價高。正因為央行出價最高，所以市場里的其他會員，就很樂意把從企業(yè)與個人那里購得的外匯，賣給央行。因此如果央行出8元人民幣在外匯市場該買1美元，且這個出價是最高價，那么美元和人民幣的匯率就是1美元兌8人民幣；如果央行出9元人民幣在外匯市場該買1美元，且這個出價是最高價，那么美元和人民幣的匯率就是1美元兌9人民幣；如果央行出10元人民幣在外匯市場該買1美元，且這個出價是最高價，那么美元和人民幣的匯率就是1美元兌10人民幣...，如此等等。

央行購匯當然用人民幣，那么，央行究竟是從哪里獲得大手購買外匯的巨量人民幣的？誰都知道普天下流通的人民幣，都是由人民銀行即中國的央行發(fā)出來的，在技術層面，發(fā)行貨幣就是印刷鈔票。正是這個法定的央行權力，使不少人認為，央行大手購匯的代價非常之低。統(tǒng)計數字顯示，到2013年年底，中國人民銀行外匯占款（外匯占款是指為了在外匯市場購買外匯而被迫印刷的基礎貨幣）為264270.04億元人民幣，而這個數字在2003年年底只有29841.80億元。

為了提高 ，就要刺激出口，為了鼓勵出口，中國人民銀行就要干預外匯市場，人為壓低人民幣匯率。1998-2005年，人民幣幾乎一動不動盯住美元，以幾乎不變的匯率（8.27）持續(xù)了7年。雖然固定匯率下穩(wěn)定了匯率，但是央行卻為了守住8.27的匯率而被動發(fā)行基礎貨幣。到2005年年底，基礎貨幣達到64343.13億元人民幣，而1998年年底只有23789.7億元人民幣。2005年我國啟動第二次匯率改革，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度。直到2014年3月17日，央行才將銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由1%擴大至2%，因此可以說央行一直持續(xù)地干預外匯市場。到2013年年底，基礎貨幣達到271023.09億元人民幣，而2003年年底基礎貨幣只有52841.36億元人民幣。endprint

3、基礎貨幣增加推動通貨膨脹

已故的貨幣理論大師弗里德曼曾經講過：通貨膨脹在任何時空條件下都是一個貨幣現象。根據貨幣需求公式 （其中， 是指貨幣需求， 是指價格總水平， 是指產出水平， 是指貨幣流通速度）和貨幣供給公式

（其中， 是指貨幣供給， 是指貨幣乘數， 是指基礎貨幣），我們可以得到貨幣均衡方程 。在其他條件不變的情況下，基礎貨幣的增加將導致物價總水平的上升，引發(fā)通貨膨脹。2000年年初，市場里的人民幣現金只有15069.80億元，而從2000年年初到2013年年底，央行的外匯占款增加了超過25萬億元人民幣。這樣天量的基礎貨幣進入市場的話，惡性通貨膨脹不可避免，因此央行開始動用緊縮性貨幣政策工具治理通貨膨脹，其中最主要的手段是提高法定存款準備金比率。

4、提高法定存款準備金率治理通貨膨脹

存款準備金是指金融機構為保證客戶提取存款和資金清算需要而準備的資金，金融機構按規(guī)定向中央銀行繳納的存款準備金占其存款總額的比例就是存款準備金率。由此看出，存款準備金是以存款總額為基數的，不是以商業(yè)銀行庫存現金為基數的。2003年年初，法定存款準備金率是6%，之后的趨勢基本是一路上調，到2011年6月20日達到21.5%的最高點，目前法定存款準備金比率為20%。

以2013年年底的數據為例，外匯占款高達264270.04億元人民幣，但是這些現金并沒有全部進入市場（否則會引發(fā)惡性通貨膨脹），其中有206042.17億元作為存款準備金上繳給了央行，只有大約6萬億流入市場，這有效地控制了物價的快速上漲。

（二）微觀方面

1、商業(yè)銀行存款

存款，無論從商業(yè)銀行的角度還是從存款人的角度，都是指銀行卡中的數字，它和商業(yè)銀行的庫存現金無關。商業(yè)銀行的存款可以分為兩種，一種叫做原始存款，另一種叫做派生存款。

原始存款是指存款人將現金存入銀行，這樣會導致銀行庫存現金和存款（無論是對商業(yè)銀行還是存款人）同時等額增加。如果只有原始存款的話，那么存款總額應該小于銀行庫存現金（因為銀行庫存現金還包含銀行的股本金）。以2013年年底的數據為例，商業(yè)銀行庫存現金大約為6406.46億元人民幣，而存款總額達到978444.31億元人民幣。存款遠遠大于庫存現金，原因是第二種派生存款數量巨大。

