黃克強

近年來，隨著我國私募股權(quán)投資的飛速發(fā)展，對賭協(xié)議作為一種避免因信息不對稱產(chǎn)生的道德風(fēng)險和逆向選擇的手段，被廣泛應(yīng)用于風(fēng)險投資領(lǐng)域。通過條款的設(shè)計，對賭協(xié)議可以有效保護投資人利益、激勵被投資企業(yè)管理層提升公司業(yè)績。但由于內(nèi)外部多方面因素，投融資方在對賭過程中面臨很多風(fēng)險。通過對賭協(xié)議風(fēng)險管控的研究，對于投融資雙方達成雙贏合作具有極為現(xiàn)實的指導(dǎo)意義。

一、對賭協(xié)議理論分析

對賭協(xié)議（估值調(diào)整協(xié)議）是投資方與融資方在達成協(xié)議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。所以，對賭協(xié)議實際上就是期權(quán)的一種形式。在西方資本市場，估值調(diào)整幾乎是每一宗投資必不可少的技術(shù)環(huán)節(jié)。因為投資方和被投資方對企業(yè)未來的盈利前景均不可能做絕對正確的判定，因此，投資方往往傾向于在未來根據(jù)實際情況對投資條件加以調(diào)整。

國外對賭協(xié)議通常涉及公司的財務(wù)績效、非財務(wù)績效、贖回補償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等條款，所約定的范圍非常廣泛，既有財務(wù)方面的，也有非財務(wù)方面的，涉及企業(yè)運營管理的多個方面。所用籌碼除了股份外，管理層和投資方還以董事會席位、二輪注資和期權(quán)認購權(quán)等多種方式來實現(xiàn)對賭。

國內(nèi)的對賭協(xié)議通常僅涉及公司的財務(wù)績效，而且一般都以單一的凈利潤為條件，以股權(quán)為籌碼。根據(jù)不同的協(xié)議條款，投資方可以有三種不同選擇：一是根據(jù)單一目標，如公司一年的凈利潤或者稅前利潤指標，作為股權(quán)調(diào)整與否的前提條件；二是設(shè)立一系列漸進目標，每達到一個指標，股權(quán)相應(yīng)發(fā)生一定的調(diào)整；三是設(shè)定上下限，股權(quán)可依據(jù)時間和限制范圍調(diào)整。

二、對賭協(xié)議風(fēng)險來源分析

未來的不確定性。對賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于企業(yè)未來盈利能力的不確定性，目的是為了盡可能地實現(xiàn)投資交易的合理和公平。這種不確定性來源于多種因素，比如：國際形勢不確定、政府政策引導(dǎo)變化、商業(yè)模式改變、市場變化、企業(yè)自身經(jīng)營風(fēng)險以及不可控因素等。

信息的不對稱性。在投資協(xié)議簽署前，融資方通常都會經(jīng)歷前期準備和盡職調(diào)查兩個階段。為了吸引私募股權(quán)投資者，企業(yè)通常會聘請有私募經(jīng)驗、聲譽良好的律師或者事務(wù)所幫助制訂商業(yè)計劃書，包括商業(yè)模式、核心競爭力、盈利模式、企業(yè)成長性、融資安排等內(nèi)容。投資者一般會認真研究分析企業(yè)的商業(yè)計劃書，一旦決定投資意向，還會直接和企業(yè)接觸面談，聘請律師、會計師、評估師等一起對企業(yè)進行詳盡的盡調(diào)，以防范投資失敗的風(fēng)險。根據(jù)買賣雙方的信息不對稱原理，買方無論怎樣進行盡職調(diào)查，其掌握的信息都不可能超過賣方。在私募股權(quán)投資過程中，投融資雙方同樣不可避免地存在著信息不對稱情況。投資方不可能充分了解被投資方的情況，包括對被投資方國家的文化、習(xí)慣、法律等諸多因素，而更多還是不可控的。同時，PE機構(gòu)投資后并不實質(zhì)性的參與企業(yè)的經(jīng)營管理，這樣加大了投資完成后，未來經(jīng)營前景的不確定性。私募股權(quán)投資中基于這種信息高度不對稱的資本游戲，必然具有很高的危險性。

