丹麥住房抵押貸款證券化模式及其啟示

中國人民銀行重慶營業(yè)管理部 余翔

丹麥擁有歐洲第二大抵押貸款債券市場，其抵押貸款證券化具有低成本、低風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)監(jiān)管三大特點(diǎn)。其成功經(jīng)驗(yàn)對于我國在利率市場化過程中拓寬住房抵押貸款資金來源渠道，解決銀行個(gè)人房貸資金來源緊張、利率持續(xù)上升的現(xiàn)實(shí)問題有借鑒意義。

房地產(chǎn) 抵押貸款 債券 證券化

丹麥的住房質(zhì)量和居住條件在歐洲國家中位居前列，從1795年起開始發(fā)行住房抵押債券。根據(jù)歐洲抵押貸款聯(lián)合會的數(shù)據(jù)，其住房抵押債券市場規(guī)模僅次于德國，是歐洲第二大市場。在制度設(shè)計(jì)上，丹麥住房抵押債券通過債券市場為抵押貸款提供穩(wěn)定的低成本資金支持，具有獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)分離機(jī)制、完善的抵押貸款提前支付方式和嚴(yán)格的信用風(fēng)險(xiǎn)控制制度。因此在2008年的金融風(fēng)暴中，丹麥的住房抵押貸款市場成功抵御外部金融沖擊，其住房抵押債券作為全球唯一獲得穆迪最高級支付指數(shù)評級的抵押債券，成為投資者在金融危機(jī)中的避風(fēng)港。這對于我國在利率市場化過程中拓寬住房抵押貸款資金來源渠道，解決銀行個(gè)人房貸資金來源緊張、利率持續(xù)上升的現(xiàn)實(shí)問題有借鑒意義。

1 丹麥住房抵押貸款證券化基本模式

丹麥住房抵押貸款的主要參與主體包括貸款人、抵押信貸機(jī)構(gòu)(多數(shù)從屬于銀行旗下)、債券投資人和監(jiān)管部門，主要流程框架如圖1所示。貸款人向抵押貸款機(jī)構(gòu)申請抵押貸款，機(jī)構(gòu)在對申請進(jìn)行審核之后對符合條件的貸款人根據(jù)房產(chǎn)估價(jià)進(jìn)行授信，在貸款人交納貸款辦理費(fèi)用之后，抵押貸款機(jī)構(gòu)向債券市場發(fā)行債券的同時(shí)向貸款人發(fā)放貸款。債券投資人通過債券市場購買債券借出資金，貸款人按約定定期償還部分本息，由抵押貸款機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)給債券投資人。整個(gè)流程中監(jiān)管部門根據(jù)《抵押貸款法》及其相關(guān)規(guī)定對市場進(jìn)行監(jiān)管。

圖1 丹麥住房抵押貸款證券化的主要流程框架

根據(jù)丹麥抵押貸款行業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)(表1)，2009～2011年丹麥住房抵押貸款利率(包括發(fā)行債券相關(guān)費(fèi)用)均穩(wěn)定在5.65%以內(nèi)，而且呈逐年下降趨勢。根據(jù)歐洲抵押貸款聯(lián)合會2003年的研究，與法、德、意、英、荷蘭、西班牙、葡萄牙七國相比，丹麥抵押貸款余額的稅后利潤與余額之比僅為0.22%，僅高于法國(0.16%)和德國(0.18%)，低于其他5國，融資成本很低。而且丹麥的貸款辦理時(shí)間為8國中最少的，時(shí)間成本很低。低成本、低風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)監(jiān)管已經(jīng)成為了丹麥抵押貸款體系的鮮明特點(diǎn)。

表1 丹麥住房抵押貸款利率(包含發(fā)行債券相關(guān)費(fèi)用)單位：%

2 丹麥住房抵押貸款證券化的三大特點(diǎn)

2.1 通過債券市場為住房抵押貸款提供低成本資金

丹麥《抵押貸款法》規(guī)定所有涉及房地產(chǎn)的貸款都必須由抵押貸款機(jī)構(gòu)通過發(fā)行抵押債券在市場上進(jìn)行融資，其期限和利率必須與債券發(fā)行期限和利率完全匹配，債券發(fā)行額度必須與抵押貸款額相匹配，不得超過抵押房產(chǎn)估值的80%，以此實(shí)現(xiàn)資金來源和用途的匹配，這確保了每項(xiàng)債券都有真實(shí)的房產(chǎn)與之相對應(yīng)。這樣的模式下所有的住房抵押貸款資金都來源于債券市場，抵押貸款機(jī)構(gòu)只是發(fā)揮中介作用，其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)只限于由于借款人違約所帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)，由此實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)的分離。所有抵押債券都在證券交易所公開買賣，買賣信息會在媒體上公布。