所謂派生存款是指因商業(yè)銀行發(fā)放貸款而導致的存款的增加。如果銀行給借款人發(fā)放10萬元的貸款，那么將會導致存款增加多少呢？這個是由現金財富比（現金財富比等于現金與財富之比，且財富等于手中的現金加上銀行的存款）決定的。我們現在可以分兩種情況討論。一是銀行直接給借款人10萬現金。若借款人現金財富比為5%，那么借款人會將5000元現金留在手中，其余95000元存回銀行，最終銀行的庫存現金將減少5000元，而存款人的存款將增加95000元；第二，如果銀行給借款人發(fā)放一張10萬的銀行卡，那么借款人要決定多少錢要以現金形式取出來留在手中。如果借款人現金財富比為5%，借款人會取出5000元現金留在手中，最終銀行的庫存現金將減少5000元，但存款人存款將增加95000元。當然，在更多情況下，銀行并不是把10萬現金給借款人或者給借款人發(fā)放10萬的銀行卡，而是會給借款人的債權人10萬現金或者給借款人的債權人發(fā)放10萬的銀行卡。同樣，此債權人也將面臨兩種選擇，不管是哪種情況，只要現金財富比為5%，最終都會導致商業(yè)銀行庫存現金減少5000元，而存款人存款會增加95000元。

2、商業(yè)銀行庫存現金

眾所周知，商業(yè)銀行的庫存現金只有兩個作用。一個是用于應對存款人（即銀行卡中有數字的人）的取現，另一個則是應對中央銀行的存款準備金的上繳。存款人的取現需求取決于兩個因素：一是存款總額（大部分是由貸款引起的派生存款構成），二是由社會狀況決定的現金財富比；中央銀行規(guī)定的法定存款準備金的上繳總額取決于兩個因素：一是存款總額，二是由中央銀行規(guī)定的法定存款準備金率。

以2013年約為5.5%的平均現金財富比來看，如果商業(yè)銀行發(fā)放一筆10萬的貸款，那么其庫存現金將被取走大約5500元，同時存款增加94500元，根據20%的存款準備金率，商業(yè)銀行將會上繳18900元的存款準備金，這樣在雙重壓力下，銀行發(fā)放一筆10萬的貸款，將導致銀行庫存現金減少24400元，銀行的貸款現金付出率達到24.4%。根據統(tǒng)計數據，2013年年底商業(yè)銀行的庫存現金為6406.46億元，按照24.4%的貸款現金付出率計算，商業(yè)銀行再發(fā)放貸款的上限為26300億元。由此看出，商業(yè)銀行的貸款以及因貸款而生的派生存款受到其庫存現金的極大制約。

（三）“錢荒”的兩個方面

1、銀行 “錢荒”

2013年年底，外匯占款高達264270.04億元人民幣，和2000年相比增加了25萬億，這些錢去哪里了呢？本來這些錢是中央銀行為了收購外匯而付給了出口商，出口商拿到這筆錢無非是去付清各種成本，包括發(fā)放工資、付原材料欠款、付廠房租金、付銀行利息、分紅等等。這些錢勢必又將轉化為相關人員的現金收入，再根據現金財富比，其中大約5.5%即13750億元進入流通，剩下的大約23.6萬億元又存回了銀行，這將使得商業(yè)銀行庫存現金增加23.6萬億，同時存款人的存款（這里是原始存款）也將增加大約23.6萬億。因為存款準備金率為20%，這部分存款將上繳約4.7萬億的存款準備金，那么商業(yè)銀行庫存現金減少為18.9萬億。按照24.4%的貸款現金付出率，剩下的18.9萬億的庫存現金將可以發(fā)放大約77.5萬億的貸款，存款約增加73萬億，總存款將達到大約96.6萬億。而到2013年年底，實際存款總額達到978444億元，這個數字已經和我們的推測數字非常接近，說明商業(yè)銀行的貸款發(fā)放已接近極限，即商業(yè)銀行無法發(fā)放再多的貸款。此時，銀行部門的“錢荒”就產生了。endprint

2、民間“不差錢”

