趙建群

摘要：本文基于2007年至2013年的數(shù)據(jù)，采用VAR模型對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格與熱錢(qián)流量之間的關(guān)系展開(kāi)分析發(fā)現(xiàn)：熱錢(qián)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)負(fù)有不可推卸的責(zé)任。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)價(jià)格;熱錢(qián);VAR模型

1.引言

近十年來(lái)，熱錢(qián)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)和資產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊持續(xù)不斷，其影響力也受到越來(lái)越多的關(guān)注（陳鶴，2012;王朝陽(yáng)等，2011;張明等，2008）。熱錢(qián)為什么會(huì)在當(dāng)前呈現(xiàn)井噴？究竟如何看待熱錢(qián)的影響方向和影響力？理論上的解釋眾說(shuō)紛紜（王毅，2011;董雨茵，2010;黎友煥，2008;劉剛等，2008），同時(shí)也莫衷一是，因此實(shí)證上的檢驗(yàn)即顯得尤其重要。已經(jīng)有不少實(shí)證文獻(xiàn)探討了房地產(chǎn)價(jià)格與熱線的關(guān)系問(wèn)題（林曉燕，2012;董彥嶺，2011;鄧永亮，2010;宋勃等，2007），與該類(lèi)文獻(xiàn)相比，本文力圖體現(xiàn)以下特征：第一，樣本跨越金融危機(jī)（次貸危機(jī)、希臘金融危機(jī)）;第二，樣本數(shù)據(jù)的處理更契合實(shí)際，同時(shí)更為簡(jiǎn)潔;第三，模型使用上更為深入，通過(guò)觀察脈沖響應(yīng)特征，獲得更好的預(yù)測(cè)效果。

2.關(guān)于熱錢(qián)的簡(jiǎn)單分析

2.1 什么是熱錢(qián)？

熱錢(qián)，又稱(chēng)為“逃避資本”、“國(guó)際游資”或者“國(guó)際短期投資資本”。《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大詞典》中，對(duì)熱錢(qián)的定義是：在固定匯率制度下，資金持有者或者出于對(duì)貨幣預(yù)期貶值（或升值）的投機(jī)心理，或者受?chē)?guó)際利率差收益明顯高于外匯風(fēng)險(xiǎn)的刺激，在國(guó)際間掀起大規(guī)模的短期資本流動(dòng)。

2.2 熱錢(qián)的來(lái)源與運(yùn)動(dòng)特征

熱錢(qián)通常通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目和個(gè)人收匯三大渠道運(yùn)行。

經(jīng)常項(xiàng)目下的貿(mào)易、收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移都可能是熱錢(qián)的運(yùn)行渠道。其中通過(guò)貿(mào)易項(xiàng)目流入是當(dāng)前熱錢(qián)進(jìn)入境內(nèi)的最主要渠道。例如境內(nèi)外貿(mào)企業(yè)通過(guò)低報(bào)進(jìn)口，高報(bào)出口的形式引入熱錢(qián);通過(guò)預(yù)收貨款或者延遲付款等方式將資金滯留在國(guó)內(nèi);還可以通過(guò)制定假合同來(lái)虛報(bào)商品貿(mào)易出口。

資本項(xiàng)目下的直接投資、證券投資、外債等也都可以成為熱錢(qián)的運(yùn)行渠道。由于我國(guó)一直對(duì)外商直接投資采取鼓勵(lì)與吸引政策，用于直接投資的外匯資金只需要辦理登記，結(jié)匯由授權(quán)銀行代辦，手續(xù)十分簡(jiǎn)易，這就為熱錢(qián)流入提供了非常大的便利：外商以直接投資的名義入境，通過(guò)銀行兌換成人民幣，然后進(jìn)入股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)。同時(shí)，外商還可以通過(guò)QFII渠道合法進(jìn)入我國(guó)證券市場(chǎng)——比如通過(guò)購(gòu)買(mǎi)具有QFII資格的海外金融機(jī)構(gòu)未使用的投資額度進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。外債成為熱錢(qián)流入中國(guó)境內(nèi)的便捷渠道，主要來(lái)源包括：國(guó)外銀行提供的貸款;國(guó)外出口商、國(guó)外企業(yè)和私人的貸款;在華外資銀行的貸款。目前國(guó)內(nèi)對(duì)國(guó)際商業(yè)貸款的指標(biāo)沒(méi)有明確的限制，因此熱錢(qián)可以通過(guò)外債形式進(jìn)入國(guó)內(nèi)

