徐媛媛 竇偉偉 徐珂欣 楊澤坤

基金項(xiàng)目：東北大學(xué)秦皇島分校大學(xué)生科技創(chuàng)新基金項(xiàng)目“中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO績(jī)效及其影響因素研究”（項(xiàng)目編號(hào)：12110）

1 背景

首次公開(kāi)發(fā)行股票（initial public offerings，簡(jiǎn)稱IPO）是指公司普通股第一次在股票市場(chǎng)上向投資者公開(kāi)出售的行為。

2009年10月23日，籌備十年的創(chuàng)業(yè)板在深圳證券交易所舉行開(kāi)板儀式。截至2011年12月31日，已有282家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市，其中有風(fēng)險(xiǎn)投資公司背景的企業(yè)156家，占企業(yè)總數(shù)的55.3%。

風(fēng)險(xiǎn)投資（簡(jiǎn)稱風(fēng)投）是把資本投向蘊(yùn)藏著失敗風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開(kāi)發(fā)領(lǐng)域，旨在促使高新技術(shù)成果盡快商品化、產(chǎn)業(yè)化，以取得高資本收益的一種投資過(guò)程。風(fēng)險(xiǎn)投資的特性決定了其與創(chuàng)業(yè)板IPO的緊密聯(lián)系。現(xiàn)今，風(fēng)投作為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的重要投資主體，深度參與了創(chuàng)業(yè)板的IPO運(yùn)作。

學(xué)者們對(duì)不同類型公司的IPO市場(chǎng)表現(xiàn)差異也進(jìn)行了研究，其中創(chuàng)投支持公司因其上市前具有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股背景，近年來(lái)越來(lái)越引起人們的關(guān)注。與其他公司相比，創(chuàng)投支持公司在IPO過(guò)程中具有多重角色——?jiǎng)?chuàng)投機(jī)構(gòu)作為公司的股東，在IPO發(fā)行時(shí)扮演的是發(fā)行人的角色；作為專業(yè)的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，在IPO累計(jì)超額收益中又扮演著機(jī)構(gòu)投資者的角色，這可能會(huì)使創(chuàng)投支持公司具有與非創(chuàng)投支持公司不同的IPO市場(chǎng)表現(xiàn)。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者基于各自國(guó)家資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)，對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)其支持公司的影響做大量的研究。一些學(xué)者的研究表明創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對(duì)其支持的公司有正面促進(jìn)作用，此他們認(rèn)為創(chuàng)投支持公司具有更好的IPO市場(chǎng)表現(xiàn)。另外一些學(xué)者的研究結(jié)論則與此相反，他們發(fā)現(xiàn)創(chuàng)投支持公司與非創(chuàng)投支持公司在經(jīng)營(yíng)績(jī)效、IPO市場(chǎng)表現(xiàn)上沒(méi)有顯著差別甚至表現(xiàn)更差，因此認(rèn)為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)持股并未對(duì)公司產(chǎn)生積極的影響。[1]

針對(duì)這兩種相互矛盾的結(jié)論，我們進(jìn)行本文的研究，以探索出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因。

2 文獻(xiàn)綜述

IPO股票價(jià)格在短期和長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)均低于已上市公司，人們把這一現(xiàn)象稱為“IPO長(zhǎng)期業(yè)績(jī)低下之謎”。2009年，在借鑒國(guó)外創(chuàng)業(yè)板成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，我國(guó)資本市場(chǎng)引入了創(chuàng)業(yè)板塊，為國(guó)內(nèi)眾多中小企業(yè)登上直接融資之路開(kāi)辟了一條便捷通暢的新路徑。但是同時(shí)創(chuàng)業(yè)板上市公司也存在一些亟待解決的問(wèn)題，如IPO效應(yīng)。所謂“IPO效應(yīng)”是指企業(yè)的運(yùn)營(yíng)績(jī)效在企業(yè)上市前不斷上升，在上市當(dāng)年達(dá)到頂峰，在上市后反而不斷下降，績(jī)效變化以上市當(dāng)年為分水嶺呈現(xiàn)倒V趨勢(shì)的現(xiàn)象。國(guó)外普遍認(rèn)為風(fēng)投起到認(rèn)證監(jiān)督作用，明顯降低了IPO效應(yīng)，而國(guó)內(nèi)由于受樣本、地區(qū)、政策等影響，風(fēng)投公司對(duì)IPO效應(yīng)的影響作用存在明顯的分歧。

