梁畢明++張旋

【摘 要】 價值管理的最終目標是實現企業(yè)價值的最大化，那么有必要對企業(yè)價值的驅動因素進行研究總結，以此制定相應的戰(zhàn)略做到有方向性地實現價值管理的最終目標。關于價值管理的研究自20世紀80年代逐漸成為西方管理界最為盛行的一種管理思潮，成為現代企業(yè)管理實踐的最佳模式。文章試圖對國內外已有的價值管理理論、實證研究等文獻進行梳理與回顧，在評議的基礎上提出可能的研究方向。

【關鍵詞】 價值管理； 價值相關性； 企業(yè)價值最大化

中圖分類號：F276.44 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）32-0061-04

一、引言

價值管理思想源頭最早追溯到Fisher（1906）的資本價值理論，隨后Modigliani和Miller的資本結構定理對價值管理產生重大影響，引起人們對企業(yè)價值的高度關注。價值管理以創(chuàng)造價值、實現價值增長為目標，在公司經營管理和財務管理中一直遵循價值理念，依據價值增長規(guī)則和規(guī)律，探索價值創(chuàng)造的運行模式和管理技術，日益成為現代企業(yè)管理實踐的最佳模式。20世紀80年代，麥肯錫咨詢公司在管理實踐中大力推廣價值管理理念，類似微軟、西門子、可口可樂等這樣的大公司也積極地實踐著，我國海爾等公司也在推廣價值管理理念。價值管理從其產生伊始便與企業(yè)價值創(chuàng)造密不可分（Ameelsetal，2002），要實現企業(yè)價值最大化，那么就要考慮能夠引起企業(yè)價值變動的相關因素，到底這些因素與企業(yè)價值之間是存在正相關還是負相關或者不相關又或者是其他關系。本文主要是對價值管理的概念界定以及2006年以后國內外學者關于價值相關性研究進行回顧、梳理，期待能為后人繼續(xù)研究提供些參考。

二、價值管理概念回顧

（一）國外價值管理概念回顧

1958年美國學者Modigliani和Miller在其論文《資本成本、公司融資和投資理財》中率先提出企業(yè)價值的概念，構建了基于現金流量的價值評估體系，為價值管理理論的發(fā)展奠定了基礎。此后Rappaport（1986）提出以“股東價值”為中心的管理思想和實踐程序，價值最大化成為一種可行的管理技術，成為了價值管理的先驅。真正標志著價值管理理論正式形成的是1994年James A.Knight構建的一種新的價值管理框架并以此提出價值管理的概念和應用模型。

價值管理的定義主要分為三種情況：一是基于結果進行價值管理的界定，主要學者有Knight、Ronte、Condon and Gold-stein等，他們界定價值管理為一種管理工具、一種管理架構、一種管理思想；二是基于程序界定價值管理，主要代表人物有Boulos、Haspeslagh and Noda，認為價值管理是從目標設定、制度和架構的設計、策略規(guī)劃、營運過程到人力資源的薪酬制度設計的全過程；三是從結果和程序來界定價值管理的概念，主要有Arnold、Anne Ameeles。

（二）國內價值管理概念回顧

近些年國內學者對價值管理的研究不斷涌現。陳良華（2002）指出價值管理不再是企業(yè)的某種職能管理，而是企業(yè)經營管理的全部，價值管理已成為當代管理的核心理念，通過價值增值管理來提升企業(yè)價值。曲向軍、楊紫燕（2003）研究指出價值管理是一種管理機制，價值管理體系實際上是以分析公司的經濟利潤指標入手，提出相應措施以使股東價值達到最大化。宋若濤（2004）在研究價值管理新趨勢中總結了價值管理的四個關鍵環(huán)節(jié)。何瑛、彭曉峰（2005）指出價值管理是以實現企業(yè)價值最大化為管理目標，在對企業(yè)進行價值評估的基礎上，以價值驅動因素為起點，并以人為本進行管理為其實施提供保障。楊振中、柳澎（2006）認為價值管理是一種管理模式或原則，這些原則可以指導管理者不斷地做出價值最大化的經營決策。羅菲（2007）通過總結不同學者對價值管理的定義，從四個方面對價值管理能夠成功實施的要素進行了分析。綜上所述，國內外學者大都認可價值管理不同于傳統(tǒng)的財務管理，它更加注重的是實現價值增值。

