宋維佳+喬治

摘要：本文運(yùn)用事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法，分別考察了我國(guó)資源型企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的短期和中長(zhǎng)期績(jī)效。研究發(fā)現(xiàn)：短期績(jī)效顯著提升，樣本平均累計(jì)異常收益高達(dá)4.08%。不同年份績(jī)效表現(xiàn)呈現(xiàn)先提升后回落的趨勢(shì)，石油天然氣行業(yè)異常收益率高于有色金屬和煤炭，巴西和贊比亞等國(guó)家優(yōu)于澳大利亞和加拿大。中長(zhǎng)期績(jī)效在并購(gòu)當(dāng)期得到提升，之后出現(xiàn)下滑，最終止住頹勢(shì)得到高于并購(gòu)當(dāng)期的績(jī)效水平。綜合分析短期和中長(zhǎng)期績(jī)效，二者一致性較差，僅為50%，存在被高估和低估并購(gòu)現(xiàn)象。

關(guān)鍵詞：資源型企業(yè)；跨國(guó)并購(gòu)；事件研究法；財(cái)務(wù)指標(biāo)法

中圖分類號(hào)：F271文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2014）07009808

近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)，消耗資源數(shù)額龐大，受限于資源總量不足的現(xiàn)狀，對(duì)外依存度居高不下。2012年我國(guó)石油對(duì)外依存度高達(dá)56.4%，天然氣對(duì)外依存度高達(dá)26.2%。2013年我國(guó)石油、天然氣和煤炭的對(duì)外依存度延續(xù)了此前不斷攀升的趨勢(shì)，石油對(duì)外依存度接近60%，天然氣對(duì)外依存度上升為31.6%。為獲得穩(wěn)定充足的資源供應(yīng)，跨國(guó)并購(gòu)成為我國(guó)資源型企業(yè)主要的路徑選擇。如何從資源型企業(yè)自身發(fā)展現(xiàn)狀和特點(diǎn)出發(fā)，盡快提高資源型企業(yè)并購(gòu)水平，從而實(shí)現(xiàn)并購(gòu)前的預(yù)期目標(biāo)，是我國(guó)學(xué)者迫切需要思考和解決的問(wèn)題。并購(gòu)企業(yè)績(jī)效是反應(yīng)并購(gòu)水平的重要標(biāo)志，也是評(píng)判并購(gòu)預(yù)期目標(biāo)是否實(shí)現(xiàn)的主要依據(jù)，對(duì)我國(guó)資源型企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的研究具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。通過(guò)測(cè)度資源型企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效，真實(shí)展現(xiàn)我國(guó)資源型企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效水平，分析出不同年份績(jī)效水平的變化，比較不同資源類型和不同并購(gòu)地績(jī)效的差異。希望通過(guò)這一問(wèn)題的分析，找出目前我國(guó)資源型企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)存在的問(wèn)題，進(jìn)而提出有益的政策參考是本文的研究目的。

一、研究現(xiàn)狀評(píng)述

跨國(guó)并購(gòu)作為對(duì)外直接投資的主要方式之一，多年來(lái)一直是學(xué)術(shù)界熱議的話題。國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要應(yīng)用事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法對(duì)跨國(guó)并購(gòu)短期和中長(zhǎng)期績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)。

（一）事件研究法與跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效

1974年，Mandelker首次在并購(gòu)績(jī)效的研究中應(yīng)用事件研究法，基于有效市場(chǎng)的假設(shè)，通過(guò)計(jì)算并購(gòu)公告前后上市公司股票收益率的變動(dòng)方向和幅度，評(píng)估并購(gòu)績(jī)效。在此之后，事件研究法逐漸成為考察企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的主要方法，在跨國(guó)并購(gòu)中應(yīng)用日益廣泛。Doukas和Travlos的研究成果比較具有代表性，他們?cè)u(píng)估了美國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)對(duì)其股票回報(bào)的影響，得出了跨國(guó)并購(gòu)企業(yè)經(jīng)驗(yàn)相對(duì)欠缺，東道國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平比較落后的并購(gòu)事件，反而獲得顯著累計(jì)收益的結(jié)論[1]；Mantecon認(rèn)為與國(guó)內(nèi)并購(gòu)相比，跨國(guó)并購(gòu)具有更高的挑戰(zhàn)性，跨國(guó)并購(gòu)若能采取與目標(biāo)公司合資經(jīng)營(yíng)的方式，就可以規(guī)避國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)和目標(biāo)企業(yè)估值不準(zhǔn)確等問(wèn)題，事件研究結(jié)果也支持了這一假設(shè)[2]。

隨著我國(guó)跨國(guó)并購(gòu)規(guī)模的擴(kuò)大，我國(guó)學(xué)者運(yùn)用事件研究法測(cè)度并購(gòu)績(jī)效的文獻(xiàn)逐漸增多。如顧露露對(duì)我國(guó)企業(yè)從1994—2009年間的跨國(guó)并購(gòu)做了全面系統(tǒng)的績(jī)效評(píng)估，研究表明并購(gòu)公告的財(cái)富效應(yīng)顯著為正，同時(shí)發(fā)現(xiàn)內(nèi)地上市公司低于海外上市公司績(jī)效，國(guó)企并購(gòu)的績(jī)效明顯不如民企[3]；邵新建等以戰(zhàn)略目標(biāo)的差異作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，將我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)行為分為創(chuàng)造性資產(chǎn)和戰(zhàn)略資源兩大類，并以從2006—2010年國(guó)內(nèi) A 股上市公司發(fā)起的54次跨國(guó)并購(gòu)事件為研究樣本，通過(guò)事件研究發(fā)現(xiàn)，無(wú)論創(chuàng)造性資產(chǎn)類并購(gòu)，還是戰(zhàn)略資源類并購(gòu)均獲得了市場(chǎng)的高度認(rèn)可[4]。

（二）財(cái)務(wù)指標(biāo)法與跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效

首先，Ravenscraft和Scherer以美國(guó)471家公司跨國(guó)并購(gòu)事件作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)完成并購(gòu)后總體樣本公司財(cái)務(wù)狀況惡化，各項(xiàng)指標(biāo)出現(xiàn)不同程度的下滑，預(yù)期的并購(gòu)目標(biāo)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)[5]；隨后，Dickerson將研究重心轉(zhuǎn)移到英國(guó)，研究結(jié)果同樣表明，與并購(gòu)企業(yè)自身縱向比較，并購(gòu)企業(yè)的利潤(rùn)率沒(méi)有因?yàn)椴①?gòu)顯著提升，與其他沒(méi)有從事并購(gòu)活動(dòng)的企業(yè)橫向比較，并購(gòu)企業(yè)的利潤(rùn)率增長(zhǎng)較慢，說(shuō)明并購(gòu)并沒(méi)有給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效的改善[6]；Gugler等在前人研究的基礎(chǔ)上，從1981—1998年多個(gè)國(guó)家發(fā)生跨國(guó)并購(gòu)的企業(yè)與未發(fā)生跨國(guó)并購(gòu)的企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行比較，其結(jié)果顯示，各國(guó)企業(yè)在發(fā)生跨國(guó)并購(gòu)后，利潤(rùn)雖存在一定程度的上升，但銷售收入?yún)s持續(xù)下降[7]。