由于外匯管理部門(mén)難以鑒別其真實(shí)性，，這就導(dǎo)致涉及個(gè)人賬戶(hù)的收匯成了國(guó)際熱錢(qián)運(yùn)行的一條非常重要的渠道。第一，個(gè)人項(xiàng)目下結(jié)匯。通過(guò)個(gè)人換匯機(jī)制可以把境外外幣兌換成人民幣存入國(guó)內(nèi)的銀行，從而進(jìn)入中國(guó)境內(nèi)，并享受匯率變動(dòng)帶來(lái)的利差收益。第二，以私人交易傭錢(qián)、薪金和贍養(yǎng)等名義流入國(guó)內(nèi)。這類(lèi)資本轉(zhuǎn)移數(shù)額雖然相對(duì)較少，但如果以分散且多次的形式進(jìn)行，也會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)造成一定的沖擊。另外，還有一些國(guó)際熱錢(qián)通過(guò)地下錢(qián)莊注入，經(jīng)境外貨幣兌換公司使其合法化。

3.測(cè)算方法、樣本及模型

3.1 測(cè)算方法

不少文獻(xiàn)采取直接測(cè)算法，直接測(cè)算法存在的問(wèn)題主要是統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的錯(cuò)誤與遺漏，這在當(dāng)前是個(gè)很?chē)?yán)重的問(wèn)題?；谠擄@示，本文對(duì)熱錢(qián)的測(cè)算采取間接法，或稱(chēng)余額法、差額法、殘差法。該法假定國(guó)際資本是以一國(guó)的國(guó)外負(fù)債和國(guó)外直接投資的形式流入的，用來(lái)彌補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)目逆差或者轉(zhuǎn)化為官方的外匯儲(chǔ)備;它將一國(guó)外部資本來(lái)源與對(duì)外資本運(yùn)用之間的差額視為該國(guó)資本外流額，一般用外匯儲(chǔ)備增量減去貿(mào)易差額和外國(guó)直接投資的方程表示資本外逃。這也是中國(guó)統(tǒng)計(jì)局認(rèn)可粗略估算中國(guó)熱錢(qián)流入的方法。

3.2 樣本

本文的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站，外商直接投資額來(lái)自商務(wù)部網(wǎng)站，出口額與進(jìn)口額、商品房銷(xiāo)售價(jià)格和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額均來(lái)自國(guó)研網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。由于熱錢(qián)規(guī)模（HM）數(shù)據(jù)存在負(fù)數(shù)，無(wú)法采用X12 季節(jié)調(diào)整法，本文統(tǒng)一采用移動(dòng)平均差分法對(duì)熱錢(qián)規(guī)模、房地產(chǎn)價(jià)格和房地產(chǎn)投資額這三個(gè)變量進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整，分別標(biāo)記為M、P和I。房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)用房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)（IDX）表示?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性與統(tǒng)一口徑的問(wèn)題，文中選用商品住宅銷(xiāo)售額與商品住宅銷(xiāo)售面積的比值作為房地產(chǎn)價(jià)格。

3.3 模型簡(jiǎn)介

本文使用3個(gè)內(nèi)生變量（M、P和I）的VAR模型，通過(guò)協(xié)整分析、脈沖響應(yīng)函數(shù)分析和方差分析探討3者之間的關(guān)系。模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式為：

Yt =Φ1Yt-1+…+ΦpYt-p +HPXt+εt

其中;Yt是k維內(nèi)生變量;Xt 為d 維外生變量列向量;p為滯后階數(shù);t為樣本個(gè)數(shù);k×k維矩陣Φ1…Φp和k×d 維矩陣H 是帶估計(jì)的系數(shù)矩陣;εt為k維擾動(dòng)列向量。

4.實(shí)證過(guò)程及相關(guān)結(jié)論

4.1 協(xié)整檢驗(yàn)

針對(duì)M、P和I的平穩(wěn)性問(wèn)題，通過(guò)ADF檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在5%的顯著性水平下含有單位根，但其一階差分?jǐn)?shù)據(jù)平穩(wěn)即序列是一階單整，為此，采取Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果如下表所示。

