王文卿

與其他所有的金融資產(chǎn)投資的策略一樣，國(guó)債投資的操作具有非常之大的發(fā)展空間。通過根據(jù)各自的投資收益預(yù)期與財(cái)務(wù)規(guī)劃進(jìn)行詳細(xì)準(zhǔn)確的分析，選擇合適的策略進(jìn)行國(guó)債投資，投資者獲得的投資回報(bào)必將是可觀的。該文主要論述了中國(guó)國(guó)債的市場(chǎng)、國(guó)債的收益理論、國(guó)債投資的兩種策略即消極性投資策略和積極性投資策略等，并結(jié)合了中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)實(shí)際情況進(jìn)行詳細(xì)分析。

國(guó)債是中央政府為籌集財(cái)政資金而發(fā)行的一種政府債券，是較企業(yè)債券、金融債券、股票等其他投資方式信譽(yù)較高、風(fēng)險(xiǎn)較小的一種投資方式，其健全的市場(chǎng)在許多市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國(guó)家也發(fā)展相對(duì)成熟。近年來，中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展起伏較大，品種也隨之有顯著的起落，再加之銀行連續(xù)降息，使得投資者開始青睞于通過投資債券來保值增值。本文主要就國(guó)債投資的兩種策略進(jìn)行研究和分析，以期給投資者提供抉擇的建議。

1.中國(guó)國(guó)債基本情況

國(guó)債概述與形式。中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)主要由流通市場(chǎng)和發(fā)行市場(chǎng)兩部分組成，其體系健全、品種多樣并且發(fā)行次數(shù)也在逐年增加。國(guó)債流通市場(chǎng)主要包括場(chǎng)外市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)。在我國(guó)，與其他國(guó)家不同的是，國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)分為券商間回購(gòu)市場(chǎng)以及銀行間回購(gòu)市場(chǎng)。我國(guó)國(guó)債發(fā)行方式由早期的行政分配為主轉(zhuǎn)為承購(gòu)包銷、拍賣招標(biāo)以及定向募集，由此形成國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)體系。

在發(fā)行市場(chǎng)逐漸市場(chǎng)化發(fā)展的背景下，國(guó)債期限品種也日趨多樣化，對(duì)我國(guó)國(guó)債多為中期國(guó)債這一不合理結(jié)構(gòu)以及國(guó)債期限結(jié)構(gòu)單一都有所改善。到發(fā)展后期，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)已發(fā)展有附息國(guó)債、零息國(guó)債以及貼現(xiàn)國(guó)債，并且品種結(jié)構(gòu)也變得多種多樣。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)在經(jīng)融危機(jī)后逐漸好轉(zhuǎn)，國(guó)債流通市場(chǎng)也逐漸穩(wěn)定和相對(duì)活躍，后期中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)隨之進(jìn)入活躍的國(guó)債流通市場(chǎng)階段且逐漸火爆。流通市場(chǎng)的交易組織形式由場(chǎng)外市場(chǎng)以及分交易市場(chǎng)兩種構(gòu)成，場(chǎng)外交易主要是一些在交易所外的金融機(jī)構(gòu)通過各種方式組織開展或零散或大宗的國(guó)債交易活動(dòng)，但近幾年來我國(guó)交易所市場(chǎng)發(fā)展迅猛且不斷壯大，而相反的，場(chǎng)外交易市場(chǎng)卻尤為不景氣。

國(guó)債與收益率。附息國(guó)債的收益率，即從購(gòu)進(jìn)債券起至到期日，持有該債券者可獲取的收益率，根據(jù)國(guó)債收益率的計(jì)算方法。我們可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)債到期收益率與債券價(jià)格正反比，即債券價(jià)格越低，國(guó)債收益率越高。同樣，債券價(jià)格越高，到期收益率便會(huì)越低。但是，要想通過公示的到期收益率來計(jì)算自己的到期收益率，必須要中途不出售國(guó)債直至到期日，債券沒有被提前收回或者拒付以及所有利益收入都是使用相同的收益率投資到其他任何的投資工具上。