2.1 國(guó)外研究

隨著證券市場(chǎng)的高速發(fā)展，風(fēng)投企業(yè)在上市公司中所起到的影響與日俱增，對(duì)IPO效應(yīng)的影響也越來(lái)越明顯，而風(fēng)投公司在它所參與的公司上市時(shí)，主要作用是認(rèn)證監(jiān)督。在認(rèn)證/監(jiān)督理論下，風(fēng)險(xiǎn)投資公司會(huì)積極監(jiān)督和激勵(lì)其所投資的公司，同時(shí)降低外部投資者和公司內(nèi)部投資者的利益沖突（Baker and Gompers，2003）[2]。因此風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司在IPO前和IPO時(shí)盈余管理程度更低。Jain和Kini（1995）[3]以北美地區(qū)的市場(chǎng)為研究對(duì)象，根據(jù)行業(yè)、時(shí)期等分組原則，對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資和有風(fēng)險(xiǎn)投資這兩個(gè)樣本進(jìn)行了對(duì)比分析，研究發(fā)現(xiàn)在發(fā)行前，有風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流均低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)，但單位資本費(fèi)用卻高于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)；發(fā)行后，兩組樣本業(yè)績(jī)均出現(xiàn)下降，但無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降更多，有風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)表現(xiàn)要優(yōu)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)。這一現(xiàn)象表明，風(fēng)險(xiǎn)投資在上市前降低了公司管理層進(jìn)行盈余管理的可能性，起到了監(jiān)督作用。Ball and Shiva Kumar（2008）[4]發(fā)現(xiàn)，與沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司相比，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與增加了公司上市的可預(yù)見(jiàn)性，故風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司的盈余管理程度更低。但總的來(lái)說(shuō)，風(fēng)投在一定程度上確實(shí)降低了IPO效應(yīng)，并在公司上市過(guò)程中起到應(yīng)有的認(rèn)證監(jiān)督作用，降低信息不對(duì)稱和盈余管理程度，這一結(jié)論為國(guó)外學(xué)者普遍接受。

但是，風(fēng)險(xiǎn)投資也存在道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。有些風(fēng)投公司出于逐名動(dòng)機(jī)（grandstanding），為了通過(guò)將被投資公司成功上市建立投資聲譽(yù)，便于獲得更多的融資，風(fēng)投機(jī)構(gòu)急于將其所投資的尚未成熟的公司上市（ Lee and Wahal，2004）[5]，因此為了增加公司IPO成功的概率，風(fēng)投機(jī)構(gòu)將幫助公司進(jìn)行盈余管理，最終導(dǎo)致其所支持的IPO公司有更高的盈余管理程度；不僅如此，美國(guó)制度允許風(fēng)險(xiǎn)投資在其支持的公司IPO后就可以立即減持，為了增加其IPO后的減持收益，風(fēng)投機(jī)構(gòu)也將幫助其支持的公司在IPO 過(guò)程中進(jìn)行盈余管理，由此進(jìn)一步增加內(nèi)外部投資者之間的矛盾。