還是以2013年年底的數據為例，雖然外匯占款高達264270.04億元人民幣，但是央行通過存款準備金政策收繳了206042.17億元的法定存款準備金，也即是說，流通到市場的基礎貨幣約為6萬億元。央行的存款準備金政策雖然是以存款為基數，但是其收繳的只是商業(yè)銀行的庫存現金，而不是我們存款人銀行卡中的數字，因此增加的23.6萬億元的原始存款沒有因為存款準備金而減少，它仍然存在于我們每個人的銀行卡里面。如果再加上因發(fā)放貸款而生的派生存款（也存在于我們每個人的銀行卡里面），總存款高達978444億元，龐大的流動性最終導致了民間借貸市場（影子銀行）的產生。

三、如何看待“錢荒”

因此準確地說，“錢荒”是指商業(yè)銀行在極高的存款準備金率和擠兌風險的約束下出現的無錢可貸的現象。我們應該如何看待？

（一）商業(yè)銀行的“錢荒”是銀行信貸快速擴張以后的現象。在無錢可貸之前，商業(yè)銀行出現過一段信貸極度擴張的時期，這段信貸擴張是由市場的通脹預期導致的。當庫存現金耗盡之后，貸款發(fā)放才受到限制，因此銀行“錢荒”銀行信貸泛濫之后的產物之一。同時可以預測，只要中央銀行的貨幣政策讓基礎貨幣增加，融資難的問題將會緩解。

（二）民間資金催生市場利率。民間龐大的流動性和市場的通脹預期無意間創(chuàng)造了一個資金的“體外循環(huán)”。這個“脫媒”的資金市場是一個無管制的資金市場，利率在競爭的環(huán)境中將會遠遠高于央行給商業(yè)銀行制定的貸款利率，有時高達60%。在這樣的資金市場中，只要借款人的出價夠高，完全可以憑借高利率借到錢。當然高利率意味著高成本和高風險，借款人的承受能力就顯得格外重要。

（三）融資的“難”與“貴”并存。通常情況下，在市場中“難”與“貴”不能并存。難的東西通常不貴，比如春運火車票；貴的東西通常不難，比如奢侈品。但中國式“錢荒”的現象是融資難和融資貴并存，一邊是商業(yè)銀行的利率很低，年利率在7%至10%之間，但是銀行無錢可以貸出；另一邊在民間，只要利率夠高，借款人隨時可以借到所需資金。中國作為一個利率受管制的發(fā)展中國家，民間金融的合法性長期得不到承認，居民的存款被迫以很低的收益率放在國有銀行，利率水平長期被低估。壟斷性的金融部門和錯綜復雜的國有經濟并存，銀行以大約7%左右的低利率給國有企業(yè)發(fā)放貸款，而民間融資難現象更為突出，資金的錯配現象一直揮之不去。然而，作為一個經濟處于高速增長期的國家，市場中對于資金的需求龐大，行業(yè)間和行業(yè)內部對資金的競爭異常激烈，這必然又會推高市場的利率水平，融資貴在所難免。

（四）央行的角色矛盾。一方面，央行是通貨膨脹的制造者。央行為了經濟增長的目標，達到刺激出口（三駕馬車之一）的目的，通過干預匯率市場人為壓低人民幣匯率，同時向市場注入大量基礎貨幣，最終導致通貨膨脹；而另一方面，央行又是治理通貨膨脹的主體。當通貨膨脹變?yōu)楸娛钢闹?，政府開始全力治理通貨膨脹，而央行首當其沖成為治理通貨膨脹的主力軍，其中主有效的貨幣工具就是提高存款準備金率，不惜提高負債水平回收基礎貨幣，控制物價上漲。這樣矛盾的角色不禁讓我們深思，中央銀行是否真的可以同時維持幣值穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定、金融市場穩(wěn)定和經濟增長呢？

（五）精準發(fā)力推動民間金融快速發(fā)展。若央行沒有通過干預匯市向市場注入流動性，那么在極高的存款準備金率的條件下，商業(yè)銀行無錢可貸，同時民間市場也會流動性不足，那將是真正的錢荒。而當前，盡管銀行系統(tǒng)流動性不足，但由于央行干預匯市，導致外匯占款增加，民間資金市場流動性充足，民間借貸市場隨之應運而生。如果政府能在此次貨幣危機中處變不驚、謀定而后動，在深化金融體制改革的思路下順勢而為，引導民間金融市場充分發(fā)育，讓市場在配置資金中起決定性作用，推動和實現利率市場化，中國將會出現意想不到的金融開放發(fā)展新格局，為早日全面實現小康社會提供堅實的金融體制保障。

（作者單位：云南大學滇池學院）endprint