對于住房抵押貸款機(jī)構(gòu)來說，發(fā)行抵押債券將信用風(fēng)險(xiǎn)之外的流動性風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)和利率等其他風(fēng)險(xiǎn)移到金融市場，也就不用處理資金錯(cuò)配、利率波動以及使用金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖等問題。對于債券投資者來說，由于利率等其他風(fēng)險(xiǎn)是任何債券都具有的市場風(fēng)險(xiǎn)，而且丹麥的債券市場規(guī)模大流動性充沛，能夠?qū)崿F(xiàn)對抵押貸款債券的有效定價(jià)，因此抵押債券能夠被投資者接受。

對于抵押貸款申請人來說，由于貸款資金來源于債券市場的直接融資，因此資金來源更為廣泛，不會受限于銀行負(fù)債規(guī)模；同時(shí)也不受銀行負(fù)債成本變化的影響，有利于降低抵押貸款的資金成本。在丹麥住房抵押貸款市場，與貸款相對應(yīng)的債券的發(fā)行利率就是貸款利率，所有辦理費(fèi)用折合為利率2009～2011年在0.21%～0.58%之間，所以通過債券市場提供資金的抵押貸款利率低于銀行通過存款等負(fù)債業(yè)務(wù)提供資金的貸款利率。

2.2 通過完善的抵押貸款提前支付方式為減輕利率波動對貸款人的影響提供保障

丹麥構(gòu)建了獨(dú)具特色的住房抵押貸款提前支付方式。如果貸款市場利率下降，貸款人可以重新申請一份新的住房抵押貸款并替換掉以前的住房抵押貸款。如果市場利率上升，一方面丹麥住房抵押貸款市場以固定利率貸款為主，貸款人可以根據(jù)固定利率貸款合同中利率在一定期限內(nèi)不變的條款受到保護(hù)；另一方面，貸款人可以通過二手交易市場以市場價(jià)格買回抵押貸款債券，也可以在債券到期日之前隨時(shí)以債券票面價(jià)格對可贖回債券進(jìn)行贖回。這就使得貸款人在利率上升時(shí)能夠降低負(fù)債水平，避免出現(xiàn)房價(jià)下跌利率上升時(shí)可能發(fā)生的負(fù)資產(chǎn)問題。這不但有效降低了貸款人主動違約的風(fēng)險(xiǎn)，也有助于提升抵押貸款債券的流動性。

盡管提前支付抵押貸款會收取一定費(fèi)用，但是貸款人僅需提前2個(gè)月通知抵押貸款銀行，辦理非常方便，成本也較為低廉。通過二手交易市場的成本包括0.5%左右的注冊費(fèi)用和0.15%～0.25%的交易費(fèi)用，通過債券贖回方式的成本包括0.12%～0.15%的手續(xù)費(fèi)用和補(bǔ)償債券持有人剩余期限利率損失的費(fèi)用。

2.3 通過加強(qiáng)對抵押貸款機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和資產(chǎn)抵押池的質(zhì)量控制對信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制

因?yàn)樽》康盅嘿J款的債券化已經(jīng)為抵押貸款機(jī)構(gòu)分離出了除信用風(fēng)險(xiǎn)之外的其他風(fēng)險(xiǎn)，因此抵押貸款機(jī)構(gòu)主要致力于通過信用風(fēng)險(xiǎn)評估對貸款申請人的資格進(jìn)行審查和房產(chǎn)價(jià)值評估對貸款額度進(jìn)行把控。為加強(qiáng)監(jiān)管，丹麥金融服務(wù)管理局要求發(fā)行抵押債券的機(jī)構(gòu)對房產(chǎn)價(jià)值的所有評估必須向其匯報(bào)，如果金管局認(rèn)為估值過高會要求機(jī)構(gòu)重新估值或者減少相應(yīng)的貸款額，而且機(jī)構(gòu)必須按季度匯報(bào)信用風(fēng)險(xiǎn)敞口、市場風(fēng)險(xiǎn)敞口和償付能力情況，金管局還會定期對抵押貸款機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制情況進(jìn)行抽查。