投融資雙方不理性。對賭協(xié)議雖然是投融資雙方博弈的過程，但雙方地位并不平等，尤其是在中小企業(yè)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資難的當(dāng)下，投資方一般處于強勢地位。當(dāng)融資方在出讓股權(quán)募資時，為了能獲取更多資金，往往過分包裝夸大公司的估值，同時又對企業(yè)未來發(fā)展充滿信心，而忽略了詳細衡量和投資方要求的差距，以及內(nèi)部或外部經(jīng)濟大環(huán)境的不可控變數(shù)帶來的負面影響，甚至忽視對控制權(quán)的重視。而且，過分的激勵很可能導(dǎo)致融資方不理性，為了達到對賭協(xié)議所約定的業(yè)績指標，控制股東或經(jīng)營管理層冒進偏激，注重企業(yè)的短期業(yè)績，忽視企業(yè)的長遠發(fā)展，甚至不惜代價編造財務(wù)報表，損害股東權(quán)益。

對投資方而言，在業(yè)績對賭時，也會順勢抬高業(yè)績，這樣無形中就形成了業(yè)績泡沫。不切實的業(yè)績目標將進一步放大企業(yè)錯誤的發(fā)展戰(zhàn)略和本身不成熟的商業(yè)模式，從而把企業(yè)推向困境。而一旦業(yè)績不達標觸及到對賭協(xié)議條款時，融資方往往不甘心履行協(xié)議放棄企業(yè)控制權(quán)，對賭糾紛由此而生。由于相關(guān)法律法規(guī)的不完善，投資方遇到對賭糾紛之時面臨著法律風(fēng)險。海富投資就是一個鮮活的案例。

三、對賭協(xié)議風(fēng)險管控

（一）融資方應(yīng)正確認識對賭協(xié)議的利弊，弄清楚對賭協(xié)議的本質(zhì)及其潛在風(fēng)險。

對賭協(xié)議的核心在于對企業(yè)價值的科學(xué)評估。融資方應(yīng)恰當(dāng)準確評估自身價值，對企業(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景做出較為客觀的判斷。切忌盲目樂觀、對企業(yè)給予不切實際的高估值，尤其不能以市場最佳狀態(tài)作為業(yè)績的預(yù)測標準，做出高于常規(guī)的增長預(yù)期，輕率地簽訂對賭協(xié)議。合理方法是在在專業(yè)機構(gòu)協(xié)助下，在企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略層面和經(jīng)營模式上贏得投資方的認同，讓投資方明白其最大的收益還是在于企業(yè)的長期增長。同時把自己的關(guān)注點放在投資人未來能夠帶來的其他價值上，比如品牌、企業(yè)運作和管理經(jīng)驗、國際化經(jīng)驗、以往投資企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)等。最好將對賭協(xié)議設(shè)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)，降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性。

努力對控制權(quán)設(shè)置保障條款，保證管理層控制權(quán)獨立性以及最低限度的控制權(quán)。融資方應(yīng)把握好自己的原則和底限，要通過合理的協(xié)議安排鎖定風(fēng)險，以保證自身的對企業(yè)最低限度控股地位。

協(xié)議簽訂前，要加強與投資方的溝通，配合投資方做好盡職調(diào)查，公開透明地向投資方開放企業(yè)信息。對賭協(xié)議簽訂之后，被投資企業(yè)在獲得資金的同時，借助PE機構(gòu)的資源，抓緊加強和完善企業(yè)內(nèi)部治理，不斷增強自身的核心競爭力。