三、價值相關性研究梳理

價值管理的最終目標是實現企業(yè)價值的最大化，有必要研究各類會計信息與股票價格或價值的關系，即價值相關性研究。價值相關性一直都是國內外學者研究的熱點，尤其在2006年以后研究成果更為顯著。價值相關性研究按照研究對象的數據屬性可以分為會計信息價值相關性和非會計信息價值相關性研究，進一步按照財務報表屬性對會計信息價值相關性進行研究分類，可以分為資產負債表項目價值相關性、利潤表項目價值相關性和現金流量表項目價值相關性以及其他價值相關性研究。

（一）資產負債表項目價值相關性研究

這里主要選擇資產負債表項目中無形資產與遞延所得稅和公司股價之間的相關性研究程度進行總結。

1.無形資產價值相關性研究

無形資產在企業(yè)價值創(chuàng)造中發(fā)揮著不可替代的巨大作用，國外學者對其價值相關性進行了大量的研究。國外學者對無形資產價值相關性等方面的實證研究最早始于1942年。Amir & Lev（1996）選取無形資產對公司價值影響較為明顯的移動通訊行業(yè)作為研究對象進行研究，發(fā)現公司披露的非財務指標和無形資產具有價值相關性。國內對無形資產的研究最早是薛云奎、王志臺（2001）以上海證券交易所上市的股票作為研究對象，研究表明上市公司披露的無形資產與股價之間存在顯著的正相關關系。邵紅霞、方軍雄（2006）從滬深兩市選取152家上市公司，發(fā)現在高新技術行業(yè)中，土地使用權會導致股價下降，而在非高新技術行業(yè)中土地使用權的增加會明顯提升公司股價，技術性無形資產的價值主要體現在高新技術行業(yè)，在非高新技術行業(yè)不明顯。鈄志斌（2007），田昆儒、萬翔（2008），陳立泰、林川（2009）等在對無形資產研究中也考慮到行業(yè)這一影響因素。劉遠（2009）指出從企業(yè)的技術含量來劃分，高新技術企業(yè)每股有形凈資產對股價的解釋能力高于非高新技術行業(yè)，而每股無形資產與股價的相關性卻遠不如高新技術行業(yè)。趙敏、朱黎敏（2010）以滬市發(fā)行的A股上市公司為研究對象實證分析了無形資產對公司價值有顯著的正向影響。所以上市公司要加強無形資產的管理，使其成為企業(yè)的核心競爭力來提升企業(yè)價值。相對應的非傳統(tǒng)無形資產如智力資本在近年來也是眾多學者的研究熱點。

Nick Bontis（1998）就智力資本對企業(yè)績效影響的測量模型進行了研究，提出可以用因子分析法和偏最小二乘法等計量方法來測量智力資本。George Tovstiga & Ekaterina Tulugurova（2007）采用問卷調查的方法對俄羅斯小型創(chuàng)新企業(yè)中智力資本對企業(yè)價值的影響進行研究，得出結論智力資本尤其是人力資本和結構資本對企業(yè)價值有很大的促進作用。國內對其相關研究具有代表性的是陳勁、謝洪源、朱朝暉（2004）研究發(fā)現企業(yè)智力資本各因素評分值與企業(yè)業(yè)績有顯著的相關性。萬希（2006）研究發(fā)現物質資本與企業(yè)績效之間存在顯著的正相關關系，結構資本和人力資本對企業(yè)績效影響不是很顯著。蔣琰、茅寧（2008）研究指出智力資本對于企業(yè)績效可持續(xù)增長具有重要意義，企業(yè)要獲得長期戰(zhàn)略績效需要更關注于智力資本的積累與培育。楊帆、湯湘希（2010）實證研究發(fā)現智力資本各因素對企業(yè)價值存在一定的影響，并進一步論證了智力資本是企業(yè)價值與賬面價值差額產生的重要源泉。黃娟、周茜（2011）通過對2009年通信設備、計算機及其他電子設備制造業(yè)上市公司的智力資本信息披露與企業(yè)價值相關性進行實證研究，結果顯示該行業(yè)智力資本信息披露與企業(yè)價值具有相關性，披露頻率與股票市值存在顯著的正相關關系。南星恒（2014）實證研究表明智力資本是企業(yè)價值創(chuàng)造中的核心因素，以企業(yè)現金流量作為企業(yè)價值度量指標可以很好地解釋智力資本價值創(chuàng)造性，在企業(yè)價值創(chuàng)造中智力資本各要素作用各不相同。