我國(guó)學(xué)者使用財(cái)務(wù)指標(biāo)法的研究結(jié)果存在分歧。一些學(xué)者認(rèn)為并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效水平會(huì)下降。如李東富對(duì)參與跨國(guó)并購(gòu)的企業(yè)進(jìn)行分析，認(rèn)為從并購(gòu)前一年到并購(gòu)后兩年的四年窗口期中，我國(guó)企業(yè)的績(jī)效得分呈V字走勢(shì)，并購(gòu)第一年的綜合得分急劇下降，并購(gòu)后第二年得分雖然有所提高，但仍未恢復(fù)到并購(gòu)前的水平[8]；王海通過(guò)從多方面考察并購(gòu)企業(yè)聯(lián)想集團(tuán)財(cái)務(wù)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)其并購(gòu)后績(jī)效水平并沒(méi)有提升，相反較大額度的虧損稀釋了企業(yè)整體盈利能力[9]。也有一些學(xué)者持不同的觀點(diǎn)，如陳雯等的研究結(jié)果顯示，我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)后綜合績(jī)效得分較并購(gòu)前存在小幅度提升，提升幅度不大是受并購(gòu)后整合準(zhǔn)備不足的影響，減緩了績(jī)效提高的速度[10]。

（三）跨國(guó)并購(gòu)文獻(xiàn)評(píng)析

通過(guò)梳理國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，筆者發(fā)現(xiàn)，雖然學(xué)者的研究角度不斷創(chuàng)新，但仍存在繼續(xù)深入的空間。首先，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的研究大多將短期績(jī)效和長(zhǎng)期績(jī)效割裂分析，并沒(méi)有綜合評(píng)估跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效。如果只關(guān)注短期績(jī)效，就會(huì)導(dǎo)致一些短期市場(chǎng)認(rèn)可但長(zhǎng)期績(jī)效并未實(shí)質(zhì)提升的并購(gòu)被高估，相反那些短期市場(chǎng)不被看好但長(zhǎng)期績(jī)效顯著提升的并購(gòu)被低估，這樣得出的實(shí)證結(jié)果往往與真實(shí)情況相悖，結(jié)論的可信度降低。其次，我國(guó)跨國(guó)并購(gòu)在近年來(lái)逐漸興起，由于受到跨國(guó)并購(gòu)樣本個(gè)數(shù)稀缺的限制，鮮有針對(duì)我國(guó)某一行業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的實(shí)證研究，資源型行業(yè)跨國(guó)并購(gòu)研究更不多見(jiàn)。資源性企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)在我國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)中起到主導(dǎo)作用，亟待學(xué)者填補(bǔ)這一領(lǐng)域的空白。

鑒于此，本文對(duì)我國(guó)資源型企業(yè)從2006—2013年跨國(guó)并購(gòu)的35個(gè)樣本事件進(jìn)行短期績(jī)效研究，又從中挑選20個(gè)樣本進(jìn)行中長(zhǎng)期績(jī)效分析，深入剖析我國(guó)資源型企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)短期和中長(zhǎng)期績(jī)效的內(nèi)在聯(lián)系，希望能為未來(lái)我國(guó)資源型企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)戰(zhàn)略的順利實(shí)施提供幫助。endprint

二、基于事件研究法的短期績(jī)效評(píng)價(jià)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及篩選標(biāo)準(zhǔn)

由于國(guó)內(nèi)外常用數(shù)據(jù)庫(kù)中沒(méi)有關(guān)于資源型企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的專題數(shù)據(jù)庫(kù)，收集并購(gòu)數(shù)據(jù)相對(duì)困難。 本文集合了WIND資訊全球并購(gòu)交易數(shù)據(jù)庫(kù)、BVD并購(gòu)交易分析庫(kù)、RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安事件研究數(shù)據(jù)庫(kù)等權(quán)威數(shù)據(jù)庫(kù)的并購(gòu)信息，對(duì)2006—2013年我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)樣本事件進(jìn)行了篩選。把2006年作為并購(gòu)樣本的起始年份，主要基于兩點(diǎn)考慮：首先，我國(guó)資源型企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)在2006年之前，不僅并購(gòu)次數(shù)少，而且單筆并購(gòu)金額小，研究?jī)r(jià)值有限。其次，2005年我國(guó)對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)分置改革，使得我國(guó)資本市場(chǎng)的效率得到顯著提升，滿足了事件研究法對(duì)有效市場(chǎng)的假設(shè)。最終，從89個(gè)樣本篩選出26家上市公司的35個(gè)并購(gòu)事件作為研究樣本。具體篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：

第一，本文界定的并購(gòu)主體是在并購(gòu)事件發(fā)生時(shí)已經(jīng)在我國(guó)內(nèi)地注冊(cè)的滬深A(yù)股上市公司，非上市公司或者并購(gòu)發(fā)生時(shí)企業(yè)還未上市的并購(gòu)事件被剔除。同時(shí)，要求并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)滿足國(guó)外注冊(cè)和主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)不在國(guó)內(nèi)的條件。按此標(biāo)準(zhǔn)共有21個(gè)樣本被剔除。

第二，雖然臺(tái)灣、香港和澳門地區(qū)屬于我國(guó)領(lǐng)土范圍，但是這些地區(qū)與我國(guó)內(nèi)地在經(jīng)濟(jì)、文化等領(lǐng)域存在較大差異。因此，無(wú)論并購(gòu)主體還是并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)涉及臺(tái)灣、香港和澳門地區(qū)的并購(gòu)事件被剔除。按此標(biāo)準(zhǔn)共有18個(gè)樣本被剔除。

第三，以上市公司首次發(fā)布公告日作為并購(gòu)基期，前后各20個(gè)交易日內(nèi)不應(yīng)有對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響的公告。同一個(gè)上市公司若在三個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)多次跨國(guó)并購(gòu)，以并購(gòu)金額較大的一次為準(zhǔn)，其他樣本舍棄。按此標(biāo)準(zhǔn)共有10個(gè)樣本被剔除。

第四，本文認(rèn)定的并購(gòu)是指上市公司本身或其控股子公司通過(guò)收購(gòu)獲取目標(biāo)方的控制權(quán)和資產(chǎn)權(quán)，剔除關(guān)聯(lián)交易樣本。同時(shí)界定海外收購(gòu)股權(quán)比例大于5%，單筆交易金額大于400萬(wàn)美元。按此標(biāo)準(zhǔn)共有5個(gè)樣本被剔除。