（二）PE投資為人所詬病的是過于關(guān)注短期效益和自身安全退出，對此應(yīng)當(dāng)有所調(diào)整。

投資方要增強與融資方的信息交換與溝通，減少信息不對稱的情況。適當(dāng)降低自己的期望，縮小雙方在定價期望上的差距，謹慎合理作出業(yè)績預(yù)測。在對賭內(nèi)容上預(yù)留一些彈性空間，可以約定一個浮動的彈性業(yè)績標準。在PE退出方式方面，也可以彈性約定，可以放寬上市時間，也可以不將上市作為唯一退出方式，柔性尋求對于企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的互相理解和共同承擔(dān)。業(yè)績目標應(yīng)該有相對合理、細化的設(shè)定，盡量采取股權(quán)比例調(diào)整的手段，而不是現(xiàn)金補償?shù)氖侄?，以免對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生強烈沖擊。

融投資雙方應(yīng)細化投資協(xié)議，核心是要明確細化管理層控制權(quán)。投資者要注重在關(guān)鍵決策上要有制約能力和否決權(quán)。同時，在對賭內(nèi)容上可以設(shè)定財務(wù)績效、贖回補償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層等多方面指標。

簽訂協(xié)議時盡量通過與目標公司管理層對賭或與目標公司原股東對賭的方式，繞開將目標公司卷入對賭，從而避免相應(yīng)協(xié)議被認定無效。同時，在以上市時間或財務(wù)指標作為對賭內(nèi)容的對賭安排中，避免以固定年化收益率計價回購股權(quán)或進行現(xiàn)金、股權(quán)補償，該等約定可能會被當(dāng)成保底條款從而被認定為無效。中國PE“對賭第一案”中海富投資對被投公司甘肅世恒的投資對賭條款被判為無效，理由就是對賭條款“名為聯(lián)營，實屬借貸”，違反了法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定。

如果對賭若影響被投資方股權(quán)以及經(jīng)營的穩(wěn)定性，投資方在上市之前應(yīng)予以清理。

目前有關(guān)上市的法律、法規(guī)，并未對私募投資中的“對賭”作出明確規(guī)定。但根據(jù)證監(jiān)會對發(fā)行人的監(jiān)管要求，擬上市企業(yè)的股權(quán)應(yīng)該是清晰、穩(wěn)定的。而對賭的存在，可能會造成公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，并可能導(dǎo)致公司實際控制人或管理層變化，給公司帶來較大的不確定性。同時，現(xiàn)金對賭可能導(dǎo)致發(fā)行人上市融資后，上市公司募集到的資金被實際控制人用來償還對PE對賭資金，從而損害小股東的利益。另外，對賭中常見的盈利預(yù)測條款也與上市的目的背道而馳。

證監(jiān)會明確指出五類對賭為上市審核的禁區(qū)，必須在上市前予以進行清理，這五類對賭為：上市時間對賭；業(yè)績對賭；股權(quán)對賭協(xié)議；董事會一票否決權(quán)安排；企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議。在申請上市時，此五類對賭安排通常會被證監(jiān)會要求取消，如果不及時清理或?qū)?dǎo)致無法過會。例如，豐林木業(yè)就因未清理涉及到股權(quán)轉(zhuǎn)讓安排的上市時間對賭協(xié)議而導(dǎo)致上會被否。另一家發(fā)行人江蘇東光則在成功清理了股權(quán)對賭、業(yè)績對賭、上市時間對賭等對賭協(xié)議后成功過會。

文章通過對對賭協(xié)議風(fēng)險來源進行分析，提出投融資方在交易過程中可能面臨的風(fēng)險，最后對雙方風(fēng)險管控提出建議。融資方在交易中首先要避免盲目、合理估計企業(yè)價值，其次要對其獨立性設(shè)置保障條款，避免喪失對企業(yè)的控制權(quán)；投資方則應(yīng)采取加強與融資企業(yè)溝通、合理選擇對賭目標等措施將風(fēng)險降到最低。

（作者單位：對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)）