2.遞延稅會計信息價值相關性研究

2007年開始實施的新企業(yè)會計準則要求上市公司采用資產負債表法確認所得稅費用，由此產生遞延所得稅會計信息。遞延所得稅的價值相關性研究目前仍是美國會計學術界的研究主流。Beaver和Dukes（1972）認為證券價格與確認遞延所得稅后的會計收益之間有顯著的相關性，其次是現金流量與證券價格之間的相關性。Jung（2006）研究得出遞延所得稅資產估值準備具有預測能力，其變化能夠為預測未來盈余和現金流量提供增量信息，而且其作用超出公告信息。Lynn，Seethamraju and A.Seetharaman（2008）以Felttham and Ohlson（1995）的模型為基礎，以英國1993—1998年上市公司為樣本進行研究，也得出了遞延所得稅資產與企業(yè)股價有顯著正相關關系的結論。Chang，Herbohn and Tutticci（2009）通過實證研究指出水平模型下遞延所得稅與股價有顯著的正相關性，收益率模型下遞延所得稅負債能夠反映未來期間的所得稅支付信息。Chludek（2011）研究顯示除了大額的遞延所得稅資產外，投資者不認為遞延所得稅能夠傳遞有利于評估企業(yè)價值的信息。在我國，董婭（2007）比較分析了新舊所得稅會計準則研究得出資產負債表債務法更有利于會計信息使用者理解企業(yè)所得稅的經濟價值，此方法下會計信息質量更高。陳麗花、黃壽昌、楊雄勝（2009）采用實證分析的方法選取2007年在滬深上市的1 065家公司作為樣本數據，驗證了資產負債觀改善了資產負債表和利潤表的信息質量。李麗娟、王乾斌、朱凱（2011）以Ohlson（1995）的價值相關性模型為基礎，以2008—2009年滬深A股上市公司為研究樣本，檢驗遞延所得稅會計信息在股票定價中的作用，結果發(fā)現遞延所得稅會計信息具有顯著的價值相關性但是所得稅稅率的變化會降低遞延所得稅的價值相關性。宮夢婷（2012）在新的所得稅會計準則實施的背景下研究所得稅會計信息與企業(yè)價值之間的相關性，通過建立價格模型實證驗證分析得出結論遞延所得稅資產具有正相關性，遞延所得稅負債具有負相關性。

（二）利潤表項目價值相關性研究

利潤表項目價值相關性研究就是對利潤表上的項目與公司股價之間的相關程度進行的研究。這里主要選擇會計盈余價值相關性研究進行總結。

會計盈余價值相關性主要是指公司的會計盈余與股票收益之間的關系。最先對其進行研究的是Ball和Brown（1968）研究預期收入變化的強度和股票價格調整之間的關系。國內對其研究起步較晚，趙宇龍（1998）采用Ball Ray和Brown Philip的研究方法，利用我國股票市場的數據證明了會計盈余信息具有價值相關性。羅婷、薛健、張海燕（2007）研究發(fā)現新準則實施后會計信息總體價值相關性顯著提高，并且受新準則影響的部分價值相關性高于沒受影響的部分。于鵬（2007）采用價格模型驗證了我國IPO公司預測盈利的價值相關性，結果表明我國IPO公司的預測盈利具有價值相關性，并且價值相關性受一些因素的影響而不同。陸建軍、王亞星（2009）研究指出上市公司會計盈余和現金流量具有一定的價值相關性，但解釋力較弱。朱雯麗（2012）基于1998—2011年滬深全部A股研究表明股票價格與會計信息的價值相關性在會計準則實施后有一定程度的提高，在研究各會計指標與股票價格中，相關性最好的指標是每股稅前經營利潤。