我國(guó)資源型企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)階段性波動(dòng)較為明顯。雖然從2006年開(kāi)始，資源型企業(yè)就已經(jīng)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)進(jìn)行初步探索，但是我國(guó)企業(yè)是在2008年才真正進(jìn)入并購(gòu)高速增長(zhǎng)時(shí)期。在2008年和2009年，我國(guó)各完成7次并購(gòu)，占總體并購(gòu)的40%。其中，有色金屬和煤炭板塊居多，分別為6次和5次，石油天然氣較少，僅有3次并購(gòu)發(fā)生，這說(shuō)明2008年和2009年的并購(gòu)主要由有色金屬和煤炭行業(yè)主導(dǎo)。隨后，2010年和2011年，并購(gòu)數(shù)量急劇下降，一共僅有6次，占總體并購(gòu)的17%。尤其是2011年，全年僅發(fā)生1次并購(gòu)。這一階段的跨國(guó)并購(gòu)以煤炭行業(yè)為主，一共發(fā)生3次并購(gòu)。到了2012年和2013年，并購(gòu)數(shù)量又呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)，各完成7次并購(gòu)，占總體并購(gòu)的40%。其中，石油天然氣行業(yè)并購(gòu)數(shù)量顯著提升，達(dá)到8次并購(gòu)，而同期有色金屬和煤炭并購(gòu)數(shù)量只有4次和2次，石油天然氣行業(yè)成為資源型企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)主要的拉動(dòng)力量。除此之外，并購(gòu)目標(biāo)所在國(guó)以資源豐富的加拿大和澳大利亞為主，其中加拿大共發(fā)生13次并購(gòu)，澳大利亞共發(fā)生11次并購(gòu)。

（二）事件研究設(shè)計(jì)

事件研究法是指通過(guò)對(duì)特定區(qū)間內(nèi)的股價(jià)變動(dòng)進(jìn)行處理和分析，得出相應(yīng)結(jié)論的方法。事件研究法將整個(gè)研究時(shí)間依次分為估計(jì)窗、事件窗和后事件窗三個(gè)區(qū)間。估計(jì)窗的設(shè)立起到估計(jì)正常收益的作用，通常估計(jì)窗的長(zhǎng)度應(yīng)不小于120日。事件窗是用于檢驗(yàn)股價(jià)對(duì)事件有無(wú)異常反映，是事件研究法的核心部分。并購(gòu)事件窗口長(zhǎng)度的確定沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)典文獻(xiàn)的記載，大體有11日、21日和41日三個(gè)選擇?？紤]到我國(guó)資本市場(chǎng)的有效性比較弱，過(guò)短的事件窗口不能完全體現(xiàn)出投資者對(duì)并購(gòu)事件的準(zhǔn)確評(píng)估，本文最終選取了并購(gòu)公告日的前20日和后20日作為事件窗口期，定義為（-20，20），估計(jì)期窗口為（-220，-21）。

（三）事件研究結(jié)果

本文將異常收益率的正負(fù)作為評(píng)判并購(gòu)事件短期績(jī)效高低的標(biāo)準(zhǔn)。如果異常收益率為正，說(shuō)明股票市場(chǎng)給予此并購(gòu)積極評(píng)價(jià)；如果異常收益率為負(fù)，說(shuō)明股票市場(chǎng)給予此并購(gòu)消極評(píng)價(jià)。

1.總體樣本分析

在41日事件窗口期間，樣本事件平均累計(jì)異常收益（ACAR）為4.08%。其中，22個(gè)樣本事件累計(jì)異常收益為正，占總體樣本的62.86%，13個(gè)樣本事件累計(jì)異常收益為負(fù)，占總體樣本的37.14%。從這個(gè)角度來(lái)看，我國(guó)股票市場(chǎng)短期對(duì)資源型企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)普遍看好，給予積極評(píng)價(jià)較多。總體樣本的AAR和ACAR在事件窗口期的具體變化趨勢(shì)。

從并購(gòu)前20日到并購(gòu)前2日，樣本公司的平均異常收益除了并購(gòu)前13日達(dá)到1.70%以外，基本在0.80%—1.50%的區(qū)間浮動(dòng)。從并購(gòu)前2日開(kāi)始，樣本平均累計(jì)異常收益率驟然提升，從0.89%提升到2.67%。并購(gòu)前2日平均累計(jì)異常收益率為0.29%，并購(gòu)前1日樣本平均異常收益率高達(dá)0.77%，是估計(jì)窗期間最大值。與之對(duì)應(yīng)，并購(gòu)當(dāng)天平均異常收益僅有0.22%，說(shuō)明存在一定程度內(nèi)幕消息的泄露。從并購(gòu)當(dāng)天到并購(gòu)第5日，平均異常收益率逐步攀升，說(shuō)明股票市場(chǎng)對(duì)于跨國(guó)并購(gòu)給予充分的肯定，投資者普遍看好并購(gòu)能夠發(fā)揮積極作用。從并購(gòu)第5日后，平常累計(jì)異常收益率震蕩上升，到并購(gòu)第14日達(dá)到峰值，為4.58%。在此之后，平常累計(jì)異常收益率逐漸下降，最終并購(gòu)第20日為4.08%，說(shuō)明股票市場(chǎng)已經(jīng)將并購(gòu)信息充分吸收，投資者對(duì)并購(gòu)行為的認(rèn)識(shí)也日趨理性。

2.不同年份的樣本分析

將35個(gè)樣本事件按不同年份、行業(yè)和并購(gòu)目標(biāo)所在國(guó)三個(gè)視角進(jìn)行劃分，進(jìn)一步評(píng)價(jià)不同類型樣本集合的短期績(jī)效表現(xiàn)。具體的平均累積異常收益率和異常收益率為正值的比率。

不同年份的并購(gòu)績(jī)效表現(xiàn)存在差異。2006年和2011年都發(fā)生一次并購(gòu)，并不具有代表性。若忽略這兩年的樣本，其余各年并購(gòu)績(jī)效表現(xiàn)呈現(xiàn)先提升后回落的走勢(shì)。2008年和2009年的平均累計(jì)異常收益率為-1.63%和1.47%，在正負(fù)之間徘徊，正值率也只是57.14%，略高于50%。這一數(shù)據(jù)表明當(dāng)時(shí)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)實(shí)力和經(jīng)驗(yàn)不足，股票市場(chǎng)對(duì)我國(guó)資源型企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)持謹(jǐn)慎態(tài)度。2010年的平均累計(jì)異常收益率急速上升至13.86%，正值率為80%。這一數(shù)據(jù)表明我國(guó)企業(yè)經(jīng)過(guò)前兩年經(jīng)驗(yàn)的積累和實(shí)力的提升，股票市場(chǎng)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)有信心，普遍看好企業(yè)并購(gòu)后的發(fā)展前景。2012年和2013年的平均累計(jì)異常收益率分別是2.52%和2.26%，基本穩(wěn)定在2.00%以上。這一數(shù)據(jù)表明我國(guó)企業(yè)并購(gòu)整合問(wèn)題凸顯，股票市場(chǎng)即使認(rèn)可并購(gòu)所帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)，但并沒(méi)有盲目樂(lè)觀，對(duì)于跨國(guó)并購(gòu)的認(rèn)識(shí)逐漸理性。endprint