綜上，國(guó)外的相關(guān)研究主要有以下三方面觀點(diǎn)：

1.風(fēng)投機(jī)構(gòu)增加了公司上市的可預(yù)見(jiàn)性，增加了公司聲譽(yù)。減少了公司盈余管理的動(dòng)機(jī)。

2.風(fēng)投機(jī)構(gòu)的參與起到了認(rèn)證監(jiān)督的作用，有效降低了盈余管理程度，減弱了IPO效應(yīng)。

3.風(fēng)投機(jī)構(gòu)基于逐名動(dòng)機(jī)，為了成功IPO建立投資聲譽(yù)，獲得融資，而加重了公司盈余管理程度。

2.2 國(guó)內(nèi)研究

國(guó)內(nèi)的研究顯示出了更大的分歧，主要存在兩個(gè)觀點(diǎn)：一、風(fēng)投降低了IPO效應(yīng)，并起到認(rèn)證監(jiān)督作用，降低信息不對(duì)稱和盈余管理；二、風(fēng)投加劇了IPO效應(yīng)，并未起到認(rèn)證監(jiān)督作用，甚至加劇了信息不對(duì)稱和盈余管理程度。

梁建敏和吳江（2012）[6]以創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為樣本，選擇2009年10月～2010年10月上市的130家創(chuàng)業(yè)板公司，其中進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的有73家，占樣本總數(shù)的56.15%，通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：風(fēng)險(xiǎn)投資在控制盈余管理方面有積極正面的影響；有VC持股的企業(yè)發(fā)行后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的情況好于無(wú)VC持股的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有明顯的正向作用。

與之相反，Wong（ 2004）[7]以香港證券市場(chǎng)的IPO 為研究對(duì)象，考察了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響， 研究得出有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司IPO后無(wú)論是市場(chǎng)表現(xiàn)還是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都不優(yōu)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)公司管理都沒(méi)有起到應(yīng)有的積極作用。唐運(yùn)舒和談毅（2008）[8]以1991年至2006年在香港創(chuàng)業(yè)板上市的公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)在香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司IPO前平均經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、IPO后平均經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)均差于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司。但I(xiàn)PO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降幅度有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司要低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)持股公司。郭倩（2010）【9】以2006年9月20日至2008年9月在中小企業(yè)版上市企業(yè)中的84家企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)兩組的財(cái)務(wù)指標(biāo)并無(wú)顯著差異，創(chuàng)投背景企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不好于非創(chuàng)投背景企業(yè)。且創(chuàng)業(yè)投資在二級(jí)市場(chǎng)上具有“認(rèn)證作用”，而延長(zhǎng)時(shí)間窗口調(diào)整投資者情緒后，兩組的市盈率和抑價(jià)率沒(méi)有顯著差異。

3 假說(shuō)

依據(jù)上述觀點(diǎn)，本文建立了以下幾個(gè)假說(shuō)以待驗(yàn)證：

假說(shuō)一：中國(guó)的資深風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司的IPO前后績(jī)效有正向作用，與國(guó)外所得結(jié)論基本相同。

假說(shuō)二：中國(guó)創(chuàng)業(yè)板受新興的資淺風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的影響，加劇了一系列信息不對(duì)稱問(wèn)題，使得整個(gè)市場(chǎng)IPO效應(yīng)明顯。

4 研究方法及數(shù)據(jù)來(lái)源

4.1 研究方法

利用描述性統(tǒng)計(jì)的方法對(duì)資深風(fēng)投機(jī)構(gòu)支持、資淺風(fēng)投機(jī)構(gòu)支持和無(wú)風(fēng)投背景的企業(yè)的IPO表現(xiàn)及連續(xù)三年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行均值差異比較，再次基礎(chǔ)上通過(guò)回歸分析對(duì)樣本公司進(jìn)行研究，判定風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司公司業(yè)績(jī)的影響及其程度。

4.2 總體樣本

本文選取了從2009年到2011年在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的282家企業(yè)，剔除中途退市的一家企業(yè)，剩余281企業(yè)作為樣本進(jìn)行實(shí)證研究。樣本數(shù)據(jù)均來(lái)源于企業(yè)公布的年度報(bào)表。

4.3 樣本分類

4.3.1有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景企業(yè)分類

在這281家企業(yè)中，本文根據(jù)以下指標(biāo)將其分為兩類：有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)。