但是，實(shí)際生活中，有很多投資者投資國(guó)債后不再到期日上兌付的情況，這樣便無法使用上述的到期收益率而要使用實(shí)際收益率，而到期收益率和實(shí)際收益率是大不相同的。實(shí)際上，附息國(guó)債的投資收益來源主要是從利息再投資收入（CI）， 期末本金或資本收益（VE）以及息票利益收益。根據(jù)全價(jià)交易法，附息國(guó)債的價(jià)格包括上次付息日至交易日的利息和本金兩部分，因而資本收益與息票利息收益便是息息相關(guān)的。所以，將國(guó)債賣出價(jià)的定義是以每年付息日獲得的息票收入的定義為標(biāo)準(zhǔn)的。以此類推，在國(guó)債的各階段持續(xù)期和現(xiàn)值相同時(shí)，現(xiàn)值變動(dòng)的規(guī)律與收益率的變動(dòng)曲線相同，以此使各階段持續(xù)期和現(xiàn)金支付的現(xiàn)值、國(guó)債的現(xiàn)值以及各階段持續(xù)期處于同一水平線，最終實(shí)現(xiàn)互相免疫的效果。

在已承諾的情況下，證券到期日和證券收益之間的關(guān)系是利率的期限結(jié)構(gòu)，即零息國(guó)債期限與利率之間的關(guān)系。一般來說，期限越長(zhǎng)則利率越高。因此，根據(jù)收益率曲線可以了解市場(chǎng)利率，收益率曲線有點(diǎn)向下或者傾向于高處，說明經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展且社會(huì)充分就業(yè)。相反，當(dāng)近期收益大于遠(yuǎn)期收益時(shí)，則說明市場(chǎng)利率將在近期有所下降。

2.中國(guó)國(guó)債投資策略

國(guó)債投資目的。眾所周知，投資策略的選擇會(huì)隨著投資目的不同而各異。比如，如果投資者為了獲得連續(xù)不斷的穩(wěn)定收入而參與投資，則會(huì)選擇捐款基金投資國(guó)債；如果投資者為了通過先進(jìn)流入而獲得支付退休金，則會(huì)選擇養(yǎng)老基金投資；如果投資者需要保證自己有不定期和定期的現(xiàn)金收入而能夠支付各種所謂的保險(xiǎn)支出，則會(huì)選擇保險(xiǎn)公司。

國(guó)債的選擇。首先，通過對(duì)各個(gè)零息國(guó)債的對(duì)比研究可以找到國(guó)債投資的選擇方向。比如，如果國(guó)債被高估，將會(huì)呈現(xiàn)國(guó)債收益率處于收益曲線下方并遠(yuǎn)離收益曲線，國(guó)債價(jià)格將會(huì)降低，這樣投資者就應(yīng)該立刻拋售出這些已經(jīng)被高估了的國(guó)債；同樣，國(guó)債價(jià)格被低估的情況將會(huì)呈現(xiàn)收益率曲線在國(guó)債收益率的下方，收益率將逐漸下降、價(jià)格上漲，在這種情況下，投資者就應(yīng)盡快買入這樣的國(guó)債。以此看來，任何期限的國(guó)債的收益率數(shù)值都能夠在收益率曲線上找到。

其次，可以通過將新發(fā)國(guó)債的到期日長(zhǎng)短，上市日的國(guó)債收益率以及國(guó)債收益率曲線計(jì)算出國(guó)債的價(jià)格。此外，投資者還需要準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)我國(guó)國(guó)債的發(fā)行招投標(biāo)。合理的相同期限國(guó)債的收益率可以通過國(guó)債收益率曲線計(jì)算得出，從而確定投標(biāo)的范圍，達(dá)到降低中標(biāo)成本的目的。根據(jù)研究計(jì)算發(fā)現(xiàn)，期限差異隨著零息國(guó)債的數(shù)量的增多而變大，并且我們知道，期限差異越大能使參數(shù)的計(jì)算結(jié)果更加精準(zhǔn)正確，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)品種也會(huì)逐漸豐富多樣，以便于提高收益曲線的精準(zhǔn)度。