3.不同行業(yè)及不同并購(gòu)地的樣本分析

不同行業(yè)的績(jī)效表現(xiàn)有所不同。石油天然氣的平均累計(jì)異常收益率最高，為7.24%，有色金屬次之，為3.81%，最差的是煤炭及其他行業(yè)，僅僅是0.28%。正值率方面，石油天然氣和煤炭行業(yè)基本維持在70%，有色金屬剛好為50%。石油天然氣行業(yè)的并購(gòu)大多數(shù)是由中石油、中石化和中海油完成，這三大企業(yè)擁有雄厚的資金實(shí)力和豐富的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，政府對(duì)其支持力度較大，市場(chǎng)對(duì)其并購(gòu)信心較足，使得石油天然氣行業(yè)異常收益率最高。煤炭行業(yè)受制于能源結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整和鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩，近幾年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，即使政府出臺(tái)相關(guān)政策，行業(yè)未來(lái)發(fā)展仍不明朗，致使投資者對(duì)這一行業(yè)的并購(gòu)持觀望態(tài)度，造成正值率高達(dá)70%但平均累計(jì)異常收益率僅有0.28%的局面。

并購(gòu)目標(biāo)所在國(guó)的差異也對(duì)績(jī)效產(chǎn)生同樣影響。澳大利亞的平均累計(jì)異常收益率為4.19%，加拿大為2.04%，其他國(guó)家其他國(guó)家包括巴西、贊比亞、馬達(dá)加斯加、吉爾吉斯坦、阿曼和英國(guó)，由于單個(gè)國(guó)家樣本量過(guò)少，將加拿大和澳大利亞以外的國(guó)家統(tǒng)稱為其他國(guó)家。為6.37%。正值率依次為72.73%、53.85%和63.64%。其他國(guó)家的平均累計(jì)異常收益率較高的原因在于，樣本中的其他國(guó)家大多是資源儲(chǔ)量豐富、政治較為穩(wěn)定的發(fā)展中國(guó)家，雖然市場(chǎng)環(huán)境和法律健全程度不如澳大利亞和加拿大，但是并購(gòu)條件較為優(yōu)厚。加拿大和澳大利亞政府干預(yù)較多，政治風(fēng)險(xiǎn)較大，并購(gòu)條件相對(duì)苛刻，并購(gòu)整合困難，這些都為并購(gòu)的成功帶來(lái)極大的不確定性，投資者對(duì)這類并購(gòu)信心不足。

三、基于財(cái)務(wù)指標(biāo)法的中長(zhǎng)期績(jī)效評(píng)價(jià)

財(cái)務(wù)指標(biāo)法以企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表為基礎(chǔ)，通過(guò)對(duì)比和分析報(bào)表中的各項(xiàng)指標(biāo)在企業(yè)并購(gòu)前后幾年中的變化，從企業(yè)經(jīng)營(yíng)的角度來(lái)分析跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效。

（一）樣本說(shuō)明及指標(biāo)選取

由于本文選取的并購(gòu)樣本事件是從2006—2013年，樣本時(shí)間跨度較短。若以一年作為一期，則大量樣本將被剔除。本文以每半年作為研究單位，將并購(gòu)最終完成日作為計(jì)算基期（0期），把前后1年半作為計(jì)算范圍，分別對(duì)并購(gòu)企業(yè)（-3）、（-2）、（-1）、（0）、（1）、（2）、（3）共七期財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算。由于中長(zhǎng)期績(jī)效需要收集并購(gòu)?fù)瓿珊笠荒臧氲呢?cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2012年和2013年發(fā)生的共14個(gè)并購(gòu)樣本被剔除。除此之外，還有一個(gè)樣本事件關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)缺失，也被排除在研究范圍之外。最終，本文共對(duì)20個(gè)并購(gòu)樣本進(jìn)行中長(zhǎng)期績(jī)效評(píng)價(jià)。

國(guó)內(nèi)外經(jīng)典文獻(xiàn)對(duì)于指標(biāo)的選取不盡相同，不同的研究對(duì)相應(yīng)的指標(biāo)選擇會(huì)有所側(cè)重。本文把2002年財(cái)政部頒發(fā)的《企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)操作細(xì)則》作為評(píng)判依據(jù)，從盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展能力四個(gè)方面出發(fā)，選取每股收益、銷售凈利率、資產(chǎn)報(bào)酬率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率9個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，構(gòu)建我國(guó)資源型企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)中長(zhǎng)期績(jī)效的評(píng)價(jià)體系。

（二）因子分析設(shè)計(jì)

首先，進(jìn)行數(shù)據(jù)預(yù)處理。將搜集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，消除由于指標(biāo)單位不同造成的影響。其次，應(yīng)用KMO和球形Bartlett檢驗(yàn)，考察經(jīng)過(guò)預(yù)處理后的變量矩陣是否適合進(jìn)行因子分析。當(dāng)KMO值在（0.50，1）的區(qū)間內(nèi)時(shí)，樣本通過(guò)檢驗(yàn)，可以進(jìn)行因子分析。Bartlett檢驗(yàn)用于檢驗(yàn)各變量是否各自獨(dú)立，當(dāng)P值在（0，0.05）的區(qū)間內(nèi)時(shí)，樣本通過(guò)檢驗(yàn)，適合進(jìn)行因子分析。隨后，提取公共因子，通過(guò)各因子的累積方差貢獻(xiàn)率確定因子個(gè)數(shù)，本文共提取代表盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展能力的4個(gè)公共因子。最后，通過(guò)成分得分系數(shù)矩陣計(jì)算出每個(gè)公共因子的得分，再用累計(jì)方差貢獻(xiàn)率賦予公共因子的權(quán)重，計(jì)算綜合得分。

（三）因子分析結(jié)果

1.樣本總體趨勢(shì)分析

從（-3）期到（-2）期，樣本平均綜合得分上升，由負(fù)值轉(zhuǎn)為正值，說(shuō)明這一階段并購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況逐漸改善，發(fā)展勢(shì)頭良好。從（-2）期到（-1）期，樣本得分急劇下跌到-6.14，說(shuō)明并購(gòu)企業(yè)大多遇到發(fā)展瓶頸，經(jīng)營(yíng)狀況惡化，亟待通過(guò)并購(gòu)等方式開(kāi)拓新的市場(chǎng)，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。從（-1）期到（0）期，平均綜合得分再次由負(fù)變正，綜合得分達(dá)到2.26，樣本得分為正的樣本比率由45%提升到55%。不僅如此，從動(dòng)態(tài)角度考慮，13個(gè)樣本在此期間綜合得分獲得提升，僅有7個(gè)樣本綜合得分下降，這些都說(shuō)明跨國(guó)并購(gòu)在并購(gòu)當(dāng)期給大多數(shù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況帶來(lái)積極的影響，短期內(nèi)達(dá)到了并購(gòu)企業(yè)的預(yù)期效果。從（0）期到（1）期，平均綜合得分并沒(méi)有延續(xù)并購(gòu)當(dāng)期的上升趨勢(shì)，下降至0.22，正值率也由55%降至45%，說(shuō)明并購(gòu)后的整合問(wèn)題使得協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)無(wú)法充分發(fā)揮，并購(gòu)活動(dòng)進(jìn)展并不順暢。從（1）期到（2）期，平均綜合得分進(jìn)一步降低至-3.23，說(shuō)明并購(gòu)的整合問(wèn)題在這階段并沒(méi)有得到及時(shí)解決，暴露出我國(guó)資源型企業(yè)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的欠缺和整合實(shí)力的不足。從（2）期到（3）期，平均綜合得分止住下降的頹勢(shì)，上升至2.74，為并購(gòu)前后各期最高水平，說(shuō)明并購(gòu)后的企業(yè)逐漸步入正軌，協(xié)同效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。