（三）現金流量表的價值相關性研究

相較于會計盈余的價值相關性，有關現金流量的價值相關性較多的是將會計盈余與現金流量二者的價值相關性進行比較檢驗，或是研究現金流量的增量價值相關性。Ball和Brown（1968）研究指出現金流量與企業(yè)價值的相關性程度較低。Bowen et al.（1987）對盈余信息與經營現金流量信息在股票回報率方面的解釋度進行實證研究，發(fā)現總體上經營現金流量信息與股票價格有顯著的相關性。在我國，劉（2001）的研究認為我國的會計盈余和現金流量都具有價值相關性并且互相具有增量的價值相關性。陸建軍、王亞星（2009）研究指出我國資本市場披露的會計盈余與現金流量指標雖具有價值相關性且經營現金流量具有增量價值相關性，但相關性較低，且不同時期會計盈余與現金流量價值相關性不同。譚偉順、林東杰、鄭國堅（2012）選取了2004年以前上市的733家A股上市公司，利用2006—2010年的數據分析自由現金流量與價值相關的關系，研究發(fā)現，現金流量在我國資本市場上具有顯著的價值相關性。趙玉琳、萬林葳（2014）對上市公司企業(yè)價值與現金流量關系進行實證研究，發(fā)現上市公司現金流量與企業(yè)價值存在正相關關系，企業(yè)可以通過加強現金流量管理來提升企業(yè)價值。

（四）非會計信息價值相關性研究

非會計信息價值相關性研究主要是針對非財務報表項目或指標與股票價格的相關性。在這里主要選擇上市公司內部控制與企業(yè)價值相關性研究。

Doyle、Mcvay（2007）首次對內部控制缺陷與會計應計質量之間的關系進行實證研究，發(fā)現兩者之間存在顯著的負相關關系。Farrell、Lee、Chan（2008）研究指出，存在重大內部控制缺陷的公司其收入與盈余的相關性更低。我國對于內部控制與企業(yè)價值相關性的研究成果還不夠豐富。趙保卿（2005）指出內部控制可以實現企業(yè)價值鏈的整體增值。林鐘高、王書珍（2006）認為內部控制的發(fā)展促進了企業(yè)價值理論的發(fā)展，同時內部控制是企業(yè)兼職管理具體化的形式之一。鄭博（2007）認為內部控制能夠提高企業(yè)經營效率和效果，通過對經營過程的影響最終提升企業(yè)的價值。查劍秋、張秋生、莊?。?009）以戰(zhàn)略管理為視角研究企業(yè)內控與企業(yè)價值的關系，最終發(fā)現戰(zhàn)略內控績效與企業(yè)價值具有顯著的正相關性。王語嫣（2011）重點分析了內部控制如何通過其要素對企業(yè)價值產生影響，得出內部控制要素的完善對實現企業(yè)價值最大化具有控制作用。

四、價值管理研究的展望

價值管理逐漸成為現代企業(yè)管理實踐的最佳模式，被越來越多的公司所采用。要實現價值管理的目標就要明確企業(yè)價值的驅動因素，除了上文所述的驅動因素實際上與企業(yè)價值相關的因素有很多，比如說企業(yè)的非經常性損益、綜合收益和其他綜合收益、會計準則的變化等，在這里不再一一贅述。企業(yè)管理者要明晰企業(yè)價值的驅動因素，采取相應手段如加強無形資產管理、提高企業(yè)內部控制等來提升企業(yè)價值，以實現企業(yè)價值的最大化。

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