判斷哪些機(jī)構(gòu)投資者屬于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，具體步驟如下：

（1）把能夠在CV sources數(shù)據(jù)庫(kù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)里找到的機(jī)構(gòu)確認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)；

（2）把剩下未確認(rèn)的機(jī)構(gòu)從名稱上進(jìn)行排除，保留機(jī)構(gòu)中帶有“創(chuàng)業(yè)投資”或者“投資”的機(jī)構(gòu)，把帶有“創(chuàng)業(yè)投資”的名稱的機(jī)構(gòu)確認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)；

（3）把對(duì)名稱里帶有“投資”的機(jī)構(gòu)進(jìn)行一一辨別，具體辨別方法如下：

運(yùn)用“查找”功能在招股說(shuō)明書(shū)中搜索該機(jī)構(gòu)的相關(guān)信息，首先查看其主營(yíng)業(yè)務(wù)或者經(jīng)營(yíng)范圍，如果均無(wú)投資業(yè)務(wù)，則確認(rèn)為非風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，其中主營(yíng)業(yè)務(wù)為“投資咨詢”和“實(shí)業(yè)投資”的也歸為非風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)；

主營(yíng)業(yè)務(wù)或者經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)帶有投資業(yè)務(wù)的，則從該機(jī)構(gòu)注冊(cè)資本，股權(quán)機(jī)構(gòu)、股東的任職或者兼職情況等方面進(jìn)行辨別，具體如下：

該機(jī)構(gòu)的注冊(cè)資本低于1000萬(wàn)元的為非風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)；

該機(jī)構(gòu)的控制人或股東與該上市公司的股東有關(guān)聯(lián)的，該機(jī)構(gòu)為非風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)；

該機(jī)構(gòu)的股東擔(dān)任上市公司的董事、監(jiān)事或者高級(jí)管理人員，且在上市公司領(lǐng)薪的，該機(jī)構(gòu)為非風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)；

該機(jī)構(gòu)投資者的多名股東均擔(dān)任該家上市公司的董事、監(jiān)事或高管職位，該機(jī)構(gòu)投資者為非風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)；

若招股說(shuō)明書(shū)上沒(méi)有足夠信息能夠辨認(rèn)該機(jī)構(gòu)投資者是否為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的，可以運(yùn)用百度搜索網(wǎng)站對(duì)該機(jī)構(gòu)進(jìn)行檢索，查看與該機(jī)構(gòu)相關(guān)的信息，如果能夠明確說(shuō)明該機(jī)構(gòu)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的信息，則確認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，如果沒(méi)有相關(guān)的信息，則把該機(jī)構(gòu)歸為非風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。

4.3.2風(fēng)投背景企業(yè)分類

本文將有風(fēng)投背景的企業(yè)背后的風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行分類。通過(guò)綜合近五年清科集團(tuán)公布的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)排行榜上榜企業(yè)，剔除奇異樣本，選為資深的風(fēng)投機(jī)構(gòu)；非資深的風(fēng)投機(jī)構(gòu)確認(rèn)為資歷淺的風(fēng)投機(jī)構(gòu)。

5 實(shí)證研究

5.1 風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)對(duì)上市公司IPO績(jī)效檢驗(yàn)

表一 樣本分析表

通過(guò)表一可以看出在上市前有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的上市公司成逐年增大的趨勢(shì)，所占比例也都超過(guò)50%，可見(jiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資的公司占了大多數(shù)。