2.單個(gè)樣本事件評(píng)價(jià)

對(duì)樣本總體分析之后，再對(duì)單個(gè)樣本并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)狀況是否改善進(jìn)行評(píng)價(jià)，以區(qū)別成功并購(gòu)和失敗并購(gòu)。本文的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)是先將并購(gòu)前三期樣本的綜合得分求得平均值，作為并購(gòu)前樣本經(jīng)營(yíng)狀況的評(píng)價(jià)依據(jù)。而后再將并購(gòu)后三期樣本的綜合得分求得平均值，作為并購(gòu)后樣本經(jīng)營(yíng)狀況的評(píng)價(jià)依據(jù)。如果并購(gòu)前得分小于并購(gòu)后，則表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況因并購(gòu)而改善。如果并購(gòu)前得分大于并購(gòu)后，則表明企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況因并購(gòu)而惡化。

在20個(gè)樣本事件中，共有10個(gè)樣本獲得成功，成功率為50%。這與總體樣本分析中企業(yè)并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)狀況提升的結(jié)論存在出入。究其原因，一方面，企業(yè)并購(gòu)后會(huì)出現(xiàn)整合問(wèn)題，經(jīng)營(yíng)狀況也會(huì)隨之惡化。由于單一樣本分析采用平均表現(xiàn)來(lái)體現(xiàn)并購(gòu)后的績(jī)效，必然會(huì)因此受到影響。；另一方面，樣本中幾家企業(yè)并購(gòu)獲得巨大成功，存在將平均綜合得分拉高的情況，針對(duì)每個(gè)樣本分析，并購(gòu)并沒(méi)有像總體樣本分析表現(xiàn)得那樣理想，有50%的并購(gòu)其實(shí)是失敗的案例。endprint

從不同年份的角度來(lái)看，2006年僅有1次并購(gòu)雖然成功，但不具有代表性。2008年的7次并購(gòu)只有中國(guó)石化一次為成功，其余6次全部失敗，成功率為14.29%。2009年的7次并購(gòu)只有兩次失敗，成功率為71.43%。2010年共發(fā)生5次并購(gòu)，有3次成功，成功率為60%。2011年僅有1次并購(gòu)，同樣獲得成功。如果忽略2006年和2011年的并購(gòu)，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)水平總體上是有顯著的提升。從不同行業(yè)來(lái)看，不同行業(yè)并購(gòu)差距明顯。有色金屬行業(yè)共有7次并購(gòu)，三次成功，成功率為42.86%。石油天然氣行業(yè)共發(fā)生5次并購(gòu)并且全部成功，成功率為100%。煤炭及其他行業(yè)共發(fā)生8次并購(gòu)，僅有兩次獲得成功，成功率為25%。從并購(gòu)目標(biāo)所在國(guó)的角度來(lái)看，不同并購(gòu)地差距較小。加拿大的并購(gòu)共有8次，成功4次，成功率剛好為50%。澳大利亞的并購(gòu)共有7次，成功3次，成功率為42.86%。其他并購(gòu)地共有5次并購(gòu)，成功3次，成功率為60%。

四、短期和中長(zhǎng)期績(jī)效的綜合分析

在對(duì)樣本事件短期和中長(zhǎng)期績(jī)效分析的基礎(chǔ)上，再將兩者相結(jié)合，更加全面科學(xué)地衡量我國(guó)資源型企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效水平。整體樣本分為四類：（1）短期市場(chǎng)給予積極評(píng)價(jià)，中長(zhǎng)期企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況得到改善的并購(gòu)為成功并購(gòu)；（2）短期市場(chǎng)給予消極評(píng)價(jià)，中長(zhǎng)期企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況趨于惡化的并購(gòu)為失敗并購(gòu)；（3）短期市場(chǎng)給予積極評(píng)價(jià)，中長(zhǎng)期企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況卻趨于惡化的并購(gòu)為高估并購(gòu)；（4）短期市場(chǎng)給予消極評(píng)價(jià)，中長(zhǎng)期企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況卻得到改善的并購(gòu)為低估并購(gòu)。

（一）總體樣本分析

依據(jù)上述劃分標(biāo)準(zhǔn)，將20個(gè)樣本事件按照并購(gòu)類型劃分，具體情況如表4所示。由表4可知，在整個(gè)樣本事件中，短期市場(chǎng)給予積極評(píng)價(jià)的并購(gòu)共有14起。其中僅有50%的并購(gòu)最終獲得成功，其余7起并購(gòu)經(jīng)營(yíng)狀況惡化，屬于被高估的并購(gòu)。這一現(xiàn)象充分反映出股票市場(chǎng)投資者盲目樂(lè)觀，對(duì)并購(gòu)后產(chǎn)生的預(yù)期收益偏高，對(duì)并購(gòu)后整合的諸多困難認(rèn)識(shí)不足，同時(shí)，也暴露了我國(guó)資源型企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)和前期準(zhǔn)備不足，無(wú)法合理化解并購(gòu)雙方之間的矛盾，導(dǎo)致不能盡快實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)。短期市場(chǎng)給予消極評(píng)價(jià)的并購(gòu)共有6起，其中最終經(jīng)營(yíng)狀況惡化的有3起，其余3起并購(gòu)經(jīng)營(yíng)狀況反而得到改善，屬于被低估的并購(gòu)。從整體看，短期市場(chǎng)評(píng)價(jià)準(zhǔn)確預(yù)測(cè)出并購(gòu)后企業(yè)發(fā)展走勢(shì)只有10起，其余10起并購(gòu)短期預(yù)測(cè)與并購(gòu)后企業(yè)發(fā)展走勢(shì)相悖。這一現(xiàn)象既說(shuō)明我國(guó)投資者對(duì)資源型企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)未來(lái)發(fā)展缺乏準(zhǔn)確把握的能力，也說(shuō)明我國(guó)資源型企業(yè)自身難以充分吸收并購(gòu)后帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)，達(dá)到并購(gòu)前的預(yù)期效果。