同時(shí)，丹麥政府還規(guī)定所有抵押債券必須使用資產(chǎn)抵押池進(jìn)行擔(dān)保，對可以納入池中的資產(chǎn)有嚴(yán)格的條件限制，并規(guī)定資產(chǎn)池采用動態(tài)調(diào)整規(guī)則，質(zhì)量惡化的抵押資產(chǎn)將被清除出資產(chǎn)池，信貸資產(chǎn)正常到期回收資金后機(jī)構(gòu)可以重新放貸。由抵押貸款機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)替換抵押池里的違約抵押貸款，貸款額與抵押房產(chǎn)價(jià)值之比不超過80%。抵押貸款機(jī)構(gòu)的抵押資產(chǎn)仍保留在機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表上，債券發(fā)行規(guī)模受限于機(jī)構(gòu)表內(nèi)合格信貸資產(chǎn)規(guī)模(或者資產(chǎn)池)的大小，避免出現(xiàn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品層層打包、過度發(fā)行帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

如果抵押池的有效資產(chǎn)不能滿足政府的規(guī)定條件，那么抵押貸款機(jī)構(gòu)將被取消營業(yè)資格，并宣布破產(chǎn)。隨后，其資產(chǎn)抵押池將被凍結(jié)，抵押池里面的現(xiàn)金和資產(chǎn)貯備都將用于支付債券利息和償還到期債券本金。在抵押池凍結(jié)之后，如果池內(nèi)流動資金不足，抵押池也將被宣布破產(chǎn)，這時(shí)將按照利息優(yōu)先于本金的原則進(jìn)行支付。法律還規(guī)定了債券持有人擁有雙重追索權(quán)，也就是對債券發(fā)行人有第一追索權(quán)，同時(shí)對資產(chǎn)池有優(yōu)先追索權(quán)。

這種制度設(shè)計(jì)發(fā)揮了三個(gè)方面的積極作用。一是將貸款機(jī)構(gòu)的生存與貸款人的履約情況綁定在一起，激勵(lì)了貸款機(jī)構(gòu)對貸款申請人的信用和償還能力等情況進(jìn)行嚴(yán)格的審查。二是通過資產(chǎn)凍結(jié)和償付流程規(guī)定在最大程度上對抵押貸款債券投資人的利益進(jìn)行保護(hù)，維護(hù)抵押債券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。三是將可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)限定在單個(gè)的抵押貸款機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)池上，限制風(fēng)險(xiǎn)的過度蔓延，防止出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)傳播的蝴蝶效應(yīng)。由于有效降低了貸款人的融資成本、控制了信用風(fēng)險(xiǎn)并保障了貸款人根據(jù)利率調(diào)整負(fù)債的權(quán)利，2011年丹麥抵押貸款違約率僅為0.6%，遠(yuǎn)低于美國優(yōu)質(zhì)抵押貸款違約率的8%和次級貸款的33%。

3 丹麥住房抵押貸款證券化的啟示

一是以債券市場為依托，拓寬住房抵押貸款資金來源。通過發(fā)揮債券市場資金成本低、市場風(fēng)險(xiǎn)分散、信息公開透明等優(yōu)勢，防范金融風(fēng)險(xiǎn)過度集中于銀行系統(tǒng)，為抵押貸款市場的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展提供支持。避免利率市場化過程中住房抵押貸款受到銀行負(fù)債規(guī)模、貸款投向結(jié)構(gòu)、存款利率變動等多方面的過度影響。

二是在探索推進(jìn)住房抵押貸款證券化過程中需要堅(jiān)持資金平衡原則。也就是住房抵押貸款與抵押債券的融資額度、期限、利率需要相互對應(yīng)，以此保證債券與房地產(chǎn)的真實(shí)對應(yīng)關(guān)系，防范抵押貸款證券化過程中的虛擬化風(fēng)險(xiǎn)和期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

三是在推進(jìn)抵押貸款證券化過程中需要加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)管控。需要研究構(gòu)建嚴(yán)格的抵押貸款債券證券化監(jiān)管制度，出臺類似于丹麥《抵押貸款法》的制度框架，為信用風(fēng)險(xiǎn)控制提供制度約束，并做好抵押資產(chǎn)池的質(zhì)量控制和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案工作，防范信用風(fēng)險(xiǎn)對抵押債券市場的影響。

[1] International Monetary Fund,Denmark:Financial Sector Assessment Program,IMF Country Report No.07/123,2007.

[2] Michael L.,International comparison of mortgage product offerings,http://www.housingamerica. org,2010.

[3] Simon L.,Matthew S.andAchim D.,Study on the Financial Integration of European Mortgage Markets,http://www.merceroliverwyman.com,2003.

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2096-0298(2015)04(c)-146-03