積極型國(guó)債投資策略。積極型國(guó)債投資即債券投機(jī)，主要涉及收益率曲線法、債券調(diào)劑法以及利率預(yù)測(cè)法。上述三種方法均有能夠使投資者迅速的獲得新的債券信息、掌握債券利率靈敏度及流通性的優(yōu)勢(shì)。

利率預(yù)測(cè)法主要是利用國(guó)債價(jià)格主要受利率的影響的規(guī)律進(jìn)行預(yù)測(cè)，通過依靠分析利率的變動(dòng)的幅度和走向從而決定債券的賣出以及買進(jìn)，因此，如何準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)利率變化幅度和方向便是利率預(yù)測(cè)法的關(guān)鍵。通過利率預(yù)測(cè)法進(jìn)行預(yù)測(cè)以后，投資者可以根據(jù)預(yù)測(cè)的利率走向進(jìn)行投機(jī)行動(dòng)，進(jìn)而將自己手中的國(guó)債進(jìn)行有效的重新組合。通過將手中的國(guó)債組合并持續(xù)增大期限，由此將國(guó)債的價(jià)格上漲的倍數(shù)進(jìn)行一定程度的放大，這樣一來，獲得的利益也就會(huì)相應(yīng)的成倍性的得以增長(zhǎng)。收益曲線法主要是通過當(dāng)前穩(wěn)定的斜率為正的收益率曲線的規(guī)律將組合的債券的持續(xù)期限大于投資的水平日期繼而賣出短期的國(guó)債、買入長(zhǎng)期的國(guó)債而獲得更高的投機(jī)利益。收益曲線法風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大。債券替代互換法則是將債券組合的持續(xù)期限確定了以后，根據(jù)市場(chǎng)的實(shí)際情況繼而進(jìn)行調(diào)整持有的組合債券判斷是否買入或者賣出。債券替代互換法主要由利率調(diào)劑、替代調(diào)劑以及稅收調(diào)劑三種形式組成。在所有的國(guó)債策略方法中，債券替代互換法是技術(shù)要求最高且最復(fù)雜的一種方式。

消極型投資策略。消極型投資策略主要是買進(jìn)保存法、指數(shù)投資法以及利率風(fēng)險(xiǎn)消除法三種方式。

買進(jìn)保存法是三種方式中相對(duì)簡(jiǎn)單的一種債券管理方法，投資者通過在對(duì)債券市場(chǎng)上所有的債券進(jìn)行分析，同時(shí)根據(jù)自己的需求、愛好進(jìn)行債券選擇并買進(jìn)，直到兌付日。買進(jìn)保存法沒有違約的風(fēng)險(xiǎn)且其收益穩(wěn)定。指數(shù)投資法是在債券市場(chǎng)發(fā)展到一定的規(guī)模后產(chǎn)生的一種新型的投資方式，指數(shù)投資法與股票具有相似性，即都是分散投資風(fēng)險(xiǎn)，通過對(duì)債券指數(shù)進(jìn)行投資從而消除部分的風(fēng)險(xiǎn)并且獲得相對(duì)平均的收益。債券指數(shù)主要有政府債券指數(shù)、公司債券指數(shù)、財(cái)政部債券指數(shù)、用抵押擔(dān)保的債券指數(shù)以及揚(yáng)基債券指數(shù)。利率風(fēng)險(xiǎn)消除法主要是通過所投資債券的期限結(jié)構(gòu)與自己投資的水平日期正好相等從而獲得利益。

總之，各種的投資策略各有各的優(yōu)劣點(diǎn)，積極型策略主要是一種以主動(dòng)尋求的方式獲得超額利潤(rùn)的策略，而消極型策略主要是考慮到市場(chǎng)諸多不不穩(wěn)定性因素，進(jìn)而采取順應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì)而采取的相對(duì)較穩(wěn)定的投資方式，以此獲得相較穩(wěn)定的較低收益。投資者應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)變化，采用相對(duì)較為穩(wěn)健的消極型投資策略，從而獲得更加穩(wěn)定的投資收益以及回報(bào)。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院）