（二）不同類別樣本分析

從不同年份的角度劃分，各年份樣本績(jī)效表現(xiàn)存在差異。2006年中國(guó)石化的并購(gòu)為成功并購(gòu)，2011年紫金礦業(yè)的并購(gòu)為高估并購(gòu)。由于這兩年樣本量過(guò)少，不具有代表性。2008年共發(fā)生7次并購(gòu)，其中4次并購(gòu)被高估，兩次并購(gòu)失敗，僅有一次并購(gòu)被低估，這是由于金融危機(jī)使國(guó)外企業(yè)深陷財(cái)務(wù)危機(jī)，國(guó)內(nèi)企業(yè)受到國(guó)外低廉并購(gòu)價(jià)格的吸引，在沒(méi)有科學(xué)評(píng)估自身實(shí)力和未來(lái)發(fā)展需要的情況下，盲目進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)。并購(gòu)企業(yè)的快速擴(kuò)張激發(fā)了股票市場(chǎng)投資者的熱情，導(dǎo)致短期普遍看好的并購(gòu)中長(zhǎng)期并沒(méi)達(dá)到預(yù)期效果。2009年的6次并購(gòu)，有3次成功，2次被低估，僅有1次被高估。我國(guó)企業(yè)改變過(guò)去一味追求并購(gòu)擴(kuò)張的行為，逐漸根據(jù)自身發(fā)展的需要，有針對(duì)性地選擇具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的國(guó)外企業(yè)作為并購(gòu)對(duì)象，并購(gòu)效果較為理想。2010年有5次并購(gòu)，其中3次成功，1次失敗，另外1次被高估，這說(shuō)明我國(guó)企業(yè)并購(gòu)能力逐漸提升，并購(gòu)過(guò)程較為順利，股票市場(chǎng)投資者對(duì)并購(gòu)認(rèn)識(shí)日趨理性，短期和中長(zhǎng)期績(jī)效一致性較高。

從不同行業(yè)角度劃分，石油天然氣行業(yè)表現(xiàn)最好，共有5次并購(gòu)，其中3次成功，2次被低估，經(jīng)營(yíng)狀況全部得到改善，短期和中長(zhǎng)期績(jī)效一致率為60%。有色金屬行業(yè)表現(xiàn)居中，比較均衡，共發(fā)生7次并購(gòu)，其中，2次成功，1次失敗，3次被高估，1次被低估，短期和中長(zhǎng)期績(jī)效一致率為57.14%。煤炭及鋼鐵行業(yè)表現(xiàn)最差，共發(fā)生8次并購(gòu)，除了2次成功以外，其余2次失敗、4次被高估，短期和中長(zhǎng)期績(jī)效一致率僅有25%，很多被看好的并購(gòu)最終并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期效果。從不同并購(gòu)目標(biāo)所在地角度劃分，澳大利亞共有7次并購(gòu)，其中3次成功，1次失敗，3次被高估。加拿大共發(fā)生8次并購(gòu)，1次成功，1次失敗，3次被高估，3次被低估。其他國(guó)家績(jī)效表現(xiàn)優(yōu)于澳大利亞和加拿大，3次成功，1次失敗，另有1次被高估。

五、結(jié)論和政策建議

本文運(yùn)用事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法，對(duì)我國(guó)資源型企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的短期和中長(zhǎng)期績(jī)效進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析和評(píng)價(jià)，得出以下結(jié)論：

從短期看，樣本整體獲得顯著的異常收益。在41日的事件窗口期間，樣本事件平均累計(jì)異常收益為4.08%。不同年份具有鮮明的階段性特點(diǎn)，績(jī)效表現(xiàn)呈現(xiàn)先提升后回落的走勢(shì)。石油天然氣累計(jì)異常收益最高，有色金屬次之，煤炭及其他行業(yè)最差。澳大利亞和加拿大累積異常收益率低于巴西和贊比亞等其他國(guó)家。從中長(zhǎng)期看，并購(gòu)當(dāng)期績(jī)效獲得提升。雖然績(jī)效水平在并購(gòu)初期出現(xiàn)下滑，但最終止住頹勢(shì)，超過(guò)并購(gòu)當(dāng)期的績(jī)效，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)。對(duì)單個(gè)樣本并購(gòu)前后的平均績(jī)效進(jìn)行對(duì)比，50%的并購(gòu)事件經(jīng)營(yíng)狀況得到改善。不同年份績(jī)效呈現(xiàn)持續(xù)上升的走勢(shì)，不同行業(yè)和并購(gòu)地的結(jié)論與短期類似。

綜合分析短期和中長(zhǎng)期績(jī)效，樣本總體共有7次成功并購(gòu)，3次失敗并購(gòu)，7次并購(gòu)被高估，3次并購(gòu)被低估。短期并購(gòu)和中長(zhǎng)期并購(gòu)一致性較差，僅為50%。不同年份的績(jī)效表現(xiàn)為先提升后略有下降，石油天然氣行業(yè)績(jī)效優(yōu)于有色金屬和煤炭，巴西等其他國(guó)家績(jī)效優(yōu)于澳大利亞和加拿大。

根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果，針對(duì)我國(guó)資源型企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)自身的特點(diǎn)，本文提出如下政策建議：

首先，制定明確的并購(gòu)戰(zhàn)略。

資源型企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)需要制定長(zhǎng)期的、明確的并購(gòu)戰(zhàn)略，這是未來(lái)跨國(guó)并購(gòu)獲得成功的關(guān)鍵所在。并購(gòu)企業(yè)應(yīng)充分考慮到企業(yè)未來(lái)發(fā)展方向，選擇能為企業(yè)持續(xù)發(fā)展提供穩(wěn)定動(dòng)力支持的、具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的企業(yè)作為并購(gòu)對(duì)象，不能盲目做出跨國(guó)并購(gòu)的決定，否則容易深陷財(cái)務(wù)危機(jī)。2008年全球爆發(fā)金融危機(jī)，我國(guó)資源型企業(yè)受低廉的并購(gòu)價(jià)格吸引，在沒(méi)有科學(xué)評(píng)估的情況下，草率進(jìn)行海外抄底活動(dòng)。很多企業(yè)不但沒(méi)有實(shí)現(xiàn)并購(gòu)前的預(yù)期目標(biāo)，反而使企業(yè)處在大規(guī)模虧損的不利境地，企業(yè)發(fā)展也因此受到很大影響。endprint

其次，提升企業(yè)的并購(gòu)能力。

選擇正確的并購(gòu)對(duì)象只是一個(gè)良好的開(kāi)端，企業(yè)并購(gòu)實(shí)力的高低很大程度上決定企業(yè)未來(lái)并購(gòu)績(jī)效的好壞。跨國(guó)并購(gòu)是一項(xiàng)涉及多個(gè)利益主體的復(fù)雜活動(dòng)，擁有較強(qiáng)并購(gòu)能力的企業(yè)可以在多方博弈中占據(jù)主動(dòng)。在并購(gòu)前期的談判中，擁有豐富并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)不但可以降低并購(gòu)價(jià)格和選擇適合自己的支付方式，而且可以在條款中盡量規(guī)避政治和法律風(fēng)險(xiǎn)，為并購(gòu)的成功打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。在并購(gòu)后期的整合中，具有專業(yè)人才和全球化視野的企業(yè)可以妥善處理好管理層的協(xié)調(diào)和不同國(guó)家員工文化差異等問(wèn)題，使并購(gòu)活動(dòng)順利實(shí)施。