從上表可以發(fā)現(xiàn)，由于跡統(tǒng)計(jì)量36.22315大于5%臨界值28.65303，故拒絕第一個(gè)原假設(shè);跡統(tǒng)計(jì)量15.01243小于5%臨界值15.77291，故不能拒絕第二個(gè)原假設(shè)。因此，跡統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果表明在5%的水平下存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。根據(jù)協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果，得到協(xié)整方程，其中M和I所對(duì)應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量分別為4.12和-5.68：

P=1.537208·M-0.072145·I-4032.590

從上面的檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，境外熱錢(qián)變動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)存在正向的影響，而房地產(chǎn)投資額變動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格存在負(fù)向的影響。從影響彈性的大小上看，熱錢(qián)規(guī)模增加1%，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)指數(shù)也相應(yīng)增加1.537%，房地產(chǎn)投資指數(shù)增加1%，房?jī)r(jià)指數(shù)相應(yīng)地下降大約0.07%。

4.2 VAR模型估計(jì)

以下根據(jù)LR、FPE、AIC、SC和HQ的統(tǒng)計(jì)量確定VAR模型的滯后期。

從上面的檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)VAR（4）應(yīng)該是最準(zhǔn)確的。

4.3 脈沖響應(yīng)分析

圖1和圖2均為單位干擾下的脈沖反應(yīng)。其中橫軸表示滯后期數(shù)，縱軸表示變化率;實(shí)線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，虛線表示95%置信度下的上下限。

從圖1可以發(fā)現(xiàn)，熱錢(qián)擾動(dòng)項(xiàng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)擾動(dòng)項(xiàng)的沖擊為正值，即境外熱錢(qián)變動(dòng)和房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)呈現(xiàn)同方向的變動(dòng)趨勢(shì)，并且在第二期達(dá)到最大值，隨后正向變動(dòng)趨勢(shì)開(kāi)始趨弱。說(shuō)明短期內(nèi)境外熱錢(qián)流入中國(guó)會(huì)引起房?jī)r(jià)的劇烈波動(dòng)，從長(zhǎng)期來(lái)看看境外熱錢(qián)的房?jī)r(jià)的影響會(huì)一直存在。從圖2可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格擾動(dòng)項(xiàng)對(duì)境外熱錢(qián)擾動(dòng)項(xiàng)的沖擊先是正值，在第三期降到負(fù)值，然后回升正值并在第四期達(dá)到最大值，隨后在第五期又降為負(fù)值，第六期開(kāi)始一直呈現(xiàn)正向沖擊。這說(shuō)明由于國(guó)內(nèi)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的宏觀調(diào)控，導(dǎo)致熱錢(qián)的流入會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，但整體上看境外熱錢(qián)會(huì)隨著我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的升高而不斷流入國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)。

5.結(jié)論與建議

本文通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，熱錢(qián)規(guī)模、房地產(chǎn)價(jià)格和房地產(chǎn)投資額的月度數(shù)據(jù)一階差分平穩(wěn);房地產(chǎn)價(jià)格與熱錢(qián)規(guī)模和房地產(chǎn)投資額存在協(xié)整方程關(guān)系，即境外熱錢(qián)變動(dòng)引起我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)，房地產(chǎn)投資額的變動(dòng)也對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)產(chǎn)生影響。熱錢(qián)規(guī)模每增加1%，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)指數(shù)相應(yīng)增加1.537%，房地產(chǎn)投資指數(shù)增加1%，房?jī)r(jià)指數(shù)相應(yīng)地下降約0.07%。通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)分析發(fā)現(xiàn)，境外熱錢(qián)的流入和房地產(chǎn)價(jià)格的上升是個(gè)雙向影響關(guān)系，兩者形成動(dòng)態(tài)循環(huán)過(guò)程。如何打破兩者之間的這種循環(huán)關(guān)系則是當(dāng)局需要慎重考慮的問(wèn)題。在當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)被地產(chǎn)利益集團(tuán)“綁架”的環(huán)境下，政府能夠做的重要一環(huán)，也許是對(duì)熱錢(qián)進(jìn)行控制。比如加強(qiáng)對(duì)境內(nèi)外企的進(jìn)出口項(xiàng)目的檢查，盡量減少境內(nèi)外貿(mào)企業(yè)通過(guò)低報(bào)進(jìn)口、高報(bào)出口的方式引入熱錢(qián);加大對(duì)企業(yè)制定假合同來(lái)虛報(bào)貿(mào)易出口的懲罰力度;提高對(duì)資本項(xiàng)目下外商直接投資的門(mén)檻，增加必要的登記手續(xù)等等。

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