在表二中，我們用了高聲譽(yù)VC/PE支持公司和無(wú)風(fēng)投機(jī)構(gòu)支持公司以及低聲譽(yù)VC/PE支持公司和無(wú)風(fēng)投機(jī)構(gòu)支持公司兩組對(duì)比。通過(guò)差異性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示高聲譽(yù)VC/PE支持公司所檢測(cè)到的財(cái)務(wù)指標(biāo)明顯優(yōu)于無(wú)風(fēng)投機(jī)構(gòu)支持公司，低聲譽(yù)VC/PE支持公司其所檢驗(yàn)的財(cái)務(wù)指標(biāo)要差于無(wú)風(fēng)投機(jī)構(gòu)支持公司，其中極少數(shù)樣本略好于無(wú)風(fēng)投機(jī)構(gòu)支持公司，但仍差于高聲譽(yù)VC/PE支持公司所對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)。由此可見(jiàn)，高聲譽(yù)VC/PE支持公司對(duì)IPO公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效以及抑制IPO效應(yīng)起到了正向作用；而低聲譽(yù)VC/PE支持公司在此方面所起到的作用略顯不足。此結(jié)果與國(guó)外大多知名學(xué)者所得結(jié)論相同，即：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在對(duì)支持的公司上市過(guò)程中，起到了認(rèn)證監(jiān)督和管理的作用，減少了信息不對(duì)稱的問(wèn)題。經(jīng)此可以證明假說(shuō)一。

5.2 驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)盈余管理程度的影響

表三 風(fēng)投公司資歷對(duì)公司IPO績(jī)效影響分析表

在表三中，本文采用了資深風(fēng)投支持下與無(wú)風(fēng)投支持兩組的盈余管理程度與資淺風(fēng)投支持下與無(wú)風(fēng)投支持兩組的盈余管理程度兩組的顯著性檢驗(yàn)，在表三中可以看出資深風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資的IPO公司在盈余管理程度方面要低于資淺風(fēng)投支持的IPO公司?？梢?jiàn)有資深風(fēng)投背景的IPO公司在盈余管理程度方面有明顯的抑制作用，而資淺的風(fēng)投機(jī)構(gòu)在盈余管理并沒(méi)有起到抑制盈余管理程度即信息不對(duì)稱的問(wèn)題。資深風(fēng)投機(jī)構(gòu)所支持的公司由于有風(fēng)投機(jī)構(gòu)的認(rèn)證作用和提供的管理服務(wù)，降低了盈余管理的動(dòng)機(jī)。

6 結(jié)論

本文以2009年到2011年在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的282家為樣本企業(yè)，進(jìn)行兩組對(duì)比，考察有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在IPO績(jī)效變化方面的差異性以及資深風(fēng)投支持下與資淺風(fēng)投支持下的IPO績(jī)效變化差異。通過(guò)實(shí)證分析，可以看出，有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在IPO前后的績(jī)效表現(xiàn)的變化效應(yīng)會(huì)弱于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的IPO績(jī)效變化；與此對(duì)應(yīng)的是，資深風(fēng)投支持下的企業(yè)IPO效應(yīng)也顯示弱于資淺風(fēng)投支持下公司IPO的績(jī)效變化。結(jié)合資深風(fēng)投與資淺風(fēng)投作用下企業(yè)盈余管理的程度也不難看出，資深風(fēng)投機(jī)構(gòu)的確在一定意義上減緩了公司盈余管理的進(jìn)行，加強(qiáng)了信息披露，從而使公司在IPO解禁前后的績(jī)效變化不那么明顯。

在以上分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展進(jìn)程，我們提出以下建議：一、提升IPO的審核機(jī)制，嚴(yán)格控制保證公司情況盡可能的真實(shí)；二、加大審計(jì)制度，在企業(yè)盈余管理等方面加強(qiáng)監(jiān)管；三、提高風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)，創(chuàng)建風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)機(jī)制管理，約束風(fēng)投機(jī)構(gòu)，提高其認(rèn)證監(jiān)督等作用。

此外，由于我們的研究數(shù)據(jù)取自企業(yè)近三年的變化，相對(duì)近五年數(shù)據(jù)的樣本來(lái)說(shuō)，樣本容量較小，也就導(dǎo)致了我們最終結(jié)果中的差異性不夠顯著，我們將做進(jìn)一步的改進(jìn)處理。

參考文獻(xiàn)：

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