再次，政府加強(qiáng)扶持力度。

我國(guó)資源型企業(yè)大多是國(guó)有企業(yè)，政府在跨國(guó)并購(gòu)中起到舉足輕重的作用。過(guò)去，政府的扶持主要體現(xiàn)在資金和政策層面上，有力地推動(dòng)了我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的開(kāi)展。石油天然氣行業(yè)之所以優(yōu)于其他行業(yè)，是因?yàn)橹惺?、中石化和中海油相比其他企業(yè)具有更加雄厚的資金實(shí)力，政策扶持力度也較大。然而，僅靠這些扶持已經(jīng)不能滿足資源型企業(yè)的需要，還應(yīng)在跨國(guó)并購(gòu)相關(guān)法律的完善和信息咨詢服務(wù)上提供支持。相關(guān)并購(gòu)法律的逐步完善，會(huì)讓我國(guó)企業(yè)有法可依，避免在并購(gòu)過(guò)程中受制于人。信息咨詢服務(wù)可以使并購(gòu)企業(yè)掌握并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)全面系統(tǒng)的資料，使其能在科學(xué)評(píng)估并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值后，做出合理的決策。

最后，注重并購(gòu)區(qū)域的多樣化。

我國(guó)資源型企業(yè)并購(gòu)目標(biāo)所在地的選擇應(yīng)該多樣化。目前，我國(guó)資源型企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)主要局限在加拿大和澳大利亞，資源來(lái)源結(jié)構(gòu)不合理。過(guò)多企業(yè)頻繁進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)，不僅容易引發(fā)我國(guó)資源型企業(yè)之間的惡性競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)自然會(huì)引起加拿大和澳大利亞政府的警惕，政治風(fēng)險(xiǎn)驟然增大，當(dāng)?shù)卣推髽I(yè)在并購(gòu)過(guò)程中設(shè)置諸多障礙，嚴(yán)重影響并購(gòu)績(jī)效的提升。今后，我國(guó)資源型企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)可以試圖尋找位于南美洲、非洲和中亞等資源豐富、政治風(fēng)險(xiǎn)較低和資金匱乏的發(fā)展中國(guó)家作為并購(gòu)對(duì)象，利用其相對(duì)寬松的政策環(huán)境，實(shí)現(xiàn)互利共贏的局面。

參考文獻(xiàn)：

[1]Doukas，J.， Travlos，N.G.The Effect of Corporate Multinationalism on Shareholders Wealth： Evidence from International Acquisitions[J].The Journal of Finance， 1988， 43（5）： 1161-1175.

[2]Mantecon，T.Mitigating Risks in Cross-Border Acquisitions[J].Journal of Banking & Finance， 2009， 33（4）： 640-651.

[3]顧露露.中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)失敗了嗎？[J].經(jīng)濟(jì)研究， 2011，（7）：116-129.

[4]邵新建，巫和懋，肖立晟，楊駿，薛熠.中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的戰(zhàn)略目標(biāo)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效：基于A股市場(chǎng)的評(píng)價(jià)[J].世界經(jīng)濟(jì)，2012，（5）：81-105.

[5]Ravenscraft，D.R.，Scherer，F(xiàn).M.Mergers，Selloffs，Economic Efficiency[C].Washington DC：Brookings Institution Press，1987.12-15.

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[7]Gugler，K.，Mueli，E.，Yurtoglu，B.B.The Effects of Mergers：An International Comparison[J].International Journal of Industrial Organization，2003，（5）：623-653

[8]李東富.中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效實(shí)證研究[D].上海：上海大學(xué)碩士學(xué)位論文，2005.

[9]王海.中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果研究——基于聯(lián)想并購(gòu)IBMPC業(yè)務(wù)的案例分析[J].管理世界，2007，（2）：94-106.

[10]陳雯，竇義粟，劉磊.中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)論壇，2007，（17）：62-64.

（責(zé)任編輯：劉艷）endprint

其次，提升企業(yè)的并購(gòu)能力。

選擇正確的并購(gòu)對(duì)象只是一個(gè)良好的開(kāi)端，企業(yè)并購(gòu)實(shí)力的高低很大程度上決定企業(yè)未來(lái)并購(gòu)績(jī)效的好壞?？鐕?guó)并購(gòu)是一項(xiàng)涉及多個(gè)利益主體的復(fù)雜活動(dòng)，擁有較強(qiáng)并購(gòu)能力的企業(yè)可以在多方博弈中占據(jù)主動(dòng)。在并購(gòu)前期的談判中，擁有豐富并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)不但可以降低并購(gòu)價(jià)格和選擇適合自己的支付方式，而且可以在條款中盡量規(guī)避政治和法律風(fēng)險(xiǎn)，為并購(gòu)的成功打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。在并購(gòu)后期的整合中，具有專業(yè)人才和全球化視野的企業(yè)可以妥善處理好管理層的協(xié)調(diào)和不同國(guó)家員工文化差異等問(wèn)題，使并購(gòu)活動(dòng)順利實(shí)施。

再次，政府加強(qiáng)扶持力度。

我國(guó)資源型企業(yè)大多是國(guó)有企業(yè)，政府在跨國(guó)并購(gòu)中起到舉足輕重的作用。過(guò)去，政府的扶持主要體現(xiàn)在資金和政策層面上，有力地推動(dòng)了我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的開(kāi)展。石油天然氣行業(yè)之所以優(yōu)于其他行業(yè)，是因?yàn)橹惺汀⒅惺椭泻Ｓ拖啾绕渌髽I(yè)具有更加雄厚的資金實(shí)力，政策扶持力度也較大。然而，僅靠這些扶持已經(jīng)不能滿足資源型企業(yè)的需要，還應(yīng)在跨國(guó)并購(gòu)相關(guān)法律的完善和信息咨詢服務(wù)上提供支持。相關(guān)并購(gòu)法律的逐步完善，會(huì)讓我國(guó)企業(yè)有法可依，避免在并購(gòu)過(guò)程中受制于人。信息咨詢服務(wù)可以使并購(gòu)企業(yè)掌握并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)全面系統(tǒng)的資料，使其能在科學(xué)評(píng)估并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值后，做出合理的決策。

最后，注重并購(gòu)區(qū)域的多樣化。

我國(guó)資源型企業(yè)并購(gòu)目標(biāo)所在地的選擇應(yīng)該多樣化。目前，我國(guó)資源型企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)主要局限在加拿大和澳大利亞，資源來(lái)源結(jié)構(gòu)不合理。過(guò)多企業(yè)頻繁進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)，不僅容易引發(fā)我國(guó)資源型企業(yè)之間的惡性競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)自然會(huì)引起加拿大和澳大利亞政府的警惕，政治風(fēng)險(xiǎn)驟然增大，當(dāng)?shù)卣推髽I(yè)在并購(gòu)過(guò)程中設(shè)置諸多障礙，嚴(yán)重影響并購(gòu)績(jī)效的提升。今后，我國(guó)資源型企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)可以試圖尋找位于南美洲、非洲和中亞等資源豐富、政治風(fēng)險(xiǎn)較低和資金匱乏的發(fā)展中國(guó)家作為并購(gòu)對(duì)象，利用其相對(duì)寬松的政策環(huán)境，實(shí)現(xiàn)互利共贏的局面。

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[4]邵新建，巫和懋，肖立晟，楊駿，薛熠.中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的戰(zhàn)略目標(biāo)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效：基于A股市場(chǎng)的評(píng)價(jià)[J].世界經(jīng)濟(jì)，2012，（5）：81-105.

[5]Ravenscraft，D.R.，Scherer，F(xiàn).M.Mergers，Selloffs，Economic Efficiency[C].Washington DC：Brookings Institution Press，1987.12-15.

[6]Dickerson，A.P.，Gibson，H.D.，Tsakaloton，E.The Impact of Acquisitions on Company Performance：Evidence from a Large Panel of UK Firms[J].Oxford Economic Papers，1997，（3）：344-361.

[7]Gugler，K.，Mueli，E.，Yurtoglu，B.B.The Effects of Mergers：An International Comparison[J].International Journal of Industrial Organization，2003，（5）：623-653

[8]李東富.中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效實(shí)證研究[D].上海：上海大學(xué)碩士學(xué)位論文，2005.

[9]王海.中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果研究——基于聯(lián)想并購(gòu)IBMPC業(yè)務(wù)的案例分析[J].管理世界，2007，（2）：94-106.

[10]陳雯，竇義粟，劉磊.中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)論壇，2007，（17）：62-64.

（責(zé)任編輯：劉艷）endprint

其次，提升企業(yè)的并購(gòu)能力。

選擇正確的并購(gòu)對(duì)象只是一個(gè)良好的開(kāi)端，企業(yè)并購(gòu)實(shí)力的高低很大程度上決定企業(yè)未來(lái)并購(gòu)績(jī)效的好壞?？鐕?guó)并購(gòu)是一項(xiàng)涉及多個(gè)利益主體的復(fù)雜活動(dòng)，擁有較強(qiáng)并購(gòu)能力的企業(yè)可以在多方博弈中占據(jù)主動(dòng)。在并購(gòu)前期的談判中，擁有豐富并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)不但可以降低并購(gòu)價(jià)格和選擇適合自己的支付方式，而且可以在條款中盡量規(guī)避政治和法律風(fēng)險(xiǎn)，為并購(gòu)的成功打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。在并購(gòu)后期的整合中，具有專業(yè)人才和全球化視野的企業(yè)可以妥善處理好管理層的協(xié)調(diào)和不同國(guó)家員工文化差異等問(wèn)題，使并購(gòu)活動(dòng)順利實(shí)施。

再次，政府加強(qiáng)扶持力度。

我國(guó)資源型企業(yè)大多是國(guó)有企業(yè)，政府在跨國(guó)并購(gòu)中起到舉足輕重的作用。過(guò)去，政府的扶持主要體現(xiàn)在資金和政策層面上，有力地推動(dòng)了我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的開(kāi)展。石油天然氣行業(yè)之所以優(yōu)于其他行業(yè)，是因?yàn)橹惺汀⒅惺椭泻Ｓ拖啾绕渌髽I(yè)具有更加雄厚的資金實(shí)力，政策扶持力度也較大。然而，僅靠這些扶持已經(jīng)不能滿足資源型企業(yè)的需要，還應(yīng)在跨國(guó)并購(gòu)相關(guān)法律的完善和信息咨詢服務(wù)上提供支持。相關(guān)并購(gòu)法律的逐步完善，會(huì)讓我國(guó)企業(yè)有法可依，避免在并購(gòu)過(guò)程中受制于人。信息咨詢服務(wù)可以使并購(gòu)企業(yè)掌握并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)全面系統(tǒng)的資料，使其能在科學(xué)評(píng)估并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值后，做出合理的決策。

最后，注重并購(gòu)區(qū)域的多樣化。

我國(guó)資源型企業(yè)并購(gòu)目標(biāo)所在地的選擇應(yīng)該多樣化。目前，我國(guó)資源型企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)主要局限在加拿大和澳大利亞，資源來(lái)源結(jié)構(gòu)不合理。過(guò)多企業(yè)頻繁進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)，不僅容易引發(fā)我國(guó)資源型企業(yè)之間的惡性競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)自然會(huì)引起加拿大和澳大利亞政府的警惕，政治風(fēng)險(xiǎn)驟然增大，當(dāng)?shù)卣推髽I(yè)在并購(gòu)過(guò)程中設(shè)置諸多障礙，嚴(yán)重影響并購(gòu)績(jī)效的提升。今后，我國(guó)資源型企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)可以試圖尋找位于南美洲、非洲和中亞等資源豐富、政治風(fēng)險(xiǎn)較低和資金匱乏的發(fā)展中國(guó)家作為并購(gòu)對(duì)象，利用其相對(duì)寬松的政策環(huán)境，實(shí)現(xiàn)互利共贏的局面。

參考文獻(xiàn)：

[1]Doukas，J.， Travlos，N.G.The Effect of Corporate Multinationalism on Shareholders Wealth： Evidence from International Acquisitions[J].The Journal of Finance， 1988， 43（5）： 1161-1175.

[2]Mantecon，T.Mitigating Risks in Cross-Border Acquisitions[J].Journal of Banking & Finance， 2009， 33（4）： 640-651.

[3]顧露露.中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)失敗了嗎？[J].經(jīng)濟(jì)研究， 2011，（7）：116-129.

[4]邵新建，巫和懋，肖立晟，楊駿，薛熠.中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的戰(zhàn)略目標(biāo)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效：基于A股市場(chǎng)的評(píng)價(jià)[J].世界經(jīng)濟(jì)，2012，（5）：81-105.

[5]Ravenscraft，D.R.，Scherer，F(xiàn).M.Mergers，Selloffs，Economic Efficiency[C].Washington DC：Brookings Institution Press，1987.12-15.

[6]Dickerson，A.P.，Gibson，H.D.，Tsakaloton，E.The Impact of Acquisitions on Company Performance：Evidence from a Large Panel of UK Firms[J].Oxford Economic Papers，1997，（3）：344-361.

[7]Gugler，K.，Mueli，E.，Yurtoglu，B.B.The Effects of Mergers：An International Comparison[J].International Journal of Industrial Organization，2003，（5）：623-653

[8]李東富.中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效實(shí)證研究[D].上海：上海大學(xué)碩士學(xué)位論文，2005.

[9]王海.中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果研究——基于聯(lián)想并購(gòu)IBMPC業(yè)務(wù)的案例分析[J].管理世界，2007，（2）：94-106.

[10]陳雯，竇義粟，劉磊.中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)論壇，2007，（17）：62-64.

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